本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 聚焦区县系列 三个维度透视四川区县 2022 年 08 月 24 日 维度一： 四川区县 城投债市场表现如何 ？ 截至 2022 年 8 月 15 日，四川省区县的存量城投债余额共计 3474 亿元，涉及 58 个区县、 124 家城投平台。 从发行情况看： 四川 省区县城投债的月度发行量占全省比重中枢在 27%左右， 2020 年下半年以来，永煤事件后整体政策监管趋严，对应可以看到四川省城投债净融资规模有所波动，规模增量有所放缓，尤其是 2022 年以来，区县城投债发行有进一步下探趋势。 从隐含评级主体发行偏离情况看： 从历年的变化来看，受政策监管大环境影响， 2018 年前后估值偏离均值出现明显抬升，近两年有所恢复；从具体区县看，受经济财政及债务水平影响，隐含评级主体发行偏离水平整体呈 “中心低四周高” 态势。 维度 二 ： 四川 省 区县 经济财政债务基本面如何？ 经济方面， 2021 年， 四川省已出数据的 59 个发债区县共 实现 GDP 29579亿元， GDP 平均增速为 8%。其中， 彭州市 （ 成都 市） 、成华区 （ 成都 市） 、涪城区 （ 绵阳 市） 、 屏山县 （ 宜宾 市） 和合江县 （ 泸州 市） 增速 等 GDP 增速表现亮眼。财政方面， 2021 年成都平原经济区地区一般预算收入增量恢复至疫情前水平，地区一般预算收入增量较大改善，逐步转负为正。所有区县的平均税收占比为64%。 债务方面， 不同区县间的债务情况存在较明显分化，其中 成都部分区县、泸州 、 南充、广安 、 巴中的 区县债务率水平相对偏高。 维度 三 ： 省内各区县批文通过情况如何 ？ 近两年监管趋严的环境下， 2020 年以来各区县通过 +生效总规模下滑明显，多集中于经济实力排名相对靠后的区县。 2021 年，终止规模 有所 增加，主要集中在 成都 债务水平较高的区县。 总结来看： 1）成都平原经济区各区县： 成都平台经济区汇集了四川省内较大比例的区县级城投债，其中又主要集中在省会成都市，作为“省会城市 +中心城市”，虹吸效应和地位优势显著，但相比周边省会长沙、武汉而言，成都市内平台市场认可度分化比较大，以天府广场为中心，成都的各个区的分布像是“切西瓜式”的散开来，然后再环形隔开成为几大圈层，在市场机构心中首选武侯、青羊、锦江、成华、金牛等最 市中心的城区，其各有功能侧重，成都高新区和天府新区自然不用说，此外更建议关注的便是第二圈层当中的发展较好的区域，如双流、新都、郫都、成都经开区等，平滑收益与缺陷后衡量性价比，而第三圈层区域整体发展水平较弱同时债务水平不低，且当前仍处于加杠杆发展时期，需进一步观察 ； 其余地市当中，经济实力强一些的绵阳和德阳区县发债主体较少，更多集中在市本级和园区当中，乐山和眉山的部分区县有不少存量债，但整体实力偏弱了些，受到天府新区片区政策带动的区域或可重点关注 。 2）川南经济区各区县： 川南经济区当中宜宾这些年产业发展逐步实现 腾飞，泸州与内江也各有其核心支撑，但核心症结在于宜宾下存量债规模较多的翠屏区经济财政实力较强，但无公募债可寻，泸州下辖区县发债不少，但实力较弱债务水平对应偏高；而内江的实力级次也达不到市场关注其区县平台的水平 。 3）川东北和攀西经济区各区县： 川东北和攀西经济区各区县整体发展较弱，区域债务水平偏高，区县级平台发债量并不大，更多是局部几只债券由当地金融机构持仓，流动性也较差，关注其未来边际变化即可 。 风险提示： 城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力。 Table_Author 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 相关研究 1.利率专题： LPR 降了，还有哪些政策可期待？ -2022/08/23 2.可转债打新系列：天箭转债：小型固体火箭产品制造高新技术企业 -2022/08/21 3.城投、产业利差跟踪周报 20220821：城投、产业利差整体走阔 -2022/08/21 4.品种利差跟踪周报 20220821：收益率下行，信用利差和超额利差收窄 -2022/08/21 5.信用一二级市场跟踪周报 20220821：超预期降息后的中长端信用利差被动走阔 -2022/08/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 维度一：四川省区县城投债市场表现如何？ . 3 1.1 省内区县当前有哪些存量城投债？ . 3 1.2 省内区县一级发行有何变化？ . 6 1.3 省内区县各隐含评级主体发行偏离情况如何？ . 9 2 维度二：四川省区县经济财政债务基本面如何？ . 11 2.1 省内各区县 2021 年表现及历史发展情况 . 11 2.2 综合比较之下，各区县相对数据表现如何？ . 15 3 维度三：省内各区县批文通过情况如何？ . 20 4 风险提示 . 23 插图目录 . 24 表格目录 . 24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 经济财政实力居全国中 上 游水平 的四川，省内地市众多，债务水平不低的情形下平台分化较为明显，然聚焦区县级平台来看则主要集中在成都平原经济区，尤其是在省会 成都， 如何布局参与相关区县？成都之外还有哪些值得关注 ？ 本文聚焦四川区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 1 维度一：四川省区县城投债市场表现如何？ 1.1 省内区县当前有哪些存量城投债？ 按照四川省“一干多支，五区协同”的区域发展新格局，全省 21 个市州根据地理位置和区位分布，将整个四川省划分为五大经济区， 即 成都平原经济区（成都、绵阳、德阳、乐山、眉山、遂宁、资阳、雅安）、川南经济区（宜宾、泸州、内江、自贡）、川东北经济区（南充、达州、广元、广安、巴中）、攀西经济区（凉山州、攀枝花）、川西生态经济区（甘孜州、阿坝州） 。 下文从五大经济区进行分类 阐述 。 首先我们来看区域资产供给结构： 截 至 2022 年 8 月 15 日 ， 四川省区县的存量 城投债余额共计 3474 亿元，涉及 58 个区县、 124 家 城投 平台， 分主体评级来看： 其中 AA+（ 38%）、 AA（ 57%）主体 都 有着相当存量 ， 无 AAA， AA 以下 （ 5%）主体存量占比较少。 存量规模方面 ： 其中成都平原地区的 区县存量 城投 债规模最大 ，为 3244 亿元，显著高于川南经济区 、 川东北和攀西经济区。 规模占比上， 仅 成都平原 地区的区县存量债规模占所在地区所有存量债的比例超 50%，存量较为集中 ，而 川南、川东北和攀西经济区 均不足 20%，这类区域散状分布 。 图 1： 四川区县存量城投债分布：分评级（亿元） 图 2： 四川区县存量城投债分布：分区域（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 存量公募债估值方面， 四川 省内不同区县不同主体评级 平均 公募估值水平 差异较大，主要受所属地市经济财政债务水平影响，如广安、巴中、南充等经济债务水平偏高地市的区县整体估值水平会高一些，总体呈现出成都平原、川南、川东北、0 , 0%1298 , 38%1993 , 57%183 , 5%AA AAA +AAAA 以下3244 166 49 12 6274 1121 515 109 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 0成都平原 川南 川东北 攀西区县存量 全部存量固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 攀西市场认可度依次递减。 具体到省内各地区的区县来看： 1、成都平原经济区（ 成都、绵阳、德阳、乐山、眉山、遂宁、资阳、雅安 ） ： （ 1）存量城投债 规模在 100 亿元以上 的有 11 个区县， 全是成都的区县， 由高到低排在前 5 的分别为 郫都区、新都区、双流区、武侯区、成华区 。 11 个区县的存量城投债主体评级均以 AA+/AA 为主， 其中 金堂县 的 AA 主体的估值水平略高于其他 10 个区县。 （ 2）存量城投债规模在 50-100 亿元 的有 9 个区县， 由高到低排在前 6 的 依然全是成都的区县，另外 3 个区县分别是东坡区 （眉山市） 、峨眉山市 （乐山市） 、仁寿县 （眉山市） 。 9 个区县的主体评级均以 AA 为主。 都江堰市 （成都市） 的估值水平相较于其余区县偏高 ，过往也存在一些负面事件 。 （ 3）存量城投债规模在 50 亿元以下 的有 14 个区县， 其中存量规模在 10 亿元以上的有 江油市 （绵阳市） 、 船山区 （遂宁市） 、 绵竹市 （德阳市） 、 彭山区 （眉山市） 、 什邡市 （德阳市） 、 射洪县 （遂宁市） 。 14 个区县的主体评级均以 AA/AA以下 为主， 江油市 （绵阳市） 的公募估值较高。 图 3： 成都平原经济区各区县 存量城投债规模及估值（亿元， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 2022、 2023、 2024 指对应 2022、 2023、 2024 年到期的均值。 AA+ AA A A 以下 AA+ AA AA+ AA AA+ AA郫都区 343 90 253 - 2 . 1 1 4 . 3 5 2 . 3 3 3 . 8 0 3 . 8 1 3 . 5 7新都区 275 148 127 - 2 . 2 0 2 . 4 2 2 . 7 0 3 . 3 3 3 . 1 9 3 . 3 3双流区 272 242 30 - 1 . 7 4 - 2 . 6 3 - 3 . 1 5 -武侯区 255 180 74 - 1 . 7 8 1 . 8 2 2 . 4 2 1 . 9 2 3 . 1 4 -成华区 250 244 6 - - - 2 . 8 7 - 3 . 3 9 -金堂县 223 - 217 6 - 5 . 5 9 - 6 . 4 9 - 6 . 9 1温江区 222 147 75 - 2 . 0 3 - - 5 . 6 7 3 . 6 0 -青白江区 209 - 209 - - - - 5 . 0 5 - 5 . 6 5金牛区 149 149 - - - - 2 . 4 7 - 3 . 1 5 -简阳市 128 - 128 - - 4 . 8 1 - 5 . 2 0 - 5 . 6 5崇州市 127 - 127 - - 6 . 0 1 - - - 4 . 7 8新津县 93 - 73 19 - 4 . 9 1 - 3 . 3 2 - 6 . 1 3锦江区 86 55 31 - - - 2 . 3 1 3 . 0 9 - -邛崃市 74 - 74 - - - - - - 5 . 1 8彭州市 70 - 70 - - 3 . 4 0 - 6 . 3 2 - 4 . 8 5都江堰市 69 - 69 - - - - - - 1 1 . 3 4青羊区 65 43 22 - - - - - 2 . 4 8 -大邑县 9 - 9 - - - - - - -蒲江县 - - - - - - - - - -江油市 45 - 45 - - 5 . 0 8 - 4 . 7 3 - 6 . 9 1安州区 8 - - 8 - - - - - -涪城区 7 - 7 - - - - - - -游仙区 6 - - 6 - - - - - -三台县 5 - - 5 - - - - - -绵竹市 14 - 14 - - - - - - -什邡市 12 - 12 - - - - - - -广汉市 8 - - 8 - - - - - -乐山 峨眉山市 53 - 39 14 - - - - - -东坡区 58 - 52 6 - - - 4 . 3 1 - 5 . 6 3仁寿县 52 - 49 3 - 3 . 8 7 - - - 4 . 6 7彭山区 13 - 5 8 - - - - - -船山区 26 - 26 - - - - - - 6 . 0 9射洪县 11 - - 11 - - - - - -资阳 安岳县 9 - - 9 - - - - - -德阳绵阳成都眉山遂宁公募估值（2024）地级市 区县 全部存量主体评级 公募估值（2022） 公募估值（2023）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2、川南经济区（ 宜宾、泸州、内江、自贡 ） ： （ 1）存量债规模在 10 亿元以上 的区县共 5 个，由高到低依次为 纳溪区 （泸州市） 、 翠屏区 （宜宾市） 、古蔺县 （泸州市） 、龙马潭区 （泸州市） 、合江县 （泸州市） 。从主体评级看， 5 个区县的主体均以 AA 级为主。估值水平方面， 纳溪区 （泸州市） 的估值水平偏高 ，债务水平偏高 。 （ 2） 存量债规模在 10 亿元 以下的有 10 个， 分别是宜宾和内江的 下辖区县，侧面反映出 宜宾的 整体债务水平较低 。从主体评级看，除屏山县 （宜宾市） 的主体是 AA,其他区县的主体均是 AA 以下 。其中 资中县 （内江市） 公募债估值水平较高。 图 4： 川南经济区 各区县存量城投债规模及估值（亿元， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 2023、 2024、 2025 指对应 2023、 2024、 2025 年到期的均值。 3、川东北和攀西经济区地区（ 南充、达州、广元、广安、巴中 和凉山州、攀花枝 ） ： （ 1）存量债 规模在 10 亿元以上 的有 3 个 ，由高到低分别为 西昌市 （凉山州） 、渠县 （达州市） 、 宣汉县 （达州市） ，其中 渠县 （ 达州 市） 主体评级 AA 以下，其余2 个区县主体是 AA。 （ 2）存量债规模在 10 亿元以下 的有 7 个区县， 由高到低分别为嘉陵区 （南充市） 、西充县 （南充市） 、阆中市 （南充市） 、广安区 （广安市） 、武胜县 （广安市） 、平昌县 （巴中市） 、 盐边县（ 攀花枝 ） 。 除广安区 （广安市） 以外，主体全是 AA 以下评级。 武胜县（广安市）、 平昌县 （巴中市） 的公募债的平均估值高于 6。 AA+ AA A A 以下 AA A A 以下 AA A A 以下 AA A A 以下翠屏区 28 - 28 - - - - - - -南溪区 8 - - 8 - - - - - 5 . 4 2叙州区 8 - - 8 - - - - - -长宁县 5 - - 5 - - - - - -屏山县 3 - 3 - - - - - - -江安县 2 - - 2 - - - - - -纳溪区 30 - 30 - 6 . 2 5 - - - - -古蔺县 24 - 24 - 4 . 4 3 - 3 . 5 0 - - -龙马潭区 20 - 20 - - - - - - -合江县 18 - 18 - 5 . 1 1 - - - - -威远县 6 - - - - - - - -资中县 6 - - - 7 . 2 3 - - - -隆昌县 5 - - 5 - - - 5 . 4 2 - -市中区 2 - - 2 - - - - - -东兴区 1 - - 1 - 6 . 0 6 - - - -公募估值（2025）泸州内江宜宾区县 全部存量主体评级 公募估值（2023） 公募估值（2024）地级市固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5： 川东北和攀西经济区 各区县存量城投债规模及估值（亿元， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 2022、 2023、 2024 指对应 2022、 2023、 2024 年到期的均值。 具体到主体来看： 成都武侯资本投资管理集团 存量债规模居于全省首位 ， 规模为 153 亿元，主体评级为 AA+； 成都香城投资、成都空港兴城投资、成都空港城发 等 9 家平台规模均超 50 亿元，主体评级均在 AA 及以上， 全集中于成都 。 表 1： 四川 省区县存量信用债余额前 10 的平台分布（亿元） 发行人 行政层级 地市（若有） 区县（若 有） 主体评级 总资产 带息债务 存量债券 余额 成都武侯资本投资管理集团有限公司 区县级 成都市 武侯区 AA+ 439 270 153 成都香城投资集团有限公司 区县级 成都市 新都区 AA+ 1422 650 148 成都空港兴城投资集团有限公司 区县级 成都市 双流区 AA+ 1006 401 134 成都空港城市发展集团有限公司 区县级 成都市 双流区 AA 621 267 108 成都武侯产业发展投资管理集团有限公司 区县级 成都市 武侯区 AA 507 264 101 成都西盛投资集团有限公司 区县级 成都市 郫都区 AA+ 801 357 90 成都九联投资集团有限公司 区县级 成都市 温江区 AA+ 693 228 89 成都市郫都区国有资产投资经营公司 区县级 成都市 郫都区 AA 441 196 82 成都成华旧城改造投资有限责任公司 区县级 成都市 成华区 AA+ 327 144 76 成都天府水城城乡水务建设有限公司 区县级 成都市 金堂县 AA 387 129 70 资料来源： wind，民生证券研究院 1.2 省内区县一级发行有何变化？ 2015 年以来， 四川 省 区县 城投债发行及净融资规模变动趋势 基本 与 全省的节奏 基本保持一致（月 度 发行量占 全省 比重中枢在 27%）。 2020 年下半年以来，永煤事件后整体政策监管趋严，对应可以看到四川省城投债净融资规模有所波动，规模增量有所放缓，尤其是 2022 年以来，区县城投债发行有进一步下探趋势。 AA+ AA A A 以下 AA A A 以下 AA A A 以下 AA A A 以下嘉陵区 6 - - 6 - - - - - 6 . 3 8西充县 5 - - 5 - - - - - -阆中市 2 - - 2 - - - 4 . 7 7 - -渠县 10 - - 10 - - - - - -宣汉县 10 - 10 - - - - - - -广安区 8 - 8 - 4 . 5 2 - 4 . 1 3 - 5 . 2 8 -武胜县 5 - - 5 - - - - - 7 . 1 6巴中 平昌县 4 - - 4 - - - - - 6 . 9 7凉山州 西昌市 12 - 12 - - - - - - -攀花枝 盐边县 4 - - 4 - - - - - -南充达州广安地级市公募估值（2024）区县 全部存量主体评级 公募估值（2022） 公募估值（2023）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6： 四川区县城投债月度发行走势（亿元， %） 图 7： 四川区县城投债月度净融资走势（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 进一步 具体细分来看 ： 1、 成都平原经济区（ 成都、绵阳、德阳、乐山、眉山、遂宁、资阳、雅安 ） ： 区域内 34 个发债区县 2021 年的净融资总规模较 2020 年略有上升， 增幅为8%；其中 成都 、 乐山 、 眉山 区县平台 2021 年净融资总规模增量为正； 绵阳、德阳、遂宁、资阳 区县的净融资总规模较 2020 年都略有下降。 重点发债区县中， 成都 的 新都区 、 温江区 、 青白江区 、简阳市、崇州市 净融资规模较 2020 年有很大改善，但同为重点发债区县的 成都 郫都区 、 成华区 、 金堂县2021 年净融资规模较 2020 年有明显下降。 图 8： 成都平原经济区各区县城投债净融资走势变化（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 2、 川南经济区（ 宜宾、泸州、内江、自贡 ）： 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07发行规模 占四川比重（右）- 2000200400600800100012001400- 40- 200204060801001201401602015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07净融资：四川区县 净融资：四川（右）地市 地市 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 Q 2 净融资走势郫都区 ( 3 ) 15 30 34 ( 3 3 ) 18 29 43 ( 1 1 ) 50新都区 4 15 27 29 14 44 23 39 20 12双流区 13 30 24 24 23 10 24 30 8 35武侯区 10 10 42 7 ( 2 7 ) 24 45 22 7 30成华区 8 28 25 42 11 31 6 30 ( 6 ) 24金堂县 ( 1 1 ) 17 11 35 ( 8 ) 11 21 5 ( 2 4 ) 9温江区 4 0 33 21 13 25 15 37 ( 9 ) 21青白江区 ( 1 6 ) 16 19 9 13 21 2 34 ( 1 9 ) 21金牛区 17 20 10 8 23 10 19 6 4 6简阳市 ( 5 ) 17 2 2 2 20 6 9 ( 1 0 ) 9崇州市 1 10 10 5 1 6 23 12 ( 2 0 ) 17新津县 ( 1 ) 10 0 8 3 0 9 1 ( 4 ) 8锦江区 13 19 13 15 ( 2 ) 0 0 0 ( 1 0 ) 6邛崃市 5 10 11 5 3 13 0 16 ( 2 ) 7彭州市 ( 1 0 ) 0 8 7 ( 4 ) 5 9 16 ( 3 ) 2都江堰市 ( 2 5 ) 0 10 25 2 0 0 0 ( 5 ) 0青羊区 ( 1 ) 0 0 5 37 0 0 0 ( 5 ) 0大邑县 0 0 0 0 9 0 0 0 0 0蒲江县 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0江油市 ( 2 ) 0 11 0 ( 5 ) 6 7 5 ( 6 ) 4安州区 0 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0涪城区 0 0 7 0 0 0 0 0 0 0游仙区 0 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0三台县 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0绵竹市 0 0 0 0 ( 2 ) 0 7 0 ( 2 ) 0什邡市 7 0 0 0 ( 1 ) 0 0 0 ( 1 ) 0广汉市 0 0 0 8 0 0 0 0 0 0乐山 峨眉山市 ( 0 ) 2 0 2 2 4 0 0 ( 7 ) 7东坡区 ( 4 ) 6 5 0 ( 7 ) 0 19 4 ( 8 ) 3仁寿县 6 0 9 0 ( 1 4 ) 9 5 8 2 0彭山区 ( 2 ) 0 0 0 ( 3 ) 0 5 0 ( 3 ) 0船山区 ( 2 ) 0 0 0 ( 6 ) 0 5 0 ( 3 ) 7射洪县 ( 1 ) 0 0 0 ( 3 ) 0 0 0 ( 3 ) 0资阳 安岳县 0 0 0 0 ( 1 ) 0 0 0 ( 2 ) 0成都市绵阳德阳眉山遂宁固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 区域内 15 个发债区县 2021 年的净融资总规模较 2020 年 有所下降 ， 宜宾、泸州、内江 的 净融资 总规模较 2020 年 都有所下降，其中内江 2021 年的净融资总规模为负 。 重点发债区县中，除了 长宁县 （宜宾市） 、 龙马潭区 （泸州市） 2021 年 净 融资规模增量为 正 以外，其余区县均较 2020 年 都有所下降 。 2022 年上半年净融资规模 延续往年同期水平 ， 净融资整体处于净偿还 。 图 9： 川南经济区各区县城投债净融资走势变化（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 3、 川东北和攀西经济区地区（ 南充、达州、广元、广安、巴中 和凉山州、攀花枝）： 区域内 10 个发债区县 2021 年的净 融资情况显著优于 2020 年 ， 净融资总规模由负转正 ； 其中 南充 和 广安净融资总规模基本维持不变，达州和凉山州的净融资水平有明显改善 。 重点发债区县中， 除渠县 （达州市） 、 宣汉县 （达州市） 和西昌市 （凉山州）净融资为正，其余 区县 净融资水平连续为负 。 南充 和 广安 作为全省债务压力较大的两个地市，整体净融资情况不佳。 图 10： 川东北和攀西经济区各区县城投债净融资走势变化（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 地市 地市 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 Q 2 净融资走势宜宾 翠屏区 0 0 0 0 0 0 0 0 ( 2 ) 7南溪区 0 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0叙州区 0 8 0 0 0 0 0 0 0 0长宁县 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0屏山县 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0江安县 0 0 2 0 0 0 0 0 0 0泸州 纳溪区 3 10 0 2 ( 5 ) 0 0 6 ( 4 ) 0古蔺县 ( 4 ) 3 8 0 1 0 0 0 ( 7 ) 0龙马潭区 0 0 0 4 0 0 0 0 0 3合江县 ( 2 ) 0 0 0 0 0 0 8 ( 2 ) 0内江 威远县 0 0 0 0 ( 1 ) 0 0 0 ( 0 ) 0资中县 ( 2 ) 0 4 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0隆昌县 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0市中区 0 0 0 0 ( 6 ) 0 0 0 ( 1 ) 0东兴区 ( 1 ) 0 0 0 ( 1 ) 0 0 0 ( 1 ) 0地市 地市 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 Q 2 净融资走势南充 嘉陵区 ( 1 ) 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0西充县 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0阆中市 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0达州 渠县 0 0 0 0 0 0 0 2 0 8宣汉县 0 0 0 0 3 0 0 7 0 0广安 广安区 0 0 0 0 ( 4 ) 0 3 0 ( 3 ) 0武胜县 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0巴中 平昌县 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0 0 0 ( 2 ) 0凉山州 西昌市 0 0 0 0 0 0 0 12 0 0攀花枝 盐边县 0 0 0 0 ( 0 ) 0 0 0 ( 1 ) 0固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.3 省内区县各隐含评级主体 发行偏离 情况 如何 ？ 成都平原经济区各 区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看 ：受政策监管大环境影响， 2018 年估值偏离均值明显抬升后，区域内各地市的估值偏离水平有所分化： 其中 成都内部各区县分化明显，其余地市的区县 的估值偏离水平 自 2018 年 进一步走阔 ，但乐山、眉山的区县在 2022 年的估值偏离有所收窄，遂宁的区县则显著走阔 。 从 成都 具体区县来看， 新都区、双流区、武侯区、成华区、金牛区 的整体发行利率估值偏离水平 基本处于较低水平 ， 温江区 、 锦江区 、 郫都区 、 邛崃市 、 新津县呈现收窄趋势，其余区县保持较高的估值偏离水平 。 图 11： 都平原经济区 各区县 隐含评级主体发行偏离加权均值变化（ BP） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：发行利率估值偏离 =发行利率 -发行日中债中短期票据到期收益率曲线对应期限及隐含评级的收益率；AA(2)级利率曲线使用中债城投债到期收益率曲线；下同。 川南经济区 各区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看， 2018-2019 年，估值偏离均值有明显抬升； 2020 年以来，估值偏离情况有所改善， 2022 年上半年部分区县恢复至 2015、 2016 年水平。 从具体区县来看， 泸州 的 纳溪区 、合江县 的 发行利率估值偏离水平较高。 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022郫都区 1 7 0 . 1 3 1 4 9 . 5 9 5 0 . 0 2 1 8 5 . 7 6 2 1 5 . 7 0 1 6 4 . 8 5 9 6 . 4 2 6 5 . 6 3新都区 4 2 7 . 4 4 - 1 2 . 9 7 1 3 . 2 4 4 7 . 0 8 1 6 . 4 7 1 3 . 6 3 - 2 3 . 6 4双流区 1 3 7 . 2 9 - 1 1 . 4 7 - 3 0 . 7 3 4 7 . 5 3 - 1 9 . 2 9 - 5 5 . 8 7 - 7 5 . 2 4武侯区 - - - - 3 4 . 6 4 - 4 . 5 3 - 4 1 . 2 9 - 4 3 . 1 7成华区 - - 4 3 . 6 8 1 8 2 . 2 3 2 4 . 8 3 - 2 4 . 5 6 - 7 4 . 1 6 - 8 0 . 5 1金堂县 - 1 2 7 . 3 2 1 5 1 . 4 9 1 3 8 . 1 6 2 3 9 . 9 1 2 5 6 . 2 5 2 4 6 . 1 9 2 9 6 . 9 8温江区 3 7 2 . 2 1 9 6 . 2 4 3 4 . 8 7 1 6 6 . 0 6 2 1 5 . 4 6 1 0 1 . 8 5 - 9 . 9 8 - 1 7 . 2 9青白江区 1 3 3 . 2 3 3 5 . 4 3 4 8 . 1 5 2 1 1 . 3 5 2 8 4 . 1 4 2 3 8 . 8 6 2 3 4 . 7 7 2 7 9 . 5 8金牛区 - - - - - 1 1 . 2 8 - 1 7 . 3 4 - 7 7 . 5 2 - 6 6 . 9 0简阳市 - 2 9 . 2 6 3 9 . 8 0 - 1 2 0 . 8 3 2 2 0 . 9 2 1 9 7 . 0 1 2 7 3 . 8 3崇州市 1 9 6 . 3 6 - 8 1 . 1 7 2 2 3 . 0 0 2 2 1 . 7 9 1 9 3 . 9 1 1 9 0 . 2 2 2 9 2 . 6 8新津县 4 6 5 . 9 3 1 8 7 . 6 6 7 8 . 2 7 1 6 3 . 0 1 2 0 4 . 5 0 2 1 6 . 4 1 1 7 4 . 5 0 1 1 1 . 9 9锦江区 - - 2 3 . 3 1 7 1 . 0 5 - 1 0 8 . 4 2 7 . 9 0 - - 9 5 . 5 7邛崃市 6 5 . 3 0 - - - - 2 0 5 . 1 6 2 2 9 . 5 8 8 3 . 8 1彭州市 3 9 6 . 6 7 8 . 3 5 1 6 6 . 9 6 1 7 8 . 2 1 2 2 5 . 7 6 1 5 6 . 5 8 1 6 9 . 1 3 1 3 1 . 0 6都江堰市 1 8 6 . 9 4 2 7 6 . 8 8 9 2 . 8 3 1 2 4 . 1 6 2 3 6 . 6 9 2 3 2 . 3 4 2 4 1 . 1 2 -青羊区 - 3 1 . 6 5 - - - 6 . 2 2 4 9 . 8 9 - 1 9 . 5 8 - 5 5 . 4 1 - 1 3 4 . 0 8大邑县 - - - - - - 2 7 2 . 0 8 -蒲江县 - - - - - - 1 4 2 . 3 9 -江油市 7 6 . 0 4 2 8 6 . 6 6 - - 2 6 3 . 0 0 3 0 7 . 8 4 2 3 6 . 4 1 3 4 5 . 8 8安州区 - - - 1 6 8 . 7 7 2 5 9 . 3 3 - - -涪城区 - - - - - 1 5 0 . 1 2 - -游仙区 - - - 1 6 3 . 1 0 - - - -三台县 - - 1 2 3 . 2 8 - - - - -绵竹市 - 1 8 7 . 6 5 - 1 5 7 . 5 0 - - 1 4 8 . 5 6 -什邡市 - - - 1 5 6 . 2 8 - 2 0 3 . 0 7 - -广汉市 - - - - - 2 3 5 . 5 4 - -乐山 峨眉山市 - - 8 5 . 6 7 1 8 8 . 4 2 2 7 8 . 9 4 3 8 6 . 5 3 3 7 7 . 0 3 1 9 4 . 5 9东坡区 - 1 1 5 . 8 2 8 0 . 6 2 1 2 6 . 7 4 - 2 7 8 . 2 2 2 0 4 . 5 8 1 1 8 . 5 0仁寿县 1 3 0 . 6 9 4 4 6 . 0 9 8 8 . 7 2 2 6 3 . 3 4 - 3 4 4 . 1 8 1 7 7 . 4 4 1 5 4 . 8 6彭山区 - - 1 0 2 . 0 0 1 6 4 . 3 4 - - 1 9 1 . 6 6 -船山区 - - 3 9 . 9 5 1 6 2 . 0 0 1 9 4 . 6 3 - 1 4 7 . 5 2 4 3 3 . 0 1射洪县 - - 8 1 . 3 2 7 7 . 5 8 - - - -资阳 安岳县 - - - 8 6 . 4 2 1 2 5 . 9 4 - - -隐含评级主体发行偏离加权均值地级市 区县成都绵阳德阳眉山遂宁固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 12： 川南经济区 各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（ BP） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：发行利率估值偏离 =发行利率 -发行日中债中短期票据到期收益率曲线对应期限及隐含评级的收益率；AA(2)级利率曲线使用中债城投债到期收益率曲线；下同。 川东北和攀西经济区 各区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看， 2021-2022 年，估值偏离均值较此前 大幅 上升。 从具体区县来看， 西充县 （南充市） 、 渠县 （达州市） 、 西昌市 （凉山州） 等 3 个区县的整体估值偏离水平相对偏高。 图 13： 川东北和攀西经济区 各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（ BP） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：发行利率估值偏离 =发行利率 -发行日中债中短期票据到期收益率曲线对应期限及隐含评级的收益率；AA(2)级利率曲线使用中债城投债到期收益率曲线；下同。 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022翠屏区 - 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