敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 乙肝临床治愈指日可待，在研产品未来可期 主要观点： Table_Summary 聚焦免疫相关细胞因子药物，掌握优势重组蛋白质及长效修饰技术 特宝生物致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案。公司主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售，产品覆盖肝脏、肿瘤、血管、免疫系统、激素等用药领域。近四年营业收入及扣非净利润持续增长；净资产收益率、销售毛利率等指标位于行业中上；研发投入持续增长，团队不断扩张，处于快速发展阶段。 产品覆盖乙肝及肿瘤血管领域，上市多年、市场稳定 公司目前批准上市 4 款药物，包含病毒性肝炎、肿瘤相关领域。 （ 1） 派格宾是我国首个上市的 PEG 修饰干扰素品种，主要用于慢性乙型肝炎的治疗，近五年来销售收入持续增长，为公司主要产品。（ 2）特尔立于 1997年获批上市，是国内首个上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（ rhGM-CSF）药物，是国家级重点火炬计划项目成果，主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等。特尔立近年销售收入稳定。（ 3）特尔津于 1999 年获批上市，主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症。特尔津荣获中国化学制药行业生物生化制品优秀产品品牌，并且近年销售收入稳定。（ 4）特尔康于 2005 年获批上市，主 要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后、度血小板减少症的治疗。公司是该品种国家标准物质的原料提供单位并且近年销售收入稳定。特宝生物拥有一系列高活性、高纯度的细胞因子类试剂产品，可提供“一对一”式的试剂订制服务。近年来生物制剂销售收入逐年增长，毛利率保持在 87%以上。 研发实力雄厚，管线丰富，重点在研药长效优势明显 公司具备聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术、蛋白质药物生产平台技术、药物筛选及优化平台技术，其中药物的 PEG 化长效化修饰为公司的主要优势技术。公司重点布局长效药物的研发，目前有六项未上市产品在研，其中 一项正在 NDA，两项位于临床 II 或 III 期。进展较快的项目中， YPEG-GH 用于治疗生长激素缺乏症，该病症药物覆盖较低，市场潜力巨大； YPEG-G-CSF用于肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏，该药物长效效果及市场占有率显著优于短效药物； YPEG-EPO 用于慢性肾功能不全导致的贫血，该药物需求广阔、市场稳定。 积极参与医学研究项目，拓展产品用药范围、创新用药方案 特宝生物致力于多项探索性临床研究，针对自有药物有多项临床项目。公司致力成为以派格宾为基础的慢性乙肝临床治愈领域领导者，正在进行慢性乙型肝炎临床治愈研究 项目，并参与了多项国家重大科技专项课题、联合用药研究、多项国际研究等。特尔立近年作为肿瘤疫苗重要的免疫调节剂，在欧洲开展了国际临床研究，相关研究成果已在美国临床肿瘤学会（ ASCO）年会等国际权威肿瘤研究平台发布。特尔津参与了针对改善薄型子宫内膜临床疗效、治疗反复体外受精失败患者等的拓展性研究。特尔康 Table_StockNameRptType 特宝生物（ 688278.SH） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-23 收盘价（元） 29.22 近 12 个月最高 /最低（元） 32.5/21.2 总股本（百万股） 406.80 流通股本（百万股） 222.65 流通股比例（ %） 54.73 总市值（亿元） 118.87 流通市值（亿元） 65.06 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：谭国超 执业证书号： S0010521120002 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%21-08 21-11 22-02 22-05 22-08特宝生物 沪深 300Table_CompanyRptType 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/59 证券研究报告 参与了治疗急性白血病化疗所致血小板减少症的疗效和安全性分析等补充性研究。 投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 15.87 亿元、 21.06 亿元、 27.15亿元，分别同比增长 40.2%/32.7%/29.0%，归母净利润分别为 3.06 亿元、4.50 亿元、 6.58 亿元，同比增长 69.1%/46.7%/46.4%，对应的 PE 为38.80X/26.44X/18.06X,我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤 等 多 个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，同时也看好公司现有科研平台及后续激素、肿瘤、呼吸等管线的延展性。公司创新药的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司 “买入 ”的评级。 风险提示 研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1132 1587 2106 2715 收入同比（ %） 42.6% 40.2% 32.7% 29.0% 归属母公司净利润 181 306 450 658 净利润同比（ %） 55.4% 69.1% 46.7% 46.4% 毛利率（ %） 88.9% 89.7% 89.8% 90.6% ROE（ %） 15.6% 21.5% 24.0% 26.0% 每股收益（元） 0.45 0.75 1.11 1.62 P/E 65.07 38.80 26.44 18.06 P/B 10.26 8.33 6.33 4.69 EV/EBITDA 40.89 27.87 19.44 12.96 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 59 证券研究报告 正文目录 1 专研蛋白质药物，体系化创新实力雄厚 . 6 1.1 厚积薄发实力出众的创新药公司 . 6 1.2 核心平台技术领先 . 9 1.3 研发投入持续扩大 . 14 2 慢性乙肝病毒：抗病毒为治疗关键 . 16 2.1 慢性乙肝病毒的全球流行病学 . 16 2.2 乙肝病毒病原学及乙型肝炎自然史和发病机制 . 17 2.3 慢性乙肝治疗方案与机制 . 21 3 派格宾：竞争优势明显，销售逐年递增 . 32 3.1 长效干扰素作用机制 . 32 3.2 临床研究受益明显，治疗效果优势较大 . 33 3.3 派格宾竞争格局清晰 . 35 3.4 派格宾竞争优势显著 . 37 3.5 派格宾市场销售情况 . 38 4 覆盖肿瘤相关领域，老牌产 品 “三足鼎立 ” . 38 4.1 特尔津：上市多年的人粒细胞刺激因子 . 38 4.2 特尔立：国内首个重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子 . 42 4.3 特尔康：效优价低的化疗后血小板减少治疗药物 . 44 5 在研产品布局全面 . 45 5.1 Y 型聚乙二醇重组人生长激素（ YPEG-GH） . 45 5.2Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（ YPEG-G-CSF） . 48 5.3Y 型聚乙二醇重组人促红素（ YPEG-EPO） . 50 5.4ACT50： AV3 靶点创新药物 . 51 5.5ACT60：复合机制治疗过敏性呼吸道疾病 . 51 5.6AK0706：蓝海领域乙肝药物 . 51 6 商业化与近期合作 . 52 7 盈利预测与估值对比 . 54 7.1 公司业绩拆分 . 54 7.2 估值对比 . 56 7.3 投资建议 . 56 风险提示 . 57 财务报表与盈利预测 . 58 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 59 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 公司重要荣誉 . 6 图表 3 公司股权结构 . 7 图表 4 公司管理层 . 7 图表 5 2021 年各类聚乙二醇产品收入（米内网抽样数据） . 10 图表 6 管线状况 . 11 图表 7 2021 年各产品收入占比 . 12 图表 8 上市产品 . 12 图表 9 在研项目 . 13 图表 10 研发投入 . 14 图表 11 研发队伍（人） . 14 图表 12 营业总收入与扣非净利润 . 15 图表 13 净资产收益率拆分 . 16 图表 14 慢性乙肝病毒的全球流行率分布图 . 17 图表 15 2009 年 2020 年中国乙肝新增患者统计 . 17 图表 16 2009 年 2020 年中国乙肝发病率统计 . 17 图表 17 乙肝病毒结构 . 18 图表 18 乙肝三部曲 . 18 图表 19 2009 年 2019 年全球肝癌死亡率平均变化 . 19 图表 20 2009 年 2019 年全球慢性肝病死亡率变化 . 19 图表 21 JOURNAL OF HEPATOLOGY . 20 图表 22 中华肝脏病杂志 . 20 图表 23 慢性乙肝抗病毒治疗的三个终点 . 21 图表 24 慢性 HBV 抗病毒治疗适应症选择流程图 . 21 图表 25 目前慢性乙肝治疗手段作用机制示意图 . 21 图表 26 两类抗病毒药物对比 . 22 图表 27 直接类： SIRNAS . 23 图表 28SIRNA 对抗 HBV 机制 . 23 图表 29 直接类：进入抑制剂 . 24 图表 30 直接类：衣壳抑制剂 . 24 图表 31 直接类： HBSAG 抑制剂 . 25 图表 32 直接类：反义 RNA . 26 图表 33 直接类：基因编辑 . 26 图表 34 间接类 ：治疗性疫苗 . 27 图表 35 间接类：先天免疫防御途径 . 28 图表 36 间接类：宿主作用途径 . 29 图表 37 间接类：单克隆抗体 . 29 图表 38 间接类： PD-L1 抑制剂 . 29 图表 39 间接类：其他免疫学物质 . 29 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 59 证券研究报告 图表 40 其他机制 . 30 图表 41 联合治疗 . 31 图表 42 联干扰素作用机制 . 33 图表 43 接受长效干扰素治疗的慢性乙肝患者 HBEAG 血清学转换率 . 34 图表 44 派格宾体内血药浓度变化曲线 . 34 图表 45 两种 40KD 聚乙二醇干扰素分子结构对比图 . 34 图表 46 试验组和对照组中和抗体产生率 . 35 图表 47 不同时点 HBEAG 血清学转换率 . 35 图表 48 安全性对照 . 35 图表 49 欧洲肝病年会关于长效干扰素内容 . 36 图表 50 第四届珠峰会议数据内容 . 36 图表 51 派格宾直接竞品 . 37 图 表 52 派格宾年度销售趋势 . 38 图表 53 造血生长因子相关药物 . 39 图表 54G-CSF 和中性粒细胞产生调控路径示意图 . 40 图表 55G-CSFR 酪氨酸残基的功能和受体激活的信号通路 . 40 图表 56 我国 G-CSF 主要上市产品 . 41 图表 57GM-CSF 免疫调节作用 . 42 图表 58 我国 GM-CSF 主要上市产品 . 43 图表 59 特尔康产品包装 . 44 图表 60 生长激素类药物历史销售情况（亿元） . 45 图表 61 聚乙二醇重组人生长激素注射液销售情况（亿元） . 45 图表 62 低剂量与高剂量注射方案 . 46 图表 63YPEG-GH 市场规模测算 -低剂量（亿元） . 47 图表 64YPEG-GH 市场规模测算 -高剂量（亿元） . 47 图表 65 G-CSF 销售额 . 48 图表 66 市场规模预测（亿元） . 49 图表 67 市场规模预测（亿元） . 49 图表 67 人促红素销售量（百万元）（米内网抽样数据） . 50 图表 68AV3 作用机制 . 51 图表 69 临床阶段 PAPD5/7 药品 . 52 图表 70 销售人员数量变化（人） . 53 图表 71 爱科百发 . 53 图表 72 腾盛博药 . 54 图表 73 公司各模块收入预测 . 54 图表 74 可比 公司估值情况 . 56 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 59 证券研究报告 1 专研蛋白质药物，体系化创新实力雄厚 1.1 厚积薄发实力出众的创新药公司 特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业、科创板上市企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案，重点聚焦慢性乙肝临床治愈领域，致力于成为以派格宾为基础的慢性乙肝临床治愈领域领导者；同时持续推进多个在研项目的临床研究进度。 特宝生物布局和构建涵盖多种蛋白质药物的表达、长效化修饰及工 业化的创新平台，拥有从基础研究、中试研究、临床研究至产业化的创新型生物医药体系化创新能力；建有国家级企业博士后科研工作站和国家联合地方工程研究中心；目前拥有 1 支国家重点领域创新团队、 4 个上市产品、 9 项国家重大新药创制专项、 12 项发明专利；注射剂成品已进入东南亚、南美洲、独联体等十多个国家。 图表 1 公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 特宝生物 从 2004 年起，陆续获得科创建设的诸多荣誉，具体如下： 图表 2 公司重要荣誉 年份 科创建设 2004 国家发改委 “基因工程蛋白质药物国际化生产高技术产业化示范工程项目 ” 2008 厦门特宝生物工程股份有限公司设立博士后科研工作站 2010 获评 “国家创新型企业 ” Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 59 证券研究报告 2012 获评 “国家火炬计划重点高新技术企业 ” 2014 获评 “国家重点领域创新团队 ” 2019 获评 “药物技术创新平台 ” 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权结构清晰。 图表 3 公司股权结构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司管理层具备丰富的管理经验和工作背景。 图表 4 公司管理层 姓名 职务 履历 董事会 孙黎 董事长，总经理 1966 年 6 月出生 ,中国国籍 ,拥有新西兰永久居留权 ,复旦大学生物学学士 ,中国科学院微生物研究所硕士 ,教授级高级工程师 ,国务院特殊津贴专家。 1991 年 6 月至 1992 年 11 月就职于湖南医科大学遗传国家实验室 ,任研究实习员 ;1992 年 12 月至 1995 年 7 月就职于湖南医科大学湘雅医院中心实验室 ,任助理研究员 ;公司设立起至 2013 年 4 月任总工程师 ,副总经理 ,2013 年 5 月至今任公司总经理 ;现任公司董事长兼总经理。兼任第 11 届国家药典委员会委员 ,是国家科技部“创新人才推进计划重点领域创新团队”负责人 ,入选福建省“双百计划”人才 ,福建省杰出科技人才 ,曾获中国药学发展奖 ,湖南省科学技术进步奖一等奖等多项奖励。 兰春 董事 1966 年 4 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,清华大学建筑学学士 ,城市规划硕士 ,中欧国际工商管理学院 EMBA,国家一级注册建筑师 ,高级工程师 ,现担任北京南平企业商会会长 ,北京福建企业总商会名誉会长。 1989 年 7 月至 1999 年 7 月就职于福建省建筑设计研究院 ,任设计一所所长 ;2007 年 4 月至今任北京市新英才学校校长 ;2020 年 4 月至今任北京盈富源文化有限公司董事长 ;2014 年 8 月至 2020 年 8 月任公司董事长 ,2000 年 4 月至今任公司董事。 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 59 证券研究报告 杨英 董事 1963 年 4 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,现担任北京漳州商会会长 ,北京平和商会名誉会长。 1996 年 12 月至今担任厦门市英发经济发展有限公司执行董事 ,法定代表人 ;2001年 3 月至今担任北京英才房地产开发有限公司执行董事 ,法定代表人 ;2002 年 1 月至今担任厦门伯赛基因转录技术有限公司董事长 ,法定代表人 ;2015 年 2 月至今担任北京新英才投资集团有限公司董事长 ;现任公司董事。 李佳鸿 董事 1988 年 6 月出生 ,中国国籍 ,2016 年毕业于德国费森尤斯大学企业管理专业获学士学位。2016 年 2 月起加入东宝实业集团有限公司 ,历任东宝实业集团有限公司董事长秘书 ,董事长助理及副总经理 ;2019 年 3 月起任东宝实业集团有限公司董事长兼总经理 ;2019 年 5 月至今任通化东宝药业股份有限公司董事 ;2019 年 8 月至今任通化东宝生物科技有限公司执行董事兼总经理 ;2019 年 9 月至今任通化安睿特生物制药股份有限公司董事 ;2020 年 6 月至今任公司董事。 赖力平 董事 1971 年 10 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,本科学历 ,中级经济师。 1994 年 9 月加入公司 ,历任业务员 ,生产部副经理 ,国际部经理 ;现任公司副总经理 孙邃 董事 1993 年 10 月出生 ,中国国籍 ,拥有新西兰永久居留权 ,本科学历。 2016 年 11 月至今任北京英才房地产开发有限公司策划经理。孙邃先生与公司实际控制人之一孙黎先生为父子关系 陈方和 副总经理 1965 年 10 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,理学硕士 ,EMBA。曾任普琳斯工业公司品管主管 ,厦门海天科技中心销售部经理 ;1996 年加入公司 ,历任公司销售业务员 ,福建区销售经理 ,市场部经理 ,销售总监 ,总经理助理 ;现任公司副总经理。 孙志里 副总经理 ,董事会秘书 1965 年 2 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,毕业于厦门大学会计系 ,本科学历 ,高级会计师 ,持有上海证券交易所科创板董事会秘书资格证书。 1989 年 7 月至 1993 年 10 月就职于中国工艺品进出口总公司 ,任会计 ;1993 年 11 月至 1999 年 6 月就职于厦门东方发展公司 ,任财务部经理 ;1999 年 7 月加入公司 ,现任公司副总经理兼董事会秘书。 郑杰华 副总经理 1980 年 3 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,大学本科学历 ,高级营销师。 2002-2005 年任伯赛基因研发人员 ,2005 年 3 月开始历任公司学术推广人员 ,省区经理 ,大区经理 ,销售总监 ,现任公司副总经理。 赖力平 副总经理 1971 年 10 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,本科学历 ,中级经济师。 1994 年 9 月加入公司 ,历任业务员 ,生产部副经理 ,国际部经理 ;现任公司副总经理。 石丽玉 副总经理，人力资源总监 1980 年 8 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,硕士学历 ,高级人力资源管理师 ,项目管理师 ,心理咨询师。曾任厦门市海沧区贞岱小学语文教师 ,立浦集团上海扬铁人力资源专员 ,厦门正信行商务顾问有限公司总经理助理兼培训师 ,厦门浪漫宣言制衣有限公司培训负责人 ,厦门安妮股份有限公司培训部经理兼事业部人力行政经理 ,厦门启高机械有限公司人力资源总监 ;2011 年 12 月加入公司 ,现任公司副总经理。 杨美花 副总经理 1972 年 12 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,厦门大学生物化学与分子生物学博士 ,副主任药师 ;获福建省“五一”劳动奖章 ,厦门市“五一”劳动奖章。曾任天安制药厦门有限公Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 59 证券研究报告 司质检员 ;1998 年 12 月加入公司 ,历任质检员 ,质保部经理 ,现任公司副总经理。截至目前杨美花女士直接持有公司股份 1,272,586 股。 张林忠 副总经理 1969 年 1 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,北京大学项目管理工程硕士 ,副主任药师。获厦门市“五一”劳动奖章。曾任湖北制药厂一车间技术员 ;1997 年 3 月加入公司 ,历任技术员 ,生产部经理 ,现任公司副总经理。 周卫东 副总经理 1971 年 10 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,复旦大学生物与医药工程博士 ,高级工程师 ,国务院政府特殊津贴专家 ,国家外国专家局引智项目评审专家。曾任福建省亚热带植物研究所科研人员。获国家科技部“十一五”国家科技计划执行突出贡献奖 ,厦门市拔尖人才 ,海沧区拔尖人才。 2000 年 2 月入职公司任研发中心总监 ,现任公司副总经理 杨毅玲 财务总监 1975 年 11 月出生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,毕业于厦门大学财金系 ,本科学历 ,中级会计师。 1997 年 7 月加入公司 ,历任公司财务副经理 ,财务经理 ,现任公司财务总监。 资料来源： Wind，华安证券研究所 1.2 核心平台技术领先 特宝生物是中国聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业，拥有多种蛋白质药物的表达、长效化修饰及工业化的创新平台。公司拥有完整的创新药物研发体系，覆盖药物上游技术开发、下游技术开发、质量和成药性研究、临床前及临床研究和工业化研究全阶段。公司目前拥有药物筛选和优化、蛋白质药物生产、聚乙二醇重组蛋白质修饰三个方面的主要核心技术： （ 1）聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术 聚乙二醇化修饰技术是目前主流的重组蛋白质药物长效化修饰技术，具备更好的成药性，是经 FDA 批准的极少数能作为体内注射药用的合成聚合物之一。蛋白质药物经 PEG 化修饰后，其药物特性有显著改善，有利于降低免疫原性，提高疗效。公司攻克了蛋白质药物选择性修饰、修饰位点比例控制与鉴定以及修饰工艺产业化放大等技术难题。基于该平台技术，能够根据重组蛋白质药物的特点进行选择性修饰；提高修饰效率的同时，能够降低多修饰产物的含量，较好地控制修饰产物的均一性；公司已经建立产品不同修饰位点的分析技术及标准，实现组分含量可靠质控，具有明 显的技术优势。 公司多款产品为 PEG 及 Y 型支链 PEG 修饰产品，多为长效药物且生物特性较为稳定，能够减少给药频率，提高药物的竞争优势。该平台属于公司重要的技术平台。目前，国内 PEG 化药物在多个疾病领域都有广泛应用，市场规模巨大。公司的Y 型 PEG 化修饰技术属于特有技术，具有一定区分度。 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 59 证券研究报告 图表 5 2021 年各类聚乙二醇产品收入（米内网抽样数据） 类别 药物 2021 销售额（亿元） 眼科用药 聚乙二醇滴眼液 0.28 免疫刺激剂 聚乙二醇干扰素 2.88 聚乙二醇人粒细胞刺激类药物 224.02 垂体前叶激素及其类似药 聚乙二醇重组人生长激素 0.14 糖尿病用药 聚乙二醇洛塞那肽注射液 0.34 治疗便秘药物 聚乙二醇电解质类药物 4.42 资料来源：米内网，华安证券研究所 （ 2）蛋白质药物生产平台技术 公司采用国际重组蛋白质的主流表达系统，包括大肠杆菌、酵母和哺乳动物细胞等。 大肠杆菌表达系统属于原核表达系统，是目前最为成熟的表达系统，适用范围广泛。大肠杆菌系统细胞繁殖快速、培养简单、转化效率高、遗传背景清楚。 酵母表达系统、哺乳动物细胞表达系统属于真核表达系统，弥补原核系统无法进行转录、翻译后加工的缺点。酵母表达系统由于酵母单细胞生物的特性，繁殖迅速、培养简单，能够降低成本。且酵母表达系统较为安全。在操作中不易发生外源基因丢失、纯化较为方便。哺乳动物细胞表达系统产生的外源蛋白质更接近于天然蛋白质，目的基因在哺乳动物细胞中表达的蛋白与天然蛋白的结构、糖基化类型和方式几乎完全相同。 公司目前在引进、消化和吸收大量的国际先进生物制药技术基础上，通过独立自主开发形成了重组蛋白质药物生产制造技术体系；并将生产平台、生产工艺、质量体系三方面进行集成创新，采用模块化、集成化设计，已建成与公司现有治疗用重组蛋白质药物产品线相匹配的多品种生产车间。 （ 3）药物筛选及优化平台技术 公司从国外引进基于 ACTOne Biosensor 技术的药物筛选技术，并对其进行了再开发，将 G 蛋白和 -arrestin 同时引入药物筛选和优化过程，建立了可实现 G 蛋白途径和 -arrestin 途径同时筛选的技术平台。该技术平台可广泛应用于针对 G 蛋白偶联受体（ GPCR）类药物靶点和环核苷酸磷酸二酯酶（ PDE）类药物靶点的药物筛选，实现了双途径、动态、高通量的药物筛选。针对 GPCR 受体靶点药物的筛选及优化，不但能检测 cAMP 下调和上调，适用于所有类型的 GPCR 药物筛选，而且可以实现活细胞实时检测，无需裂解细胞，适于高通量筛选。针对 PDE 抑制剂的筛选及优化，可直接检测活细胞，避免细胞裂解干扰检测导致的假阳性，提高了测定准确度；并可同时使用动力学法和终端法测定 PDE 的酶活性，更好地反映药物在细Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 59 证券研究报告 胞内的真实 作用；操作简便，更适于高通量药物筛选。该平台技术获得国家国际科技合作项目的支持并顺利通过验收，已取得欧洲、美国、日本等国家 /地区的国际专利授权，具有先进性。 公司管线状况如下图所示，其中四款产品已上市、六款产品在研或处于上市申报阶段，另有一款上市产品的适应症拓展临床试验正在进行。 图表 6 管线状况 资料来源： 2022 中报，华安证券研究所 公司目前有四款在售产品，派格宾主要治疗肝炎，特尔立、特尔津、特尔康主要治疗肿瘤及血液疾病。派格宾占公司销售收入的六成以上，为公司主要产品，销售收入稳中有进。特尔立、特尔津、特尔康属于上市时间较长的老牌产品，已经拥有一定的市场口碑和市场份额。三款产品约占公司销售收入的 30%，毛利率及销售收入稳定。 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 59 证券研究报告 图表 7 2021 年各产品收入占比 资料来源： Wind，华安证券研究所 上市产品为治疗肝炎疾病的派格宾，以及治疗血液、肿瘤相关疾病的特尔立、特尔津、特尔康。四款药物均已被纳入国家医保名录。 目前有两款药物处于临床试验中后阶段，即 Y 型聚乙二醇重组人生长激素与 Y型聚乙二 醇重组人促红素。一款药物处于上市申请阶段，即 Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子 。以上三款药物都使用 Y 型支链 PEG 化修饰技术，能够提高药物效能、均匀释放药效、减少服用频率。另有三款药物处于早期研发阶段，即 ACT50、ACT60、 AK0706，每款药物均有创新点。同时主营药物派格宾的适应症完善临床试图表 8 上市产品 主要治疗领域 名称 适应症或功能主治 是否处方药 是否纳入国家医保 病毒性肝炎 派格宾 （聚乙二醇干扰素 -2b 注射液） 派格宾临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，是慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药。 是 是 肿瘤、血液病 特尔立 （注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子） 主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征预防白细胞减少可能潜在的感染并发症使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。 是 是 肿瘤、血液病 特尔津 （人粒细胞刺激因子注射液） 主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症的治疗。 是 是 肿瘤、血液病 特尔康 （注射用人白介素 -11） 主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后、度血小板减少症的治疗。 是 是 资料来源： 2021 年报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 59 证券研究报告 验也在进行之中。 图表 9 在研项目 序号 名称 投资状况 进展 治疗领域 1 慢性乙型肝炎临床治愈研究项目 预计总投资 6.0 千万元 开展确证性临床研究 慢性乙型肝炎 2022H1 投入 5.0 百万元 累计投入 4.7 千万元 2 Y 型聚乙二醇重组人生长激素（ YPEG-GH） 预计总投资 1.1 亿元 期临床研究 生长激素缺乏症 2022H1 投入 1.6 千万元 累计投入 8.7 千万元 3 Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子 （ YPEG-G-CSF） 预计总投资 1.2 亿元 上市申请 肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏 2022H1 投入 1.0 千万元 累计投入 1.2 亿元 4 Y 型聚乙二醇重组人促红素 （ YPEG-EPO） 预计总投资 1.6 亿元 II 期临床研究 慢性肾功能不全导致的贫血 2022H1 投入 7.8 百万元 累计投入 7.0 千万元 5 ACT50 预计总投资 5.0 千万元 开展药学和临床前研究 肿瘤等相关疾病 2022H1 投入 2.0 百万元 累计投入 3.2 千万元 6 ACT60 预计总投资 1.1 千万元 开展药学和临床前研究 过敏等相关呼吸道疾病 2022H1 投入 0.8 百万元 累计投入 5.7 百万元 7 AK0706 预计总投资 9.0 千万元 开展药学和临床前研究 慢性乙型肝炎 2022H1 投入 7.7 百万元 累计投入 3.6 千万元 资料来源： 2022 中报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 59 证券研究报告 1.3 研发投入持续扩大 2017 年以来公司研发投入持续增长，至 2021 年达到 1.67 亿元。 2022 年第一季度公司研发投入超四千万元，约为去年同期的 2.4 倍。目前，公司多项产品已进入 II期、 III 期临床阶段，研发投入为产品临床试验提供资金支持。部分产品为领域首创，研发支出较高。 2021 年部分产品进入 III 期临床阶段，研发费用资本化比例增加。 图表 10 研发投入 资料来源： Wind，华安证券研究所 公司重视人才建设，研发队伍逐年扩张。 图表 11 研发队伍（人） 资料来源： Wind，华安证券研究所 2016 年到 2021 年，公司营业收入由 2.80 亿元增加至 11.32 亿元；扣非净利润自2018 年开始连续为正值，由 3,064 万元增长至 2021 年的 1.96 亿元。 2017 年净利润水平下降主要因为公司主产品派格宾上市，早期营销费用较高、生产初期产能利用9,300 4,396 4,333 6,475 13,150 16,712 8,531 -52.73%-1.41%49.41%103.09%27.09%-48.95%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20200040006000800010000120001400016000180002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1研发支出 (万元） 研发支出增长率142160 1611970501001502002502018 2019 2020 2021Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 59 证券研究报告 率相对较低。 2022 年一季度营业收入与扣非净利润均实现同比增长，分别为 3.45 亿元和 7,555 万元。持续增长的主要动力为主产品派格宾收入持续增加： 2021 年该产品销售大幅增长 68.00%，且毛利率提升至 89.61%。同时特尔津、特尔康、特尔立三款产品销售状况稳定。 2021 年，公司管理、财务支出稳定，销售费用因推广支出增加，但增幅、增量远小于营业收入增长。因此，公司在 2021 年继续实现营业收入与扣非净利润的增长。 图表 12 营业总收入与扣非净利润 资料来源： Wind，华安证券研究所 公司 2021 年净资产收益率 16.77%，同行业比较位于中上。销售毛利率 88.89%，位于行业前列，销售净利率 16.00%，在合理区间。资产周转率 0.87，属于高周转模式。权益乘数 1.21，行业相比中等偏下，风险适中。总体来看，公司财务状况良好。 2.80 3.234.487.307.9411.327.1515.36%38.70%62.95%8.77%42.57%-36.84%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.80.002.004.006.008.0010.0012.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1营业总收入（亿元） 增速0.27-0.020.310.861.111.961.51-107.41%-1650.00%177.42%29.07%76.58%-22.96%-40-35-30-25-20-15-10-505-0.500.511.522.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1扣非净利润（亿元） 增速Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 59 证券研究报告 图表 13 净资产收益率拆分 资料来源： Wind，华安证券研究所 2 慢性乙肝病毒 ：抗病毒为治疗关键 2.1 慢性乙肝病毒的全球流行病学 慢性乙型肝炎（ ChronicHepatitisB）是指由乙型肝炎病毒持续感染引起的肝脏慢性炎症性疾病。 世界卫生组织（ WHO）数据显示， 2019 年，全球约 2.96 亿人为慢性乙肝感染者，乙型肝炎导致约 82 万人死亡，主要缘于肝硬化和肝细胞癌（即原发性肝癌）。 截至 2019 年， 有 3040 万 人（占所有乙肝患者估计数的 10% ）知晓自己的感染状况，而 660 万（ 22% ） 得到诊断的感染者在接受治疗。根据世卫组织的最新估计，五岁以下儿童感染慢性乙肝病毒的比例，从 20 世纪 80 年代至 21 世纪初疫苗问世前的约 5% ，下降到 2019 年 的略低于 1% 。 世卫组织估计， 2019 年， 尽管已有高效疫苗，但每年仍有约 150 万人 新感染乙型肝炎。 Table_CompanyRptType1 特宝生物（ 688278.SH） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 59 证券研究报告 图表 14 慢性乙肝病毒的全球流行率分布图 资料来源：特宝生物招股书，华安证券研究所 中国系全球乙肝病毒中高度流行区。 根据 2021 中国卫生健康统计年鉴发布的最新乙肝发病情况数据， 从 2013 年到 2016 年 乙肝新发人数都相对稳定在 95 万 左右， 2017 年又开始出现增长趋势，突破 100 万 ，直至 2019 年，乙肝新发人数变动幅度不大，基本维持在 100 万 以上。 图表 15 2009 年 2020 年中国乙肝新增患者统计 图表 16 2009 年 2020 年中国乙肝发病率统计 资料来源：中国卫生统计年鉴，华安证券研究所 资料来源：中国卫生统计年鉴，华安证券研究所 2.2 乙肝病毒病原学及乙型肝炎自然史和发病机制 乙肝病毒病原学概述： 乙肝病毒（ HBV）属嗜肝 DNA 病毒科，基因组长约3.2kb，为部分双链环状 DNA，其基因组编码 HBsAg、 HBcAg、 HBeAg、病毒多聚酶和 HBx 蛋白等