敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 高端战略 焕活力 ，升级提效迎复兴 主要观点： Table_Summary 啤酒行业 进入存量竞争时代， 结构升级打开增长空间 中国 啤酒行业 兴于改革开发， 经历了 产能快速扩张、 龙头攻城略地、 行业加速整合时期 ， 2013 年 啤酒 产销量见顶， 需求萎缩叠加激烈竞争导致啤企盈利能力 陷入 低迷 。 受益于 消费升级浪潮， 已进入存量竞争时代的 啤酒行业迎来高端化发展 的机遇期 ，啤酒龙头竞争策略也相应调整，由过去以份额为 重 转变为更加重视利润 ， 行业增长驱动力转变为产品结构高端化带来的吨价提升。 近年来中高端产品销量占比持续提升， 2021年高档 /中档产品销量占比 提升至 12.4%/21.6%。 青岛啤酒品牌 /产品 /渠道基础 坚实 ，在高端化竞赛中具备优势 青岛啤酒始建于 1903 年， 品牌已有逾百年历史，在国内外市场享有较强品牌影响力 。 公司 产品矩阵丰富，青岛啤酒品牌覆盖中高档价格带，崂山等其他品牌主要占据大众消费价格带 。 公司产品研发创新能力突出， 高端价格带占位早，目前已有丰富的 高端 产品储备，为高端化持续发力提供支撑。 公司渠道结构多元立体， 渠道模式因地制宜，“大客户 +微观运营” 模式有助于提升经营效率。 青啤提升盈利能力的途径一： 升级 +提价带动吨价提升 吨价提升主要来源于 多层次的 产品结构升级 ： 1）高端产品放量 、占比提升。 青岛白啤 具备区别于 普通 拉格啤酒的优良品质， 且 包装 精致 有特色 ，当前 公司在全渠道推广青岛白啤， 产品复购率高， 白啤 展现出极强的增长势能 ； 青岛纯生更新升级、进一步扩大渠道网络， 具备 进一步 放量潜能 ； 2） 青啤 在中档价格带 品牌影响力强，拥有 青岛经典 大单品，逐步承接低档酒消费需求往中档酒的转移； 3）中档价格带产品持续迭代， 青岛经典之上推出经典 1903/1903 国潮罐， 有望成长为具备一定规模的大单品，拉动中档产品内部结构升级； 4） 崂山等其他品牌内部产品结构升级空间亦充足。 此外，在成本上涨压力下， 直接提价也将推升吨价，对冲成本压力。 青啤提升盈利能力的途径 二 ： 优化产能，降本增效 啤酒行业已走过产销量拐点， 啤酒龙头相继开启 产能优化策略 。 青啤2018 年开启 关厂计划， 带动产能利用率提高， 同时固定资产折旧费用、员工数量减少也有助于提升企业经营效率。 公司 2018 年 关闭 2 家工厂，2019 年、 2021 年 再 关闭 1 家、 2 家工厂 ，预计未来清理产能持续，继续改善经营效率。 疫后 动销 显著 改善 ， 中长期盈利 能力 持续 提升 短期来看，今年 3 月以来全国疫情反复对线下消费形成阻碍，啤酒行业销量增速受疫情影响较大，青啤因 3 月大本营山东地区遭受疫情，销量下滑幅度较大。 5 月以来全国疫情有所好转，青啤销量率先恢复， 5 月销量同比转正， 6/7 月受益于消费场景复苏、天气逐渐炎热，青啤销量增长继续环比提速， 7 月公司销量增速以提升至双位数以上。 8 月全国高温天气延续，终端调研反馈全国多地啤酒消费氛围较为旺盛，下半年 Table_StockNameRptType 青岛啤酒（ 600600） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-22 Table_BaseData 收盘价（元） 102.97 近 12 个 月最高 /最低（元） 109.50/72.82 总股本（百万股） 1,364 流通股本（百万股） 700 流通股比例（ %） 51.33 总市值（亿元） 1,405 流通市值（亿元） 721 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：杨苑 执业证书号： S0010522070004 邮箱： Table_CompanyReport -32%-14%3%20%38%8/21 11/21 2/22 5/22青岛啤酒 沪深 300Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 还有中秋国庆节令以及世界杯赛事的促进，预计下半年公司销量保持较好增长。 中期维度，本轮成本压力驱动行业提价潮，青啤亦对部分产品进行价格调整，在消费品价格普遍 上涨且啤酒龙头加速推动高端化的背景下，提价传导较为顺畅，可在一定程度上对冲成本压力，盈利能力有所保障。 长期视角，随着公司深入实施高质量发展战略，产品结构升级助力吨价提升，同时产能持续优化促进运营效率提升，公司盈利能力持续改善的路径清晰、确定性强 。 盈利预测与投资建议 预计 2022-2024 年公司实现营业总收入 322.5/340.2/357.5 亿元，同比+6.9%/+5.5%/+5.1%；实现归母净利润 32.2/37.9/42.8 亿元，同比+1.9%/+17.8%/+13.1%； EPS 分别为 2.36/2.78/3.14 元；当前股价对应 PE 分别为 44/37/33 倍。考虑到公司高端化战略清晰、综合实力较强，未来盈利能力提升的确定性高，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级 。 风险提示 疫情反复；成本压力超预期；宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；公司高端渠道拓展不及预期。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :亿 元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 302 323 340 357 收入同比 8.7% 6.9% 5.5% 5.1% 归属母公司净利润 32 32 38 43 净利润同比 43.3% 1.9% 17.8% 13.1% 毛利率 36.7% 36.4% 37.8% 38.8% ROE 13.7% 13.0% 13.9% 14.1% 每股收益（元） 2.33 2.36 2.78 3.14 P/E 42.53 43.67 37.09 32.79 P/B 5.87 5.68 5.16 4.64 EV/EBITDA -2.78 -3.13 -3.25 -3.42 资料来源 ： Wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 啤酒行业存量竞争，结构升级打开增长空间 . 6 1.1 行业进入成熟期，存量博弈价升驱动 . 6 1.2 并购整合接近尾声，五大龙头分省而立 . 7 1.3 高端化破局，产品结构升级 +罐化率提高推升吨价 . 9 1.4 受益于高端化，预计未来 4 年行业毛利率提升约 7.5PCT . 12 2 青岛啤酒：往昔峥嵘，转型升级再出发 . 14 2.1 公司概况：国产啤酒品牌代表，销量与收入行业领先 . 14 2.2 历史沿革：外延扩张奠定领先基础，转型升级开启高质量发展 . 16 2.2.1 1996-2001 年：外延式扩张，快速完成全国市场战略布局 . 16 2.2.2 2002-2012 年：内涵式发展，推动公司管理变革 . 16 2.2.3 2013-2017 年：增速逐年放缓，公司随行业进入调整期 . 16 2.2.4 2018 至今：高端化转型，业绩重回上升通道 . 17 2.3 股权结构：青岛市国资委实控，股权激励激发内部活力 . 17 3 品牌引领创新驱动，产品渠道基础坚实 . 19 3.1 产品：产品矩阵价格带覆盖广，单品产品力突出 . 19 3.2 品牌：拥有逾百年历史，实施 1+1 聚焦型品牌策略 . 20 3.3 渠道： “ 大客户 +微观运营 ” 模式强化渠道能力 . 22 3.4 区域：巩固基地市场，聚焦沿黄，出击东北，振兴沿海 . 23 4 吨价提升效率优化，青啤复兴正当时 . 25 4.1 高端化战略全面落地，结构升级路径清晰 . 25 4.2 直接提价推升吨价，缓解成本压力 . 28 4.3 去旧建新 优化产能，降低成本提升效率 . 31 5 盈利预测与投资建议 . 32 6 风险提示 . 34 财务报表与盈利预测 . 35 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 36 证券研究报告 图表目录 图表 1 啤酒产量在行业发展初期快速增长， 2013 年达到顶峰后连续下滑 . 6 图表 2 21 世纪初期啤酒行业销售收入快速增长 . 7 图表 3 2013 年后啤酒行业增长驱动力为价格提升 . 7 图表 4 我国 15-64 岁人口数量 2013 年前后达到顶峰 . 7 图表 5 人均消费量在 2013 年前后见顶回落 . 7 图表 6 2013 年以前啤酒行业市场份额加速集中 . 8 图表 7 近年来头部啤企市占率变化较小 . 8 图表 8 各省啤酒市场龙头市场份额 . 9 图表 9 主要啤酒公司净利 润率水平 . 10 图表 10 居民消费水平保持较快增长 . 10 图表 11 各大啤酒企业明确高端化战略举措 . 10 图表 12 高端化推动各大啤企吨价持续提升 . 11 图表 13 对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间 . 11 图表 14 中国拉格啤酒分价格档次销量构成 . 11 图表 15 中国拉格啤酒分价格档次销售额构成 . 11 图表 16 中国啤酒罐化率逐年提升 . 12 图表 17 罐装啤酒单位售 价高于瓶装啤酒 . 12 图表 18 部分啤酒产品线上电商平台听装 /瓶装售价对比 . 12 图表 19 啤酒高端化下盈利能力提升空间测算 . 13 图表 20 青 岛品牌是公司营收 /毛利润的主要贡献 . 15 图表 21 青岛品牌吨价高于其他品牌 . 15 图表 22 青岛品牌毛利率高于其他品牌 . 15 图表 23 青岛品牌销量与收入规模行业领先 . 15 图表 24 中国市 场啤酒企业市场份额（按销售量） . 16 图表 25 中国市场啤酒企业市场份额（按销售额） . 16 图表 26 青岛啤酒历史沿革 . 17 图表 27 青岛啤酒股权结构（截至 2022 年 5 月 3 日） . 18 图表 28 2020 年股权激励计划业绩考核目标 . 18 图表 29 青岛啤酒持续丰富高端产品布局 . 19 图表 30 青岛啤酒主要产品代表 . 20 图表 31 青岛啤酒品牌策 略演变 . 21 图表 32 青岛啤酒广宣费用率稳中有升 . 21 图表 33 青岛啤酒品牌价值不断提升 . 21 图表 34 青啤跨界携 手潮牌 NPC 登陆纽约时装周，传播 “百年国潮 ”品牌文化内涵 . 22 图表 35 “大客户 +微观运营 ”渠道模式 . 22 图表 36 山东省啤酒产量全国排名第一，产量占比 10%以上 . 23 图表 37 山东地区为青啤贡献绝大部分销量与收入 . 24 图表 38 2022 年 3 年山东地区出现疫情， 4 月疫情得到控制 . 24 图表 39 青岛啤酒分地区营业收入（亿元） . 25 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 36 证券研究报告 图表 40 青岛啤酒分地区净利润（亿元） . 25 图表 41 青岛主品牌销量占比逐步提升 . 26 图表 42 2021 年青岛啤酒产品销量结构 . 26 图表 43 结构升 级带动青岛啤酒整体吨价上升 . 26 图表 44 其他品牌吨价较青岛主品牌有较大差距 . 26 图表 45 中档价格带产品迭代形成层次 . 27 图表 46 PPI 同比 高位时期成本压力显著，行业开启直接提价逐步消化成本压力 . 28 图表 47 成本压力下青岛啤酒直接提价， 2009 年及 2019 年毛利率有所改善 . 29 图表 48 2011 年提价后吨价维持平稳 . 29 图表 49 青岛啤酒成本结构 . 29 图表 50 大麦价格 2020H2 开始持续大幅上涨 . 30 图表 51 玻璃价格 2020H2 开始显著上涨， 2021Q4 回落 . 30 图表 52 铝材价格 2021 年先涨后降， 2022 年再次上涨 . 30 图表 53 瓦楞纸价格在波动中上行， 2022 年回落 . 30 图表 54 2021 年主要啤酒公司提价情况 . 30 图表 55 食品烟酒等消费品价格 2022 年开始上涨 . 31 图表 56 2021 年青啤吨价提升明显充分对冲成本压力，毛利率同比提升 . 31 图表 57 青岛啤酒在国内拥有工厂数量 . 31 图表 58 公司优化产能带来产能利用率提升 . 31 图表 59 近年来公司产能新建与扩建情况 . 32 图表 60 公司开启产能优化后人均产量上升 . 32 图表 61 关厂后 固定资产折旧等费用率降低 . 32 图表 62 青岛啤酒收入拆分及预测 . 33 图表 63 青岛啤酒估值情况 . 34 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 36 证券研究报告 1 啤酒行业存量竞争，结构升级打开增长空间 1.1 行业进入成熟期，存量博弈价升驱动 中国啤酒行业兴于改革开放，初期市场快速扩张。 1980 年以来，改革开放为各行各业的发展创造了良好的市场环境， 1985 年国家进行 “啤酒专项 ”工程，在经济环境和国家政策的大利支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速发展。 20 世纪 90 年代初期，全国已有 800 余家啤酒厂， 1500 余个啤酒品牌。 21 世纪初期行业量价齐升，增量市场中龙头啤企争夺份额。 进入 21 世纪以来 ，啤酒行业维持高速增长 ， 产量 从 2000 年 2231 万千升增长至 2013 年 5062 万千升，期间 CAGR为 6.5%，行业销售收入从 2000年 446亿元增长至 2013年 1814亿元，期间 CAGR 为 11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的份额争夺较为激烈。 2013 年啤酒产量达到顶峰，行业增长驱动力转变为价升。 2013 年我国啤酒产量 达到顶峰 ， 此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一方面，啤酒消费的主力人群集中在 20-50 岁，随着人口老龄化 趋势演绎，我国 15-64 岁人口数在 2013年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外， 2016 年我国人均消费量已达到 33.2 升 /年，已高于世界平均水平 26.2 升 /年，人均啤酒消费量接近饱和。在此背景下，啤酒消费量或难有继续提升的动力，而 啤酒销售 均价 加速增长，2013-2021 年啤酒销量 CAGR 为 -1.6%，销售吨价 CAGR 为 7.2%，行业增长驱动力已由 量价齐升 转变为 吨价拉动 。 图表 1 啤酒产量在行业发展初期快速增长， 2013 年达到顶峰后连续下滑 资料来源： Wind，华安证券研究所 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0啤酒产量（万千升） 同比增速Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 36 证券研究报告 图表 2 21 世纪初期啤酒行业销售收入快速增长 图表 3 2013 年后 啤酒行业增长驱动力 为价格提升 资料来源： Wind， 华安证券研究所 资料来源： Wind， 华安证券研究所 图表 4 我国 15-64 岁人口数量 2013 年前后达到顶峰 图表 5 人均消费量在 2013 年前后见顶回落 资料来源： Wind， 华安证券研究所 资料来源： Wind， 华安证券研究所 1.2 并购整合接近尾声，五大龙头分省而立 行业发展初期， 龙头 公司外延式扩张 +并购整合，加速行业集中度提升 。 在行业发展初期，啤酒以玻璃 瓶装 为主，包装质量 重且以破损， 导致 运输成本高 ，且回瓶需求也限制了远距离运输，此外 啤酒 饮用 讲究新鲜度， 啤酒销售存在一定的销售半径。 因此目标全国化的头部啤酒品牌 多采取跨区 收购地方酒厂或 在当地 新建酒厂 的策略，可帮助其快速打开当地市场，同时也减少了竞争对手。青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒以及百威、嘉士伯等外资品牌具备较强的资金优势、品牌优势，陆续兼并众多地方中小酒厂，推动行业集中度提高。 行业并购整合接近尾声，近年来市场竞争格局变化较小，当前形成五雄称霸格局。 随行业产销量走过拐点，产能过剩矛盾突出，头部公司在全国各地的并购整合也接近尾声， 2015 年以来，五大龙头的市占率变化较小。经过长时间全国化扩张及并购整合，中国啤酒行业形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）五大龙头， 2021 年以销售量计 CR5 为 73.0%。 - 1 0 . 0 %- 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 0销售收入（亿元） 同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2000-2013 2013-2021收入 CAGR 量贡献 价贡献860880900920940960980100010202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人口数 :15-64岁（百万人）0102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202115-64岁人群人均啤酒消费量（升 /人 )Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 36 证券研究报告 图表 6 2013 年以前 啤酒行业 市场份额 加速集中 图表 7 近年来头部啤企市占 率变化较小 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Euromonitor， 华安证券研究所 五大龙头各自具备优势市场，啤酒行业呈现区域割据态势。 经过长时间的并购整合， 全国绝大多数省份 已 有市占率在 40%以上的优势啤酒品牌 ，当地市占率居首的公司基本为五大龙头之一。青岛啤酒在沿黄一代属于优势品牌，在山东、陕西、山西、上海、海南等市场市占率在 50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽市占率在 70%以上，东北地区也为华润啤酒的优势区域；百威则在福建、江西、湖北占有50%的市场份额；重啤在重庆、新疆、宁夏、云南占据绝对优势；燕京啤酒拥有北京、广西、内蒙古作为优势市场。在少数省份仍有较为强势的区域性品牌，如西藏的拉萨啤酒、河南金星啤酒。 0%10%20%30%40%50%60%70%我国啤酒行业 CR40%20%40%60%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润啤酒 青岛啤酒百威啤酒 燕京啤酒重庆啤酒（嘉士伯）Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 36 证券研究报告 图表 8 各省啤酒市场龙头市场份额 资料来源：啤酒板，华安证券研究所整理 1.3 高端化破局， 产品 结构 升级 +罐化率 提高 推升吨价 需求萎缩、 低价竞争 增大 啤企业绩 压力 ，消费升级为行业高端化带来机遇。 长期以来 啤酒企业 发展 多 以份额为导向，龙头公司在行业发展初期大力收购扩张，此后在产能过剩的行业环境中多采取低价多销的策略。 2013 年行业产销量达到顶峰，需求萎缩叠加激烈竞争加剧了啤酒企业的利润端压力，存量博弈下，啤酒企业亟需寻找新的增长突破点。 2016 年前后，为顺应市场环境，各大酒企逐步做出经营战略的调整，逐步从激烈的价格战中抽身，致力于推进产品结构升级，提升经营效率。另一方面，得益于国家经济的较快发展， 居民收入 与 消费 水平 持续提升，消费者开始主动 消费更 高品质 、更佳体验 的产品 ， 品质化、品牌化 、多元化、个性化 的消费需求 也为啤酒行业带来了新的发展机遇 。 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 36 证券研究报告 图表 9 主要啤酒公司净利润率水平 图表 10 居民消费水平保持较快增长 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 资料来源： Wind， 华安证券研究所 图表 11 各大啤酒企业明确高端化战略举措 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 啤企吨价加速提升 ， 对标国际品牌， 国内品牌 吨价 仍有较大提升空间。 2018 年以来 头部啤企带领行业朝高端化方向加速迈进，售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显增多，且在啤企聚焦资源投入的推动下， 中端及高端 产品获得了快于行业整体的增长，出现了乌苏啤酒、 雪花纯生、超级勇闯、青岛纯生、 青岛经典 等具有代表性的大单品 。 产品结构优化带动啤酒吨价明显提升， 2021 年百威 /重啤 /青啤 /燕京 /华润啤酒吨价分别为 4925/4601/3742/3092/3065 元 /千升，2017-2021年吨价 CAGR分别为 6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。对标国际啤酒品牌，2021 年喜力 /百威在全球范围内 吨价 已达到 8901/4925 元 /千升，中国啤酒品牌的吨价仍有较大提升空间 。 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒华润啤酒 百威亚太-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000全国居民消费水平（元） 同比增速Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 36 证券研究报告 图表 12 高端化推动各大啤企吨价持续提升 图表 13 对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间 资料来源： Wind， 华安证券研究所 资料来源： Wind， 华安证券研究所 中档、高档拉格啤酒销量占比逐步提升，啤酒行业结构升级趋势明显。 据Euromonitor，拉格啤酒在中国啤酒市场中占据主导地位， 2021 年销量在所有啤酒种类中的比例达到 97.5%。 2015年高端拉格啤酒销量 336.6万千升，销量占比 7.1%，2021 年高端拉格啤酒销量增长至 535.3 万千升，销量占比提升至 12.4%。中端拉格啤酒的销量占比从 2015 年 15.3%提升至 2021 年 21.6%，而低档拉格啤酒销量占比则从 77.6%下滑至 66.0%。从销售额来看， 2021 年高档 /中档 /低档拉格啤酒分别贡献 36.0%/31.2%/32.8%销售额。 图表 14 中国拉格啤酒分价格档次销量构成 图表 15 中国拉格啤酒分价格档次销售额构成 资料来源： Euromonitor， 华安证券研究所 资料来源： Euromonitor， 华安证券研究所 啤酒罐化率逐年 提高 ，未来仍有 上升 空间 。 近年来我国罐装啤酒增速在 10%-15%左右，远高于行业整体水平，罐化率不断提升， 据 Euromonitor， 2020 年中国啤酒罐化率达到 28.3%。 据云酒头条， 全球平均罐化率水平约为 50%，欧美及东南亚其他国家的啤酒罐化率在 40%-70%、韩国啤酒罐化率在 50%-60%，日本啤酒罐化率高达 90%，我国啤酒罐化率水平仍有 较大 提升的空间。 与瓶装啤酒相比，罐装啤酒具有便于携带、易于运输的特点，近年来线上电商、便利店等渠道的快速崛起加速0100020003000400050006000华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210100020003000400050006000700080009000100002021年吨价（元 /千升）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021高档拉格 中档拉格 低档拉格0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高档拉格 中档拉格 低档拉格Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 36 证券研究报告 灌装啤酒渗透率提升。且罐装啤酒包装具有更强的可创新性，个性化的包装设计也更容易获得年轻消费者的喜爱。 预计未来随着非现饮场景更趋丰富， 流通渠道网络更加完善，以及年轻消费群体逐渐成长为消费主力， 中国罐装啤酒占比仍将继续提升。 图表 16 中国啤酒罐化率逐年提升 图表 17 罐装啤酒单位售价高于瓶装啤酒 资料来源： Euromonitor， 华安证券研究所 资料来源： 国家发改委 ， 华安证券研究所 图表 18 部分啤酒产品线上 电商平台听装 /瓶装售价对比 产品 规格 价格 规格 价格 青岛纯生 500ml 听装 9.39 500ml 瓶装 6.58 青岛白啤 500ml 听装 8 500ml 瓶装 7 雪花纯生 500ml 听装 8.25 500ml 瓶装 7.75 凯旋 1664 330ml 听装 14.95 330ml 瓶装 12.11 喜力经典 500ml 听装 9.38 500ml 瓶装 9.08 资料来源： 京东 ， 华安证券研究所 整理 罐化率 提高 或是 啤酒行业 提升 盈利能力 的另一路径。 价格方面 ， 同等规格的罐装啤酒产品通常售价更高。 根据国家发改委公布的 36 城市日用工业消费品价格数据，换算至同等规格， 罐装 啤酒吨价 显著 高于瓶装啤酒吨价 。部分罐装啤酒 出厂价 同样高于同等规格的 瓶装啤酒 售价 ， 未来罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价起到推升作用。 成本方面 ， 罐装 啤酒更轻且易于运输，运输费用低于瓶装啤酒产品。此外 使用一个 500ml 玻璃瓶新瓶的成本约 0.7-0.8 元 ，使用一个回收瓶的成本约 0.3元 ，假设使用回收瓶的比例为 70%， 玻瓶的综合使用成本约 0.4 元 ；使用一个 500ml铝罐的成本约 0.3-0.5 元， 2022 年以来 铝材价格 显著上涨 ， 若 后续 铝材价格 回落 ，使用铝罐的经济性或将再次凸显 。 因此，考虑到 罐装 啤酒越来越受消费者欢迎， 瓶装换 罐装 可 为酒厂 带来更大的售价想象空间， 以及 铝材价格回归正常后 罐装 产品更低的 生产 +运输成本， 未来国内啤酒罐化率水平提升或将促进行业盈利能力 强化 。 1.4 受益于高端化， 预计未来 4 年 行业 毛利率提升 约 7.5pct 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%罐化率020004000600080001000012000140002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01瓶装啤酒吨价（元 /千升） 罐装啤酒价格（元 /千升）Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 36 证券研究报告 结合 Euromonitor 及行业内公司公告的经营数据，我们 对 啤酒 高中低档产品的销量结构、吨价水平以及毛利率做出假设 ， 估测 当前行业吨价水平 约 3681 元 /千升，综合毛利率约 39.4%， 距离百威亚太 2021 年 吨价 4924 元 /千升、 毛利率 53.8%仍有一定差距， 我们预计未来 3-5 年行业继续高端化， 盈利能力看齐 百威等 国际品牌 ，主要 通过中高端产品销量占比提升、各个档次内部结构升级、降本增效来实现 利润率 提升。 1） 销量结构： 我们参考 Euromonitor 的啤酒档次划分标准，将非现饮场景下单价 14 元以上的产品视为高档，单价 7-14 元产品视为中档， 7 元以下视为低档。 假设 2021 年高中低档产品占比分别为 12.4%/22.6%/66.0%， 随着 啤酒企业 全面实施高端化 战略 ，未来 3-5 年中高端啤酒产品销量 增速仍将快于行业整体 。 预计未来 3-5年仍处于 行业高端化的初级阶段， 当前 占比最大的 低端产品消费转移至中端产品消费是更为显著的销量结构变化 。 中性假设下， 2025 年 啤酒行业 销量结构变化为 高 /中 /低档占比 18%/35%/47%， 考虑到人口红利渐退且人均啤酒消费量接近饱和，未来 4 年行业总销量 基本稳定， 对应 高 /中 /低档 产品销量 CAGR 分别为9.8%/12.8%/-8.1%。 2） 吨价： 估测 2021 年高中低档啤酒吨价分别为 8000/4200/2700 元 /千升 。 参考 青岛啤酒 中高档 /低档产品 2018-2021 年吨价 CAGR 分别为 3.5%/3.8%， 我们假设 在各档次内部产品结构升级及提价推动下， 2025 年 行业 高中低档产品 吨价分别提升至 9000/4600/3000 元 /千升，对应 CAGR 为 3.0%/2.3%/2.7%。 叠加中高档产品占比提升对吨价的促进作用， 测算 2025 年 行业整体吨价 可 提升至 4640 元 /千升，2021-2025 年 CAGR 为 6.0%。 3）毛利率： 参考 高档产品占比约 38%的 百威亚太 2021 年啤酒毛利率 53.8%，青岛啤酒中 青岛主品牌产品 2021 年毛利率 为 43.8%， 5 元以下 低档产品为主 的其他品牌 2021 年毛利率为 22.7%， 假设 2021 年 行业 高 /中 /低档产品毛利率 约 为60%/45%/25%， 在吨价提升及 提质 增效 带动下，预计 2025 年 高 /中 /低档 毛利率 分别 提升至 63%/47%/28%， 对应吨成本提升 CAGR 分别为 1.0%/1.4%/1.7%， 测算行业整体毛利率可提升至 46.8%， 较 2021 年提升 约 7.5pct。 4）净利率： 由于主要啤酒企业竞争策略已从以份额为重转变为更加追求利润，预计在高端化 战略深入实施过程中 ， 啤企将 进行更加精细化的费用投放 ， 将更多资源投入到 中高档 产品中的同时，逐步收缩对低档产品的费用投放 。 此外， 关停 低效产能、 优化人员结构等经营动作 促进 效率 提升 ，预计 整体费用率稳中略降 。 因此 ，毛利率的提升 预计 可较为充分地传导至净 利率 端。 图表 19 啤酒高端 化下盈利能力提升空间测算 档次 项目 2021 2025E 高档 营业收入（亿元） 440 719 销量（万千升） 550 799 销量 占比 12.4% 18.0% 吨价（元 /千升） 8000 9000 毛利率（ %） 60.0% 63.0% 中档 营业收入（亿元） 402 715 销量（万千升） 958 1554 销量 占比 21.6% 35% 吨价（元 /千升） 4200 4600 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 36 证券研究报告 毛利率（ %） 45.0% 47.0% 低档 营业收入（亿元） 791 626 销量（万千升） 2928 2087 销量 占比 66.0% 47.0% 吨价（元 /千升） 2700 3000 毛利率（ %） 25.0% 28.0% 整体 营业收入（亿元） 1633 2060 销量（万千升） 4436 4440 吨价（元 /千升） 3681 4640 毛利率（ %） 39.4% 46.8% 资料来源： 公司公告， 华安证券研究所 测算 2 青岛啤酒 ： 往昔峥嵘 ，转型升级再出发 2.1 公司概况： 国产 啤酒品牌 代表 ，销量与收入行业领先 公司始建于 1903 年，距今已有百年历史 。 青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业，其 前身为 日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司 ， 于 1903 年 由由德英两国商人合资建立 ， 1949 年新中国成立后，公司 归为国有并 更名为国营青岛啤酒厂。 1993年，公司完成股改后，在 A 股和 H 股上市。 青岛 啤酒定位高端国产啤酒品牌，在国内外市场享有较强品牌影响力 。 青岛啤酒主要从事啤酒制造及销售业务，啤酒业务为公司贡献 98%以上的收入 /毛利润。公司推行双品牌战略，销售的 啤酒产品 可划分为“青岛啤酒” 品牌及以 “崂山啤酒”为代表的其他品牌两大类 。其中 “青岛啤酒” 定位高端国产啤酒品牌，也 是我国首批十大驰名商标之一 ，产品在全国主要市场及全球一百余个国家和地区均有销售，在国内外市场 享有 较强 的品牌影响力和较高的 品牌 知名度。 其他品牌包括崂山、汉斯、银麦、山水等，品牌定位低于青岛主品牌，具备高性价比的特征。 青岛品牌是公司营业收入与毛利润的主要贡献，盈利能力高于其他品牌。 2021年青岛品牌 /其他品牌分别贡献 65.6%/32.7%的营业总收入，分别贡献 78.2%/20.2%的毛利润。青岛啤酒产品主要位于 5 元以上中高端价格带，崂山等其他品牌产品则主要提供 5 元以下的大众型啤酒产品，因此青岛啤酒的吨价及盈利能力均高于其他品牌。 2021 年青岛品牌吨价为 4573 元 /千升，毛利率为 43.8%；其他品牌吨价为2743 元 /千升，毛利率为 22.7%。 Table_CompanyRptType1 青岛啤酒（ 600600） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 36 证券研究报告 图表 20 青岛品牌是公司营收 /毛利润的主要贡献 图表 21 青岛品牌 吨价 高于其他品牌 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 图表 22 青岛品牌 毛利率 高于其他品牌 图表 23 青岛品牌 销量与收入规模行业领先 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 注： 2021 年会计政策变更，运输费用重分类至营业成本，影响毛利率水平 。可比口径下， 2021 年啤酒业务毛利率同比提升1.3%。 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 注： 百威亚太经营区域分为两部分，西部主要包括中国、印度及越南，东部主要为韩国、日本及新西兰 。 公司是中国啤酒行业龙头之一 ，销量与收入规模领先 。 青岛啤酒是啤酒行业五大龙头公司之一， 2021 年公司实现啤酒销量 793 万千升 ，在中国市场销量仅次于华润啤酒排名第二；实现啤酒销售收入 296.7 亿元，收入规模位列百威亚太、华润啤酒之后。 65.6% 78.2%32.7% 20.2%0%20%40%60%80%1