- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金医疗服务指数 1456 沪深 300 指数 4161 上证指数 3276 深证成指 12455 中小板综指 13106 相关报告 1.强化服务价格调控，开展种植耗材集中采购 -种植牙政策点评， 2022.8.19 2.美丽田园招股说明书整理 -美丽田园招股书整理， 2022.5.16 3.药房：行业景气度回升，龙头公司大有可为 -药店行业研究， 2022.1.4 4. DRG 支付方式改革，推动医院提质增效 -DRG 支付改革行业报告， 2021.12.27 5.行业更新：牙博士招股说明书整理 -牙博士招股书整理， 2021.10.7 袁维 分析师 SAC 执业编号： S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei 眼科对比：黄金赛道东风至，万类霜天竞自由 投资建议 近年来，国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010 年的 184 家快速增长至 2019 年的 890 家。眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等 方面 展开探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。 从财务角度比较 ， 得益于国家 积极政策支持 及 人口老龄化进程 ， 眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速 ， “一超多强”竞争格局形成 。 爱尔眼科在总资产、营收、利润体量上长期占据显著优势，逐步成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期 ，运行良好状态下净利率水平可达到 16%左右 。 从业务结构角度比较 ， 2021 年爱尔眼科在视光、屈光、白内障三大业务板块业务体量均处于领先，华厦眼科白内障业务收入达 7.6 亿元， 显著高于 其他公司 。 由于 屈光、视光属于 强消费属性 自费项目， 民营 机构 多以此作为 差异化竞争的 切入点和 主要收入来源， 而 白内障占比近年来均呈现下降趋势 。 从区域分布角度比较 ， 受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化推广 ，但是目前 除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁网络覆盖 外 ，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖 ，如华厦眼科华东地区营收占比超过 73%、何氏眼科辽宁省内收入占比常年维持在 98%左右 。 由于 眼科市场潜力巨大， 多家企业计划进行 区域 布局加密 ，并向全国扩张，扩大规模效应 以 享受赛道红利。 从诊疗量、客单价角度比较 ，受益于眼科医疗行业蓬勃发展，除 2020 年受疫情影响以外，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势，平均客单价的 同样持续小幅抬升 ，华厦眼 科 2021 年门诊客单价达到 1571 元，何氏眼科手术客单价达 10233 元 。 从医院贡献集中度角度比较 ， 随着 眼科企业 扩张步伐加快， 区域性竞争加剧， 除华夏眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心 ，其余公司集中度低，如 爱尔眼科利润体量最大的长沙爱尔仅贡献 7%净利润。 从医生资源角度比较， 持续 获医能力 是医疗服务企业 长期扩张的基石， 近年医生 人均 创收及人均薪资均 呈现上升趋势 ，医生资源成为各大眼科企业的核心竞争力，各企业通过校企合作、人才引进等方式开展人才争夺战 。 行业观点 当前我国人均收入提升和老龄化程度 加剧 趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。 眼科连锁医疗机构迎来上市潮，眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们看好业务模式可复制性强、区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。 风险提示 社会化办医政策环境变化的风险；异地扩张不及预期的风险；局部地区疫情反复，门诊量下降的风险；眼科人才流失或不足风险。 1214137515361697185920202181210824211124220224220524国金行业 沪深 300 2022年 08月 24日 医药健康研究中心 医疗服务 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗服务发展迅猛 . 4 眼科医疗市场扩容加速，民营眼科医院数量迅速增加 . 4 我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力 . 6 横向对比： “一超多强 ”格局下，百舸争流各显其能 . 8 财务对比： “一超多强 ”竞争格局形成，行业整体进入加速发展期 . 8 收入结构对比：屈光、视光业务发展顺利，白内障业务普遍出现占比萎缩 11 区域对比：区域龙头成为发展主流，多家公司全国网络布局加速中 . 14 诊疗量、客单价横向对比：门诊、手术人次均呈上升趋势，客单价稳中有升 . 17 其他横向对比：核心医院贡献差异性大，医师团队持续壮大 . 20 投资建议 . 21 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况 . 4 图表 2：中国医院数量与结构（个） . 4 图表 3：中国眼科医疗服务 市场规模（亿元） . 5 图表 4：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长 . 5 图表 5：民营眼科医院数量稳步增长 . 5 图表 6：我国眼科医院收入 情况 . 6 图表 7：眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长 . 6 图表 8： 2018 年不同阶段青少年近视发生率（ %） . 6 图表 9： 2020 年不同阶段青少年近视发生率（ %） . 6 图表 10：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比 . 8 图表 11： 2017-2021 年眼科服务企业营收（亿元） . 9 图表 12： 2017-2021 年眼科服务企业营收增速（ %） . 9 图表 13： 2017-2021 年眼科服务企业净利润（亿元） . 10 图表 14： 2017-2021 年眼科服务企业净利润增速（ %） . 10 图表 15： 2017-2021 年眼科医疗服务企业毛利率（ %） . 10 图表 16： 2017-2021 年眼科医疗服务企业净利率（ %） . 10 图表 17： 2017-2021 年眼科服务企业销售费用率（ %） . 11 图表 18： 2017-2021 年眼科服务企业管理费用率（ %） . 11 图表 19： 2017-2021 年眼科医疗服务企业资产负债率（ %） . 11 图表 20： 2017-2021 年眼科医疗服务企业存货周转天数（次） . 11 图表 21： 2017-2021 年眼科医疗服务企业总资产 周转天数（次） . 11 图表 22：部分企业屈光、视光、白内障业务体量对比 . 12 图表 23：爱尔眼科收入结构 . 13 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：华厦眼科收入结构 . 13 图表 25：普瑞眼科收入结构 . 13 图表 26：何氏眼科收入结构 . 13 图表 27：朝聚眼科收入结构 . 14 图表 28：光正眼科收入结构 . 14 图表 29：部分民营眼科连锁医疗服务企业布局区域对比 . 15 图表 30：爱尔眼科区域分布 . 16 图表 31：华厦眼科区域分布 . 16 图表 32：普瑞眼科区域分布 . 16 图表 33：何氏眼科区域分布 . 16 图表 34：朝聚眼科区域分布 . 17 图表 35：光正眼科区域分布 . 17 图表 36：国内部分部分民营眼科连锁医疗服务企业客单价对比 . 17 图表 37：爱尔眼科门诊、手术人次（万人次）及增速 . 18 图表 38：爱尔眼科历年平均客单价（元） . 18 图表 39：朝聚眼科诊疗人次（万人次）及增速（ %） . 18 图表 40：朝聚眼科门诊、住院及视光中心客单价（元） . 18 图表 41：华厦眼科门诊、手术量（万人、万眼）及增速 . 19 图表 42：华厦眼科历年门诊客单价（元） . 19 图表 43：何氏眼 科门诊量手术量（万人、万眼）及增速 . 19 图表 44：何氏眼科历年手术及视光治疗客单价（元） . 19 图表 45：普瑞眼科历年门诊量手术量及增速 . 20 图表 46：普瑞眼科各项目客单价（元） . 20 图表 47： 2021 年爱尔眼科单体医院利润贡献情况 . 20 图表 48： 2021 年华厦眼科单体医院利润贡献情况 . 20 图表 49： 2021 年何氏眼科单体医院利润贡献情况 . 21 图表 50： 2021 年普瑞眼科单体医院利润贡献情况 . 21 图表 51： 2018-2021 年医师人均创收（万元） . 21 图表 52： 2018-2021 年医护人员人均薪酬（万元） . 21 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 近年来，眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等问题展开了探讨，希望可以从全局视角 为 广大 投资者提供参考 。 眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗服务发展迅猛 眼科医疗市场扩容加速，民营眼科医院数量迅速增加 政策引导与需求刺激推动民营医疗机构迅速发展。 近年来，国家连续发布政策支持社会力量进入医疗服务领域，民营医院得到蓬勃发展。国家卫健委数据显 示， 2010 年我国有公立医院 1.39 万个，民营医院 7100 个，2019 年我国公立医院 1.19 万个，民营医院 2.24 万个。十年来公立医院数量有所减少，非公立医院数量年均增速复合增长率达 13.62%。 图表 1：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况 图表 2：中国医院数量与结构（个） 来源：国家卫健委，国金证券研究所 来源：国家卫健委，国金证券研究所 市场容量快速增长，民营眼科增速远超公立机构 。根据朝聚眼科招股说明书，中国眼科医疗服务市场在 2019 年已经达到 1275 亿元。民营医疗机构占中国眼科医疗服务市场的份额由 2015 年的 146 亿元增加至 2019 年的314 亿元，复合年增长率为 21.1%。 0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020医疗卫生机构数（万个） 卫生机构床位数（万张）卫生技术人员数（万人）0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020公立医院 民营医院 民营占比行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：中国眼科医疗服务市场规模（亿元） 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 眼科医疗服务能力持续增强，民营眼科医院数量迅速增加 。 2018 年我国拥有眼科专科医院 761 家，相较于 2009 年 242 家，年均复合增长率达到13.58%。 2019 年，我国民营眼科专科医院 890 家，公立眼科专科医院 55家，民营眼科专科医院占比提升至 94.18%。 图表 4：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长 图表 5：民营眼科医院数量稳步增长 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 眼科专科医院稳步发展。 根据国家卫健委数据， 2009 年我国眼科专科医院入院人数 38.56 万人，门诊人次数 968.83 万人次， 2018 年分别达到210.18 万人、 2932.44 万人次，年均复合增长率分别达 20.73%、 13.09%。 050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E公立机构 私立机构行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 我国眼科医院收入情况 图表 7： 眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力 由于电脑、手机等智能终端迅速普及和人口老龄化加速，各种眼病的患病率呈现较为明显的上升趋势，如近视、干眼、白内障等，我国已经进入了慢性视觉健康问题高发时期，给眼科医院的发展带来充足动力。 青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。 据国家卫健委调查，2020 年青少年总体近视率为 52.7%其中小学生近视率 35.60%,初中生近视率 71.1%，高中生近视率 80.50%。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。 政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得 到释放 。 2018 年，教育部等八部门发文明确综合防控目标：到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。 图表 8： 2018 年不同阶段青少年近视发生率（ %） 图表 9： 2020 年不同阶段青少年近视发生率（ %） 来源：国家卫健委，国金证券研究所 来源：国家卫健委，国金证券研究所 国家连续发布 多项 政策支持社会力量进入医疗服务领域， 2010-2019 年 非公立医院数量 复合增 速 达 14%。眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从 2010 年的 184 家快速增长至2019 年的 890 家。 爱尔眼科： 公司是全球性眼科医疗连锁机构，医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区，奠定全球发展格局。截至 2021 年底，公司在中国大陆共有医院 174 家、门诊部 118 家。 华厦眼科： 截至公司招股书（上会稿）披露日，公司已在国内开设 53 家眼科专科医院，覆盖 17 个省、 45 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%总体近视率 小学生 初中生 高中生0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%总体近视率 小学生 初中生 高中生行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 普瑞眼科： 公司自成立以来一直采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局，已在北京、上海、天津、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥等 19 个城市开设了 23 家眼科医院，形成全国布局网络。 光正眼科： 公司明确“超一线城市优先布局”战略，计划通过超一线城市重点布局辐射一线重点城市，形成以“长三角”、“京津冀”、“珠三角”为中心平台的连锁诊疗体系。 朝聚眼科： 公司深耕内蒙古，截至 2021 年底，公司经营由 17 间眼科医院及 24 间视光中心所组成的连锁网络。 何氏眼科： 公司立足辽宁，采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转诊、上下联动的眼科医疗服务网络，拥有 3 家三级眼保健服务机构、 32 家二级眼保健服务机构、 55 家初级眼保健服务机构。 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比 来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所（注：资料更新可能有不及时之处） 横向对比：“一超多强”格局下，百舸争流各显其能 财务对比：“一超多强”竞争格局形成，行业整体进入加速发展期 总资产规模方面，爱尔眼科长期占据显著优势，多家企业的总资产呈现稳定增长趋势。近年来，国家出台多项积极政策支持社会办医持续健康规范发展，社会办医空间得到有效拓展，同时人口老龄化进程的加速和民众眼健康问题日趋严峻等因素催化了巨大的眼科医疗服务需求体量，各家眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，预计未来还将实现进一步增长。 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 从收入和利润体量角度观察，爱尔眼科依然具有显著优势。由于 2020 年线下诊疗受疫情影响较大，整体基数相对偏低， 2021 年多家企业呈现出较高的营收、利润增速。 图表 11： 2017-2021 年眼科服务企业营收（亿元） 来源： wind，国金证券研究所 图表 12： 2017-2021 年眼科服务企业营收增速（ %） 来源： wind，国金证券研究所 0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021爱尔眼科 光正眼科 普瑞眼科 何氏眼科 华厦眼科 朝聚眼科行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 2017-2021 年眼科服务企业净利润（亿元） 来源： wind，国金证券研究所 图表 14： 2017-2021 年眼科服务企业净利润增速（ %） 来源： wind，国金证券研究所 销售利润率方面，爱尔眼科、朝聚眼科、普瑞眼科的销售毛利率延续上升趋势，其中爱尔眼科的毛利率保持在几家公司中的最高水平。爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、朝聚眼科等公司销售净利率稳中有增，光正眼科出现过较大幅度的波动。目前行业内几家公司中最高净利率水平在 15%左右，符合专科医疗服务行业整体水平，我们预计随着各家公司品牌影响力的提升和规模效应的放大，大体量医院 逐步进入成熟运营阶段，摊销折旧下降，人均产能扩大，利润率尚有一定的提升空间。 图表 15： 2017-2021 年眼科医疗服务企业毛利率（ %） 图表 16： 2017-2021 年眼科医疗服务企业净利率（ %） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 在费用投放方面，光正眼科、普瑞眼科销售费用率较高，朝聚眼科、爱尔眼科相对较低。从销售费用率变动趋势角度观察，光正眼科近年销售费用率高速增长，何氏眼科较为平稳，其他公司则呈现出小幅下降趋势，体现了行业运营效率和品牌影响力的提升。除此之外，大多数眼科医疗服务企业管理费用率水平也呈现下降态势。 -50510152025302017 2018 2019 2020 2021爱尔眼科 光正眼科 普瑞眼科 何氏眼科 华厦眼科 朝聚眼科行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 2017-2021 年眼科服务企业销售费用率（ %） 图表 18： 2017-2021 年眼科服务企业管理费用率（ %） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 目前行业内多家公司尚处于门店快速扩张阶段，在不断新建、收并购新院区导致有息负债增多的背景之下，各眼科医疗服务企业资产负债率水平近年来普遍偏高。 图表 19： 2017-2021 年眼科医疗服务企业资产负债率（ %） 来源： wind，国金证券研究所 眼科医疗服务行业的库存商品主要为医用耗材、药品、晶体、视光材料等，除何氏眼科存货周转率水平较高外，其余公司之间差异不大。光正眼科和华厦眼科等企业的总资产周转率近年来呈小幅下降趋势，各公司之间整体差异较小。 图表 20： 2017-2021 年眼科医疗服务企业存货周转天数（次） 图表 21： 2017-2021 年眼科医疗服务企业总资产周转天数（次） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 收入结构对比：屈光、视光业务发展顺利，白内障业务普遍出现占比萎缩 从单业务体量角度观察，爱尔眼科继续保持超一线龙头地位，在屈光、视光、白内障三大业务板块呈现出绝对的领先优势。除爱尔眼科以外，华厦眼科、普瑞眼科屈光业务体量较大，何氏眼科则在视光业务板块具有领先优势，华厦眼科的白内障业务体量远高于其他公司。 行业研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：部分企业屈光、视光、白内障业务体量对比 来源： wind，国金证券研究所 注：各家公司披露口径可能存在差异，仅以相近名称业务进行对比 爱尔眼科以屈光、视光、白内障三项业务作为支柱，白内障晶体国家集采政策出台后，公司白内障业务收入占比下降，屈光、视光业务延续前期高增速， 2021 年收入占比分别为 36.9%、 22.6%。 华厦眼科曾以白内障业务作为主要收入来源， 2018 年白内障收入占比为36.6%，政策发生变化后，公司积极调整战略布局，至 2021 年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达 36.5%。 行业研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：爱尔眼科收入结构 图表 24：华厦眼科收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 普瑞眼科屈光业务板块优势显著，占比稳步提升。近年来公司屈光业务占比稳步提升，由 2017 年的 33%提升至 2021 年的 51%，相应的公司白内障业务板块占比逐渐下降，由 2017 年的 34%下降至 2021 年的 17%。 何氏眼科视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势。 2021 年，公司视光服务收入占比提升至 36%，主要系随着青少年近视防控需求的增加，公司围绕三级眼健康医疗服务模式加大视光服务的投入所致；诊疗服务收入规模亦呈增长趋势，受视光服务收入增长较快影响诊疗服务收入占比略有下降。 图表 25：普瑞眼科收入结构 图表 26：何氏眼科收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 朝聚眼科近年来视光业务收入占比快速提升， 2021 年贡献 36%的总收入。屈光业务收入占比基本维持稳定，与其他公司类似，白内障诊疗服务占比出现萎缩。 光正眼科近年来屈光业务占比稳步提升，屈光业务占比由 2018 年的 8%提升至 2021 年的 30%，白内障业务占比有所下降。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他视光眼后段眼前段白内障屈光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021其他斜视及小儿眼科眼表眼底屈光白内障0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021视光综合眼病白内障屈光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021视光非手术治疗其他眼病玻璃体视网膜诊疗屈光白内障行业研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：朝聚眼科收入结构 图表 28：光正眼科收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从业务结构角度观察，六家公司多以屈光、视光项目作为主要收入来源，白内障占比近年来均呈现下降趋势，眼病类项目普遍占比较低。我们分析主要是由于： 屈光、视光项目 对设备、耗材依赖程度高，对医生个人能力要求相对较低，具备良好的可复制性； 屈光、视光属于自费项目，消费属性强，存在部分非院内消费，对公立医院整体营收贡献有限，且 大型医院过载，分级诊疗势在必行，为社会办医机构提供了差异化竞争的生存土壤； 国家政策持续推动白内障人工晶体集采，白内障项目成为公立医院重点业务。同时，公立医院科研实力雄厚、人才队伍完备，眼病诊疗能力强大，承接了更多的眼病患者需求。 区域对比：区域龙头成为发展主流，多家公司全国网络布局加速中 对比上市民营眼科医疗服务企业机构布局情况，爱尔眼科、 普瑞眼科实现了国内多区域异地扩张，何氏眼科、光正眼科、朝聚眼科扎根优势省份，同时积极扩张省外。 分区域观察，华东、华中、华北等地区人口基数庞大、经济发展水平较高，成为各家公司抢滩登陆的必争之地。相比之下，西北地区竞争程度相对缓和，仅爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科三家进行了布局。 26% 23% 20%18% 16%19% 20%21% 21%21%8% 8%7% 8%7%6% 6%6% 5%4%25% 26% 30% 33%36%15% 15% 16% 15% 15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021非手术治疗视光其他眼病诊疗服务玻璃体视网膜诊疗服务屈光不正手术矫正服务白内障诊疗服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021视光服务项目眼后段项目眼前段项目白内障项目屈光项目行业研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 29：部分民营眼科连锁医疗服务企业布局区域对比 来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所（注：资料更新可能有不及时之处） 爱尔眼科业务遍及全球。 截至 2021 年，爱尔眼科医院在中国大陆 30 个省市区及中国香港、欧洲、东南亚、北美洲均有布局。其中境内收入 35%以上来源于华中地区，境外收入 80%以上源自于欧洲。 华厦眼科以厦门为中心开拓全国布局。 公司以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，主要在华东地区发展，贡献了约 73%的营业收入。同时公司近年也积极发展华南及西南地区业务，两地营收均快速增长， 2021 年营收占比均超过 8%。 行业研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 30：爱尔眼科区域分布 图表 31：华厦眼科区域分布 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 普瑞眼科业务遍布全国 。普瑞眼科通过覆盖 4 个直辖市及十余个重点省会城市，辐射周边，形成全国网络。各地区发展较为均衡，其中西南地区贡献营收最高，占比约 30%。 何氏眼科营收集中于辽宁省内。 目前公司已经实现了辽宁省内地市级医院全覆盖。近年来，公司辽宁省内收入占比维持在 98%左右的水平。 图表 32：普瑞眼科区域分布 图表 33：何氏眼科区域分布 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 朝聚眼科深耕内蒙古自治区 。蒙西及临近地区、蒙东及临近地区各占其收入的 49%、 19%，除此之外，公司还在江苏、浙江地区拥有业务布局。 光正眼科区域分布较为分散， 以华东、西北、西南地区为主，同时也涉足了华北和华东地区。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国港澳台东南亚欧洲西北华北东北华南西南华东华中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021华北西北华中华南西南华东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021东北地区华北地区华中地区西北地区华东地区西南地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021辽宁省外辽宁省内行业研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 34：朝聚眼科区域分布 图表 35：光正眼科区域分布 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 从区域分布角度观察，除爱尔眼科、普瑞眼科区域分布较为均衡，率先实现了全国连锁网络覆盖，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张。 我们认为眼科医疗服务虽处于连锁复制黄金赛道，但是由于医疗机构连锁裂变高度依赖自身品牌影响力辐射和管理能力的稳定输出，即使是在当地经营多年的优质机构，异地复制壁垒依然较高，全国连锁模式拓展初期难度颇大，可能造成短期内盈利能力波动。除此之外，我国眼科治疗项目渗透率低，存在大量未治疗患者和待开发项目，即便是深耕当地也能获得持续可观的业务增量。综上，多数公司仍处于深耕当地市场的阶段。 诊疗量、客单价横向对比：门诊、手术人次均呈上升趋势，客单价稳中有升 图表 36：国内部分部分民营眼科连锁医疗服务企业客单价对比 公司 项目 平均客单价 2019 2020 2021 爱尔眼科 平均客单价（元 /人） 1,507 1,578 1,471 华 厦 眼科 门诊客单价（元 /人） 1,384 1,579 1,571 朝聚眼科 门诊客单价（元 /人） 488 626 647 住院客单价（元 /人） 7,029 7,177 7,415 视光中心客单价（元 /人） 702 718 692 何氏眼科 手术客单价（元 /人） 8,869 9,875 - 视光服务客单价（元 /人） 683 702 - 来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所 爱尔眼科业务规模保持快速增长，客单价逐年小幅提升。 2021 年，门诊量达到 1019.61 万人次， 2010-2021 年的 CAGR 为 23.10%；手术量达到81.73 万例， 2010-2021 年的 CAGR 为 18.87%；平均客单价（门诊 +手术）较 2010 年提升近 80%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020苏北浙北浙东蒙东及临近地区蒙西及临近地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021华北地区西北地区华东地区西南地区华中地区行业研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：爱尔眼科门诊、手术人次（万人次）及增速 图表 38：爱尔眼科历年平均客单价 （元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：公司未直接披露，采用“平均客单价 =营业收入 门诊人次”方法计算 朝聚眼科门诊及住院就诊人次受疫情影响小幅下降，但 2021 年迅速回升，分别达到 88.73 万人次、 4.60 万人次，客单价分别上升至 647 元 /人次、7415 元 /人次；视光中心业务保持增长， 2021 年就诊人次达到 11.90 万人，客单价小幅下降至 692 元 /人次。 图表 39：朝聚眼科诊疗人次（万人次）及增速（ %） 图表 40：朝聚眼科门诊、住院及视光中心客单价 （元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 华厦眼科门诊量受疫情影响有所下降， 2021 年恢复至 167.14 万人次，手术量 2021 年提升至 29.28 万眼；门诊客单价近年来持续升高， 2021 年达到 1,571.07 元 /人次，比肩龙头爱尔眼科。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200门诊 手术 门诊 yoy 手术 yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,800-10%0%10%20%30%40%0204060801002018 2019 2020 2021门诊 住院 视光中心门诊 yoy 住院 yoy 视光中心 yoy0100020003000400050006000700080002018 2019 2020 2021门诊 住院 视光中心行业研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 41：华厦眼科门诊、手术量（万人、万眼）及增速 图表 42：华厦眼科历年门诊客单价 （元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 何氏眼科门诊量受疫情影响有所下降， 2021 年恢复至 119 万人次，手术量2021 年提升至 4.6 万眼；手术治疗客单价近年来持续升高， 2021 年达到10233.47 元 /人次，视光服务客单价小幅提升， 2021 年达到 778.45 元 /人次。 图表 43：何氏眼科门诊量手术量（万人、万眼）及增速 图表 44：何氏眼科历年手术及视光治疗客单价（元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 普瑞眼科门诊量受疫情影响有所下降， 2021 年恢复至 97.58 万人次，手术量 2021 年提升至 9.16 万眼；屈光业务客单价近年来持续升高， 2021 年达到 15595.52 元 /人次，白内障业务板块客单价稳步提升， 2021 年达到8043.86 元 /人次。 -20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021门诊 手术 门诊 yoy 住院 yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017 2018 2019 2020 2021-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021门诊 手术 门诊 YOY 手术 YOY0200040006000800010000120002017 2018 2019 2020 2020H1手术治疗 视光服务行业研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 45：普瑞眼科历年门诊量手术量及增速 图表 46：普瑞眼科各项目客单价（元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 受益于眼科医疗服务行业整体蓬勃发展，除 2020 年受疫情影响以外，近年来，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势。 虽然民营机构开展的医保项目定价由医保局制定，非医 保项目定价多参考公立医院并且竞争日趋白热化，并不存在明显的提价逻辑，但是由于民营机构业务开展更为灵活，可以快速引进国外先进技术、器械投入临床，并提供差异化的高附加值项目、个性化项目，此类项目占比提升带来业务结构的优化，各家公司平均客单价也呈现出小幅抬升态势。 其他横向对比：核心医院贡献差异性大，医师团队持续壮大 通过对几家公司旗下单体医院净利润进行分拆，选取每家公司净利润贡献度最高的四家医院与其余医院进行对比，可以发现爱尔眼科集中度偏低，利润体量最大的长沙爱尔也仅贡献了 7%的净利润，而华厦眼科净利润来源 高度集中于厦门眼科中心，单体利润占比超过 48%。 图表 47： 2021 年爱尔眼科单体医院利润贡献情况 图表 48： 2021 年华厦眼科单体医院利润贡献情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 何氏眼科和普瑞眼科的前四家医院贡献了绝大多数利润，受扩张步伐加速影响，除前四家以外的其他医院存在整体维持盈亏平衡或亏损状态的情况。 -20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021门诊人次（万人次） 手术量（万例）门诊 yoy 手术 yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002017 2018 2019 2020 2021屈光 白内障 综合眼病 视光服务7% 6%5%4%78%长沙爱尔 武汉爱尔 成都爱尔沈阳爱尔 其他医院48%9%5%7%32%厦门眼科中心 深圳华厦 重庆华厦杭州华厦 其他医院行业研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 49： 2021 年何氏眼科单体医院利润贡献情况 图表 50： 2021 年普瑞眼科单体医院利润贡献情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从医师人均创收和医护人员人均薪酬角度观察，近几年基本都呈现出上升态势， 2021 年爱尔眼科医疗人员数量达到 17420 人，并未拆分医生数量信息，华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科分别拥有医生 891 人、 576 人、197 人。 图表 51： 2018-2021 年医师人均创收（万元） 图表 52： 2018-2021 年医护人员人均薪酬（万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 投资建议 当前我国 人均收入提升和老龄化程度加 剧 趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。二者叠加将拉动需求急速扩张，眼科医疗服务行业或将迎来发展的黄金阶段。 宏观背景下， 政府持续支持 社会办医 与不断