证券研究报告公司深度研究啤酒 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 青岛啤酒（600600） 酒香百年底蕴积，品优时代燎原起 2022年08月23日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 研究助理 李昱哲 执业证书：S0600120110012 股价走势 市场数据 收盘价(元) 100.57 一年最低/最高价 73.66/109.50 市净率(倍) 5.68 流通 A 股市值(百万元) 70,426.46 总市值(百万元) 137,213.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.71 资产负债率(%,LF) 46.85 总股本(百万股) 1,364.35 流通A股(百万股) 700.27 相关研究 青岛啤酒(600600)：2021年中报点评：业绩超市场预期，结构升级步伐持续增速 2021-08-28 青岛啤酒(600600)：Q1 业绩符合预期，产品坚持高端化 2021-04-25 青岛啤酒(600600)：2020年年报点评：业绩基本符合市场预期，产品结构升级，盈利能力进一步释放 2021-04-02 买入（上调） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 30,167 32,014 33,570 34,648 同比 9% 6% 5% 3% 归属母公司净利润（百万元） 3,155 3,421 4,077 4,502 同比 43% 8% 19% 10% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.31 2.51 2.99 3.30 P/E（现价&最新股本摊薄） 43.48 40.11 33.66 30.48 投资要点 “国内啤酒第一股”创百年经典，“青岛+崂山”双品牌迎机遇：青岛啤酒深耕啤酒领域超百年，连续19年保持中国啤酒行业品牌价值第一。青啤始建于1903年，1993 年作为第一家啤酒公司两地上市，上市后历经“四代领导人”：彭作义并购浪潮时代，产量由从 1996年的 35万吨上升至 2001年的 251万吨，5年间 CAGR为48.3%；金志国做强做大时代，2001-2012年公司营收规模由52.8亿元增长至257.8亿元，11年间CAGR为37.3%；孙明波产品“有一套”时代，品牌战略调整为“青岛+崂山”双品牌战略，不断推动公司产品品质升级；黄克兴高端化时代，2021年公司已行销世界一百余个国家和地区，实现啤酒销量 793 万千升，营业收入 301.7亿元。 龙头五足鼎立，价升量减，高端化成大势所趋：五足鼎立局面成熟，青啤市占率稳居龙二。据欧睿数据统计，2021 年 CR5 市占率 73.0%，青啤市占率 17.8%。啤酒消费结构向高端化转型，据欧睿数据表明，近 10 年中档及高档价位啤酒销量占比分别由2011年13%/3%一路增长至2021年的22%/12%。精酿啤酒接受度持续提升，市场需求强劲。2017-2021 年精酿啤酒种类均保持 20%+增速且持续提升，2021 年精酿啤酒销量 3.7 万千升（yoy+43%），表现出强劲的市场需求。短期成本回落酒企盈利能力有望提升，长期推动行业高端化升级。青岛啤酒 2021 年原材料及包材占成本69%，每1%包材成本变动影响净利率0.3%变化，2022年3月1日至7 月 27 日，除大麦价格提升 11.6%以外，包材中铝、玻璃、纸箱月均价分别下降20.0%/30.4%/4.8%。 产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲：“青岛”高端+“崂山”中低端双品牌布局完善，高端产品线推出时间遥遥领先。自 2009 年以来，公司陆续推出奥古特、鸿运当头等高端产品线，相较竞企提前8-9年布局高端系列，2021年公司吨价3,742元/千升（yoy+7.0%）。 业内领先研发能力助力产品迭代升级，“青岛纯生”爆品引领时代发展。公司拥有啤酒行业内唯一国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，2021年公司专利数550个，比第二名111个专利数多439个。公司 1998 年推出青岛纯生，牢牢抓住 6-8 元细分市场，占领消费者心智。全方位推广塑造品牌活力，公司是2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，在全国62个城市开设200+Tsingtao1903啤酒吧，提供沉浸式品牌体验，2022年6月签约肖战为代言人，深受年轻群体喜爱。创新立体渠道资源，深耕山东基地市场。公司推广“大客户+微观运营”模式，线上线下立体销售渠道共同发力，2021年公司山东地区营收197亿元，占总营收56.9%，毛利率由18年提升2.2pct至36.8%。 盈利预测与投资评级：基于公司龙二地位稳固，产品力较强叠加优势地区强渠道力，我们上调2022-23年归母净利34.2/40.8亿元（前值为29.2/32.8亿元），预测2024年归母净利45.0亿元，对应最新收盘价2022-2024年PE为40/34/30倍，参考历史估值溢价区间我们给予2023年目标估值45倍，对应空间32.4%，上调评级至“买入”。 风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局变化。 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2021/8/23 2021/12/22 2022/4/22 2022/8/21青岛啤酒 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 百年青啤创经典，高端产品迎机遇 . 5 1.1. 百年栉风沐雨创经典. 5 1.2. 管理团队优势互补，股权激励注入活力. 6 1.2.1. 管理团队经验丰富，有益公司发展. 6 1.2.2. 股权激励已逐步落地，释放公司动能. 7 1.2.3. 股权架构清晰，吸引多方战投. 8 1.3. 产品矩阵清晰，坚持“青岛主+崂山辅”品牌战略 . 8 1.4. 产品转型高端化，盈利能力大幅提升. 9 2. 龙头竞争，价升量减，高端化成大势所趋 . 9 2.1. 行业集中，龙头竞争，规模化成重要趋势. 9 2.1.1. 五足鼎立局面成熟，集中度显著提升. 10 2.2. 产品结构升级，吨价提升，高端化之路明朗. 10 2.2.1. 啤酒消费结构转型，高端产品占比提升. 10 2.2.2. 高端化叠加成本压力，提价成为啤酒行业新常态. 11 3. 青岛啤酒：产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲 . 13 3.1. 产品：研发能力业内第一，主品牌销量稳步提升. 13 3.1.1. 产品矩阵布局完善，高端产品销量稳步提升. 13 3.1.2. 业内领先的研发能力助力产品升级，打造纯生爆品. 15 3.2. 品牌：百年积淀造精品，品牌价值历久弥新. 16 3.2.1. 品牌积淀深厚，强大研发实力引领产品创新. 16 3.2.2. “四位一体”推广塑造品牌活力 . 17 3.3. 渠道：创新立体渠道资源，深耕优质基地市场. 17 3.3.1. 深度分销掌控终端，构建立体化渠道. 18 3.3.2. 基地市场优势突出，规模化更显成效. 19 4. 财务分析：营收利率增速明显，财务状况稳定健康 . 21 5. 盈利预测与投资建议 . 24 6. 风险提示 . 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 28 图表目录 图1： 2017-2022年青岛啤酒、雪花啤酒、燕京啤酒品牌价值（单位：亿元） . 5 图2： 青岛啤酒发展史. 6 图3： 公司股权结构. 8 图4： 公司产品矩阵. 9 图5： 青岛啤酒2016-2021年总营收及归母净利 . 9 图6： 青岛啤酒高端产品销量及同比. 9 图7： 中国CR5市占率水平 . 10 图8： 中国CR5各品牌市占率水平 . 10 图9： 近10年各档次啤酒销量占比 . 11 图10： 啤酒行业量减价升. 11 图11： 精酿啤酒及啤酒总销量增速 . 11 图12： 青岛啤酒成本弹性测算. 12 图13： 原材料价格变化. 12 图14： 青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒推出高端化产品时间线. 14 图15： 2021年青岛啤酒与其他品牌吨价对比（元/千升） . 14 图16： 青岛啤酒及高端产品销量（万千升）. 15 图17： 青岛及崂山啤酒吨价（元/千升） . 15 图18： 2021年各厂商专利数（个） . 15 图19： 青岛啤酒品牌价值持续提升. 16 图20： 青岛啤酒品牌价值位列啤酒行业第一. 16 图21： 青岛啤酒品牌传递冬奥力量. 17 图22： 青岛啤酒在2022冬奥会期间推出“冬奥冰雪罐”新包装 . 17 图23： “TSINGTAO1903”精酿酒吧 . 17 图24： 签约肖战，推动品牌年轻化. 17 图25： 经销商数量. 18 图26： 青岛啤酒2021年销售渠道结构 . 18 图27： 青岛啤酒各年总销量. 19 图28： 主品牌青岛啤酒各年销量. 19 图29： 山东市场啤酒产量占全国比例. 19 图30： 青岛啤酒在山东地区的销售收入与毛利率. 19 图31： 各地区占青岛啤酒总销售收入（千元）比例. 20 图32： 山东省销量占青岛啤酒总销量比例. 20 图33： 青岛啤酒与华润啤酒、重庆啤酒产能利用率对比. 20 图34： 青啤三厂即将投产. 20 图35： 青岛啤酒各年运输费用. 21 图36： 青岛原浆啤酒. 21 图37： 公司营收（百万元）及毛利率（%） . 21 图38： 人工成本占比提升. 22 图39： 归母净利率增速明显. 22 图40： 公司ROE增速明显（%） . 22 图41： 销售净利率明显提升. 22 图42： 20192021年存货周转率（次） . 23 图43： 20192021年应收账款周转率（次） . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 28 图44： 总资产周转率（次）. 23 图45： 资产负债率（%） . 23 表1： 公司管理层. 7 表2： 公司股权激励各年度考核目标. 7 表3： 青岛啤酒品牌策略. 13 表4： 青岛啤酒主要产品. 13 表5： 龙头企业主要产品对比. 16 表6： 龙头企业纯生产品对比. 16 表7： 青岛啤酒盈利预测. 24 表8： 可比公司相对估值. 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 百年青啤创经典，高端产品迎机遇 1.1. 百年栉风沐雨创经典 深耕啤酒领域超百年，连续 19 年品牌价值行业第一。青岛啤酒始建于 1903 年，德英商人在青岛建立日耳曼啤酒公司青岛啤酒股份有限公司，即青岛啤酒前身。1945年，新中国成立后，该厂由政府部门接管并更名为“国营青岛酒厂”。1993年，青岛啤酒股份有限公司先后在H股和A股上市。作为我国历史最悠久的啤酒品牌和第一家啤酒上市公司，青岛啤酒在国内外市场都具有强大的品牌影响力和较高的知名度，2022 年，青岛啤酒以人民币2182.25亿元的品牌价值连续19年保持中国啤酒行业品牌价值第一，同时青岛及其子品牌累计价值超3400亿元。 青岛啤酒历经百年发展史现已成为国内啤酒行业龙头企业，公司在山东地区具有绝对优势，深耕华北地区。回望青啤百年沉浮史，其发展历程大致可分为以下四个阶段： (1) 彭作义时代（1996-2001）：打响并购浪潮第一枪 1996 年，彭作义出任公司总经理，作为掀起啤酒企业并购浪潮第一人一手主导策划了“青岛啤酒并购战役”。期间公司实施外延式扩张战略快速做大做强，完成 40余笔收购，公司产量从1996年的35万吨上升至2001年的251万吨，5年间公司产量CAGR为48.3%。 (2) 金志国时代（2001-2012）：外延扩大转为内延驱动 2001 年，金志国出任公司总经理，将“外延扩大再生产”的战略调整为“内涵扩大图1：2017-2022年青岛啤酒、雪花啤酒、燕京啤酒品牌价值（单位：亿元） 数据来源：World Brand Lab，东吴证券研究所 050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022青岛啤酒品牌价值 雪花啤酒品牌价值 燕京啤酒品牌价值 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 28 再生产”，将“做大做强”的方针调整为“做强做大”。同时 2008年公司提出“大客户+微观运营”的渠道模式，2001-2012 年公司营收规模快速上升，由 52.8 亿元增长至257.8亿元，11年间CAGR为37.3%。 (3) 孙明波时代（2012-2018）：从“有一瓶”到“有一套” 2012 年，孙明波出任公司总经理，酿酒师出身的孙明波在任职期间引领公司技术提高和产品升级，期间公司逐步推出奥古特、鸿运当头、青岛啤酒IPA等高端产品，2015 年公司品牌战略调整为“青岛+崂山”双品牌战略，不断推动公司产品品质升级。 (4) 黄克兴时代（2018-至今）：带领高端产品逆势上扬 2018 年，“营销大师”黄克兴出任公司董事长。任职后黄克兴将“1+1”品牌战略深入贯彻，聚焦于主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山，以黄克兴提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、收益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为方针，继续推动公司高质量发展。2021 年公司已行销世界一百余个国家和地区，实现啤酒销量793万千升，营业收入301.7亿元。 图2：青岛啤酒发展史 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.2. 管理团队优势互补，股权激励注入活力 1.2.1. 管理团队经验丰富，有益公司发展 管理团队能力互补，高管持股充分保障员工积极性。管理团队具有丰富的专业经验，董事长黄克兴曾任总裁助理兼战略投资管理总部部长、副总裁、总裁兼营销总裁，具有啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、市场营销及品牌管理经验。公司于2022年6月21日聘任姜宗祥为总裁兼供应链总裁，聘任侯秋燕为财务总监，高管团队经验丰富有益于公司产品加速升级，保持可持续性发展。同时股权激励使得高管均持有公司股份，充分保障员工积极性，其中董事长持股15.1万股（占总股本0.01%），营1991 199619631903 1993青 岛啤酒 成立， 前身 是德英 商人在 青岛 成立的 日耳曼 啤酒 青岛股 份公司新中国成 立以前1914日 本在日 俄战争 后接管 青岛啤酒1949新 中国成 立，由 青岛 市人民 政府接 管并 更名为 “ 国营 青岛 啤酒厂 ”国营青岛 啤酒厂在 第二届 全国评酒 会被评 为 十八种 全国名 酒之一 ，是 唯一入 选的啤酒 品牌成 为全国 啤酒行业 唯 一入 选中国十 大驰名 商标的品牌 ，并在比利时 布鲁 塞 尔梦 顿国 际啤酒 评比大赛 荣获金 质奖上市后7 月在 港交所 上市， 是中国 内地第 一家在 海外上市 的企业 ； 8 月在上 交所上 市， 成 为 中国 首家 在两 地同时 上市的 公司彭 作义上 任，深入 贯彻“ 做大做强 ”、“ 大品牌发 展战略 ”方针2001金 志国上 任，从 “做大 做强”到 “做强 做大”2008成为 2 0 0 8 年北京奥 运会 赞 助商2012孙 明波 上 任，推 进青啤 产品高 端化进 程2017朝 日啤酒 出让 1 7 . 9 9 % 股份 给复星 集团 ，复星 入股 青岛啤 酒2018 2022“ 营销大 师”黄 克兴上 任，提 出“六 大战略 指引”成为 2 0 2 2 年北京冬 奥会赞 助商 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 28 销总裁持有13万股（占总股本0.01%）。 表1：公司管理层 姓名 职位 年龄 任职时间 持股数量（万股） 持股比例（%） 主要经历 黄克兴 董事长、党委书记 59 2018/5/17 15.1 0.011% 曾任本公司总裁助理兼战略投资管理总部部长、本公司副总裁、本公司总裁兼营销总裁。具有丰富的啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、市场营销及品牌管理经验。 侯秋燕 财务总监 56 2022/6/21 6.0 0.004% 山东理工大学工商管理硕士研究生学历，现任本公司总裁助理兼财务管理总部部长。曾任本公司区域生产工厂、销售公司财务负责人，本公司财务管理总部副部长、部长等职，长期从事上市公司财务管理工作，具有丰富的啤酒企业生产及销售等经营及财务管理经验。 王瑞永 执行董事、副总裁 56 2018/6/28 11.0 0.008% 曾任北京青岛啤酒有限公司总经理，上海青岛啤酒华东营销公司总经理，青岛啤酒营销中心山东省区总经理，本公司总裁助理，本公司营销总裁。具有丰富的市场营销、生产运营和企业管理经验。 蔡志伟 营销总裁 54 2021/6/28 13.0 0.010% 历任青岛啤酒二厂车间主任、副厂长，青岛啤酒（厦门）有限公司总经理、厦门青岛啤酒东南营销有限公司总经理，上海青岛啤酒华东营销有限公司总经理，营销中心山东省区总经理，公司营销副总裁兼营销中心销售管理总部总经理，公司营销中心常务副总裁等职，具有丰富的营销管理经验。 姜宗祥 总裁、 供应链总裁 49 2022/6/21 11.3 0.008% 曾任青岛啤酒(芜湖)有限公司副总经理,本公司战略投资管理总部副部长,信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长,制造总裁助理兼采购管理总部部长，具有丰富的啤酒行业战略规划,投资管理,经营管理,数字化运营及供应链管理经验. 徐楠 副总裁、 制造总裁、总酿酒师 54 2019/8/1 11.0 0.008% 曾任青岛啤酒（寿光）有限公司总酿酒师、总经理，本公司制造总裁助理兼青岛啤酒二厂厂长，本公司制造总裁助理兼青岛啤酒三厂厂长，本公司制造总裁助理兼生产技术管理总部部长。具有丰富的生产运营及质量管理经验。 王少波 副总裁 54 2019/8/1 11.0 0.008% 曾任本公司青岛啤酒厂厂长助理，深圳青岛啤酒朝日有限公司副总经理，本公司运营管理部生产运营总监，本公司总裁助理兼战略投资管理总部部长，具有丰富的啤酒行业战略规划、并购投资管理及生产运营经验。 张瑞祥 董事会秘书 57 2011/6/16 9.0 0.007% 曾任本公司董事会秘书室主任助理、副主任、主任兼证券事务代表。具有长期的上市公司运作、信息披露及资本市场融资经验。 备注：数据截止至2022年6月22日 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.2. 股权激励已逐步落地，释放公司动能 股权激励已逐步落地，力度大覆盖广。公司激励计划于2020年3月公布草案，分三期解锁，解锁条件包含公司 ROE 在 2020-2022 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且以 2016-2018 年净利润均值为基数净利润增长率不低于50%/70%/90%。计划拟授予 1350 万股限制性激励股票，占总股本 1.0%，激励对象为 638 位管理层及核心骨干成员，占2020 年总员工 1.8%。此次股权激励计划成效显著，2020-2021 年公司分别完成净利润23/33 亿元，较 2016-2018 均值增长率分别为 72%/141%,净资产收益率分别为11.1%/14.5%，均成功实现考核目标，激励力度大、范围广，为公司近年注入发展动力。 表2：公司股权激励各年度考核目标 解除限售期限 净利润考核目标（以2016-2018年净利润均值为基数） 净资产收益率考核目标 第一个解除限售期 2020年净利润增长率不低于50% 2020年不低于8.1% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 28 第二个解除限售期 2021年净利润增长率不低于70% 2021年不低于8.3% 第三个解除限售期 2022年净利润增长率不低于90% 2022年不低于8.5% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.3. 股权架构清晰，吸引多方战投 优质国企背景，吸引外资多方战投。青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，通过青岛啤酒集团有限公司持股比例 32.51%。2002 百威英博战投青岛啤酒，为青岛啤酒提供了世界一流的经营及技术资源，2009年朝日啤酒收购青啤近20%股份，双方在中国品牌价值得到提升，强强联合，2017 年朝日啤酒向复星集团出让 17.99%股份,至今年 5 月底复星已减持全部公司股份，但对公司业务影响不大，青岛啤酒将持续专注布局高端化发展。 图3：公司股权结构 备注：数据截止至2022年8月16日 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.3. 产品矩阵清晰，坚持“青岛主+崂山辅”品牌战略 产品布局完善，“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略持续贯彻。公司自2016年起实行“1+1”的品牌发展策略，以青岛啤酒为主品牌，主要覆盖中高端啤酒系列；崂山啤酒作为第二品牌，主要覆盖面向大众的低端啤酒系列。公司产品矩阵完善，各价格带均有产品覆盖，满足不同消费者需求，其中主品牌青岛啤酒是最早开始高端化的产品，早在1988年就推出了高端产品青岛纯生，2020年推出的百年之旅、琥珀拉格等高端产品引领了公司超高端市场的消费潮流，提升了公司产品竞争力，也展现了公司继续将中高端产品做大做强的决心，2021年公司总销量793万千升（yoy+1.4%），其中主品牌青岛啤酒销量432.9万千升（yoy+11.6%）。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 28 图4：公司产品矩阵 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4. 产品转型高端化，盈利能力大幅提升 产品转型助力公司业绩持续向好。自2016年公司确立“1+1”双品牌战略以来，公司高端产品销量逐年提升，带动盈利水平逐步提升，2016到2020年公司高端产品销量占比由 163万千升提高至 179.2万千升，占总销量比重由 20.6%升至 22.9%，营业收入由2016年261.1亿元升至2021年301.7亿元，归母净利由10.4亿元升至31.6亿元，归母净利5年CAGR为24.8%，盈利能力大幅提升。 图5：青岛啤酒2016-2021年总营收及归母净利 图6：青岛啤酒高端产品销量及同比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 龙头竞争，价升量减，高端化成大势所趋 2.1. 行业集中，龙头竞争，规模化成重要趋势 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入(亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润同比(%) 营业总收入同比(%)163 162.5173.3185.6179.2-0.3%6.6% 7.1%-3.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1501551601651701751801851902016 2017 2018 2019 2020高端产品销量（万千升） 同比（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 28 2.1.1. 五足鼎立局面成熟，集中度显著提升 啤酒行业集中度不断提高，五大龙头占据 70%+市场份额。进入 21世纪，随着市场化的持续推进，资本的力量不断介入，并在 2000年至 2010年十年间出现了兼并收购的浪潮。在这一时期，扩张聚焦于产量和销量的提升，对营收的重视高于利润水平。通过兼并收购，优势不大的地方型啤酒商被龙头企业吸收，啤酒行业不断整合，市场成熟度也不断提高，龙头企业规模化优势不断显现，随之而来的是效率提升，产能优化以及品牌能力的塑造。 青岛啤酒2016-2021年市占率稳居龙头第二。至2016年后，啤酒行业已经基本形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威、重庆啤酒和燕京啤酒五足鼎立的竞争格局，各个玩家每年市占率也相对保持稳定。根据欧睿国际数据，2021年中国啤酒行业CR5达到73%，其中华润啤酒占 25.1%, 青岛啤酒占 17.8%, 稳居第二，百威占 16.1%, 重啤占7.1%超过占6.9%的燕京啤酒成为第四。 图7：中国CR5市占率水平 图8：中国CR5各品牌市占率水平 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 2.2. 产品结构升级，吨价提升，高端化之路明朗 2.2.1. 啤酒消费结构转型，高端产品占比提升 消费升级带动啤酒行业向高端化转型。随着经济持续发展，国民收入不断提高，人们对消费的品质需求不断升级，也带领了啤酒消费结构的不断优化。据欧睿数据表明，2021年7元及以下经济型啤酒销量占比66%，仍然占据啤酒销量的主要部分，但随着消费升级，中高端啤酒市场接受度在不断提高，近 10年中档价位及高档价位啤酒销量占比分别由2011年13%/3%一路增长至2021年的22%/12%。同时据中国酒业协会统计数据，自2013年起我国啤酒产销量见顶回落，2015年和2020年均出现明显的负增长。但啤酒销售均价和单位销售收入加速增长，从“量价齐升”转变为“量减价增”，体现出头部啤酒企业带领行业朝高端化方向加速发展趋势。 73.2%74.4% 74.3%73.6%72.3%74.7%73.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国CR517.6% 17.2% 17.3% 17.5% 17.4% 18.4% 17.8%0.0%10.0%20.0%30.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润（包含喜力） 青岛 百威 燕京 重庆 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 28 图9：近10年各档次啤酒销量占比 图10：啤酒行业量减价升 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 数据来源：中国酒业协会，东吴证券研究所 精酿啤酒接受度持续提升，市场需求强劲。随着年轻群体不断成为啤酒新的消费主力，高端的精酿啤酒在中国市场的影响力和接受度也在迅速提高。除2020年受疫情影响，2017-2021 年精酿啤酒种类均保持了 20%+增速，远高于啤酒总销量增速。2021 年精酿啤酒销量摆脱疫情的影响，快速反弹并实现突破，销量实现 3.7 万千升（yoy+43%），表现出强劲的市场需求。高端啤酒玩家们也注意到了这一趋势，例如百威2017年收购了拳击猫精酿啤酒商，意在抢先占领中国精酿啤酒市场，维持其在高端赛道的领导地位。除此之外，精酿啤酒在引入中国时间较晚，在精酿文化、消费水平都快速发展的时期，高端精酿有着较大提升空间。 图11：精酿啤酒及啤酒总销量增速 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 2.2.2. 高端化叠加成本压力，提价成为啤酒行业新常态 啤酒企业原材料及包材为主要成本构成，每 1%包材成本变动影响净利率 0.3%变化。以青岛啤酒成本构成来看，2021年直接材料和外购成本占总成本69%：其中包材占比 48%，原材料大麦占比 21%。除直接材料成本外，成本构成还包括直接人工成本（占比5%）、制造费用（占比24%）及其他非主营业务（占比2%）。通过对后期成本变化假设，收入不变基础上在包材和大麦涨幅20%以内将带来毛利率8.7%的变化区间，3% 4% 5% 6% 7% 8% 10% 11% 11% 11% 12%13% 13% 14% 14% 15%18% 19% 20% 20% 21%22%84% 83% 82% 80% 78% 74%71% 70% 69% 68% 66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高档价格啤酒 中等价位啤酒 经济啤酒4.5 6.126.9-1.236.53.70.99-10-50510152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产销量增长（%） 销售收入增长（%）单位产品销售收入增长（%）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017 2018 2019 2020 2021精酿啤酒 总销量 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 28 平均每1%包材成本变动会影响对应净利率0.3%变化。 图12：青岛啤酒成本弹性测算 毛利率变动（pct） 包材成本（铝材、纸箱、玻璃瓶）较2021年同比增速 大麦成本 较2021年 同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -20% 8.7% 7.2% 5.7% 4.2% 2.7% 1.2% -0.3% -1.8% -3.4% -15% 8.0% 6.5% 5.0% 3.5% 2.0% 0.5% -1.0% -2.5% -4.0% -10% 7.4% 5.9% 4.4% 2.8% 1.3% -0.2% -1.7% -3.2% -4.7% -5% 6.7% 5.2% 3.7% 2.2% 0.7% -0.8% -2.3% -3.9% -5.4% 0% 6.0% 4.5% 3.0% 1.5% 0.0% -1.5% -3.0% -4.5% -6.0% 5% 5.4% 3.9% 2.3% 0.8% -0.7% -2.2% -3.7% -5.2% -6.7% 10% 4.7% 3.2% 1.7% 0.2% -1.3% -2.8% -4.4% -5.9% -7.4% 15% 4.0% 2.5% 1.0% -0.5% -2.0% -3.5% -5.0% -6.5% -8.0% 20% 3.4% 1.8% 0.3% -1.2% -2.7% -4.2% -5.7% -7.2% -8.7% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 短期成本回落利于酒企盈利能力提升，长期原材料成本压力推动行业高端化升级。短期来看，大麦价格不断提升，包材成本有所回落，2022年3月1日至7月27日，除了原材料大麦价格提升 11.6%以外，包材中铝、玻璃、纸箱月均价分别下降20.0%/30.4%/4.8%。长期来看，自2021年年初至7月27日，铝材及大麦价格分别提升 15.7%/43.9%，原材料成本压力较大，酒企将通过提价/产品升级对冲消化成本压力。 图13：原材料价格变化 备注：铝材价格为次坐标轴，其余均为主坐标轴 数据来源：卓创资讯，Wind，东吴证券研究所 12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0001500200025003000350040004500纸箱（元/吨） 玻璃（元/百平） 大麦（元/吨） 铝（元/吨） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 28 3. 青岛啤酒：产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲 高端化之路的领跑者，创新渠道模式，稳坐基地市场，不断降本增效，青岛啤酒具有稳固王者地位的实力。研，产，销是啤酒行业的三大顶梁柱，是未来增长的核心动力。当下龙头竞争加剧，高端化转变加速，市场消费习惯变化，啤酒企业胜出的关键是：（1）做好研发，打造高端产品矩阵，树立强大品牌形象；（2）开发高效渠道分销模式，稳稳把握终端，抓住基地市场；（3）优化产能，提质增效，实现深度分工。青岛啤酒无疑是啤酒产品高端化的领头羊，并且不断完善分销模式，牢牢掌握瞬息万变的终端市场。青岛啤酒的战略眼光将带领其在未来稳坐王者地位。 3.1. 产品：研发能力业内第一，主品牌销量稳步提升 3.1.1. 产品矩阵布局完善，高端产品销量稳步提升 公司产品矩阵布局完善，“青岛+崂山”产品组合策略满足不同消费者需求。自2015 年以来，公司实行“1+1”的品牌策略，以青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为第二品牌。公司目前产品覆盖全价格带，高档及以上产品价格定价在 9 元以上，主要包括奥古特、鸿运当头、IPA、纯生系列产品，中档/中档高产品主要包括白啤、经典 1903、经典等，价格在6-9元；普档及以下产品价格6元以下，主要包括青岛欢动、崂山品牌等产品。青岛啤酒产品矩阵配置完善，能够满足各消费水平消费者的差异化需求。 表3：青岛啤酒品牌策略 品牌策略 时间 策略内容 1+3+N 2006-2013年 青岛主品牌+崂山、汉斯、山水副品牌+其他区域品牌 1+1+N 2014年 青岛主品牌+崂山第二品牌+其他区域品牌 1+1 2015年-至今 青岛主品牌+崂山第二品牌 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表4：青岛啤酒主要产品 产品定位 产品名称 规格（ml） 麦芽度（P） 流通渠道价格 （元/瓶） 超高档 琥珀拉格 380 13.8 35.0 IPA精酿 330 14 16.2 鸿运当头 355 11 11.2 奥古特 480 12 10.7 高档 纯生系列 （逸品纯生） 330 9 9.6 中档高 全麦白啤 500 10 7.3 青岛经典1903 500 10 7.3 中档 崂友记（罐装） 500 10 6.1 青岛经典 330 11 5.9 普档 崂山玩啤（罐装） 500 9 5.1 青岛欢动 316 7 3.3 低档 山水8度（罐装） 330 8 2.4 崂山清爽8度（罐装） 330 8 2.3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 28 数据来源：京东商城、淘宝、东吴证券研究所 公司高端化起步较快，相较竞企提前布局近 10 年。公司2009年起陆续推出奥古特、逸品纯生、鸿运当头、皮尔森、IPA精酿、琥珀拉格等高端产品，对比重啤及润啤，高端化产品布局明显起步较早，在行业内具有较为前瞻性视野。 图14：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒推出高端化产品时间线 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 高端化转型成功，引领量价不断提升。公司奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等高端产品销量稳步提升，2020年公司高端产品销量达 179.2 万千升；高端产品销量占啤酒总销量的比例从2016年的20.58%上升至2020年的22.92%。整体吨价水平也持续上升，2021 年青岛啤酒吨价同比增长 7.0%至 3,742 元/千升，公司整体吨价水平处于CR5中第三位，仅次于高端龙头百威及重啤。 图15：2021年青岛啤酒与其他品牌吨价对比（元/千升） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4944 46013742 309030200100020003000400050006000百威亚太 重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 华润啤酒百威亚太 重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 华润啤酒 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 28 图16：青岛啤酒及高端产品销量（万千升） 图17：青岛及崂山啤酒吨价（元/千升） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.2. 业内领先的研发能力助力产品升级，打造纯生爆品 公司拥有中国唯一国家级实验室，产品研发能力业内领先。公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自主知识产权，保持了青啤在国内啤酒市场上核心技术层面的领先地位，近年来青啤发布的新品数目领先于国内其他酒商，获取专利数目亦远多于珠江啤酒、燕京啤酒等啤酒企业，2021年青岛啤酒专利数550个，比第二名珠江啤酒111个专利数多439个。出色的研发能力助力青岛啤酒不断推陈出新，研发出IPA精酿、青岛原浆、炫奇果啤等特色产品，满足更多细分市场的消费者需求。 图18：2021年各厂商专利数（个） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司产品布局全面且接受度较高，青岛纯生引领“纯生”时代发展，深受消费者喜爱。对比润啤及重啤，公司通过纯生及经典系列大单品全面布局各价格段，抓住消费者心智。青岛纯生与国内外其他啤酒品牌相比，青岛纯生率先进入纯生市场，于1998 年推出首款纯生产品“青岛纯生”，早于同行业竞争对手 2-8 年。保质期方面，500ml 瓶装青岛纯生的