请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 煤炭：牛市亦有折返跑 Table_Summary 核心观点： 煤炭 价格中枢上移和高股息率带来长期投资价值，但短期应注意全球衰退的高风险 从本轮煤炭板块走势复盘来看，需求决定方向，供给决定弹性的分析框架并没有改变，疫情后供需错配推动煤炭板块大涨。 2020 年疫情以来，申万煤炭行业指数最大涨幅约 159%，从最初疫情后全球大放水带来的需求推动，再到运动式减排，地缘政治带来的供给加速，最后在美联储加速紧缩，全球经济即将衰退的逻辑定价下见到本轮高点。当前在极端天气以及欧洲电力紧缺的背景下，煤炭价格表现较强，未来在供给产能受限的背景下价格中枢也有望上移，但短周期的衰退定价并未结束，煤炭仍面临较大向下修正的风险。 短期来看，衰退定价仍将持续，未来随着极端 天气缓解、衰退经济周期带来的需求回落将使煤炭价格有着较大的向下风险。 由于需求决定了价格整体运行的方向，煤炭价格在历次衰退时期表现较差，即使是在 1970 年代的大滞胀时期，美联储政策重心转向抗击通胀并引发经济衰退时，能源价格亦历了较大幅度回撤。与 1970年代相比，美元信用体系以及中长端通胀预期依旧稳定，美联储并未失去其对抗通胀的信誉。但市场过早定价美联储政策转向将导致美联储抗击通胀的努力化为乌有，并迫使美联储以更为鹰派的紧缩行动应对，这将导致全球经济衰退的预期继续强化。此外，从海外煤油比的走势以及国内的电厂库存 来看，当下在极端天气的支撑下煤炭价格表现相对强势，但与煤炭价格长期关联性较强的原油已出现大幅下跌，且国内下游电厂库存已较去年同期大幅缓解。随着天气后续转凉和全球经济的衰退，失去需求支撑的煤炭价格将以比原油更快的速度下跌，带动煤油比回归。 长期来看，在供给产能支出多年不足，能源安全背景下需求预计将保持稳定增长，煤炭价格中枢未来有望上移，叠加全行业极为靠前的高股息，煤炭长期投资价值凸现。 漫长的煤炭价格熊市以及全球对碳排放的担忧，导致全球煤炭企业资本开支从 2012 年开始见顶并加速下滑，时至今日煤炭供给端的问题已 经凸现，但即使现在开始扩大产能，仍需要最少 5 年的时间才能见到产能的释放。煤炭产能的不足需要更高的价格补偿来使得企业投资意愿增加，当前煤炭 Table_Author 证券分析师：张冬冬 电话： 13817265616 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190522040001 商品见顶后股票市场如何配置 2022/5/15 食为人天，农为正本 2022/6/26 盛宴过后，谁是下一个买单者 2022/7/21 八月策研与金股 2022/7/29 OPEC+会议前瞻 2022/8/02 风暴眼的平静 2022/8/07 心有猛虎，细嗅蔷薇 2022/8/15 Table_Message 2022-08-24 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 P2 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 长协价格基准价和覆盖率已大幅提高，企业盈利稳定性和增长得到确认。从股息率的角度来看，煤炭行业的 3 年和 10 年平均股息率分别排名全行业第 1 和第 2 位，相比其他高股息行业正陷于房地产的困境不同，煤炭企业的长期投资性价比和确定性更高。此外，美债利率突破长达 20 年的下降通道，关联性较强的原油远期价格的抬升都与煤炭价格中枢上移相呼应。利率上 行 时期，高股息的周期类股票有着更好的表现。 风险提示： 1、全球经济增长超预期； 2、 极端天气超预期； 3、美联储紧缩力度不及预期 投资策略报告 P3 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 疫情后供需错配推动煤炭板块大幅上涨 自 2020年疫情后，煤炭走出一波大牛市，申万煤炭一级行业指数最高涨幅达 159%。在疫情后的整个煤炭牛市行情中，行业主要可以分为以下几个阶段： 1. 2020年 3月 -2021年 9月，申万煤炭行业指数最大涨幅约 147%。在这段行情中，伴随着全球央行的共振放水，全球经济开始共振复苏，在最开始的一年时间里，行情更多伴随着需求的回升缓慢上涨，但随后在国内碳中和运动式减排、建党一百周年、中澳关系恶化以及极端天气等供给端因素的催化下，行情开始加速上涨。 2. 2021年 9月 -2021年 11月，申万煤炭行业指数最大跌幅约 -50.5%。在煤炭价格大幅上涨下，国内生产受到较大影响，甚至部分地区出现居民用电紧张的情况，国家开始出手干预，国常会上 “ 运动式 ” 减排纠偏，保供稳价等政策陆续出台，国内供给因素开始得到一定缓解，政策引导下，板块风险偏好急速降温，出现快速下跌。 3. 2021年 11月 -2022年 6月，申万煤炭行业指数最大涨幅约 61%。在极端的天气导致人们对能源需求旺盛的同时，全球对旧能源长期偏见和供给端产能不足问题也愈发深入人心，这一切在俄乌危机和俄欧政治角力导致的能源问题下被进一步催化，煤炭行情走势达到高潮，距离 2015年的牛市顶点仅一步之遥。 4. 2022年 6月至今，申万煤炭行业指数最大跌幅 -23%。在美联储快速紧缩坚决抗击通胀的决心下，市场开始定价衰退交易，商品价格大幅下跌，同时俄罗斯制裁影响的产量不及预期，伊朗核问题的临近解决都使得商品价格见顶回落。但值得注意的是在近期极端天气以及欧洲天然气危机下，煤炭价格保持坚挺，板块也开始反弹。 投资策略报告 P4 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 1： 供需错配推动本轮煤炭板块牛市 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 纵观整个疫情后的煤炭的行情，依旧遵循原有的需求决定方向，供给决定弹性的分析框架。由疫情后需求 的复苏开始行情的转折，并在极端天气以及政治因素等供给因素下导致行情快速上涨，最后在市场定价经济衰退，需求放缓后行情达到高潮。本文将从短期和长期两个视角，对煤炭板块后续的行情进行推演和展望。 二、 衰退定价仍将持续，美联储坚定抗通胀下，短期煤炭板块风险较大 (一 ) 需求决定方向，供给决定弹性，在经济衰退期，煤炭表现较差 煤炭作为能源类大宗商品，其价格走势取决于供需基本面 , 根据过往的煤炭价格走势来看，煤炭价格走势方向取决于需求，价格上涨的弹性取决于供给 , 从上面的复盘来看，本轮煤炭价格牛市也不例外。 投资策略报告 P5 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2： 需求决定方向 供给决定弹性的分析框架没有改变 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 在经济衰退时期，尤其是美国经济衰退期，由于需求回落的原因，能源价格表现较差，后续随着美国经济步入衰退，能源价格亦有较大回调空间。从经济周期来看，过热和滞胀时期煤炭价格有着明显较好的表现，在衰退时期则表现较差，在复苏期表现平淡。通过 PMI以及 CPI的走势，简单来划分经济周期：PMI向上， CPI向下为复苏期； PMI向上 ,CPI向上为过热期； PMI向下， CPI向上为滞胀期； PMI向下， CPI向下为衰退期。对比国内和美国的经济周期来看，美元作为全球信用扩张及收缩的锚，美国的经济周期对煤炭这种全球性定价的大宗品价格的 指导意义相对更强。如 2019-2020年，中国属于复苏期，但美国处于衰退期，煤炭价格在此期间大幅走低。在 2021年年中至今，国内经济处于衰退到弱复苏的阶段，但美国处于滞胀期，煤炭价格在此期间快速上行。 投资策略报告 P6 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3： 经济周期图例 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 4： 煤炭价格与美国经济周期相关性更强 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P7 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 5： 中国经济周期对煤炭价格有一定影响 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 无论美联储与通胀共存、大滞胀等言论在未来是否成真，在较短周期内质疑美联储将在通胀前屈服，胜率和赔率并不高 2.2.1 即使是 1970 年代的大滞胀时期，能源商品行情亦有折返跑 1970-1980年代的大滞胀期，在多个因素的完美共振下，商品有了长达 10年的牛市，但即便如此，在此期间商品价格也出现过较大的回撤。在此轮牛市行情中，共振的因素包括： 1. 货币信用体系的崩塌： 1971年 8月尼克松总统宣布禁止外国用美元兑换黄金，布雷顿森林体系就此宣告瓦解，这导致美元大幅贬值，与之相对应的商品获得价格升值。 2）央行面对通胀和就业犹豫不决： 1970年 2月美联储主席伯恩斯就任，其 投资策略报告 P8 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在任期间在促经济增长及对抗通胀中左右摇摆，导致通胀在短暂降低后很快死灰复燃。 3）战争导致能源供给受到影响： 两次石油危机导致能源供给受到影响，价格快速上涨。 1973年 10月第四次中东战争中，为打击以色列和其支持者，阿拉伯国家对美国施行石油禁运。 1979年伊朗伊斯兰革命致第二次石油危机爆发，约 10%的原油生产受到影响。 4）极寒天气催化： 在 1970-1980年代之间，拉尼娜天气现象极为严重，且持续时间较长。在 1970-1972以及 1974-1976均为较为严重的拉尼娜现象，衡量拉尼娜现象的 ONI指数在 1974年更是达到 -2度， 截至今日仍是历史最高水平。在极寒天气下，能源的需求增加，助涨了能源价格上行。 图表 6： 1970年代遭遇了 记录以来最为 严重的 拉尼娜极端天气 资料来源： NOAA，太平洋研究院整理 即便多个不利因素齐聚，在 1974-1975年期间，随着美联储不断提高利率抗击通胀，经济衰退叠加供给端因素的缓和，原油价格经历了 23%的回撤，并 投资策略报告 P9 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在后续近 2年的时间没有再经历大幅上涨。 图表 7： 即使是 1970年代大滞胀时期，能源价格亦有折返跑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2.2.2 本轮能源牛市背景与 1970 年代时期亦有不同，在美联储吸取教训坚定抗通胀下，能源市场预计将经历较大幅度回撤 与 1970年代不同，如今美元为主的货币信用体系并未瓦解，央行吸取教训坚定抗击通胀，中长端通胀预期稳定。 美元为主的现代货币信用体系依旧牢固，美联储吸取 70年代滞胀教训，将保持高利率直至通胀明显且持续回落，煤炭相关的能源市场价格后续将面临较大压力。美联储 7月份会议纪要显示：美联储决策者认为要遏制高通胀，就得将货币政策变为让经济增长放缓的限制性水平，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落。这意味着即使美联储结束加息周期，利率也将在高 水平维持相当久使经济增长放缓，需求回落。从债券市场来看，中长端实际利率已经转正，通胀预期稳定在 2%附近的水平，意味着市场对远端通胀的回落保有信心，美联储的信誉暂未动摇。 投资策略报告 P10 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 8： 中长端实际利率转正，通胀预期稳定在 2%附近 ，市场对美联储保有信心 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2.2.3 为扭转市场过早定价宽松的预期，美联储将不得不采取更激烈的紧缩措施，全球经济失速风险增加，大型经济体中欧洲首当其冲 市场过早定价美联储转向，将倒逼美联储实施更为紧缩的措施打破市场的定价和预期，衰退的风暴远未结束。 在 8月 7日风暴眼的平静一文中，我们曾指出为了扭转市场预期，美联储或将不得不采取更为激进的加息措施，紧缩与衰退的风暴远未结束，商品价格仍有下跌空间，黄金只有相对收益没有绝对收益，美元将在欧元的推动下继续上行。截至 8月 23日，美元指数创下近 20年新高，欧元兑美元平价后再创新低，正向欧债危机时期逼近，黄 金在反弹至1800美元后重新跌回 1730美元的水平，验证了我们的观点。这其中的核心逻辑为：一 旦市场开始预期美联储转向，资产定价将重新飙涨，实际利率将再次下沉，需求回升将使得美联储抗击通胀的努力化为乌有，美联储将不得不采取比市场预期更为紧缩的方式，打破这一预期自我强化和实现。 自市场开始预期美联储转向后，美联储高管纷纷发表鹰派言论，甚至开始直言经济衰退的预期，其中圣路易斯联储主席布拉德以及旧金山联储主席戴利已经开始向市场释放 9月加息 75个基点的言论，并直言 不希望市场认为加息路径是驼峰型的。这意味 投资策略报告 P11 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 着美联储即使结束 加息，也可能会在高利率上维持相当久的时间，紧缩刺破需求，导致衰退的定价将持续较长时间。 此外，作为全球信用之锚的美国大幅收缩下，其余经济体也面临较大压力，尤其是欧洲正在面临能源危机和内外紧缩的双重压力，经济正在加速坠落，考虑到欧洲经济的体量，一旦欧洲发生大规模衰退，也将导致全球经济的回落。 图表 9： 为扭转市场预期，美联储高管持续释放鹰派言论 资料来源： Wind,太平洋研究院整理 投资策略报告 P12 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 10： 紧缩言论后黄金大幅受挫，美元指数上涨至 20年新高 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 11： 紧缩和能源危机正推动欧洲经济加速坠落，衰退无可避免 资料来源： Wind,太平洋研究院整理 投资策略报告 P13 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (三 ) 煤炭作为全球能源大宗商品，与原油高度关联，从煤油比来看，煤炭价格短期存在高估 原油与煤炭价格高度关联，从煤油比来看，煤炭价格短期存在高估风险。原油和煤炭同时皆可用于发电以及化工品制造，两者有着较高的替代性。煤炭与原油的价格以及股价走势长期关联度较高。可用等热值的煤炭与原油的价格比来衡量他们之间的性价比（ 1吨原油热值约等于 1.43吨标准煤）。由于煤炭更多用于发电，而当前欧洲主要发电来源天然气受政治因素影响价格飙升，同时可再生能源发电正处于季节性低迷期，导致不少国家不得不重新启用火电，使得煤炭价格短期比原油表现更强。从当前的煤油比来看，数值处于约 0.8的历史最高水平，较历史均值 0.3-0.4相比存在明显高估。预计未来随着天气转凉，极端天气导致的用电高峰过去，以及 9月份后欧洲可再生能源发电量迎来季节性恢复，煤炭价格或将比原油以更快速度回落使煤油比向均值回归。 图表 12： 煤炭原油下游需求替代性强 资料来源： 太平洋研究院整理 投资策略报告 P14 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 13： 欧洲电力紧张推动煤油比走高 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 14： 煤油比历史顶部，煤炭相比原油性价比降低，未来价格风险较大 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P15 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 15： 欧洲可再生能源季节性大减 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 16： 欧洲可发生能源发电 9月份后将逐渐回升 类股票 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P16 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 17： 国内煤炭股价与海外原油股价走势关联度高 类股票 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 18： 国内煤炭龙头企业与海外石油企业近一年走势高度相关 类股票 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P17 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (四 ) 当前煤炭库存已较去年有所改善，逼仓大幅上涨的情形难以再现 从库存端来看，煤炭低库存较去年有所改善，在国家保供稳价下，煤炭价格在旺季消费过去后有望逐步回落。短期由于今年气温较往年同期较高，且主要水电大省降雨不及预期，导致火电需求旺盛，但国家对长协的 强制落实以及煤炭供给的放开，煤炭库存情况较去年同期有所改善，资金逼仓炒作的情形难以再现。从港口的库存来看，截至 8月 15日， CCTD主流港口库存合计 5940.5万吨，较去年同期高 7.7%但仍处于近 5年较低水平，从季节性规律来看，库存有望持续去化至 9月。从下游电厂库存来看，截至 8月 11日，全国重点电厂煤炭库存可用天数 15.1天，处于 5年均值水平，从季节性规律来看，未来随着天气转凉，下游需求转淡，库存可用天数有望增加。整体来看，库存情况依旧偏紧，短期对价格有支撑，但较去年同期已经大为缓解，未来随着煤炭可比能源石油价格的走低，以及需求旺季过去，煤炭价格有望逐步回落。 图表 19： CCTD主流港口库存高于去年同期 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P18 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 20： 下游电厂库存可用天数处于历史均值 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 三、 长期来看，供给产能受限将使煤炭价格盈利中枢上移，煤炭板块具有较高长期投资价值 (一 ) 煤炭行业长期资本开支不足将至未来五年产能受限，煤炭价格中枢有望抬升 本轮煤炭价格的暴涨源自于供应端长期 资本开支不足导致产能受限，叠加需求端在海外放水以及高温天气下居高不下共振所致。未来随着煤炭产能长期受限，价格中枢有望逐步抬升。 投资策略报告 P19 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从供给端来看，全球煤炭企业资本开支增速从 2012年见顶，并于 2015年快速走低，未来 5年产能都难以大幅增加，为煤炭长期走牛提供支撑。 2012-2015年煤炭价格进入漫长的熊市， 3年间煤炭价格下跌近 60%。低迷煤价开始倒逼供给侧开始减产，产量增速开始下滑。长期的低煤价也使得煤炭企业投资开始放缓，随着国内 2015年底供给侧改革的推出以及全球对碳排放的重视，全球煤炭企业资本开支从 2015年开始急剧下滑。自 2014-2021年期间，申万煤炭行业上市企业在建工程从近 2500亿元下滑至 1300亿元，下滑幅度达 -48%；海外在美股上市的 5大煤企固定投资资产总额从 283亿美元下滑至 107亿元，下滑幅度达 -62%。由于煤炭产能的建设周期长达 5-6年，可以预见的是未来 5年的时间里全球的煤炭产能扩张都将受限。 图表 21： 国内煤炭上市企业在建工程 2015年后大幅下滑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P20 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 22： 美股五大 煤炭上市公司固定资产投资总额 2015年后大幅下滑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 在较长的时间内，煤炭仍将是我国能源安全的压舱石，需求稳中有升 能源安全战略背景下，煤炭在我国能源消费体系中的核心地位较长期不会改变，预计未来煤炭长期的需求增速将与经济长期潜在增速一致。 由于我国是一个富煤贫油少 气的国家，煤炭一直占据着我国最大的能源消费比重，即使近年来新能源消费比重大幅增加，但煤炭的消费比重依旧高达 56%。随着国际博弈日益激烈，能源安全将成为我国能否在博弈中取得优势的关键。根据国家能源局针对能源安全的部署，发挥好煤炭 “ 压舱石 ” 作用仍是重中之重。此外，新能源虽然在我国发展较快，但也面临着较大的局限，一方面新能源发电的并网、消纳等问题短期难以解决。另一方面，新能源的产生也往往需要消耗更多的煤炭，如光伏板的制造，电动车充电等。煤炭的下游分布极为广泛，包括发电、炼钢、煤化工、水泥制造等 ，行业增速基本等同于 实体经济整体增速。在发展初期，由于技术、监管等原因能源利用效率往往较低，但随着技术的进步 投资策略报告 P21 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 和监管的重视，能源效率后煤炭的需求消费将 与经济的 潜在 增长速度基本一致， 预计未来将 保持在 3%-4%的增长。 图表 23： 效率和经济增长放缓将使能源消费增速将与经济长期潜在增速一致 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 24： 效率和经济增长放缓将使能源消费增速将与经济长期潜在增速一致 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P22 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (三 ) 煤炭长协基准 价上移，煤炭企业长协比例的提高，煤企长期盈利稳中向好 2022年煤炭长协基准价自 2017年煤炭长协机制实施以来首次上调，同时发改委要求核定能力在 30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围，长协基准价的上调和比例的扩大将提高煤炭企业的长期盈利能力和稳定性。2022年煤炭长协基准价由 535元提高至 700元，煤炭长协价格计算遵循以下公式： 煤炭长协价格 =煤炭下水基准价 +（环渤海动力煤价格指数 +CCTD秦皇岛5500大卡动力煤综合交易价格 +CECI综合价） /3-煤炭下水基准价） *0.5 其中环渤海动力煤价格指数、 CCTD秦皇岛 5500大卡动力煤综合交易价格以及 CECI综合价均为市场浮动价格，但基准价是不变的。即使动力煤价格出现向下波动，由于基准价的提高和长协比例的扩大，煤炭企业的盈利中枢也将较以往上移。此外，当前的煤炭价格大幅高于基准价，且过低的煤炭价格将会限制煤炭产能的扩大，在当前煤炭产能受限的背景下，煤炭基准价需要保持在较高水平才能使产能匹配需求的增 长，煤炭的基准价格易涨难跌，煤炭企业业绩的长期增长稳中向好。 (四 ) 煤炭行业股息率三年排名全行业第一，十年排名全行业第二，较其他高股息行业优势明显 煤炭行业股息率在全行业中排名前列，在煤炭企业中长期盈利抬升的背景下，煤炭行业股票中长期有较高的配置价值。高股息行业多为已经发展成熟，盈利稳定的行业，大多为煤炭、银行、石油等周期性行业。从 3年和 10年两个 投资策略报告 P23 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 时间维度去看全行业的股息率，煤炭行业分别位列第一位和第二位，能与之相比的只有银行。以中长期的视角来看，煤炭行业供需确定性强，而银行板块由于短期的房地产问题以及中长期经 济增速中枢的下移其确定性和优势不如煤炭。 图表 25:煤炭行业股息率全行业领先 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (五 ) 煤炭等周期类股价在美债利率上行时表现更佳，未来美债利率中枢有望上移，煤炭行业有长期配置性价比 煤炭等周期类股价在利率上行时期相对成长风格股价有着更好的表现，美债利率已突破 20年下降轨道，未来中枢有望上移，与煤炭、原油等能源类商品 投资策略报告 P24 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 价格中枢上移相印证。利率上行利好周期股票主要是由于煤炭等周期类行业与经济周期相关性更强，在经济向好时企业盈利随着经济增长上行。而利率也往往伴随着经济向好通过资金需求和通胀得到推升，随着利率的提高，成长风格的股票估值压力逐渐加大，但煤炭等周期股由于行业发展成熟，股票中估值定价占比较少，因此在利率上行期有着更佳的表现。 从美债的历史走势来看，美债利率突破近 20年下降轨道，意味着中长期利率和通胀中枢上移的可能性增加。 名义利率由通胀预期和实际利率两方面组成，当前的名义利率主要由通胀预期推动，而煤炭和原油与通胀预期的走势关联性极高，长达 20年的下降轨道被突破，未来较大的可能是由能源类商品价格的中枢上移带动通胀以及利率中枢上移。原油的远期收敛价格的上移也印证了这一可能性。未来在政治博弈日益激烈，原油、煤炭等旧能源长期资本开支不足的传到下，能源类商品价格中枢上移将带动利率和通胀中枢上移，煤炭有望带来较长期的超额投资收益。 图表 26： 周期类股票在利率上升期表现更佳 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P25 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 27： 美债利率突破近 20年长期下降轨道，未来利率中枢可能上移 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 28： 原油远期价格曲线显示市场定价原油未来价格中枢上移 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 P26 煤炭：牛市亦有折返跑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 29： 原油远期价格曲线显示市场定价原油未来价格中枢上移 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 展望未来，在人们对旧能源长期的偏见和供给产能受限的背景下，煤炭价格中枢上移，行业长期有着较高的配置性价比，但是短期全球经济衰退的风险不容忽视，衰退和紧缩的定价远未结束，随着后续极端天气的缓解，以及衰退的风暴不断发酵，煤炭板块短期有着较大的风险。 四、 风险提示 1、 全球经济增长超预期 ； 2、 稳增长政策力度超预期 ； 3、 美联储紧缩力度不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 销 售 团 队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售总监 成小勇 18519233712 华北销售 韦珂嘉 13701050353 华北销售 刘莹 15152283256 华北销售 董英杰 15232179795 华北销售 常新宇 13269957563 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售 徐丽闵 17305260759 华东销售 胡亦真 17267491601 华东销售 周许奕 13611858673 华东销售 李昕蔚 18846036786 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总监 查方龙 18565481133 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 张靖雯 18589058561 华南销售 何艺雯 13527560506 华南销售 李艳文 13728975701 华南销售 陈宇 17742876221 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 投诉电话： 95397 投诉邮箱： 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。