公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 C 联影 （ 688271） 证券 研究报告 2022 年 08 月 23 日 投资 评级 行业 医药生物 /医疗器械 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 182 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 824.16流通 A 股股本 (百万股 ) 47.25 A 股总市值 (百万元 ) 149,996.75 流通 A 股市值 (百万元 ) 8,599.60 每股净资产 (元 ) 8.07 资产负债率 (%) 47.60 一年内最高 /最低 (元 ) 192.48/170.11 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020001 张雪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020004 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 股价 走势 医学影像巨轮出海扬帆 联影医疗加速中国医学影像设备国产化进程 联影医疗成立于 2011 年，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。公司已建立全球化的研发、生产和服务网络。截至 2022 年 6 月，联影医疗向市场推出80 余款产品，多款产品性能参数处于行业领先水平，市场占有率行业领先。在数字化诊疗领域，联影医疗基于联影云系统架构，为终端客户提供实现设备与应用云端协同及医疗资源共享的综合解决方案。联影医疗 2021 年营业收入为 72.54 亿元，同比增长 25.91%；实现归母净利润 14.17 亿元，同比增长 56.96%；实现扣非后归母净利润 11.66 亿元， 同比增长 32.81%，收入和净利润较 2020 年同期均保持高速增长。 国内医学影像设备市场有望达千亿规模，高端市场仍为进口主导，国产企业加速追赶 2020 年国内医疗影像设备市场规模已超过 500 亿元， 2018-2021 年，国家相关部门发布一系列政策鼓励国产医学影像设备下沉，明确各级医疗机构对影像设备的配置要求，为影像设备销售开辟了新的市场空间。预计 2030年中国影像设备市场规模将接近 1100 亿元，年均复合增长率将达到 7.3%。进口医学影像设备头部企业 GPS 进入中国市场较早，在 2021 年中国市场收入均超过 20 亿美 金，其中， GE 医疗中国市场收入居首，达 27 亿美金，占全球业务收入比例达 15%。目前国内医学影像中低端产品市场已逐步实现进口替代，但高端市场仍以进口品牌为主，中高端市场的进口替代是国内影像设备厂商的主要增长空间。 联影医疗：布局行业领 先优质产品，产品质量国际认可 公司布局磁共振成像系统（ MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（ CT）、 X 射线成像系统（ XR）、分子影像系统（ MI）、放射治疗系统（ RT）以及生命科学仪器领域，覆盖临床经济型及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司连续推出多款具备全球领先优势的细分领域产品，同时有多款产品获得美国 FDA 和欧洲 CE 认证。 2020 年新冠疫情在海外形势严峻，公司向乌克兰、泰国、日本、美国等近 30 个国家及地区紧急驰援医学影像设备及专家团队，推进海外市场进一步布局，实现境外收入 2.4 亿元，同比增长 142.64%； 2021 年实现境外收入 5.11 亿元，同比增长 113.18%。 投资建议 ： 联影医疗是国内医学影像设备领域领先的国产企业， 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 92.42/117.76/150.37 亿元，归母净利润分别为 18.73/23.88/29.91 亿元， 给予“买入”评级。 风险 提示 ： 关键核心技术被侵权的风险，研发失败或无法产业化的风险，新冠疫情带来的业绩波动风险， 集中采购政策风险， 流通股本较小，股价或波动较大 。 风险 提示 ： 若缺少风险提示， 则 无法提交 。 （请在该控件中填写） 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 5,761.03 7,253.76 9,242.39 11,775.93 15,037.03 增长率 (%) 93.36 25.91 27.42 27.41 27.69 EBITDA(百万元 ) 1,839.62 2,506.87 2,531.35 3,041.18 3,770.91 归属母公司净利润 (百万元 ) 902.92 1,417.18 1,873.05 2,388.31 2,990.65 增长率 (%) 1,328.13 56.96 32.17 27.51 25.22 EPS(元 /股 ) 1.10 1.72 2.27 2.90 3.63 市盈率 (P/E) 166.12 105.84 80.08 62.80 50.16 市净率 (P/B) 41.66 29.78 8.49 7.48 6.51 市销率 (P/S) 26.04 20.68 16.23 12.74 9.98 EV/EBITDA 0.00 0.00 52.08 42.25 33.09 资料 来源： wind，天风证券研究所 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08C联影 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 联影医疗：中国医学影像设备领军企业 . 8 1.1. 注重研发，股权稳定，高速发展 . 8 1.2. 核心管理团队经验丰富，专家掌舵推动公司发展 . 9 1.3. 业绩快速增长，盈利能力持续提升 . 10 2. 国内医学影像市场广阔，联影医疗加速高端化布局 . 11 2.1. 医学影像设备产品丰富，市场广阔 . 11 2.2. 中国人均医学影像设备占有量较低，提升空间广阔 . 13 2.3. 政策市场双轮驱动，国产设备快速发展 . 14 2.4. 国家建设十大医学中心，联合攻坚 “ 卡脖子 ” 技术 . 16 2.5. 多模块融合、低辐射、低能耗等方向是医学影像行业发展趋势 . 17 3. 高端医学影像设备仍为进口主导，国产化率持续提升 . 18 3.1. GE 医疗：强化超声布局，融入手术全流程 . 18 3.2. 飞利浦医疗：技术领先，多次收购，布局全面 . 20 3.3. 西门子医疗：强化诊断领域，加速创新介入疗法布局 . 22 4. 磁共振成像系统（ MRI） :高端设备进口替代有望进一步突破 . 24 4.1. MR 设备适用于全方位、多层次的医学实践领域 . 24 4.1.1. 应用场景广泛，多领域疾病诊断发挥成效 . 24 4.1.2. 磁共振诊疗一体化，临床发展新方向 . 25 4.2. 医学影像全球市场持续增长，中国市场潜力大 . 26 4.2.1. 全球 MR 市场规模保持稳增长趋势，超导 MR 引导市场 . 26 4.2.2. 中国市场增速全球领先，产业高端化趋势明显 . 26 4.3. 联影医疗：占有率国内领先，高端设备期待放量增长 . 27 5. X 射线计算机断层扫描系统（ CT）：产品矩阵丰富，高端设备有望带动新一轮增长 . 30 5.1. CT 具有扫描速度快、空间分辨率高特点，是主要的影像诊断设备 . 30 5.2. 欧美市场成熟稳定，亚太市场需求旺盛 . 31 5.2.1. 全球 CT 市场趋于成熟 . 31 5.2.2. 中国 CT 市场空间广阔 . 32 5.3. 联影医疗： CT 国内市场占有率第一，疫情推动 CT 设备营收迅速增长 . 34 5.3.1. 联影医疗产品具备多重优势， 产品矩阵完备 . 34 5.3.2. 联影医疗掌握多项 CT 产品核心技术 . 36 5.3.3. 公司 CT 产品销售快速增长，在研产品储备丰富 . 37 6. X 射线成像系统（ XR）：自主创新加速成长，期待进一步打开成长空间 . 38 6.1. 细分领域专科化， XR 设备应用广泛 . 38 6.2. 亚太市场稳步高升，疫情和进口替代推动国内市场加速发展 . 39 6.3. 国内 DR 市场基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低 . 40 6.3.1. CBCT 市场正在进行全产业链的国产化进程 . 40 6.3.2. 乳腺 X 射线机 进口品牌为主，联影医疗是主要的国产企业 . 42 6.3.3. C 形臂 X 射线机 广泛应用于医院骨科、外科、妇科等科室 . 43 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6.3.4. 血管造影机 DSA 快速成长的新细分领域，基层渗透快速拓展 . 44 6.3.5. 数字胃肠机（ DRF） 操作简单、适用范围广、图像清晰度高 . 45 6.4. 联影医疗：移动 DR 设备领跑国内市场 . 46 7. 分子影像系统（ MI）：核心技术筑大道，价值兑现领跑者 . 48 7.1. 医学价值凸显，应用领域广泛 . 48 7.2. 全球市场平稳增长，中国市场迎来黄金发展期 . 51 7.2.1. 全球市场增长稳定 . 51 7.2.2. 中国市场有较大增长空间 . 51 7.2.3. 中国分子影像市场销售快速增长 . 52 7.2.4. 国内 PET/CT、 PET/MR 市场为进口主导，联影医疗率先突破国产无人区 . 52 7.3. 联影医疗： PET/CT 具有高灵敏度、低辐射剂量等优势 . 54 7.3.1. 联影医疗：技术积淀深厚，竞争优势持续巩固 . 54 7.3.2. 联影医疗：探索者系列产品致力于技术参数提升，多维度实现行业首创 . 55 7.3.3. 联影医疗： MI 设备实现营业收入快速增长，有较大成长空间 . 55 8. 放射治疗设备（医用直线加速器系统（ RT）：在研产品布局完善，进口替代未来可期 . 56 8.1. 肿瘤治疗领域彰显临床价值 . 56 8.2. 国内市场受疫情影响逐渐恢复，放疗设备数量远低于 WHO 建议水平 . 57 8.3. 进口品牌占据高端市场，进口替代方兴未艾 . 58 8.4. 联影医疗：核心部件实现自研自产，多产品线布局 . 59 9. 超声成像 GE 与飞利浦双强主导，联影医疗加码研发 . 60 9.1. 超声设备具有无创无损、无电离辐射等优势，应用领域广 . 60 9.2. 超声诊断设备已进入中国市场多年，发展相对成熟 . 62 9.3. 国内超声市场高端仍以进口为主，国内企业加码研发突破 . 62 9.4. 联影医疗：积极布局超声产品线，加快超声设备核心技术和部件研发 . 63 10. 联影医疗：影像产品线布局完备，中高端持续发力 . 64 10.1. 注重研发，布局领先 . 64 10.2. 技术水平国内领先， AI 赋能解决行业痛点 . 65 10.2.1. AI 赋能：百秒级成像，噪声降低 97% . 65 10.2.2. AI 赋能：人工智能辅助操作，操作时间降至 0.5 秒 . 65 10.2.3. AI 赋能：智能自检，彻底解决运动伪影问题 . 66 10.3. 产学研深度布局，技术成果陆续落地 . 66 10.4. 海外市场加速拓展 . 67 10.5. 布局生命科学仪器业务，攻坚科研仪器市场 . 68 10.6. 募集资金投向高端影像设备研发及生产，进军世界一流影像企业 . 70 11. 盈利预测与估值 . 70 11.1. 盈利预测及假设 . 70 11.1. 估值与投资评级 . 71 12. 风险提示 . 72 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1：联影医疗四大板块共同发力 . 8 图 2：联影医疗发展历程 . 8 图 3：薛敏先生为联影医疗实际控制人，公司股权结构稳定（截止 2022 年 8 月 19 日） . 9 图 4：联影医疗营业收入保持快速增长 . 10 图 5： 联影医疗 2021 年归母净利润水平快速提升 . 10 图 6：联影医 疗 2021 年 CT 销售占比较高 . 11 图 7：联影医疗各项产品毛利率总体保持平稳 . 11 图 8：联影医疗毛利率和净利率持续提升 . 11 图 9：联影医疗期间费用持续优化 . 11 图 10：医学影像诊断与治 疗设备分类图 . 11 图 11：中国大型放疗设备逐步向高精度、低剂量方向发展 . 13 图 12： 2020 年每百万人口拥有医学影像及放射性治疗设备国内外对比 . 14 图 13：全球医疗影像设备市场规模及预测（单位：亿美元） . 16 图 14： “ 一带一路 ” 国家医疗影像设备市场规模及预测（单位：亿美元） . 16 图 15：中国医学影像设备市场规模及预测（单位：亿元人民币） . 16 图 16： GE 医疗拥有丰富的医学影像系统和常规医疗设备等业务布局 . 19 图 17： GE 医疗发展历程 . 19 图 18： GE 医疗多次收购超声标的奠定行业领先地位 . 20 图 19：飞利浦业务布局 . 20 图 20：飞利浦发展历程 . 21 图 21：飞利浦医疗诊断与治疗设备占比较大（单位：亿美元） . 21 图 22：飞利浦医疗在医疗设备布局广泛，加速智慧信息解决方案布局 . 22 图 23：西门子医疗业务布局 . 22 图 24：西门子医疗发展 . 23 图 25：西门子医疗在体外诊断与影 像医疗领域均为行业领先（单位：亿美元） . 23 图 26：西门子医疗重磅收购瓦里安，拓展影像业务线布局 . 24 图 27： MR 技术发展历程 . 24 图 28： MRI 主要设备及其工作原理 . 24 图 29： MR 设备临床应用领域广泛 . 25 图 30：磁共振导航与诊断治疗一体化 . 26 图 31：全球 MR 设备市场规模高速增长（单位：亿美元） . 26 图 32：中国 MR 设备市场规模不断增长（单位：亿元人民币） . 27 图 33： 2020 年中国 MR 设备市场 1.5TMR 占比较大 . 27 图 34： 2030 年 中国 MR 设备市场 3.0TMR 占比提高 . 27 图 35： MR 设备原理及竞争格局 . 27 图 36：联影医疗 MR 设备销售收入快速增长（单位：百万元人民币） . 28 图 37：不同疾病 CT 诊断优势各异 . 31 图 38：全球 CT 设备市场规模（单位：亿美元） . 31 图 39： CT 产品代际发展过程 . 32 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 40：中国 CT 设备发展历程 . 32 图 41：中国 CT 市场增速较快 . 32 图 42： 2015-2024 年中国 CT 设备销售量及预测（单位：台） . 33 图 43： 2015-2024 年中国 CT 设备市场规模及预测（单位：亿元） . 33 图 44： 2020 年 中国 CT 设备各类产品市场份额 . 33 图 45： 2030 年中国 CT 设备各类产品市场份额预测 . 33 图 46： 2020 年中国 64 排及以下 CT 市场占有率 . 34 图 47： 2020 年中国 64 排及以上 CT 市场占有率 . 34 图 48：联影医疗 CT 设备销售收入稳步增长 . 37 图 49： 2020 年 中国 CT 设备市场联影医疗排名第一 . 37 图 50： XR 设备临床引用分类 . 38 图 51： XR 设备 使用特性分类 . 38 图 52：全球 XR 市场规模逐步提升（单位：亿美元） . 39 图 53： 中国 XR 设备市场规模（单位：亿元人民币） . 40 图 54： 2020 年国内 DR 市场已经基本完成国产化进程 . 40 图 55：中国 DR 销售量 稳定增长 . 40 图 56：中国口腔 CBCT 市场规模预测（单位：百万美元） . 41 图 57：中国乳腺 X 线机市场规模增速平稳（单位：亿元） . 42 图 58： 2020 年按销售金额，联影是主要的乳腺 X 线机国产企业 . 42 图 59： 2020 年中国 C 型臂 X 射线机市场份额（销售数量排行 ） . 44 图 60： 2020 年 DSA 设备高度集中于大型综合性医院 . 44 图 61：中国 DSA 市场规模（单位：亿元） . 45 图 62：中国 DSA 销售数量（单位：台） . 45 图 63： 2021 年中国 DSA 市场以进口企业为主导 . 45 图 64： 2017-2021 年中国 DSA 市场进口品牌保有量超 90% . 45 图 65：数字 胃肠机市场规模预测（单位：亿元） . 46 图 66： 2018 年中国数字胃肠机市场份额 . 46 图 67： XR 设备 销售收入 2020 年增长顶峰（单位：百万元） . 46 图 68：联影医疗多款产品行业领先 . 46 图 69： PET/CT 呈像革命性改善 . 50 图 70： PET/MR 呈像效果质量更高 . 50 图 71：全球 PET/CT 市场稳步增长（单位：亿美元），以出厂价口径计算 . 51 图 72：中国 PET/CT 市场处于发展早期（单位：亿元人民币） . 52 图 73：国内 PET 设备数量逐年增长 . 52 图 74： 2019 年现存 427 台 PET 设备类型分析 . 52 图 75：联影医疗在国 内 PET/MR 与 PET/CT 市场占有率居首 . 54 图 76： PETCTuEXPLORER 探索者 . 55 图 77：联影 医疗 MI 产品高速增长 . 55 图 78：中国放疗设备市场稳定增长（单位：亿元人民币） . 58 图 79： RT 设备营业收入增速超过 150% . 59 图 80： 2015-2024 年中国超声设备销售量及增速与预测 . 62 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 81： 2015-2024 年中国超声设备市场规模及增速与预测（销售额计） . 62 图 82： 2017-2021 年中国超声影像设备保有率占比 . 62 图 83：联影医疗积极进行 超声业务的研发投入 . 63 图 84：联影医疗海外销售收入逐年上升单位：百万元） . 68 图 85：全球生命综合解决方案市场规模（单位：亿美元） . 68 表 1：联影医疗核心管理层 从业 经验丰富 . 9 表 2：医学影像细分行业对比 . 12 表 3： 2018-2021 年国家积极出台相关政策 . 14 表 4：十大医学中心及第一批依托医院 . 17 表 5：联影医疗参与国家医学中心建设 . 17 表 6：医学影像及放射 治疗行业发展趋势 . 18 表 7： GE 医疗中国市场收入领先 . 18 表 8：联影 医疗 拥有 多款 MR 产品，可适用于多种临床应用场景 . 28 表 9：联影医疗布局研发多款新一代 MR 产品 . 30 表 10：联影 64 排 128 层产品参数比肩国际 . 34 表 11：联影医疗 CT 设备产品线 . 35 表 12：国内球管制造企业处于起步阶段 . 36 表 13：联影医疗 CT 在研产品 . 37 表 14： X 线机上游主要 生产 企业 . 38 表 15：口腔 CBCT 分类 . 41 表 16： CBCT 与传统 CT 对比 . 41 表 17： 乳腺 X 线机市场以进口品牌为主，联影医疗是主要的国产企业 . 42 表 18： C 形臂 X 射线机以进口品牌主导，联影和普爱为主要国产企业 . 43 表 19： XR 产品线介绍 . 47 表 20：目前公司 XR 在研产品 . 48 表 21： MI 各部件及产品作用 . 49 表 22： MI 系列产品介绍 . 49 表 23： PET/MR 在不同疾病中 有较多优势 . 50 表 24： 2020 年同期不同国家 PET/CT 保有量，中国占比极低 . 51 表 25：主要 PET/CT 产品中，联影医疗产品参数达到业界最高水平 . 53 表 26： MI 产品线丰富 . 54 表 27：联影医疗 MI 在研产品拥有多项先进技术 . 56 表 28：医用 直线加速器 两大分类 . 56 表 29：不同类型医用直线加速器适用不同范围 . 57 表 30：高端 市场 进口 产品技术成熟 . 58 表 31：国内外企业积极布局 . 59 表 32：联影医疗 RT 设备产品 表 . 60 表 33：联影 医疗 RT 在研产品 . 60 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 34：超声成像设备关键技术 . 61 表 35：超声成像设备按技术分类 . 61 表 36：联影医疗超声在研产品 . 63 表 37：联影医疗与国内外市场产品线分布 . 64 表 38：联影医疗 uAIFI 平台 降噪技术 . 65 表 39：联影医疗 uAIFI 平台智能辅助技术 . 65 表 40：联影 医疗 uAIFI 平台智能自检技术 . 66 表 41：联影医疗产学研医结合情况 . 66 表 42：联影医疗生命科学仪器主要分类 . 68 表 43：联影医疗生命 科学 仪器产品线 . 69 表 44：联影医疗生命 科学 仪器在研产品 . 69 表 45：联影医疗募集 资金拟用于投资项目（单位：万元人民币） . 70 表 46：公司收入分类预测表 . 71 表 47：可比公司估值 . 71 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1. 联影医疗：中国医学影像设备领军企业 联影医疗拥有全球化视野，致力于为医疗服务人员提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。 上海联影医疗科技有限公司成立于 2011年 ，公司保持高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；已累计向市场推出 80 余款产品，构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命 科学仪器在内的完整产品线布局。同时公司在数字化诊疗方面搭建了联影医疗服务系统，实现设备与云端资源共享，可以为客户提供综合的影像解决方案。 图 1： 联影医疗四大板块共同发力 资料来源：联影医疗招股说明书，天风证券研究所 1.1. 注重研发，股权稳定，高速发展 联影医疗自成立以来高度注重研发和临床医学应用研究。 公司注重产学研一体化发展，承担国家重点研发项目，与美国顶尖分子影像团队合作，并与复旦大学附属中山医院等多家医院开展战略合作 。根据公司招股说明书，其 旗下产品已入驻近 900 家三甲医院，其中全国排名前 10 的医疗机构均为 公司 用户。境外市场方面，其产品已经成功 销往美国、日本、新西兰等多个国家 。 图 2：联影医疗发展历程 资料来源：联影医疗招股说明书，联影医疗公司官网、联影医疗官方微信公众号，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司以人为本，自成立以来就高度注重技术人才与管理团队的建设。 截止 2021 年 12 月 31日，公司拥有超过 2000 名研发人员， 占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1900 人拥有硕士或博士学历，超过 500 人具备海外教育背景或工作经历 ，具备资深的行业管理与技术经验。 薛敏先生为公司实际控制人 。公司实际控股人为薛敏先生。 同时公司设立宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董 5 大员工持股平台。公司建立起健全的激励机制，保障其可以共享公司的发展收益。截止 2021 年 12 月 31 日，该计划覆盖 830 名对公司有重大贡献的管理人员及核心技术人员 。 图 3： 薛敏先生为联影医疗实际控制人，公司股权结构稳定（截止 2022 年 8 月 19 日） 资料来源： Wind，联影医疗招股说明书，天风证券研究所 1.2. 核心管理团队经验丰富，专家掌舵推动公司发展 公司管理层团队深耕医疗器械行业多年，具备丰富经验。 公司核心高管 大多为技术出身，具有海内外求学和多年跨国公司管理经历。公司核心技术人员带领团队完成了多项上海市及国家重大专项课题研究，荣获上海市青年科技杰出贡献奖、全国“杰出专业技术人才”，经验丰富的管理团队为联影医疗创新快速发展打下坚实的基础。 公司实际控制人、联影集团董事长薛敏先生，本科毕业于复旦大学物 理专业。 薛敏先生 1998年回国创办 深圳迈迪特仪器有限公司 ，率领团队成功研发生产出中国第一台 1.5T 超导磁共振系统，多年来深耕医疗设备行业， 2019 年至今担任联影集团董事长。 联影医疗董事长张强先生，先后就职于上海 交通 大学、西门子医疗， 2011 年任联影有限总经理， 2020 年任联影医疗董事长、总经理。自公司成立以来，张强先生带领团队完成多项国家级科技专项课题，实现 国产首台 3.0T 超导磁共振系统等多款产品的产业化 。 表 1： 联影医疗核心管理层 从业 经验丰富 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 姓名 职务 简介 薛敏 联影集团董事长 就读于复旦大学物理专业，获得学士学位；就读于中国科学院武汉物理与数学研究所磁共振物理专业，获得硕士学位；博士研究生毕业于CaseWesternReserveUniversity/ClevelandClinicFoundationUSA（凯斯西储大学 /克利夫兰医学中心）生物医学工程专业。他曾创办深圳迈迪特仪器有限公司，一直在医疗设备行业从事研发、管理、咨询等方面工作。 张强 联影医疗董事长，总经理、首席执行官 上海交通大学生物医学工程专业，获得学士学位；上海交通大学生物医学工程专业，获得硕士学位； CaseWesternReserveUniversity（美国凯斯西储大学）生物医学工程专业，获得博士学位。曾先后任职于上海交通大学、 UnisysCorporation（美国优利系统公司）上海办事处、 SiemensMedicalSolutionUSA， Inc.（美国西门子医疗系统公司）、西门子（中国）有限公司上海分公司 GUOSHENGTAN 总裁 清华大学无线电电子学专业，获得学士学位； GeorgiaInstituteofTechnology（佐治亚理工学院）电子电气工程专业，获得硕士学位；就读于 GeorgiaInstituteofTechnology（佐治亚理工学院）物理系，获得博士学位。曾先后任职于 MedicalCollegeofWisconsin（威斯康辛医学院）、 GeneralElectricCompany（通用电气公司） YONGLIANG 财务负责人、首席财务官 就读于安徽财贸学院（现已更名为“安徽财经大学”）工业财务和会计专业，获得学士学位；就读于 LawrenceTechnologicalUniversity（美国劳伦斯科技大学），获得硕士学位。曾先后任职于北京华堂公司、罗门哈斯中国公司、 Saint-GobainChina（圣戈班中国）、Saint-GobainCeramics&PlasticsCanada（圣戈班陶瓷塑料加拿大公司）、 EnerSysAisaInc.（艾诺斯亚洲）、 TheHomeDepot， Inc.（家得宝）、盘锦和运新材料有限公司、烟台杰瑞石油服 务集团股份有限公司、盘锦辽东湾丰源热力股份有限公司； 资料来源：联影医疗招股说明书，天风证券研究所 1.3. 业绩快速增长，盈利能力持续提升 公司营业收入与净利润快速增长。 联影医疗 2021年 营业收入 为 72.54亿元，同比增长 25.91%；实现归母净利润 14.17 亿元，同比增长 56.96%；实现扣非后归母净利润 11.66 亿元，同比增长 32.81%，收入和净利润较 2020 年同期均 保持 高速增长 。 2020 年新冠疫情带动了公司方舱与车载 CT、移动 DR 等疫情相关产品的销量增加，同时，公司积极践行科技抗疫的行动也促进了品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售额。 2021 年疫情相关订单减少，医院常规采购需求有所恢复，叠加公司的新产品放量，公司整体收入和净利润保持快速增长。 图 4： 联影医疗营业收入保持快速增长 图 5： 联影医疗 2021 年归母净利润水平快速提升 资料来源：联影医疗招股说明书，天风证券研究所 资料来源：联影医疗招股说明书，天风证券研究所 公司营业收入主要来自于医学影像诊断设备及放射治疗设备的销售。 公司营业收入 主要 来0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00营业总收入（亿元） 同比（ %）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00归母净利润（亿元） 同比（ %） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 自 销售医疗设备、提供维修及技术服务和软件销售三大业务板块 ， 医疗设备的销售收入 占营业收入 70%以上， 医疗设备主要涵盖 ： 磁共振成像系统（ MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（ CT）、 X 射线成像系统（ XR）、分子影像系统（ MI）和放射治疗设备等，公司 2021年 医学影像诊断设备及放射治疗设备 实现销售收入 66.24 亿元人民币，同比增长 26.15%。 图 6： 联影医疗 2021 年 CT 销售占比较高 图 7： 联影医疗各项产品毛利率总体保持平稳 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 利润水平逐步提升， 研发驱动 公司 成长。 2018 年至今公司销售毛利率和净利率水平逐步提升，期间费用率逐步优化。 公司 在中国 、阿联酋、波兰 和美国 等多地 均设有研发中心，持续吸引全球优秀人才加入公司。公司 高度 重视研发投入， 2021 年研发费用为 9.68 亿元，占营业收入比重达 13.35%， 截至 2021 年 12 月 31 日， 公司总员工 近 5500 人，其中研发人员超 2000 名，占公司员工总比例超过 35%。 图 8： 联影医疗毛利率和净利率持续提升 图 9： 联影医疗期间费用持续优化 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 2. 国内医学影像市场广阔，联影医疗加速高端化布局 2.1. 医学影像设备产品丰富，市场广阔 医疗器械根据不同的功能及作用分为：医学影像设备、手术相关设备、体外诊断设备等。其中医学影像设备是 通过对人体施加各种物理信号，记录人体反馈信号强度分布，协助医生判读人体结构、病变信息的设备，根据使用目的分为诊断影像设备及治疗影像设备。诊断医疗设备根据信号不同大致分为：磁共振成像（ MR）设备、 X 射线计算机断层扫描成像（ CT）设备、 X 射线成像（ XR）设备、分子影像（ MI）设备、超声（ US）设备等；治疗影像设备大致分为数字减影血管造影设备（ DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。 图 10： 医学影像诊断与治疗设备分类图 54%19%12%1% 7%7% 1% CT MRMI RTXR 软件销售维修、技术、劳务 其他业务0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021CT MRMI XRRT 维修、技术、劳务软件销售收入 其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018 2019 2020 2021销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：联影医疗招股说明书，天风证券研究所 国内医学影像设备中， XR、 CT、超声设备由于发展较早，且技术特点较为鲜明，在临床上已经实现广泛应用。 随着技术的进步，大型的医疗影像设备如 MRI、 PET/CT 等应用范围也在逐渐扩大。从应用科室看，超声设备在妇产科、心内科、泌尿科室等领域广泛使用， XR系列产品对于胃肠道、骨科、血管介入等领域有更强的适用性； CT 设备在五官科、胸科、腹部及盆腔领域应用较多。 MRI 在中枢神经系统病变上有更精准的成像优势； PET/CT 在肿瘤等疾病的诊断和治疗上有较高的临床价值。 表 2： 医学影像细分行业对比 超声诊断系统（ US） X 线成像系统（ XR） X 射线计算机断层扫描系统（ CT） 磁共振成像系统（ MR） 分子影像系统（ MI） 原理 将超声波脉冲发射到人体组织中，通过记录和分析反射回波形成多种不同类型图像 发射 X 光线并透过人体不同组织，经显像处理后即可得到不同的医学影像 利用 X 线对人体某一范围进行逐层横断面扫描，获取信息，经计算机处理后获得重组的图像 通过施加某种特定频率的射频脉冲，使人体中的原子核在磁场内产生信号重建成像 反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究 应用领域 腹部、泌尿系统、妇产科、血管、心脏、其他浅表器官、神经、超声介入、眼部等 胸部、骨关节、结石乳腺、腹腔器官、口腔等，DSA 主要用于血管介入治疗 中枢神经系统、头颈部、胸部、心血管系统、腹盆部及骨骼肌肉等 中枢神经系统、头颈部、乳腺、纵膈、腹挫伤、关节软骨退变和韧带损伤等 在全身组织诊断，特别是在肿瘤、心血管、神经系统等方面都具有广泛的临床价值，为中枢神经系统的早期诊断提供重要信息 优点 无放射性损伤；能取得多方位的断面图像，并能根据声像图特点对病灶进行定位和测量；实时动态显示，并可反复多次观察；设备轻便易操作 图像空间分辨率较高；可实时动态显示器官运动和血流情况；设备价格适中，检查费用适中；有可移动式和便携式的检测设备，结合不同场景方便使用 密度分辨率高，能更好地显示由软组织构成的器官。是横断面图，可连续扫描若干层，可作冠状、矢状重建。不与邻近体层的影像重叠 无电离辐射，相比 CT 有更好的软组织对比度和空间分辨率，使病变更加精确，其图像可以在任何平面得到重建 PET/CT： 在肿瘤分期和疗效评价方面有优势；PET/MR： 提高对神经系统、盆腹腔肿瘤等疾病的诊断及疗效监测的准确性； SPECT： 可探查脑内细胞的存活和功能活 动，可精确定位功能性病灶 缺点 对骨骼、肺和胃肠道的显示较差，显示器官和组织的声阻抗差改变，缺乏特异性 X 射线照射人体后会产生一定生物学效应，超过容许剂量会产生放射性损害 图像空间分辨率不如 X线图像高；观看横断面图要有丰富的断面解剖知识；有 X 线辐射影响；价格较 X 射线更贵；设检查时间长，易发生伪影；严禁携带任何铁磁性物体；不能实时动态显示器官运动和血流情；设备价格和检查费设备昂贵，检查费用高；空间分辨率不如 CT和 MR；SPECT 不能定性 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 超声诊断系统（ US） X 线成像系统（ XR） X 射线计算机断层扫描系统（ CT） 磁共振成像系统（ MR） 分子影像系统（ MI） 备体积大，不可移动 用高昂；设备体积大，不可移动 国内市场主要厂商 迈瑞、 GE、开立、飞利浦、西门子、汕超 西门子、 GE、万东、联影、迈瑞 联影、 GE、飞利浦、西门子、安科、东软 联影、西门子、 GE、飞利浦、万东 联影、 GE、西门子、飞利浦、东软 行业驱动因素 政策扶持、海外市场空间驱动国产企业发展。未来向便携化和专科化发展 以 DR 为例，主要包含技术革新、产品升级、模式迭代、政策影响、用户习惯等 政策推动 CT 装备量上升、国产技术替代 下沉基层市场，国产技术替代 需求提升、政策支持、技术突破、产品升级 资料来源：联影医疗招股书，普爱医疗