农林牧渔 /饲料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 禾丰股份 （ 603609.SH） 2022年 08 月 23日 投资评级： 买入 （ 维持 ） 日期 2022/8/23 当前股价 (元 ) 10.85 一年最高最低 (元 ) 12.26/7.52 总市值 (亿元 ) 99.41 流通市值 (亿元 ) 99.41 总股本 (亿股 ) 9.16 流通股本 (亿股 ) 9.16 近 3个月换手率 (%) 59.47 股价走势图 数据 来源： 聚源 盈利 能力 迎来 修复 ， 产业链条 持续 纵深拓展 公司深度报告 陈雪丽（分析师） 证书编号： S0790520030001 盈利 能力 迎来 修复，产业链条 持续 纵深拓展 公司是我国东北地区饲料龙头，历经二十多年形成了饲料、肉禽业务和生猪养殖三 大主业并行发展的业务版图。 短期内 公司将 集中资源做大做强饲料业务，长期朝着加深猪禽产业链纵深一体化的方向发展。 鉴于猪价长期低迷 拉低养殖板块盈利能力 ， 我们 下调 2022 年盈利预测（前预测值为 15.02 亿元）， 新增 2023-2024盈利 预测， 预计公司 2022-2024年归母净利润为 5.66/11.71/12.46亿元，对应 EPS为 0.62/1.28/1.36 元，当前股价对应 PE 为 17.6/8.5/8.0 倍， 鉴于养殖后周期饲料成本降低 ，产需规模稳步扩张 ， 猪 禽产业将迎来盈利修复， 维持“买入”评级 。 定调饲料板块战略 地 位， 承托下游养殖效率 公司 地 处粮食主产区原料采购优势突出 ， 饲料配方研究 深入 成 本控制力强 ， 立足东北养殖主产区逐渐布局全国市场。 2021 年起公司集中力量发展饲料业务， 短期来看，饲料业务将受益于原材料价格回落及养殖后周期产能回补， 我们 预计未来三年饲料 销量将 保持 快速增长 ，反刍料基数小市占高有望实现更快扩张进程。 肉禽 产业规模有序扩张，一体化水平渐趋成熟 公司肉禽业务经历前期快速发展，养殖屠宰规模、产业链一体化水平及成本控制能力已达到行业前列水平 。 2022年上半年公司 参控股企业合计屠宰白羽肉鸡 3.2亿羽，销售分割品 81万吨，调理品及熟食 1.25万吨 。 短期来看，下半年 餐饮 消费复苏， 行业产能短期回落及 猪价 上涨 带动禽价 走高，板块盈利能力 有望 有效改善 。长期来看， 公司将受益于 人均禽肉消费量抬升 带来的市场扩容 。 生猪 业务放缓扩张步伐，注重降本增效 业务发展前期，公司积极开展优质种猪繁育 、 种猪仔猪销售业务 及 生猪屠宰等产业链延伸业务 。 2022年 上半年 公司 参控股出栏量 为 43.9万头， 肥猪 /仔猪 /种猪 销量分别为 31.0/10.2/2.7万头 ，短期内生猪业务 有望 随猪价上行得到盈利修复 ， 公司将暂缓扩张步伐， 力争提高成本管控能力 ，为后续扩张打下坚实基础。 风险提示： 原材料价格波动风险，产能扩张 及 出栏量不及预期，禽畜疫病影响。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 23,818 29,469 31,606 34,038 36,899 YOY(%) 33.9 23.7 7.3 7.7 8.4 净利润 (百万元 ) 1,235 119 566 1,171 1,246 YOY(%) 3.0 -90.4 377.3 107.0 6.4 毛利率 (%) 9.0 5.3 6.7 9.5 10.0 净利率 (%) 5.7 0.1 2.0 3.8 3.8 ROE(%) 17.2 0.3 7.7 14.0 13.1 EPS(摊薄 /元 ) 1.35 0.13 0.62 1.28 1.36 P/E(倍 ) 8.0 83.9 17.6 8.5 8.0 P/B(倍 ) 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08禾丰股份 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 业务版图逐步扩充，产业链条纵深拓展 . 4 2、 定调上游饲料板块战略定位，承托下游养殖效率 . 5 2.1、 行业集中度逐渐上升，公司饲料业务上新台阶 . 5 2.2、 采购产销体系完整，积极开拓培育市场 . 7 2.3、 原料价格趋于回落，利润规模有望受益于毛利水平抬升 . 8 3、 肉禽产业规模有序扩张，一体化水平渐趋成熟 . 10 3.1、 上游注重养殖效益，轻资产模式撬动业务扩张 . 10 3.2、 下游产能稳健扩张，未来食品业务有望放量增长 . 11 4、 生猪业务暂缓扩张步伐，注重降本增效 . 14 5、 盈利预测及估值 . 16 6、 风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录 图 1： 公司 1995年经业务整合后以饲料业务起家， 2008 年及 2016 年分别引入肉禽及生猪养殖业务 . 4 图 2： 公司 2016-2021 年营收同比增速大于 10% . 4 图 3： 2021 年受禽畜价格低迷影响归母净利同比下滑 . 4 图 4： 公司饲料业务营收（亿元）占比超过 50% . 5 图 5： 公司饲料业务毛利（亿元）稳步提升波动较小 . 5 图 6： 截止 2021年末公司员工硕士及以上学历比例超 51% . 5 图 7： 2018 年来公司研发费用逐年递增 . 5 图 8： 规模厂商数量逐年递增 . 6 图 9： 2021 年公司饲料销 量（万吨）排名步入国内行业十强 . 6 图 10： 2021猪料、水产及反刍料产量（万吨）均实现同比增长 . 6 图 11： 公司饲料参控股合计销量（万吨）逐年增长 . 6 图 12： 公司大宗原料采购均价（元 /吨）稳定 . 7 图 13： 2021年来东北地区玉米原料均价（元 /吨）低于全国均价 . 7 图 14： 饲料原料价格已从高位逐渐回落 . 8 图 15： 国内饲用豆 粕价格已于 2022年 4月逐步回落 . 8 图 16： 能繁母猪存栏已于 2022年 5 月环比转正 . 9 图 17： 自繁自养及外购仔猪利润（元 /头）震荡上行 . 9 图 18： 父母代种鸡存栏（万套）仍处高位 . 9 图 19： 白羽鸡 养殖利润中枢提升将带动养殖积极性 . 9 图 20： 我国肉牛肉羊产量（万头）及消费量（万吨）均同比增长 . 10 图 21： 2022年全国反刍料月度产量（万吨）高于历史同期，景气延续 . 10 图 22： 公司肉禽产业化业务分为养殖、加工、深加工三大事业群 . 10 图 23： 公司针对合作农场创设高自动化养殖程序 . 11 图 24： 合作大农场采用三层笼养九统一标准化养殖模式 . 11 图 25： 国内祖代种鸡存栏量（万套）处于高位 . 11 图 26： 公司前期肉鸡养殖量增长较快 . 11 图 27： 2016年来公司肉鸡屠宰量复合增速达 20% . 12 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 图 28： 2021年公司肉鸡分割品产量已超过 180万吨 . 12 图 29： 公司食品端品系及种类丰富 . 12 图 30： 公司渠道铺设同时覆盖 B端 C端及线上线下 . 12 图 31： 我国居民年禽肉消费量逐渐替代猪肉 . 13 图 32： 我国居民禽肉人均消费量中枢稳步上升 . 13 图 33： 2020年白羽鸡下游消费渠道快餐 +团膳占比过半 . 14 图 34： 餐饮行业收入同比降幅收窄临近转正，复苏在即 . 14 图 35： 2010年来肯德基期末门店环比增速均大于 11% . 14 图 36： 麦当劳总门店数及特许经营家数持续上升 . 14 图 37： 公司构建生猪养殖一体化产业链 . 15 图 38： 2021年公司合计外销出栏生猪 92万头 . 15 图 39： 生猪业务毛利水平波动较大 . 15 图 40： 公司生猪养殖产能主要分布东部及东北地区 . 16 表 1： 2021 年公司针对饲料业务提出四大战略转型方向 . 7 表 2： 公司针对饲料原料价格风险开展相应减量替代研究 . 7 表 3： 公司针对不同销售区域施行不同的市场拓展策略 . 8 表 4： 几大猪价高点年份我国人均禽肉消费均实现同比增长，后续消费中枢持续抬升 . 13 表 5： 可比公司估值表 . 17 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 业务版图逐步扩充，产业 链条 纵深拓展 公 司 是 我国东北地区饲料龙头， 历经 二十多 年发展 形成了饲料 业务 、肉禽 业务和生猪养殖 三 大主业 并行发展的 业务版图 。 回溯公司发展历程 ， 饲料业务 为肉禽、生猪养殖业务打下坚实的前端基础。 公司从单一饲料企业逐渐 成长为 以饲料为核心 ，上下游产业链 纵深拓展 的纵向一体化公司， 发展出 更强的抗风险与竞争能力。 2021年 公司饲料业务年外销量已超 400 万吨，肉禽业务方面 参控股企业 年屠宰量 超 6.9亿羽，生猪养殖 年 外销量超 90万头。 图 1： 公司 1995年 经业务整合后以 饲料业务起家， 2008年 及 2016年 分别 引入肉禽及生猪养殖业务 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 营收 增速 稳健， 成本管控得当 。 2016-2021年 ，公司营收增速均保持在 10%以上 。主要得益于公司通过扩宽原有产品线的品类及销售 区域 ， 实现 产品销量提升， 并辅以 专业团队优势提升养殖现场服务能力，增强市场竞争力 ，积极应对行情波动， 保持充分的增长动能 。 2021 年养殖行业普遍亏损，公司精准研判市场行情，加强对鱼粉、氨基酸、氢钙等原料品种的成本管理， 饲料业务 对 养殖 板块 波动 形成一定缓冲。 图 2： 公司 2016-2021年 营收同比增速大于 10% 图 3： 2021年受 禽畜 价格 低迷 影响归母净利 同比 下滑 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 营收结构来看，饲料业务是公司第一大业务板块 ，营收占比超过 50% 。 凭借饲料业务深耕多年的优势 ， 在 下游养殖环节 行情复杂多变背景下，公司饲料业务能够0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350营业收入，亿元 yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214归母净利润，亿元 yooy公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 为 其 带来 更加 稳健的业绩表现。 从毛利构成来看，饲料业务是公司毛利占比最高的业务， 利润贡献规模及增速呈稳健提升态势，猪产业利润波动最大，禽产业次之。 图 4： 公司饲料业务营收 （亿元） 占比 超过 50% 图 5： 公司饲料业务毛利 （亿元） 稳步提升 波动较小 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 吸引优秀人才加入， 加大研发 投入 力度 ，出台股权 激励 。 公司拥有数百名硕博士及资深专家组成的技术研发团队，技术领头人 深入各大区域 ， 截止 2021年末硕士及以上学历占比超过 51%。随着人员学历水平的提升，公司研发投入亦逐年增加。2021年公司回购 2095 万股，累计支付 2 亿元用于实施员工持股计划或股权激励计划。 图 6： 截止 2021 年末公司员工硕士及以上学历 比例 超51% 图 7： 2018年来公司研发费用逐年递增 数据来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 2、 定调 上游饲料板块战略定位，承托下游养殖效率 2.1、 行业 集中度 逐渐 上升， 公司 饲料业务 上新台阶 从竞争格局来看， 我国饲料行业的集中度加速提高 ，公司规模 化 优势 将日益突出 。 经过多年的市场竞争，饲料行业众多技术低、规模小 、 利润 低、技术差的小企业 逐步退出市场。 而依靠 技术、规模、营销服务 脱颖而出的 企业 将迎来发展的红利期， 通过优势产业整合 取代中小企业 的 市场份额 ， 2021年 行业 前 30 强 企业 产量合计0501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021饲料 禽产业 原料贸易猪产业 相关业务 屠宰加工养殖业 其他业务-505101520252016 2017 2018 2019 2020 2021饲料 禽产业 原料贸易 猪产业相关业务 屠宰加工 养殖业 其他业务博士研究生 , 20, 8%硕士研究生 , 108, 43%本科 , 75, 30%专科 , 41, 17%高中及以下 , 5, 2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.22018 20.19 2020 2021研发费用，亿元 yoy公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 占全国总产 64%。 2021年公司 提出 “饲料销量保底年均增长 20%，并冲击三年翻倍”新目标 ， 凭借 在畜禽料方面的突破 性发展 ， 公司 2021年 销量进入全国前十榜单。 图 8： 规模厂商数量逐年递增 图 9： 2021 年公司饲料 销量（万吨） 排名 步入国内行业十强 数据 来源： 中商情报网 、 开源证券研究所 数据 来源： 农财宝典 、开源证券研究所 从细分市场来看， 2021年生猪 产业 增长 迅猛 ，水产和反刍动物养殖 亦 保持 蓬勃发展，带动饲料工业产量较快增加，饲料行业 总产值及营收均保持同比增长 。 公司饲料产品种类齐全， 猪、禽、反刍、水产 四大类 饲料 品种 规模 增速相对均衡 。 图 10： 2021猪料 、水产及反刍料 产量 （万吨） 均实现 同比增长 图 11： 公司 饲料参控股 合计销量（万吨）逐年增长 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 饲料业务始终是公司主业， 2021年公司整体战略修订中进一步提升了饲料业务战略地位。 对各个板块发展提出了更高的考核要求，并给予了更多资源配置。 提出并推进四个“战略转型”。 2020 年公司猪饲料销售量达到 155.99 万吨，与禽饲料销售量达到基本持平水平， 2022 年可转债募集资金投资项目的实施将提高饲料业务中猪饲料产销量及比重，有助于公司饲料业务结构的进一步优化，进而提升饲料业务的整体盈利能力。 6217 31 37499 33 395714 39 6010020030040050060070080090010002019 2020 20210 500 1000 1500 2000 2500 3000新希望海大集团温氏股份牧原股份双胞胎正大集团（中国区）桂林力源集团禾丰股份万洲国际大北农05000100001500020000250003000035000猪料 蛋禽料 肉禽料 水产料 反刍料0200400600800100001002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022H1猪料 禽料反刍 水产及其他参控股合计，右轴公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 表 1： 2021年公司针对饲料业务提出四大战略转型方向 战略方向 转型内容 强化技术、采购、市场三联动 美式日粮向欧式配方 提升饲料业务整体核心竞争力， “浓缩料优势” 向“全价料优势” 技术升级，巩固优化渠道优势 从“渠道优势”向“渠道与规模场并重” 做大做强饲料业务 “东北的饲料企业”逐渐向“全国的饲料企业”转型 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 采购产销体系 完整 ， 积极 开拓 培育 市场 从上游采购来看，公司所处 粮食主产区原料采购优势突出，原料贸易赋能饲料主业。 在饲料成本结构方面， 玉米作为畜禽饲料配方的重要原料，占比最高可达 55%；豆粕、鱼粉、赖氨酸等 居于其次 。 公司 的 配合料销量占比最高 ， 2020年已超过 75%，玉米等能量原料用量较大 。公司产地主要位于 东北 地区，作为国内最大的粮食产区，玉米和水稻质优量大，深加工企业数量众多，饲料原料及副产品种类丰富、性价比高，物流运输成本低廉。此外，公司从事饲料原料贸易以获取饲料原料贸易利润，并受益于规模效应带来的采购成本优势。 图 12： 公司大宗原料采购均价（元 /吨）稳定 图 13： 2021年来 东北地区玉米原料 均价 （元 /吨）低于全国均价 数据 来源： 公司公告 、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 从中游 生产来看 ， 公司 饲料配方研究 深入 ， 产品 性价比 高 ， 借助 原料替代组合不断加强成本控制能力 。 公司通过与合作伙伴荷兰皇家 De Heus 公司共享技术数据，De Heus 公司在反刍料和肉禽料领域具有雄厚的技术实力和丰富的生产运营经验。公司 与其深化合作关系， 持续优化 原料配方 数据库， 及时调整配方 细节以 应对原料价格 的 波动风险 。 表 2： 公司 针对饲料原料价格风险开展相应减量替代研究 饲料品种 减量替代研究方向 蛋禽料 小麦、糙米和高粱对蛋鸡生产性能的影响 猪料 小麦、糙米等玉米替代物 肉禽料 使用全小麦或全糙米掺混物日粮，自产鸡肠粉替代雏鸡料 中 豆粕、鱼粉等 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 从下游销售来看 ， 在区域拓展方面 ， 公司根据不同区域 设定市场拓展策略 ， 在原有区域管理的基础上，设立不同饲料品种营销事业线， 促进 营销、服务体系相辅相成 。 在不同品类方面 ，公司针对猪料、蛋禽料及反刍料 开展了不同的攻关策略 ，02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018 2019 2020 2021Q1-3玉米 豆粕 鱼粉 DDGS220024002600280030003200全国 长春 沈阳 哈尔滨公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 20 公司 在猪料及蛋禽料领域 有多年 经验 ， 反刍料 领域具备市场先发优势， 并且 贴近 西北、内蒙、辽宁、黑龙江、吉林和河南 等 养殖大省 ， 2021 年获“ 反刍料技术创新明星品牌 ”。 表 3： 公司针对不同销售 区域 施行不同的市场拓展策略 区域 发展策略 东北 依托原料采购的相对优势，大力开发规模养殖场大客户，同时积极利用新媒体等多样化手段丰富销售策略，巩固公司产品在中小散户中的品牌优势。 东北 以外 华北、山东、华中、西部、华东五个区域，推行“管理下沉”模式的组织变革，针对不同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案，稳步增加销售单元、逐渐填补空白市场公司主产区。 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 公司拥有独立完整的采购、生产和销售体系， 积极培育和开拓市场 。 一方面，公司在当地新设分子公司进行饲料产品生产和销售，以自有力量培育和拓展市场；另一方面，公司利用资金、技术和品牌优势，战略性选择有愿望合作的当地饲料企业或者大型养殖场共同成立联营或合营企业，强强联合，共同开拓市场 。 2.3、 原料价格趋于回落， 利润规模 有望 受益于 毛利 水平抬升 饲料原料价格趋于回落 ， 下游 禽畜 养殖利润 震荡上行 ， 预计公司饲料业务盈利中枢 将迎来 抬升。 具体 来看 ， 玉米及豆粕两大饲料原 材料价格呈逐步回落态势， 新季小麦 于 7 月下旬 至 8 月 期间 大量上市，国储稻谷 持续 拍卖入市，替代原料 相对 充足， 玉米价格 涨势动力不足 。 能繁母猪 存栏已于 5 月环比转正， 2022 年四季度商品猪存栏数量 有望 环比走高，养户补栏情绪渐趋积极，此外行业自繁自养及外购仔猪利润均趋势性向上，下游养殖积极性带动下公司猪料业务将改善向好。 图 14： 饲料原料价格 已从高位逐渐回落 图 15： 国内饲用豆粕价格已于 2022年 4月逐步回落 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 26502700275028002850290029503000饲料原料价格 :玉米，元 /吨300035004000450050005500价格 :饲料原料 :豆粕，元 /吨公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 20 图 16： 能繁 母猪 存栏已于 2022年 5月环比转正 图 17： 自繁自养及外购仔猪利润 （元 /头）震荡上行 数据来源：农业农村部、开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 禽料方面，受益于 猪价抬升， 白羽 肉鸡终端价格 走高 提振养殖利润 ， 叠加 父母代种 鸡存栏仍处相对高位， 下游商品代养殖规模 较大有望 带动 禽料需求 提升 ，公司有望受益于肉鸡行业景气抬升。 图 18： 父母代 种鸡存栏 （万套） 仍处高位 图 19： 白羽鸡养殖利润中枢提升将带动养殖积极性 数据来源： 中国禽业协会、 开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 反刍料方面，近年来我国肉牛肉羊存栏及出栏量稳定增长，下游牛羊肉消费亦逐渐抬升， 2021 年 12 月 农业农村部发布 十四五 全国畜牧兽医行业发展规划 ，政策支持叠加下游消费旺盛，养殖积极性得到提振，反刍料市场景气延续。公司深耕反刍料多年，迎来快速发展期， 2021年反刍料销量同比增速 16%高于行业均值 12%。 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%25003000350040004500500055002009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01能繁母猪存栏 (万头 ) 环比 (%)-2000-100001000200030004000养殖利润 :自繁自养生猪 养殖利润 :外购仔猪8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,0002,4002,8003,2003,60019W119W1319W2519W3719W4920W920W2120W3320W4521W421W1621W2821W4021W5222W1222W24父母代种鸡总存栏量（后备 +在产）后备父母代种鸡存栏量在产父母代种鸡存栏量-9.0-6.0-3.00.03.06.09.04.05.06.07.08.09.010.02020-08-262020-10-262020-12-262021-02-262021-04-262021-06-262021-08-262021-10-262021-12-262022-02-262022-04-262022-06-26养殖利润（元 /只，右轴）白羽鸡均价（元 /公斤，左轴）公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 20 图 20： 我国肉牛肉羊产量（万头）及消费量（万吨）均同 比增长 图 21： 2022年 全国 反刍料月度 产 量 （万吨） 高于历史同期，景气延续 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：饲料工业协会、开源证券研究所 3、 肉禽产业规模有序扩张，一体化水平渐趋成熟 3.1、 上游注重养殖效益 ，轻资产模式撬动业务扩张 回溯公司 肉禽业务发展历程 ，公司 通过契约合同和投资参股两种方式 扩大 肉禽产业 规模 ， 并借助合资、合作、并购等方法推进业务快速发展，提高整体竞争力。轻资产模式下公司规模扩张 资金 压力较小， 成本控制是决定扩张速度的关键因素。公司肉禽产业化业务厚积薄发，实现了从 2008年仅一家屠宰工厂到 2021 年拥有 50余家分子公司的跨越式发展 。 图 22： 公司肉禽产业化业务 分为养殖、加工、深加工三大事业群 资料来源：公司公告 具体来看，公司肉禽业务涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、 肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工产业链各个环节。 一体化运营有利于确保各环节的生产供应的可控性与安全性，从源头开始对饲料生产、肉鸡养殖、屠宰、肉品及食品加工等全过程实施食品安全控制，通过标准化管理与流程化作业将生物安0100200300400500600700800050001000015000200002500030000350002017 2018 2019 2020 2021肉牛存栏 肉牛出栏 肉羊存栏肉羊出栏 牛肉产量 羊肉产量305070901101301502018年 2019年 2020年2021年 2022年公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 20 全、药残控制和加工过程的卫生控制有机整合，最终实现食品安全可追溯。 养殖事业群方面 ， 公司肉禽养殖业务采取 “公司 +大农场”的经营模式， 对大农场实施“九统一”的标准化管理， 100%采用三层笼养模式，上料、给水、温度及湿度控制等环节全程自动化。公司商品代肉鸡的出栏均重可达 3公斤，平均成活率 96%以上，欧洲效益指数超过 390， 养殖效率位于业内前列， 合作大农场认可 度高 。 图 23： 公司针对合作农场创设高自动化养殖程序 图 24： 合作大农场采用三层笼养九统一标准化养殖模式 资料 来源： 公司公告、 开源证券研究所 资料 来源：公司官网 从过往养殖业务表现来看，公司在产量大、扩张速度快的情况下仍保持 了 较好的利润 规模。 未来几年 公司 将持续 降低单羽费用 ，在养殖效率提升方面持续发力。2019 年来 ，国内白羽鸡祖代存栏量升至高位，产业链前端产能扩张迅速，商品鸡雏供应量充足。 因此 2022年前， 公司主动放缓 种鸡端 项目 投产及建设 速度，强化生产管理 等养殖环节，专注于提升 鸡雏质量 。 2022 年公司计划实现控参股企业合计养殖白羽鸡 6.9 亿羽，合计屠宰白羽鸡 7.3 亿羽，后续公司将 适度扩大种鸡 端自有产能规模 及 自供鸡雏占比 。 图 25： 国内祖代种鸡存栏量（万套）处于高位 图 26： 公司前期肉鸡养殖 量 增长 较快 数据来源：中国禽业协会、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 下游产能稳健扩张 ， 未来 食品业务有望放量增长 加工事业群 方面 ，公司 屠宰与养殖 产能匹配度逐年提高 。 公司根据下游行情与产业需求情况稳步扩产，不断 提高养殖与屠宰产能配比，自 2016年的 1:1.8升至 202120.040.060.080.0100.050.0100.0150.0200.02019W12019W132019W252019W372019W492020W92020W212020W332020W452021W42021W162021W282021W402021W522022W122022W24祖代种鸡总存栏量（后备 +在产）在产祖代种鸡存栏量后备祖代种鸡存栏量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345672016 2017 2018 2019 2020 2021肉鸡养殖量，亿羽 yoy公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 20 年的 9:10。同时公司动态调整农场主的代养费政策，合理设置公司与农场主利润比例，确保养殖产能稳定性和延续性。 从参控股屠宰量规模来看，目前公司白羽肉鸡业务位于行业第一梯队，是国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一 ，市占率约为 10%，年屠宰能力 超 10 亿羽 。 图 27： 2016年来 公司 肉鸡屠宰量 复合 增速 达 20% 图 28： 2021年公司肉鸡分割品产量已超过 180万吨 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 深加工事业群方面， 公司 在食品端 业务发力相对较晚，目前产能约为 3 万吨，预计 可转债融资计划中熟食相关 项目投产 后 可 实现 10万吨 深加工产能 。 公司充分发挥“产业链一体化”的布局优势，以产业链中屠宰企业的优质鸡肉为原料，引进高效、节能的现代化生产设备对其进行深加工，最终形成熟食及调理品，目前拥有深加工产品百余种。 渠道铺设方面， 公司熟食及调理品线下主要销往餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等； 此外， 禾丰品牌 及旗下子品牌入驻 淘宝 、 京东 及 部分社区电商平台。公司 亦 积极拓展熟食出口业务，熟食产品 远销 日韩市场，反响良好。 图 29： 公司食品端品系及种类丰富 图 30： 公司渠道铺设同时覆盖 B端 C端及线上线下 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 白鸡消费长期向好， 预计中国在内的发展中国家需求增幅较大。 美 国农业部公布最新的中长期农业发展预测报告显示， 预计 2031 年全球鸡肉消费量将 较 2021 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345672016 2017 2018 2019 2020 2021肉鸡屠宰量，亿羽 yoy0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021肉鸡分割品，万吨 yoy公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 20 大幅增长 16.7%。 在此期间， 东南亚、拉丁美洲、非洲和中东等中等收入地区对肉类的需求增幅 将 最为显著。 从我国禽肉消费变化来看 ， 鸡肉为禽肉的主要组成部分，在 我国 国 内居民 消费比例 中 仅次于猪肉。 2020年 我国 禽肉消费约占猪肉的 60%，而鸡肉产量 约 占禽肉 66%，白羽肉鸡是鸡肉中占比最高的品类接近 60%。 1990 年来，我国人均禽肉消费量稳中有升，截止 2021 年人均禽肉消费量约为 17.32 千克，按白羽鸡占比 60%计算，人均白羽肉鸡消费量可达 10.4千克。 图 31： 我国居民 年 禽肉消费量 逐渐替代猪肉 图 32： 我国居民禽肉人均 消费量中枢 稳步上升 数据来源： FAO、开源证券研究所 数据 来源： FAO、 开源证券研究所 回溯猪价变动来看 ，猪价高点 时期 猪肉价格 对猪肉需求 形成一定抑制作用，同时也对禽肉需求产生一定拉动作用。 2006年 -2010年期间，我国居民禽肉消费量在猪价高点 时期年份实现同比增长。 表 4： 几大猪价高点年份我国人均 禽肉 消费均实现同比增长，后续消费中枢持续抬升 年份 人均禽肉消费量， kg 较上年增长， kg yoy 2007 9.76 0.66 7.3% 2011 10.92 0.15 1.4% 2016 11.89 0.47 4.1% 2019 14.02 1.70 13.8% 2020 14.19 0.17 1.2% 数据 来源： FAO、开源证券研究所 下游餐饮复苏 将对肉鸡消费形成短期 提振 作用。 消费渠道来看，白羽鸡肉是构成下游餐饮消费的重要部分 。 2020年 快餐及团膳消费占比过半约为 62%，居民消费则只占 1/3。从我国餐饮行业的表现来看， 2022年 6月行业收入及限额以上企业收入同比降幅均已收窄，餐饮行业复苏在即。 预计下半年行业需求将环比改善，公司肉禽业务将有所受益。 01020304050601990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020牛肉 猪肉 禽肉 羊肉-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019禽肉人均消费量， kg yoy公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 20 图 33： 2020年 白羽鸡下游消费渠道快餐 +团膳占比过半 图 34： 餐饮行业收入同比降幅收窄 临近转正 ，复苏在即 数据来源：卓创资讯、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 此外， 以肉鸡产品为主打品 类 的西式餐饮连锁企业如肯德基、麦当劳近年加速渠道下沉 ， 作为主要的白羽肉鸡需求方，西式快餐 产品形式 种类丰富，近两年来扩店速度不断加快，进一步扩大了国内白鸡消费的下沉渠道和总体规模 。 公司资源在未来将更多地向食品业务倾斜。 随着食品业务新项目建设进度得到推进，产能规模得到提升，公司承接大订单能力及机会将进一步增强，今后有望成为 头部 西式快餐禽肉 供应商。当前公司食品业务以 B 端渠道走货为主 ， 后期公司 将 加强产品研发能力，打造拳头产品，积极拓宽 C端销售渠道，塑造更强的核心能力与品牌影响力。 图 35： 2010年来肯德基 期末门 店 环比增速均大于 11% 图 36： 麦当劳总门店数及特许经营家数持续上升 数据来源： 百胜中国公司公告、 开源证券研究所 数据来源：麦当劳公司公告、开源证券研究所 4、 生猪业务 暂 缓扩张 步伐 ， 注重降本增效 公司于 2016年布局生猪养殖业务， 构建了 种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪自养及放养、生猪屠宰 一体化的 业务 链条。 业务发展前期，公司积极开展优质种猪繁育及种猪、仔猪销售业务，努力培育生猪屠宰等产业链延伸业务 ， 通过自建、合资的方式已在辽宁、河南、河北、黑龙江、安徽布局 产能 ， 并于 2018 年确立生猪养殖为公司战略业务，开始着力发展生猪养殖事业。 盈利情况来看，生猪业务 毛利率 波动较大 。规模方面， 2021年 外销 出栏量合计达到 92万头， 肥猪出栏比例逐渐升高 至 49%。 团膳消费 , 22%城镇居民消费 , 38%快餐消费 , 40%团膳消费 城镇居民消费 快餐消费-60-40-20020406080100120140社会餐饮收入当月同比变动， %限额以上企业餐饮收入同比变动， %0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021 2022H1期末门店数量，家 yoy25000270002900031000330003500037000390002013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02合计数，家 特许经营数，家公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 20 图 37： 公司构建生猪养殖一体化产业链 资料来源： 公司公告 图 38： 2021年公司合计 外销 出栏生猪 92万头 图 39： 生猪业务毛利水平波动较大 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 近两年产能排布方面， 由于 2021Q2起猪价不断走低，公司在一季度谨慎扩产基础上严控种猪质量，保持三元杂交母猪占比为 4.5%， 同期行业为 45%。随着猪价急转直下，公司第一时间淘汰低效产能， 2021Q3、 Q4 分别淘汰低产母猪 2 万头与 0.9万头 ， 截至 2022 年 6月底，公司控参股合计母猪存栏量增长至 5.2 万头，其中能繁母 及 后备母猪 分别为 3.2万头、 2万头，母猪生产性 能较 2021年度有明显提升。 分 地区来看，公司目前 主要在东三省、河南、河北、安徽 开展生猪养殖业务 。河北和黑龙江两地 与 佳和 农牧 合作。 当前考虑到养殖技术的成熟度相对有限，公司主要以参股形式切入风险小，和当地较有实力的龙头合作 。 2022 年公司计划实现控参股企业合计生猪外销出栏 80-90 万头的经营目标。 0%20%40%60%80%100%120%140%