行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2022 年 08 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 韩笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521120006 胡冰清 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :需求托底加码 2022-08-21 2 房地产 -行业研究周报 :保障性质租赁住房 REITs 认购热情高涨 REITs周报 2022-08-21 3 房地产 -行业点评 :曲折复苏，二次探底 统计局 7 月数据点评 2022-08-16 行业走势图 稳需求治标，保交付治本 地产政策专题研究 信用问题放大产业链风险 我们认为 7 月初地产延期交付问题是本轮房企信用风险的衍生和深化，并且以更加直接的方式冲击金融机构和购房者的风险偏好。 7 月至今高频销售和房价数据均显示出基本面二次探底的趋势，需求侧逐渐呈现出买国企不买民企、买二手不买新房的趋势。作为产业链最前端的先导指标，销售下行也意味着拿地、开工、施工等投资预期的进一步下修（即使 8-12 月商品房销售面积同比持平，全年累计增速也将下滑至 16.9%），并且有可能进一步放大产业链风险，造成土地财政、金融风险和居民财富效应的二次承压，成为稳增长的最主要拖累项 。 只有解决问题才能重塑行业信心 我 们认为本轮产能出清的本质是房地产行业均值回归过程中不可避免的供给侧改革，但是杠杆和预期的不可控叠加外部环境的变化进一步放大周期波动，可能导致短期出清烈度加剧。因此我们认为有必要通过适度的政策干预阻断负反馈螺旋，保证支柱行业的系统性稳定。面临短期失速风险和长期结构性问题，我们认为政策面既要治标（需求政策缓冲），更要治本（风险责任对等）。保交付不仅仅是民生问题，更是行业债务化解和转型优化的关键，只有给出明确的解决方案，缓解无序违约和购房者担忧，才能从根本上重塑行业的信心。 路径 1：需求托底缓冲。 1 按揭额度支持， 利率加速下行： 8 月 15 日 MLF下调 10BP， 8 月 22 日 5 年期 LPR 下调 15BP； 2 非核心城市 限购限贷进一步优化： 苏州、福州 等热点城市率先调整，稳增长压力之下，经济大省有望顾全大局适度 优化 ； 3 适度盘活二手房市场； 4 通过房票安置定向托底 等 。 路径 2： 呵护优秀民企。 8 月 19 日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。虽然整体担保机制依然以市场化方式推进， 但是我们认为仍能一定程度反应监管机构对优秀民企主体的呵护 ， 避免信用风险的无序扩散。 路径 3：加速不良资产的真实出清。 据央视新闻报道 ，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们延续 此前 判断： 1 控制道德风险不可避免，压实出险房企股东责任，提高违约成本是解决项目交付问题和信用风险蔓延最重要的前提； 2 纾困基金等专项贷款或资金支持有望加速资产大于负债项目的市场化处置，通过优质项目撬动盘活更多不良资产； 3 对于资不抵债项目，我们认为有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段。我们认为也只有通过加速破产重整和债务重组的手段才能尽快实现风险出清和转移，及时保障购 房者合法权益。 需求托底和保交付路径的明晰将加速供给侧改革逻辑的兑现 我们认为预期修复和信心重塑不能完全依赖于 需求 政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心的问题。短期需求托底和保交付路径的明晰都将加速供给侧改革逻辑的兑现。 我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。 持续推荐： 1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科 A、龙湖集团、招商蛇口； 2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团； 3） 优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等 。 风险 提示 ： 行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 -22%-16%-10%-4%2%8%14%2021-08 2021-12 2022-04房地产 沪深 300 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 信用问题放大产业链风险 . 3 2. 只有解决问题才能重塑行业信心 . 4 2.1. 路径 1：需求托 底缓冲 . 6 2.2. 路径 2：呵护优秀民企 . 9 2.3. 路径 3：加速不良资产的真实出清 . 10 3. 需求托底和保交付路径的明晰将加速供给侧改革逻辑的兑现 . 11 4. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：统计局商品房销售额同比增速及其预测增速 . 3 图 2： 不同口径商品房销售面积同比增速 . 3 图 3： 64 城高频新房 销售面积 . 3 图 4： 17 城 高频二手房销售面积 . 3 图 5： 64 城高频新房销售面积月度同比 . 4 图 6： 17 城 高频二手房销售面积月度同比 . 4 图 7：分性质百强商品 房销售金额同比增速对比 . 4 图 8： 百城房价指数 . 4 图 9：房地产业不变价 GDP 同比增速 . 4 图 10： 房地产业 GDP 贡献率 . 4 图 11：中证地产债指数收盘价 . 5 图 12： MARKIT IBOXX 亚洲中资美元房地产债券指数收盘价 . 5 图 13： “ 因城施策 ” 路径变化 . 6 图 14：商品房贷款相关利率汇总 . 8 图 15：个人住房公积金贷款利率 . 8 图 16： 金融机构人民币贷款加 权平均利率 . 8 图 17： “ 挑大梁 ” 经济大省销售榜单（销售金额单位：亿元） . 9 图 18：房地产业债券融资及到期归还情况 . 10 图 19：地产开发企业境内债发行额及其同比 . 10 图 20： 房地产业境外债发行额及其同比 . 10 表 1： 21 年至今部分出险和评级下调房企资产负债占比（单位： %） . 5 表 2： 2022 年以来 AMC 参与房地产纾困汇总 . 11 表 3：华融资产主要不良资产经营处置模式汇总 . 11 表 4： A 股重点标的估值与盈利预测 . 12 表 5： H 股重点标的估值与盈利预测 . 12 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 信用 问题放大 产业链风险 我们认为 7 月初 地产 延期交付问题是本轮 房企 信用风险的衍生和深化，并且以更加直接 的方式冲击金融机构和购房者的风险偏好。 7 月至今高频销售和房价数据均显示出基本面二次探底的趋势，需求侧逐渐呈现出买国企不买民 企（ 21 年全年，百强房企中，民企累计销售增速跑输国央企 10.5pct； 22 年 7 月，民企与国央企单月销售增速差已扩大至 40.5pct）、买二手不买新房的趋势 （ 8 月二手房销售面积同比大幅转正来到 11.5%，成交量基本回到历史水平，同期新房高频销售面积同比 -27.4%，成交量仍在历史低位 ） 。 作为产业链最前端的先导指标，销售下行也意味着拿地、开工、施工等投资预期的进一步下修（即使 8-12 月商品房销售面积同比持平，全年累计增速也将下滑至 16.9%），并且有可能进一步放大 产业链 风险，造成土地财政、金融风险和 居民 财富效应的二次承压 ， 成为稳增长 的 最主要拖累项 。 图 1： 统计局商品房销售额同比增速及其预测增速 图 2： 不同口径商品房销售面积同比增速 8-12 月测算方法为：假设当月商品房销售额与去年同期一致 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 克而瑞， 天风证券研究所 图 3： 64 城高频新房销售面积 图 4： 17 城 高频二手房销售面积 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 -500501001500.00.51.01.52.02.53.02020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-08E2022-10E2022-12E(%)(万亿 )商品房销售额当月值商品房销售额累计同比商品房销售额累计同比 -预测-80-3020701202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07(%) 统计局月度同比 高频成交月度同比百强月度同比-20002004006008001,0001,200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周（万平） 2019 2020 2021 2022-50050100150200250300第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周（万平） 2019 20202021 2022 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5： 64 城高 频 新房销售面积 月度 同比 图 6： 17 城 高频二手房销售 面积月度同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： 分性质百强商品房销售 金额同比 增速 对比 图 8： 百城房价指数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 房地产业不变价 GDP 同比增速 图 10： 房地产业 GDP 贡献率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 只有解决问题才能重塑 行业 信心 我们认为本轮产能出清 的本质 是房地产行业均值回归过程中不可避免的供给侧改革，调整过后 也 能够更好匹配需求中枢的回落以及住房保障属性的强化，但是杠杆和预期的不可控叠加外部环境的变化进一步放大周期波动，可能导致短期出清烈度加剧，市场信心二次受损。因此我们认为有必要通过适度的政策干预阻断负反馈螺旋，保证支柱行业的系统性稳定。面临 短期失速风险和 长期结构性问题，我们认为政策面既要治标（需求政策缓冲），更要治本（风险责任对等） 。 保交付不仅仅是民生问题，更是行业债务化解和转型优化的关键 ， 只有给出明确的解决方案，缓解无序违约和 购房者 担忧，才能从根本上重塑行业的-60-50-40-30-20-1002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08(%) 月度 -商品房成交面积同比-50-40-30-20-10010202021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08(%) 月度 -二手房成交面积同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07国央企 民企-0.50.00.51.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07（ %） 百城 -环比 一线 -环比二线 -环比 三线 -环比-1001020302000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03（ %） 不变价 GDP-房地产业 -当季同比不变价 GDP-房地产业 -累计同比-1.0-0.50.00.51.01.52.0-15-10-50510152000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03（ %）（ %） 房地产业 GDP累计同比贡献率房地产业对 GDP累计同比的拉动（右轴） 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 信心，理清长期发展路径。 图 11： 中证地产债指数收盘价 图 12： MARKIT IBOXX 亚洲中资美元房地产债券指数收盘价 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 1： 21 年至今 部分 出险 和评级下调房企 资产负债 占比（单位： %） 序号 证券 简称 地区 总资产占 行业 总负债占行业 总营收占行业 营业利润占比 序号 证券 简称 地区 总资产占 行业 总负债占行业 总营收占行业 营业利润占比 1 * 广东 2.17 2.28 4.30 8.74 41 * 广东 0.10 0.09 0.18 0.38 2 * 广东 1.83 1.92 4.42 6.62 42 * 香港 0.09 0.08 0.09 0.17 3 * 上海 1.38 1.52 4.59 3.86 43 * 上海 0.09 0.09 0.24 0.49 4 * 天津 1.04 1.09 1.97 3.45 44 * 香港 0.09 0.03 0.03 0.18 5 * 香港 0.56 0.51 1.14 2.83 45 * 广东 0.08 0.09 0.17 0.34 6 * 江苏 0.50 0.51 1.42 2.10 46 * 香港 0.08 0.07 0.21 0.31 7 * 浙江 0.49 0.48 0.85 1.30 47 * 重庆 0.08 0.08 0.17 0.21 8 * 广东 0.44 0.41 0.84 1.24 48 * 江苏 0.08 0.06 0.04 0.16 9 * 河北 0.42 0.49 0.36 0.08 49 * 香港 0.08 0.07 0.16 0.39 10 * 上海 0.41 0.38 0.91 1.48 50 * 浙江 0.08 0.08 0.15 0.23 11 * 广东 0.38 0.37 0.65 1.45 51 * 北京 0.08 0.08 0.13 0.27 12 * 重庆 0.35 0.34 0.95 1.25 52 * 四川 0.06 0.06 0.13 0.21 13 * 江苏 0.35 0.38 0.67 0.40 53 * 上海 0.06 0.06 0.11 0.17 14 * 福建 0.34 0.37 0.36 0.15 54 * 上海 0.06 0.06 0.10 0.19 15 * 广东 0.31 0.32 0.57 1.21 55 * 北京 0.06 0.05 0.08 0.09 16 * 广东 0.30 0.27 0.62 1.36 56 * 北京 0.06 0.06 0.05 0.11 17 * 香港 0.30 0.28 0.48 0.89 57 * 香港 0.06 0.06 0.08 0.15 18 * 广东 0.29 0.27 0.47 1.13 58 * 北京 0.05 0.05 0.12 0.13 19 * 河北 0.28 0.29 0.40 0.49 59 * 湖北 0.05 0.04 0.11 0.15 20 * 广东 0.27 0.25 0.66 1.22 60 * 江苏 0.04 0.04 0.07 0.11 21 * 香港 0.27 0.22 0.26 0.77 61 * 上海 0.04 0.04 0.05 0.06 22 * 北京 0.26 0.24 0.54 0.80 62 * 北京 0.04 0.04 0.08 0.00 23 * 重庆 0.25 0.26 0.07 0.00 63 * 广东 0.03 0.03 0.06 0.12 24 * 上海 0.25 0.27 0.64 0.93 64 * 香港 0.03 0.02 0.03 0.04 25 * 上海 0.24 0.25 0.32 0.38 65 * 香港 0.03 0.03 0.07 0.12 26 * 上海 0.23 0.23 0.28 0.26 66 * 青海 0.03 0.00 0.04 0.00 27 * 上海 0.23 0.21 0.34 0.89 67 * 广东 0.02 0.02 0.05 0.05 28 * 香港 0.22 0.20 0.21 0.36 68 * 天津 0.02 0.02 0.04 0.06 29 * 广东 0.19 0.18 0.37 0.86 69 * 广东 0.01 0.01 0.04 0.12 30 * 上海 0.18 0.18 0.32 0.58 70 * 上海 0.01 0.01 0.07 0.00 31 * 北京 0.18 0.18 0.34 0.55 71 * 北京 0.01 0.01 0.01 0.07 32 * 四川 0.16 0.20 0.17 0.57 72 * 江苏 0.01 0.01 0.02 0.02 33 * 广东 0.16 0.16 0.23 0.29 73 * 新疆 0.01 0.01 0.01 0.00 34 * 贵州 0.15 0.17 0.17 0.12 74 * 广东 0.01 0.00 0.02 0.00 35 * 河南 0.14 0.16 0.35 0.49 75 * 广东 0.01 0.01 0.03 0.09 36 * 上海 0.14 0.15 0.37 0.33 76 * 上海 0.01 0.00 0.01 0.00 37 * 上海 0.13 0.09 0.13 0.65 77 * 上海 0.01 0.00 0.01 0.00 38 * 江苏 0.12 0.12 0.23 0.36 78 * 香港 0.00 0.00 0.01 0.00 39 * 浙江 0.12 0.11 0.14 0.20 79 * 广东 0.00 0.00 0.00 0.00 40 * 浙江 0.11 0.11 0.20 0.36 合计 17.88 17.98 35.37 56.21 注： 出险 房企统计口径为 2021 年至今出现过境内外评级下调或评级展望调低的房企，对个别 2020 年以来即未披露财务数据的房企进行了数据剔除；财务数据0501001502002502015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07中证地产债收盘价01002003004002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07MARKIT IBOXX亚洲中资美元房地产债券指数收盘价 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 报告期为 2021 年年报，部分房企未披露 2021 年年报，我们使用了其 2020 年年报数值作为代替，已在表格中使用灰色底色标出 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 2.1. 路径 1：需求托底 缓冲 我们在稳定高于一切中提出基本面二次下行可能意味着 需求 政策下限进一步提升，并且所提出的四大调整方向有望逐一兑现 ： 1） 按揭额度支持，利率加速下行： 8 月 15 日MLF 下调 10BP， 8 月 22 日 5 年期 LPR 下调 15BP，并且随着基本面和信贷收缩压力的加大，地方加点幅度有望加速下行； 2） 非核心城市 限购限贷进一步优化： 苏州、福州 等热点城市 率先 调整，稳增长压力之下，经济大省有望顾全大局适度 优化 ； 3） 适度盘活二手房市场，稳杠杆的前提下提振改善性需求： 珠海、济南等地先后 允许 二手房交易 “带押过户” ，二手房指导价 政策显著 放松 ； 4） 三四线城市通过房票安置定向托底： 8 月 16 日 南京 主城浦口区发布南京市浦口区住宅 房屋征收房票安置暂行规定公开征求意见 稿 ，房票适用城市能级进一步上升。本轮因城施策 工具 大概率不会突破原有上限，但是托底范围 和力度有望逐渐提升 。 图 13： “因城施策”路径 变化 时间2018-012018-022018-032018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09南京成都2019-122020-01大连 福州 泉州 桂林 江门 防城港 泰州株洲防城港郑州 温州 益阳 太原 湘潭 大理烟台 桂林青岛 抚州2020-03天津 佛山南通东莞 苏州 昆明 贵阳2020-02 绍兴 厦门 九江佛山江门 广州珠海 佛山 巴中 河南深圳 茂名九江 济南 钦州温州 宣城 陕西 鹤壁三亚 福州 海口焦作 河南 承德 三明江西贵阳广州 成都 深圳上海 深圳 哈尔滨2019-11清远 江门 佛山*深圳 南京2019-10泉州 廊坊 西安海口三亚 天津珠海 上海 常德 杭州 常德济南 宁波 天津呼和浩特 保定苏州南京 北京 赤峰合肥 阜阳保定 泉州 海南 济南 菏泽菏泽 广州 佛山 福州南京 大连 上海2018-11 江门北京 杭州 广州深圳 南京 宁波合肥 广州石家庄浙江 西安天津 太原九江“四限”政策 信贷政策限贷 限购 限售 限价 个人信贷 房企信贷2018-04北京 厦门石家庄兰州 北京 南京 北京天津 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 注： 图中“四限”政策中红色标记部分为普调政策，带 *号标记为针对部分地区出台政策，未标记部分为针对人才等特殊群体出台政策 资料来源： 中指研究院 ， 天风证券研究所 2020-042020-052020-062020-082020-092020-102020-112020-122021-102021-112021-12上海廊坊茂名 济源金华*凉山 *南通 南京 连云港廊坊天津*金华 *嘉兴 *黄冈2022-08太仓 湛江 嘉兴四川惠州 汕尾 扬州 福州 常州 昆山湛江 天津 苏州 无锡 新余北京 南通萍乡 金华 宜春石家庄*巴中 *衢州 *汕尾 三门峡 驻马店*金华 *宜春 *萍乡*九江九江 巴中长春 衡阳 承德长春 信阳 黄冈 滁州 韶关 东莞 南昌 滁州 南京2022-07遵义 池州 忻州 承德 泸州 成都青岛*吉安 *岳阳 石家庄 福州临沂合肥赣州 商丘 青岛*宜春赣州 商丘 昆明*临沂 *郑州 *金华 合肥 珠海 六安 金华*永州 *宜春 *珠海 *天津 呼和浩特 秦皇岛河南濮阳 郑州 秦皇岛 南京聊城濮阳 郑州 西宁鄂州重庆 新疆蚌埠 襄阳 宝鸡 佛山 蚌埠济源瑞金 河南 珠海 瑞金 南京深圳 阜阳六盘水 肇庆2022-06肇庆 阳江 温州 湛江 西安 武汉西宁汕尾 呼和浩特 广州 鄂州 温州 武汉西安咸宁 临沂 九江成都咸宁徐州 天津 洛阳阜阳 大冶 海口 驻马店 无锡 杭州 *唐山 济南 德州洛阳湘潭 青岛 合肥 *济南 *天津 *无锡 绍兴 哈尔滨 上海 北京遵义 南通 石家庄 嘉兴 宁波 南京银川 温州 六盘水 东莞 厦门 海口 六安梅州 台州 *唐山 张家口 *南京 湖州 张家口 郑州 厦门常州 *中山 成都 南京 扬州 大连 扬州 苏州 无锡三明 成都西安 义乌 绍兴 大冶 唐山沈阳 长春 肇庆 太原 武汉常熟 淮南 镇江 句容 苏州 烟台长沙 银川 常州 扬州 淮南洛阳贵阳淮北 中山 长沙 湖南 南阳 贵阳2022-05苏州 扬州 宿州 赣州 无锡 合肥 南京2022-04泰州中山资阳 赣州 遵义深圳中山 金华宜昌天津河北 山东 四川贵阳 *上海 新疆 甘肃 山西重庆郑州昆明 秦皇岛 南京衢州淮北 南京 张家口张家口兰州 苏州东莞绵阳 安徽无锡 佛山 广东 郑州 临沂南阳宜昌 沈阳 长沙襄阳沈阳 广西 郑州南宁 驻马店 南通 苏州 杭州2022-03宁波 德州 昆明 福州重庆 赣州 佛山 福州青岛 哈尔滨 郑州惠州 北京北京 合肥2022-02温州 菏泽 南通南昌 长沙深圳 广州北京成都海南 西安 保定2022-01 福州蚌埠 昆明佛山万宁宜兴 哈尔滨文山 南昌 深圳 福州桂林 广州 *深圳 苏州重庆 天津 太原苏州兰州 苏州 南通 岳阳武汉岳阳2020-07南京 成都 北京长春杭州 宁波恩施海南 东莞昆明 湖北 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 14： 商品房贷款相关利率汇总 资料来源： Wind， 贝壳研究院 ， 天风证券研究所 图 15： 个人住房公积金贷款利率 图 16： 金融机构人民币贷款加权平均利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3456782014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07(%) 全国首套平均房贷利率 全国二套平均房贷利率贷款市场报价利率 (LPR)-5年 中长期贷款利率 -5年以上234562000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01（ %） 个人住房公积金贷款利率 -5年以上个人住房公积金贷款利率 -5年以下2468102010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03（ %） 金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 17： “挑大梁” 经济大省销售榜单 （销售金额单位：亿元） 注： 广东省数据口径为大湾区（含深圳），其余省份数据均为全省全口径销售面积，部分年份数据不全 资料来源： 克而瑞 ， 天风证券研究所 2.2. 路径 2：呵护优秀民企 据 澎湃新闻 报道，继 通过 CDS、 CRMW 等信用保护工具支持民企发债之后， 8 月 19 日 中国银行间市场交易商协会 再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。根据财新报道，中债信用增进公司将为标准化融资提供直接担保，并且要求发行人按照发行额度向中债信用提供 100%反担保。虽然整体担保机制依然以市场化的方式推进， 涉及主体 再融资修复能力有限，且短期救项目不救主体的原则大概率不会转变， 但是我们认为仍能一定程度反应监管机构对优秀民企主体的呵护 ， 避免信用风险的无序扩散 。 2021202020212020Top1 保利发展 404 碧桂园 238 绿城中国 410 建业集团 119 阳光大地 102Top2 越秀地产 359 新城控股 203 滨江集团 357 碧桂园 113 万科地产 95Top3 万科地产 345 万科地产 182 万科地产 216 正商集团 70 兴城地产 71Top4 华润置地 334 招商蛇口 139 华润置地 187 华润置地 57 保利发展 67Top5 碧桂园 214 金地集团 132 融创中国 180 保利发展 53 华润置地 66Top6 深铁置业 149 金基集团 124 保利发展 167 万科地产 45 领地集团 59Top7 中海地产 136 颐居建设 100 荣安地产 127 康桥集团 32 龙湖集团 58Top8 时代中国 125 保利发展 100 融信集团 113 金科集团 28 中国铁建 55Top9 龙光集团 115 中国金茂 92 龙湖集团 106 信友集团 27 成都轨道 51Top10 华发股份 105 融创中国 91 宝龙地产 104 昌建地产 25 德商置业 46Top1 保利发展 1092 碧桂园 816 碧桂园 297 绿城中国 1593 建业集团 591 阳光大地 271Top2 万科地产 991 万科地产 682 融创中国 289 滨江集团 1387 碧桂园 324 万科地产 238Top3 碧桂园 800 新城控股 518 绿地控股 215 融创中国 876 正商集团 249 领地集团 216Top4 越秀地产 603 融创中国 513 旭辉集团 197 万科地产 754 康桥集团 181 保利发展 180Top5 华润置地 551 中国恒大 425 万科地产 178 保利发展 608 中国恒大 167 华润置地 155Top6 中国恒大 500 招商蛇口 398 华润置地 156 碧桂园 489 金科集团 125 邦泰集团 152Top7 龙光集团 478 金地集团 339 恒信建设 147 德信地产 487 昌建地产 124 龙湖集团 145Top8 时代中国 459 中南置地 330 中海地产 147 荣安地产 454 万科地产 121 碧桂园 134Top9 中海地产 428 中海地产 314 鲁商健康 146 祥生集团 451 保利发展 118 德商置业 126Top10 华发股份 380 绿地控股 304 龙湖集团 139 招商蛇口 411 融创中国 118 中国铁建 125Top1 保利发展 958 融创中国 421 绿城中国 781 建业地产 690 融信中国 288Top2 碧桂园 907 恒信建设 268 万科地产 637 碧桂园 482 阳光大地 280Top3 万科地产 727 碧桂园 267 融创中国 582 中国恒大 346 中国恒大 278Top4 中国恒大 499 旭辉集团 265 滨江集团 565 正商集团 279 万科地产 245Top5 龙光集团 471 中海地产 263 碧桂园 535 康桥地产 236 保利发展 227Top6 招商蛇口 443 万科地产 254 中国恒大 358 融创中国 154 领地集团 186Top7 越秀地产 402 海尔集团 230 祥生集团 324 万科地产 151 龙湖集团 180Top8 时代中国 374 鲁商健康 221 龙湖集团 308 金科集团 135 中海地产 172Top9 佳兆业 363 龙湖集团 207 保利发展 283 永威置业 122 碧桂园 161Top10 华润置地 335 儒辰控股 199 金地集团 280 昌建集团 107 德商置业 159-5.88% 7.82%10.17%10.13%7.69%7.27%7.22% 6.37%7.21%6.43%2020全口径销售金额地区宏观经济地产业GDP占比“挑大梁”经济大省浙江2022H1广东 山东江苏地区榜单省GDP占全国比重10.87%10.93%8.69%9.59%20218.71%-四川4.71%4.79%6.67%7.20%河南5.15%5.43%6.32%6.42%5.44% 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 18： 房地产业债券融资及到期归还情况 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 图 19： 地产开发企业境内债发行额及其同比 图 20： 房地产业境外债发行额及其同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 2.3. 路径 3：加速不良资产的真实出清 据央视新闻报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。主要内容： 1）严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用； 2）通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付； 3）对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。 针对保交付，我们延续稳定高于一切和 AMC 有望成为本轮地产供给侧改革的加速 器中的判断： 1 控制道德风险不可避免，压实出险房企股东责任，提高违约成本是解决项目交付问题和信用风险蔓延最重要的前提； 2 纾困基金等专项贷款或资金支持有望加速资产大于负债项目的市场化处置，通过优质项目撬动盘活更多不良资产 。 本次 提及的 政策性银行借款有望加速 符合要求 项目的市场化盘活； 3 经过 21 年下半年以来民企的集中违约和资产处置，部分具有盘活价值的优质资产可能已经通过市场化方式完成处置，对于资不抵债项目，我们认为有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段，即“要求意向投资人（国央企开发商）在保存现企业的前提下，平衡好法院、管理人、债权人、企业实控人等主体的诉求，最终消除破产企业及所属资产的法律瑕疵（抵押、质押、司法查封等）、实现目标资产控制权转移的目的（来源： 西政地产金融研究会公众号 ）。”我们认为也只有通过加速破产重整和债务重组的手段才能尽快实现风险出清和转移，及时保障购房者合法权益。 05001,0001,5002,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12(亿元 ) 境内债偿还额