1 宏观金融 2022.8.22-8.28 2 一、 【宏观】 回归基本面交易，商品延续分化走势 观点： 商品将继续回归基本面交易，商品或 延续 分化走势 。 逻辑： 本周商品市场延续分化走势符合我们的预期，往后看，我们维持此前的观点，商品将继续回归基本面交易，商品或 延续 分化走势。同时，有几个因素需要关注，一是，国内基建独木难支，经济的复苏离不开地产改善的支持，后续增量政策仍可期待，地产产业链的需求存在改善的预期；二是，全球高温天气继续发酵，能源危机卷土重来，高能耗商品面临供给收缩的风险；三是，全球通胀高烧不退，仍需警惕由胀到滞，以及过度加息所带来的冲击。此外，“金九银十”临近，部分商品库存处于低位，一旦旺季需求超预期释放，这部分商品仍不能排除出现强力反弹的行情。 二、【 股指 】 经济数据表现不佳，央行超预期降息 观 点： 短期内股指难以形成趋势性的走势，或延续震荡格局。策略上仍以布局中长线多单为主。 逻辑： 充裕的流动性对股指仍有较强支撑。不过，后续股指上行的驱动力仍要观察经济复苏的实际情况，而地产的修复、经济的复苏仍需要时间。同时海外方面，美元指数表现强势、美债收益率上行亦对国内权益资产形成一定的压制。因此短期内股指难以形成趋势性的走势，或延续震荡格局。策略上仍以布局中长线多单为主。 三 、 【 国债 】 关注下周 LPR 续作 观点： 债期方向仍以做多为主，注意入场点位。 逻辑： 下周 1 年期顺势下调，博弈点在 5年期。 OMO 和 MLF 利率下调带动 LPR1 年期下调 10BP 是大概率事件，分歧在 5年期的幅度。（ 1）若 5年期 LPR超量下调，则稳地产稳经济的信号意义较强，可能引发宽信用的预期，叠加止盈和技术调整需求，债期可能顺势调整。但现在阶段性债券处于基本面的顺风期，回调反而是入场的机会。（ 2）若 5年期 LPR等量或缩量下调，则紧信用预期强化，债期的利多因素共振，向上动能强化。综上，无论 LPR报价的结果如何，都难以改变债券市场的趋势，“宽货币 +紧信用 +弱经济“的共识在不断强化，利率下调的效果也需要 时间窗口去验证，因此在新的预期形成前，不必恐高，建议把握回调加仓的机会。 拉长期限来看，在信贷扩张的新阶段，我国货币政策短期难以退出。在通胀抬升和淡化经济目标，追求转型和高质量发展的背景下，货币政策的发力空间有限。但这并不意味着政策的转向和流动性的收紧。“宽货币 +紧信用 +弱经济”的组合下，债券是最为受益的品种。 风险点 ： 疫情超预期发展以及政策力度。 主要关注点：国内疫情发展、政策力度。 3 目录 【 宏观 】 回归基本面交易，商品延续分化走势 -4 【 股指 】 经济数据表现不佳，央行超预期降息 -16 【 国债 】 关注下周 LPR 续作 -24 4 回归基本面交易，商品延续 分化走势 1、 本周 商品市场延续分化走势符合我们的 预期，往后看，我们 维持 此前 的观点 ， 商品将继续回归基本面交易， 商品 或 延续 分化走势。 同时， 有几个因素需要 关注， 一是，国内基建独木难支，经济的复苏离不开地产改善 的支持，后续 增量 政策仍可期待， 地产产业链的 需求存在改善的预期； 二是，全球 高温天气继续发酵，能源危机卷土重来 ，高能耗商品 面临供给收缩的风险；三 是， 全球通胀高烧不退，仍需警惕 由 胀到滞 ，以及 过度加息 所带来 的冲击 。此外， “金九银十” 临近， 部分商品库存处于低位，一旦旺季需求超预期释放， 这部分商品仍不能 排除出现强力反弹的 行情 。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【 2012】 31 号1） 本周 商品市场延续分化走势， 一方面， 国内经济 再度 回落，地产拖累明显， 地产 产业链 相关 需求 面临 冲击， 黑色系明显 回落 ； 另一方面， 美联储会议要 公布后， 激进加息 预期 继续 降温 ， 叠加 欧洲 能源危机发酵， 国内 高温限电等问题 冲击 供给端，能源和有 色 金属延续反弹 走势 。 2） 美联储承认 存在过度加息的风险 。 美联储公布 7月货币政策会议纪要，会议纪要显示 7 月美联储决策者全体支持超激进加息 75BP，并重申要继续加息，认为要遏制高通胀，就得将货币政策变为让经济放缓的限制性水平，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落 。但首次承认有加息过度的风险，认为可能适合未来某个时候放缓加息 。 会议纪要公布后，市场对美联储激进加息预期有所降温， 我们 认为美联储既要控通胀又要 防衰退的 诉求下， 预计 9月 大概率 将只有 50BP 的加息幅度。 3） 基建独木难支，政策仍需加码 。 7 月经济、金融、通胀数据均显示国内需求依旧疲软，扩内需是当务之急，预计央行短期内不会主动收紧货币政策，流动性宽松环境有望保持，在统计局公布 7月份经济数据的当日，央行超预期同步下调 MLF和 OMO利率表明了高层对稳增长的支持态度。此外，受“停贷”事件的负面影响，房地产需求进一步恶化，成为国内经济发展最主要的拖累项，考虑到下半年稳增长压力仍然较大，房地产因城施策进一步加码仍可期待。 宏观 周度报告 2022 年 8 月 21 日 星期 日 国贸期货 研究院 宏观金融研究 中心 郑建鑫 投资咨询号： Z0013223 从业资格号： F3014717 5 一、 宏观和政策跟踪 1.1 基建独木难支，经济再度回落 8月 15 日，国家统计局公布 7月份各项经济数据显示，国内经济复苏遭遇波折，除基建投资外，其他分项几乎全面回落，疫情反复和房地产下行是当前国内经济发展面临的最大风险因素。 （ 1）生产端： 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长 3.8%，预期 4.6%，前值为 3.9%。从环比看， 7月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.38%。 1-7月份，规模以上工业增加值同比增长 3.5%，前值 3.4%。 （ 2）需求端： 1）基建独木难支，固定资产投资增速继续回落。 1-7月份，全国固定资产投资同比增长 5.7%，较前值回落 0.4个百分点，低于预期的 6.2%。其中，制造业投资增长 9.9%，较前值回落 0.5个百分点；房地产开发投资累计同比下降 6.4%，降幅较前值扩大 1.0 个百分点；基础设施投资累计同比增长 7.4%，较前 值回升 0.3个百分点。 2）社会消费增速再度回落。 7 月份，社会消费品零售总额同比增长 2.7%，前值为同比增长 3.1%，预期为增长 5.0%。 1-7月份，社会消费品零售同比下降 0.2%，前值为下降 0.7%。 图表 1： 三大门类投资 图表 2： 社会零售同比增速 数据来源： Wind 1.2 央行缩量降价 续作 MLF 8 月 15 日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕， 8 月 15 日开展 4000 亿元中期借贷便利（ MLF）操作 (含对 8月 16日 MLF到期的续做 )和 20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（ MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为 2.75%、 2.0%，均下降 10个基点。 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-062021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06房地产开发投资完成额制造业基础设施建设投资 (不含电力 )-40.00-20.000.0020.0040.0060.002019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-112022-02 2022-05社会消费品零售总额 :当月同比限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 6 本月有 6000亿 MLF到期，因此，此次 MLF续作属于缩量续作，基本符合市场的预期，但 MLF和 OMO利率同步下调 10BP，超出市场预期。从 7月的信贷社融数据可以看出当前的主要矛盾是信贷需求不足 即宽信用传导不畅。市场流动性较为充裕，资金存在脱实向虚的 风险 ，缩量续作可以满足市场对流动性的需求，又不至于大水漫灌，此外，降低 MLF 利率有助于宽信用的传导。 简而言之， MLF 缩量降价体现出当前的货币政策主要是刺激需求端，而非供给端，因此央行对数量型工具 比较谨慎，主要通过价格型工具来降低实体融资成本，以促进投资和消费需求 的回升。 MLF 作为 LPR 定价的 “ 锚 ” ， 8 月一年期和五年期 LPR 均有调降的可能性，五年期 LPR 下调幅度或更大，从而进一步支持房地产市场的回暖，利率的调降也是向市场传达了稳国内经济增长的信号，从而提振市场的信心。 图表 3： MLF和回购利率同步下调 数据来源： WIND 1.3 国内政策聚焦 1、 国常会部署扩内需的政策措施 国务院常务会议强调，要有针对性加大财政货币政策支持实体经济力度，依法盘活地方专项债限额空间，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。会议决定，将新能源汽车免征车购税政策延至明年底，预计新增免税 1000 亿元，建立新能源汽车产业发展协调机制，促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展，大力建设充电桩。会议还部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，确定支持养老托育服务业纾困的措施。 2、 多部委出台措施“保交楼、保民生” 住建部、财政部、央行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期 难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.502017-11-01 2018-11-01 2019-11-01 2020-11-01 2021-11-01中期借贷便利 (MLF):利率 :1年 逆回购利率 :7天 7 逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。有关部门表示，将稳妥实施房地产长效机制，抓紧完善相关制度和政策工具箱，探索新的发展模式，持续整顿规范房地产市场秩序。 3、 上海市印发支持临港片区建设的政策措施 上海市人民政府印发关于支持中国（上海）自由贸易试验区临港新片区加快建设独立综合性节点滨海城市的若干政策措施，强化产业支撑，进一步提升创新型产业发展水平。建设国际氢能谷，在制氢加氢一体化站建设、绿色数据中心氢能利用等方面先行先试，在交通、能源、工业等领域打造一批典型示范应用。做大“东方芯港”能级规模，探索集成电路全产业链便利化管理模式。支持临港新片区重大项目建设融资机制创新。将南汇新城城市更新联动政策推广至临港新片区产城融合区。鼓励金融机构为临港新片区开发和重大项目建设提供融资支持，探索创新融资模式。积极 引导中央企业、地方国有企业、民营企业等各类主体以市场化方式，承接盘活临港新片区存量资产，支持临港新片区建设。支持临港新片区符合条件的项目优先申报发行基础设施 REITs。 4、多部委出台指导意见落实生育支持措施 国家卫健委等 17 部门印发关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见，要求加快建立积极生育支持政策体系，为推动实现适度生育水平、促进人口长期均衡发展提供有力支撑。意见完善和落实财政、税收、保险、教育、住房、就业等积极生育支持措施，提出对购买首套自住住房的多子女家庭，有条件城市可给予适当提高住 房公积金贷款额度等相关支持政策。加快发展长租房市场，多渠道增加长租房供应，推进租购权利均等。各地可结合实际，进一步研究制定根据养育未成年子女负担情况实施差异化租赁和购买房屋优惠政策。 1.4 海外财经要点 1）美联储将继续加息，但承认存在过度行动的风险。 美联储公布 7 月货币政策会议纪要，会议纪要显示 7月美联储决策者全体支持超激进加息 75BP，并重申要继续加息，认为要遏制高通胀，就得将货币政策变为让经济放缓的限制性水平 ，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落 。 但首次承认有加息过度的风险 ， 认为可能适合未来某个时候放缓加息 ， 许多官员表示，鉴于经济环境不断变化以及货币政策对经济的影响存在较长且多变的滞后 ，货币政策立场有收紧过度的风险，可能超出维持物价稳定需要的水平 。 与会者认为，经过 7月加息，名义联邦基金利率将处于他们预计的长期中性水平范围内。但由于近期内通胀预计仍会保持高位， 7 月加息后，实际联邦基金利率可能依然处于短期内的中性水平。会议纪要公布后， 市场对美联储激进加息预期有所降温， 据 FedWatch 数据显示， 9 月美联储加息 50BP 的概率升至64.5%，加息 75BP的概率则回落至 35.5%。 图表 4： 美联储激进加息预期降温 8 数据来源： 英为财情网站 2）英国通胀水平 再 创新高。 8月 17日， 英国国家统计局公布数据显示， 英国 7月 CPI 同比增 10.1%，再创 1982年以来最大增幅，预期增 9.8%，前值增 9.4%；环比增 0.6%，为今年 1月份以来最小增幅，预期增 0.4%，前值增 0.8%，连续六个月出现增长 。 7月英国 CPI数据公布后，英国两年期国债收益率一度上涨30BP 至 2.46%，且 2-10 年期英国国债收益率差达到 21BP，反映出市场对英国衰退的担忧情绪加剧。英国央行行长贝利此前表示，对于 9月及之后 “ 所有选项都有可能 ” ，此次 CPI数据超预期或提高英国 9月再加息 50BP的可能性，但也需要密切关注紧缩政策引发的经济衰退问题。 3）伊核协议谈判有新进展，协议能否重启仍有变数。 8月 16日，伊朗已经向欧盟提交关于伊核协议维也纳会谈最新草案的书面答复。伊方正在与美方以间接方式就三个具体问题进行谈判。伊朗外长表示，美方在最近一轮谈判中在两个问题上表达了 “ 口头上的灵活性 ” ，如果美国采取显示态度并展现灵活性，则将达成最终协议。谈判中出现 分歧的三个问题：一是伊朗要求美方把伊斯兰革命卫队从所谓的恐怖组织名单中删除；二是伊朗认为国际原子能机构必须放弃对伊朗核项目的指控；三是，伊朗方面寻求获得保证，“ 任何美国政府 ” 都不会违背此次谈判恢复的协议，这也是目前谈判中仍然悬而未决的问题。 9 二、 高频数据跟踪 2.1 工业生产 基本平稳 化工：需求 回暖 ， 开工基本平稳 。 需求方面， 下游补库有所改善 ，聚酯产业链多数产品价格 有所回升 ，PTA、涤纶 POY、聚酯切片价格同步 上涨 。生产端， 上 周 PTA产业链负荷率 稳中 有升 ，其中， PTA开工率 小幅回落 至 68.1%，聚酯工厂负荷率 小幅 回落 至 77.2%，江浙织机负荷率 小幅回落 至 47.91%。 钢铁：生产 继续 回升 ，需求 略有改善 。 利润触底改善 ， 复产动机较强， 全国高炉开工率 本周 继续回升1.7 个百分点 至 77.9%。 由于目前钢厂 盈利出现改善，叠加旺季 补库预期 ， 钢材产量 低位回升 。本周 钢联数据显示， 钢厂 钢材产量 继续 回升 ，厂库 、社库 延续 去化 ，表需小幅 回升 ， 但下游实际需求依旧偏弱 。 图表 5： PTA产业链负荷 图表 6：钢厂高炉开工率 数据来源： Wind 2.2 地产销售周 环比 上升 ，汽车 销售 持续走强 房地产销售 周 环比 上升 。 截至 8月 17 日， 30个 大中城市商品房成交面积 周环比 上升 11.68%，按均值计， 8月环比 下降 12.74%，同比下降 24.47%，一、二、三线城市 8月同比增幅分别为 -24.14%、 -23.61%和-26.89%； 土地市场方面，上周， 100 个大中城市成交土地占地面积环比增速为 -19.52%，一、二、三线城市环比增速分别为 -77.80%、 -48.56%和 4.35%。 其中， 二 线城市土地溢价率最高，为 3.18%，其次为 三 线城市，溢价率为 2.86%， 一 线城市最低为 0%。 乘用车 零售、批发 同比增速 持续 改善 。 乘联会数据显示， 8 月 8-14 日乘用车市场零售 33.1 万辆，同比增长 25%，环比上周增长 16%，较上月同期增长 7%;乘用车批发 32.3 万辆，同比增长 31%，环比上周增长 16%，较上月同期下降 2%。 8月狭义乘用车零售销量预计 188.0 万辆，同比增长 29.6%，环比增长 3.4%。生产端来看， 国内能源形势紧张，多地出现限电的现象 ， 8月 18日当周半钢胎开工率 小幅回落至 61.33%。 图表 7： 30大中城市地产销售 ：周：同比 图表 8： 当周日均销量 :乘用车 0.0020.0040.0060.0080.00100.002022-02-07 2022-03-07 2022-04-07 2022-05-07 2022-06-07 2022-07-07 2022-08-07PTA产业链负荷率 :PTA工厂 PTA产业链负荷率 :聚酯工厂PTA产业链负荷率 :江浙织机30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00高炉开工率 (247家 ):全国 唐山钢厂 :高炉开工率 10 数据来源： Wind 三、 物价 跟踪 （ 1） 本周食品价格 涨跌互现 。 高温天气下，蔬菜供给下滑， 本周蔬菜均价环比继续 上涨 3.21%， 猪肉价格 略有回落 ， 本周猪肉均价环比 下跌 0.7%。 （ 2）下半年 CPI 将继续温和抬升。 7 月 CPI 同比继续回升 至 2.7%，主要是受猪周期 重启、蔬菜季节性上涨等因素的推动，不过，扣除食品和能源价格核心 CPI 同比则由 1.0%回落至 0.8%，表明当前内需依然疲软。往后看，新一轮猪周期重启，猪价在供需基本面驱动下仍将温和上升，同时，考虑到去年基数较低，预计三季度国内 CPI仍有破 3%的可能。不过，需要强调的是在内需疲软、外需走弱的大背景下，猪价上涨的单一因素不足以推动通胀持续走高。四季度则需关注国际能源价格和农产品价格表现，考虑到我国原油和食用油都较依赖国际贸易，如果“猪”“油”再度共振上涨，不排除国内通胀有进一步走高的可能。 （ 3） PPI同比增速将 继续回落。 7月 PPI同比增速加速回落 至 4.2%，下行幅度超过市场预期，主要原因是受到生产资料价格环比大幅回落的影响，一方面，国际大宗商品价格持续下跌传导至下游，另一方面，国内工业生产存在走弱的迹象，企业主动去库。往后看，欧美加快加息的步伐，全球经济下行的压力持续加大，大宗商品价格拐点已现，叠加疫情反复扰动下，国内需求回升速度偏慢，企业生产积极性不高，维持主动去库的节奏，预计 PPI同比增速将继续回落。 图表 9： 食品价格 涨跌互现 图表 10： 中国大宗商品价格指数 -80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31商品房成交面积 一线城市 二线城市 三线城市-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.002021-05-232021-06-232021-07-232021-08-232021-09-232021-10-232021-11-232021-12-232022-01-232022-02-232022-03-232022-04-232022-05-232022-06-232022-07-23厂家批发 厂家零售 厂家批发 :同比 厂家零售 :同比 11 数据来源： Wind 2.503.003.504.004.505.005.5015.0020.0025.0030.0035.002022-04-26 2022-05-26 2022-06-26 2022-07-26平均批发价 :猪肉 平均批发价 :28种重点监测蔬菜40.0090.00140.00190.00240.00总指数 能源类 钢铁类 有色类12 经济数据表现不佳，央行超预期降息 股指观点：充裕的流动性对股指仍有较强支撑。不过，后续股指上行的驱动力仍要观察经济复苏的实际情况，而地产的修复、经济的复苏仍需要时间。同时海外方面，美元指数表现强势、美债收益率上行亦对国内权益资产形成一定的压制。因此短期内股指难以形成趋势性的走势，或延续震荡格局。策略上仍以布局中长线多单为主。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【 2012】 31 号央行超预期降息，稳增长的紧迫性凸显。 8 月 15 日， 央行 中期借贷便利（ MLF）缩量续作，中标利率下降 10BP。央行 超预期 降息，表明目前稳主体、稳预期、稳增长压力依然较大，货币政策需要继续保持适度宽松基调，以降低实体融资成本。与此同时，缩量叠加降息，结合央行近期公开市场逆回购的“地量”操作风格 来看 ，说明央行依然试图保持物价稳定和稳定增长之间的平衡，综合考虑内外因素之间的平衡。 8 月 22 日央行将公布 8 月 1 年期及 5 年期 LPR 利率水平，从 LPR 的产生方式看， LPR=MLF利率 +加点，预计 1年期 LPR将跟随下调 10BP，而 5年期 LPR与地产挂钩密切，有望下调 10BP以上， 以助力地产需求恢复。总体来看，在国内经济增长承压、信用扩张效果不佳的背景下，未来货币政策将继续保持边际宽松的态势，以助力实体融资需求的修复，流动性较为无虞。 经济数据普遍下行，基建投资独木难支 。 7月中国经济数据普遍下行，与社融数据相印证，即在地产销售再度下挫、国内疫情扰动再起的情况下，供需双双走弱，工业生产、消费、地产走弱，仅基建独木难支。 当前政策层面已开足马力，财政政策层面， 6月到 7月间“ 3.65万亿专项债 +3000 亿基础设施建设投资基金 +8000 亿政策性银行信贷额度 +3000 亿铁路建设债”等已密集推出，货币政策层面， 支农、普惠小微、碳减排、科技创新、普惠养老再贷款等货币政策工具已逐步推出，且 8月 MLF与 OMO超预期降息 10bp， 货币政策将保持边际宽松，以助力实体经济修复 。 不过，政策成效的发挥、市场信心的修复仍需要时间，短期内在预期转弱、地产疲弱、疫情反复的情况下，国内经济修复或延续偏弱态势，后续仍需要政策端综合运用各种手段对需求带来提振 。 2022 年 8 月 121 日 星期日 宏观金融研究 中心 宏观金融 周度 报告 郑雨婷 从业资格号： F3074875 投资咨询号： Z0017779 13 一、 市场概述 1.1 行情回顾 本周股指延续分化。沪深 300 下跌 0.96至 4151、上证 50下跌 1.65%至 2751、中证 500 下跌 0.45%至6392，中证 1000 上涨 0.05%至 7234。美元指数大幅上行，升破 108 点，美债收益率上行 14BP 至 2.979%，中美利差倒挂 40BP，对国内权益资产形成一定的压制。 行业上， 本周电力设备（ 4.2%)、农林牧渔（ 4.2%)、公用事业（ 4%)、房地产（ 3.3%)、综合（ 2.1%)领涨，而计算机（ -3.6%)、医药生物（ -3.3%)、有色金属（ -2.9%)、食品饮料（ -2.5%)、基础化工（ -2%)领跌。 指数与期货的 周 涨跌幅 股指期货量能变动 IF 合约 IH 合约 IC 合约 IM 合约 成交（手） 439355 256804 452720 197982 变动（ %） 12.96 20.48 20.06 20.79 持仓（手） 177576 104537 306609 65886 变动（ %） -2.18 4.03 -2.74 4.16 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 行业周 涨跌幅 （ %） 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 1.2 价差走势 1）基差方面，截至周五收盘， 新主力 合约的贴水幅度为： IM2209贴水 48.0 点（年化 8.7%）， IC2209贴 水 41.5 点（年化 8.5%）。 IF2209升 水 9.1 点（年化 2.9%）； IH2209升 水 -5.6 点（年化 -2.6%） 。 沪深300IF2208上证50IH2208中证500IC2208中证1000IM2208涨跌幅（ %） -0.96 -0.85 -1.65 -1.58 -0.45 0.05 0.08 0.68-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.04.2 4.2 4.0 3.3 2.1 1.2 0.9 0.7 0.6 0.4 0.4 0.0 (0.1)(0.4)(0.5)(0.5)(0.7)(0.7)(0.9)(0.9)(1.0)(1.2)(2.0)(2.0)(2.5)(2.9)(3.3)(3.6)-5-4-3-2-1012345 14 2）跨品种价差方面。本周 股指的表现为 IMICIFIH。 IM/IC比值较上周 上涨 0.66%， 中证 1000与中证 500价差 为 842点， 多 IC 空 IM策略 可继续持有 。 股指期货升贴水情况（截至 2022 年 8月 19日） 中证 1000 期货 合约 合约名称 IM2208 IM2209 IM2212 IM2303 合约升贴水 到期 48.0 198.2 344.4 年化 升贴水率 到期 8.7% 8.4% 8.3% 中证 500 期货合约 合约名称 IC2208 IC2209 IC2212 IC2303 合约升贴水 到期 41.5 136.7 228.1 年化 升贴水率 到期 8.5% 6.6% 6.2% 沪深 300 期货合约 合约名称 IF2208 IF2209 IF2212 IF2303 合约升贴水 到期 9.1 26.5 43.1 年化 升贴水率 到期 2.9% 2.0% 1.8% 上证 50 期货合约 合约名称 IH2208 IH2209 IH2212 IH2303 合约升贴水 到期 -5.6 -13.8 -22.0 年化 升贴水率 到期 -2.6% -1.5% -1.4% 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 二、 资金面与流动性 本周全口径净回笼 2000 亿元 ， 下周央行公开市场将有 100 亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期20 亿元。 银行间短端利率小幅上行，隔夜利率上行至 1.2955， 7天期利率上行至 1.5608%。 8月 15 日，中期借贷便利（ MLF）缩量续作，中标利率下降 10个基点；公开市场逆回购（ OMO）等额续作，中标利率下降 10 个基点至 2.75%。央行缩量 +降息，表明目前稳主体、稳预期、稳增长压力依然较大，货币政策需要继续保持适度宽松基调 ，以降低实体融资成本。 与此同时，缩量叠加降息，结合央行近期公开市场逆回购的“地量”操作风格，说明央行依然试图保持物价稳定和稳定增长之间的平衡，综合考虑内外因素之间的平衡。 8月 22日央行将公布 8月 1年期及 5年期 LPR利率水平， 从 LPR的产生方式看， LPR=MLF利率 +加点，预计 1年期 LPR 将跟随下调 10BP，而 5 年期 LPR与地产挂钩密切，有望下调 10BP 以上 ，以助力地产需求恢复 。 总体来看， 在国内经济增长承压、信用扩张效果不佳的背景下，未来货币政策将继续保持边际宽松的态势 ，以助力实体融资需求的修复，流动性较为无虞 。 银行间短端 利率 小幅上行 两融余额 增加 140亿元 15 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 中美利差 倒挂 40bp 北向资金本周累计净 流 入 59 亿元 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 三、 基本面分析 3.1 经济数据普遍下行，基建投资独木难支 国家统计局公布 7月中国经济数据 。具体来看， 投资方面：地产成为主要拖累，基建独木难支。 7月固定资产投资累计同比下降 0.4 个百分点录得 5.7%，当月同比则由 5.8%降至 3.6%。三大主要分项中，地产成为主要拖累， 7月房地产投资累计同比由 -5.4%降至 -6.4%，当月同比由 -9.7%降至 -12.1%。 7月商品房交付问题影响力扩大，居民购房信心再次受到影响。反映在 7 月的销售数据上， 7 月房地产销售当月同比由 -18.3%进一步降至 -28.9%。供给端看， 7 月房屋新开工同比为 -36%，购置土地面积同比为 -48.1%。近期各地保交楼方案一楼一策正积极推进，全国性和地方 AMC亦加速进场施以援手，地方纾困基金 落地。但在防范道德风险之下，我们认为保交楼和稳需求难一蹴而就，供求两端稳地产的政策仍需加大发力。 固定资产投资及具体分项 房地产开工和土地购置指标 1.01.52.02.53.03.5DR001 DR0076,5008,50010,50012,50014,50016,50018-3 19-3 20-3 21-3 22-3融资余额-1000100200300-101234509-08 10-08 11-08 12-08 13-08 14-08 15-08 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 21-08中美利差国债到期收益率 :10年美国 :国债收益率 :10年(150)(100)(50)05010015020022-03-25 22-04-25 22-05-25 22-06-25 22-07-25深股通 :当日资金净流入 (人民币 )沪股通 :当日资金净流入 (人民币 ) 16 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 工业和消费方面：地产下行和疫情扰动拖累工业和消费。 尽管面对去年同期由于洪水、疫情、限电限产等因素的低基数，但今年 7 月工业增加值同比增速（ 3.8%）仍然较 6月（ 3.9%）有所放缓。制造业中仅有汽车、饮料、其他运输设备增速改善，其中 7 月汽车增加值同比高增 22.5%。其他制造业行业增速均较6月下滑，钢铁、有色等原材料制造业降幅 其他装备制造业降幅 消费品制造业降幅。 7 月，社会消费品零售总额同比为 2.7%，低于前值 3.1%和预期的 5%， 7 月上旬疫情相对不严重，国内旅游、客运数据大幅改善，但随着 7月下旬疫情形势的逐步严峻，消费再次受到影响。除汽车以外的消费品零售总 额当月同比仅为 1.9%，距疫情前的 7.0%（ 2022 年 1-2 月数据）仍有较大差距。 5 月下旬开始中央和地方出台了一揽子汽车促消费政策，短期仍是前期汽车消费刺激政策红利的释放期，但在疫情扰动和收入预期降低的情况下，消费整体的复苏仍然存在较大压力。 工业增加值走势 社会消费品零售总额同比 数据来源： 国贸期货研究院 &Wind 7 月中国经济数据普遍下行，与前几日公布的社融数据相印证，即在地产销售再度下挫、国内疫情扰动再起的情况下，供需双双走弱，工业生产、消费、地产走弱，仅基建独木难支。 当前政策层面已开足马力，财政政策层面， 6月到 7月间“ 3.65万亿专项债 +3000亿基础设施建设投资基金 +8000亿政策性银行信贷额度 +3000亿铁路建设债”等已密集推出，货币政策层面， 8月 MLF与 OMO超预期降息 10bp，且近期银行间资金价格已达阶段性低点，流动性较为充裕。 -30-10103014-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10 21-05 21-12 22-07固定资产投资完成额 :累计同比房地产开发投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比固定资产投资完成额 :第三产业 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比-60-40-2002040608017-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-07房屋新开工面积 :累计同比本年购置土地面积 :累计同比-30-20-100102030405012-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12工业增加值 :当月同比工业增加值 :汽车制造业 :当月同比-40-2002040608017-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-06社会消费品零售总额 :当月同比限额以上企业消费品零售总额 :当月同比零售额 :汽车类 :当月同比 17 不过，政策成效的发挥、市场信心的修复仍需要时间，短期内在预期转弱、地产疲弱 、疫情反复的情况下，国内经济修复或延续偏弱态势，后续仍需要政策端综合运用各种手段对需求带来提振。 3.2 估值分析 截至 8 月 17 日，沪深 300、上证 50、中证 500、中证 1000 的滚动市盈率分别为 12.1 倍、 9.9 倍、20.8、 31.5倍，处于上市以来的 29%（ 05年 4月至今）、 29%（ 04年 1月至今）、 9.2%（ 07 年 1月至今）、15.3%（ 14年 10 月至今）的分位水平。 四 大指数 PE（倍） 指数 PE的历史分位走势 据来源： 国贸期货研究院 &Wind 四、 经济数据表现不佳，央行超预期降息 本周股指延续分化。沪深 300 下跌 0.96至 4151、上证 50下跌 1.65%至 2751、中证 500 下跌 0.45%至6392，中证 1000 上涨 0.05%至 7234。 美元指数大幅上行，升破 108 点，美债收益率上行 14BP 至 2.979%，中美利差倒挂 40BP，对国内权益资产形成一定的压制。 央行超预期降息，稳增长的紧迫性凸显。 8 月 15 日，央行中期借贷便利（ MLF）缩量续作，中标利率下降 10BP。央行超预期降息，表明目前稳主体、稳预期、稳增长压力依然较大，货币政策需要继续保持适度宽松基调，以降低实体融资成本。与此同时，缩量叠加降息，结合央行近期公开市场逆回购的“地量”操作风格来看，说明央行依然试图保持物价稳定和稳定增长之间的平衡，综合考虑内外因素之间的平衡。 8月 22 日央行将公布 8月 1 年期及 5年期 LPR利率水平，从 LPR的产生方式看， LPR=MLF利率 +加点，预计 1年期 LPR 将跟随下调 10BP，而 5 年期 LPR与地产挂钩密切，有望下 调 10BP 以上，以助力地产需求恢复。总体来看，在国内经济增长承压、信用扩张效果不佳的背景下，未来货币政策将继续保持边际宽松的态势，以助力实体融资需求的修复，流动性较为无虞。 经济数据普遍下行，基建投资独木难支。 7 月中国经济数据普遍下行，与社融数据相印证，即在地产销售再度下挫、国内疫情扰动再起的情况下，供需双双走弱，工业生产、消费、地产走弱，仅基建独木难支。 020406080100120140160051015202530354045沪深 300 上证 50中证 500（右） 中证 1000（右）0%20%40%60%80%100%120%沪深 300PE分位数 上证 50PE分位数中证 500PE分位数 中证 1000PE分位数 18 当前政策层面已开足马力，财政政策层面， 6 月到 7 月间“ 3.65 万亿专项债 +3000 亿基础设施建设投资基金 +8000 亿政策性银行信贷额度 +3000 亿铁路建设 债”等已密集推出，货币政策层面，支农、普惠小微、碳减排、科技创新、普惠养老再贷款等货币政策工具已逐步推出，且 8月 MLF与 OMO超预期降息 10bp，货币政策将保持边际宽松，以助力实体经济修复。 不过，政策成效的发挥、市场信心的修复仍需要时间，短期内在预期转弱、地产疲弱、疫情反复的