请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022年 08月 19日 证券研究报告公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 27.66元 三诺生物（300298） 医药生物 目标价： 37.96元（6个月） 点线面全面测糖，CGM开启第二成长曲线 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 联系人：阮雯 电话：021-68416017 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 5.65 流通 A股(亿股) 4.56 52 周内股价区间(元) 13.87-33.06 总市值(亿元) 156.22 总资产(亿元) 41.17 每股净资产(元) 4.79 相关研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑：公司是血糖仪检测龙头，全面布局“点线面”糖尿病检测市场，2020年我国糖尿病监测医疗器械市场规模为85亿元，预计 2030年可达 397亿元。1）血糖仪具备高景气度，国产化率低，公司作为传统血糖仪国产龙头抢占进口替代先机；2）CGM上市在即，2030年国内市场规模将突破179亿元，海外市场将达到2270亿元，公司CGM具有产品、渠道和产能核心壁垒，未来将打开市场第二成长曲线。3）内生外延开拓POCT市场，扩充糖化血红蛋白、血脂等产品线，打开糖尿病长期管理器械市场新的市场空间。 点：传统血糖仪龙头，市占率和渗透率双向提升。公司2021年在血糖监测仪位居国产品牌第一，并购全球第六大血糖仪企业，进军世界龙头行列。2016年公司血糖仪在国内 OTC 市场占比为 36%，稳居 OTC 血糖仪第一龙头。到 2021年公司在线下零售端收入市占率超过50%，销售量超过60%，线上零售端市场份额超过40%，实现快速增长。公司2021年在院内市场的份额约为8%，未来随着分级诊疗政策以及公司产品、渠道不断发展，院内市场有望逐步提升。从长期来看，我国血糖仪渗透率仅为25%，人均每年检测血糖120次，相较于美国人均每年 400 次具备较大提升空间，随着未来糖尿病新增患者数量增加，以及指间血血糖仪渗透率和使用频率的逐步提升，预计到2030年指间血血糖仪的整体市场规模将达到257亿元。 线：CGM上市在即，市场空间广阔。公司布局连续血糖仪，产品已进入申报上市阶段，预计 2022年年底或者 2023年年初上市。同时 2022年 Q3美国即将进入临床，预计2023年下半年在美国上市。我国CGM目前处于市场培育早期，渗透率低，国产化率低，我国CGM市场 2020年大约为17亿元，型、型、妊娠型糖尿病CGM的渗透率分别为6.9%、1.1%和 0.3%，预计到2030年将达到 38%、13%和 1%， 2030年 CGM的市场规模将以CAGR=27%的速度快速增长至179亿元。2020年全球 CGM规模为 318亿元。预计到2030年，市场规模将持续高速增长至2270亿元，年复合增速达到21.7%。1）产品优势：公司运用第三代生物传感技术，可以实现十四天免指间血校准，产品准确度和舒适度在行业领先；2）渠道优势：公司具备1800万国内用户和200万美国用户，国内销售人员突破1000人，收购Trividia获得海外销售渠道，渠道优势明显；3）产能优势：公司募资1.5亿元用于建设CGMS（连续血糖检测）生产线，建成后年产量可达到2000万套，在生产端提升自动化水平和良率水平。 面：开拓糖尿病慢病检测新市场，POCT实现内生外延式增长。1）外延：并购PTS扩充慢病检测检测产品线，A1CNow用于糖化血红蛋白检测，CardioChek用于血脂检测，具备国际领先技术，全球市占率约为16%。2）内生：打造iCare和分钟诊所 2.0实现多重指标高效便捷操作，打开慢病管理 POCT市场增长新空间。AGEscan晚期糖基化终末产物荧光测试仪成功上市，开启无创糖尿病筛查新时代。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2023年归母净利润分别为3.5亿元、4.1亿元和5.1亿元。鉴于公司CGMs及其他新品即将上市放量在即，我们给予公司 2023年 52倍 PE，对应目标价37.96元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、市场竞争加剧风险、商誉减值风险。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2361.31 2755.37 3343.15 4020.11 增长率 17.17% 16.69% 21.33% 20.25% 归属母公司净利润（百万元） 107.57 351.51 409.86 511.22 增长率 -42.44% 226.78% 16.60% 24.73% 每股收益EPS（元） 0.19 0.62 0.73 0.91 净资产收益率 ROE 3.83% 11.91% 12.46% 13.74% PE 142 43 37 30 PB 5.49 5.19 4.65 4.12 数据来源：Wind，西南证券 -51%-38%-24%-10%4%17%21/8 21/10 21/12 22/2 22/4 22/6 22/8三诺生物 沪深300 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 专注于糖尿病慢病管理领域专家. 1 2 糖尿病及相关慢病检测市场需求快速增长. 6 2.1 基数大、未确诊率高，糖尿病患者持续增长 . 6 2.2 我国糖尿病监测医疗器械市场空间大 . 7 2.3 血糖仪更新换代频率加快. 8 3 血糖仪升级换代，POCT开启慢病管理新市场 . 9 3.1 点：国内龙头地位确立，向智能化、高端化发展 . 9 3.2 线：连续血糖仪上市在即，产品+渠道+产能塑造核心壁垒 .12 3.3 面：内生外延打开糖尿病管理广阔市场空间 .15 4 研发与募投产能保障业绩增长 .18 4.1 研发：持续加大研发投入，开创业务新增长点.18 4.2 募投：产能扩建保障iPOCT与 CGMS规模化生产.19 4.3 渠道：强化零售市场，推进院内与国际市场 .19 5 盈利预测与估值 .21 5.1 盈利预测.21 5.2 相对估值.22 6 风险提示 .22 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司发展简史. 1 图 2：公司 2017 年以来收入及增速. 3 图 3：公司 2017 年以来归母净利润及增速 . 3 图 4：公司 2018 年以来毛利率和净利率. 3 图 5：公司 2018 年以来四费率. 3 图 6：经营活动产生的现金流量净额. 4 图 7：公司 2021 年主营业务收入情况 . 4 图 8：公司 2021 年主营业务毛利情况 . 4 图 9：股权结构图（截止 2022 年 5月）. 5 图 10：三诺健康管理-PTS（单位：亿元）. 5 图 11：深圳市心诺健康产业投资-THI（单位：亿元）. 5 图 12：中国糖尿病分类及发病人数（百万人）. 6 图 13：中国糖尿病患者的患病率 . 6 图 14：中国糖尿病患者知晓率. 7 图 15：中美糖尿病控制水平对比 . 7 图 16：全球糖尿病分类及患病人数（单位：百万人） . 7 图 17：中国糖尿病监测医疗器械市场 . 8 图 18：中美糖尿病控制水平对比 . 8 图 19：血糖仪的发展历史. 8 图 20：2020年中美两国血糖监测市场占比情况 .10 图 21：2020年我国血糖监测市场竞争格局 .10 图 22：2020年国内血糖仪 OTC市场竞争格局 .11 图 23：2020年国内血糖仪医院端市场竞争格局 .11 图 24：糖护士SPUG血糖尿酸测试仪 .12 图 25：糖护士手机 APP 云平台 .12 图 26：中国糖尿病持续血糖监测系统市场 .12 图 27：中国的持续血糖监测系统渗透率 .12 图 28：CGM构造及工作位置 .13 图 29：CGM的核心技术难点 .13 图 30：POCT产品线 .16 图 31：Icare-2000 .17 图 32：Icare的主要测试指标 .17 图 33：分钟诊所 2.0.17 图 34：三诺生物及鱼跃医疗研发支出（单位：亿元） .18 图 35：三诺生物及鱼跃医疗研发支出占收入比重 .18 图 36：公司未来研发方向.18 图 37：DPCC项目与“全专协同糖尿病闭环管理模式” .20 图 38：海外收入占比 .20 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：公司系列产品特点 . 1 表 2：主流血糖仪对比 . 9 表 3：国内主要血糖监测仪市场竞争格局.10 表 4：各品牌血糖仪对比 .10 表 5：传感器技术升级路线 .13 表 6：连续血糖仪上市及在研产品 .14 表 7：中国 2型糖尿病综合控制目标.15 表 8：募投项目资金用途 .19 表 9：分业务收入及毛利率 .21 表 10：可比公司估值表 .22 附表：财务预测与估值 .23 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 专注于糖尿病慢病管理领域专家 三诺生物成立于 2002 年，是一家利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，于 2012 年 3 月在创业板上市，专注于推动糖尿病及慢病健康事业的发展，经过十余年的发展已成为国产血糖监测领域龙头，销售额位列国产血糖仪第一，拥有超过1800万用户，血糖仪产品覆盖超过 12万家药店，遍布全球 135个国家和地区，在糖尿病及相关慢病检测领域已成为全球领先的企业。 公司践行从“中国血糖仪普及推动者”到“全球糖尿病监测专家”目标转型，最终实现“糖尿病慢病健康管理专家”的战略。2016年公司并购 PTS 实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变。通过多年的努力发展，公司主营产品从单一的血糖仪及试条，到覆盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸等多项糖尿病指标监测的完备生产线，再到积极打造的“硬件+软件+服务”一体化模式，公司始终致力于为糖尿病等慢性疾病患者提供优质的产品和服务。 图 1：公司发展简史 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司产品主要分为家用血糖仪、医用血糖仪、独立品牌线产品以及慢性病及时检测POCT产品线。1）血糖仪系列产品丰富，公司主要的家用血糖仪产品为金系列、安准系列、安稳系列，医用血糖仪则包括金准和金智两大系列产品。2）POCT 产品线是基于糖尿病相关领域，通过并购美国 PTS 公司开拓 POCT检测项目范围，涉及到血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等检测项目。 表 1：公司系列产品特点 分类 产品 特点 采血量 家用血糖仪 金稳 含黄金电极试条，稳定性导电性能好，自动修正结果偏差，提高测量准确性，孕妇和贫血者适用 亲智血糖仪 适用于送父母，智能血糖管理，可一手掌握父母健康 安稳免调码 采用创新技术，测试准确度与静脉生化测试结果接近 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 分类 产品 特点 采血量 安稳+ 采血量只需要 0.3L，5秒出结果，达到国际先进水平 EA -11 血糖尿酸 测试仪 双功能测试仪，同时测尿酸、血糖 糖护士 SPUG 方便可随时测，可绑定手机自动分析结果 GA-3血糖仪 智能免调码，可语音播报，方便老年人 医用血糖仪 EA -12 血糖尿酸 测试仪 一机双用，免调码 金准血糖仪 黄金试条、抗腐蚀性、精准抗扰、稳定性强；支持多部位采血；5秒出值 金智血糖仪 可呼叫医生 独立品牌线 TRUEplus 包括针对糖尿病的皮肤护理霜，和速效葡萄糖食品预防低血糖 CardioChek PA 携带方便，一根试纸可检测血脂四项及单项、血糖、肌酐；获得FDA、CE认证 TRUE 4s 出结果，采血量低至 0.5l,结果更精准 A1C Now + 出血量低至5L，小巧便携高效；获得FDA、CE认证 PTS Detect Cotinine 目前唯一采用指尖血定量检测可替宁的产品，为控烟提供依据 慢性病及时检测（POCT）产品线 便携式全自动生化 分析仪 可检测尿微量白蛋白/肌酐，实现肾病早筛 便携式糖化血红蛋白 分析仪 语音播报，方便快捷，智能联网、数据海量储存 尿微量白蛋白检测条 采用胶体金免疫层析法，快速检测尿液中白蛋白含量，易测试、易携带、易保存 AGEscan 晚期糖基化 终末产物 可预测未来糖尿病患病风险，实现糖尿病无创筛查 ICARE-2000 便携式 全自动多功能检测仪 仪器小巧可自动操作，进行基础生化、凝血、糖化血红蛋白、肾功能、四高、肝功能等 37个指标检查，针对基层医疗小型实验室 资料来源：天猫旗舰店、公司官网、公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司总收入持续上涨，净利润整体表现转好。2021年公司总收入 23.6亿元，同比增长17.2%，2017-2021的复合增长率为 23%， 2022H1收入同比增长 14%。2022H1净利润同比增长76%，主要系主营业务持续增长及海外子公司扭亏以及子公司PTS获得诉讼赔偿款。 图 2：公司2017 年以来收入及增速 图 3：公司2017 年以来归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 净利率和毛利率有所下降，三费率保持稳定。2021 年公司的销售费用率增加主要系广告宣传费、人员薪酬及差旅费增加所致；管理费用率增加主要系股份支付费用和人员薪酬增加所致；研发费用率高系公司加大了研发投入。公司经营活动现金流量快速增长。2022 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额达到0.6亿元，同比增长29%。 图 4：公司2018 年以来毛利率和净利率 图 5：公司2018 年以来四费率 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 10.3 15.5 17.8 20.2 23.6 12.9 30% 50% 15% 13% 17% 14% 0%10%20%30%40%50%60%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022H1营业总收入（亿元） yoy2.6 3.1 2.5 1.9 1.1 2.1 124% 20% -19% -25% -42% 76% -100%-50%0%50%100%150%011223342017 2018 2019 2020 2021 2022H1归属母公司股东的净利润（亿元） yoy25% 20% 14% 9% 5% 16% 67% 64% 65% 65% 60% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1销售净利率 销售毛利率 28% 29% 27% 29% 31% 28% 0% 0% 0% 1% 1% 0% 13% 16% 17% 17% 15% 16% 0% 8% 9% 9% 8% 9% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1销售费用率 财务费用率 管理费用率 研发费用率 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图 6：经营活动产生的现金流量净额 数据来源：wind，西南证券整理 血糖测试仪为公司主要收入来源，2021 年血糖检测试仪收入为 18.4 亿元，占比 78%，血脂检测系统收入为 1.9亿元，占比 8%，糖化血红蛋白检测系统收入为 1.3亿元，占比 5%，其他产品收入占比仅有 9%。2021 年血糖测试仪毛利达 12.1 亿元，毛利率为 65.7%，同比下降4.5pp，2018-2021年血糖测试仪毛利率为65-70%，维持高水平。 图 7：公司2021年主营业务收入情况 图 8：公司2021年主营业务毛利情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司实际控制人为李少波，股权结构基本稳定。三诺生物的主要子公司为三诺健康管理有限公司，旗下拥有美国子公司 PTS，深圳市心诺健康产业投资有限公司持有美国公司Trividia100%的股权。 2.4 3.2 5.2 5.0 4.8 0.6 33% 63% -4% -4% 29% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.02017 2018 2019 2020 2021 2022H1经营活动产生的现金流量净额（亿元） yoy糖化血红蛋白检测系统 5% 血脂检测系统 8% 血糖测试仪 78% 其他 9% 67.9% 69.5% 70.2% 65.7% 63%64%65%66%67%68%69%70%71%024681012142018 2019 2020 2021毛利 毛利率 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图 9：股权结构图（截止2022 年5 月） 数据来源：wind，西南证券整理 主要海外子公司收入实现稳定快速增长，净利润水平仍有提升空间。三诺健康管理公司下面全资子公司 PTS2021 年的收入为 7.06 亿元，净利润为 0.21 万元。深圳心诺健康产品投资有限公司持有 Trividia100%的股权，2021 年深圳心诺健康产品投资有限公司实现收入9.98亿元，净利润-1.94亿元。 图 10：三诺健康管理-PTS（单位：亿元） 图 11：深圳市心诺健康产业投资-THI（单位：亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -2024682016 2017 2018 2019 2020 2021收入 净利润 -50510152016 2017 2018 2019 2020 2021收入 净利润 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2 糖尿病及相关慢病检测市场需求快速增长 2.1 基数大、未确诊率高，糖尿病患者持续增长 人口老龄化与生活方式变化带来我国糖尿病患者呈现快速增长趋势。根据 2019年版中国 2型糖尿病防治指南中数据显示，我国成人糖尿病患病率为 10.9%，而1980年患病率仅为0.67%。根据 IDF全球糖尿病地图（第 9版），2019年中国糖尿病患者总人数约为 1.19亿人，位居全球第一，预计到 2030年中国糖尿病患病人群数量将达到 1.43亿人，年复合增长 4.2%。2015年 1型糖尿病患者人数约为 130万人，预计到 2030年患者人数将达到 460万人，年度复合增长率为 9%；2015 年 2 型糖尿病患者人数约为 0.74 亿人，预计到 2030年患者人数将达到 1.36 亿人，年度复合增长率为 4.2%；2015 年妊娠糖尿病患者人数约为230万人，预计到2030年患者人数将达到 270万人，年度复合增长率为 0.9%。 图 12：中国糖尿病分类及发病人数（百万人） 图 13：中国糖尿病患者的患病率 数据来源：微泰医疗招股说明书、IDF，西南证券整理 数据来源：中国 2型糖尿病防治指南（2017版）、2019年版中国 2型糖尿病防治指南，西南证券整理 中国糖尿病控制水平低，未诊断率水平较高。由于许多糖尿病患者没有明显的症状，所以存在大量的未诊断患者。我国的糖尿病防控工作还存在很大的提升空间，糖尿病未诊断率高达51.7%，远远高于发达国家（美国 12.5%、欧洲 35.7%），也高于世界平均水平（44.7%）。同时，我国糖尿病患者的知晓率、治疗率和控制率情况也不容乐观。美国全国健康及营养调查（NHANES）数据显示，2012 年美国糖尿病患者知晓率为 72.2%，控制率为 63.7%，我国糖尿病患者知晓率仅为 36.5%，控制率也仅为 49.2%。庞大的未确诊患者，带来相关检测市场庞大需求。 1.3 2.4 3.4 4.6 73.7 114.2 125.7 136 2.3 2.2 2.6 2.7 0204060801001201401602015 2019 2025E 2030E1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病 0.67% 2.28% 9.70% 10.40% 10.90% 11.20% 00.020.040.060.080.10.12 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图 14：中国糖尿病患者知晓率 图 15：中美糖尿病控制水平对比 数据来源：IDF，西南证券整理 数据来源：IDF，中国 2型糖尿病防治指南（2017 版），西南证券整理。注：知晓率和控制率为 2012年数据 全球糖尿病患者人数快速增长，糖尿病监测医疗器械市场稳定增长。据 IDF统计，2019年全球糖尿病患病人数约为 4.9 亿人。预计到 2030 年，全球糖尿病患者人数将达到 6.1 亿人。其中2型糖尿病为主要发病类型。2019年2型糖尿病患者人数约为4.4亿人，占比91.2%。预计 2030 年全球 2 型糖尿病患者人数将达 5.5 亿人，糖尿病监测医疗器械市场需求旺盛。全球糖尿病监测医疗器械市场从 2015年的1131亿元增至2020年的1742亿元。预计未来将稳定保持10%左右的年复合增长率，到 2030年市场规模达4797亿元，增长空间广阔。 图 16：全球糖尿病分类及患病人数（单位：百万人） 数据来源：微泰医疗招股说明书、IDF，西南证券整理 2.2 我国糖尿病监测医疗器械市场空间大 我国糖尿病监测医疗器械市场快速成长。我国 2015年糖尿病患者人数约为 7730万人，而我国糖尿病监测医疗器械市场规模仅为 33 亿元；2020 年，我国糖尿病患者人数约 1.16亿人，我国糖尿病监测医疗器械市场规模为 85亿元。预计 2030年我国糖尿病监测医疗器械市场规模可达397亿元。 30% 37% 43% 25.8% 32.2% 49.0% 39.7% 49.2% 49.4% 0%10%20%30%40%50%60%2013 2017 2020知晓率 治疗率 达标率 51.7% 36.5% 49.2% 12.5% 72.7% 63.7% 0%20%40%60%80%100%未诊断率 知晓率 控制率 中国 美国 17 21 23 27 357.9 444.1 501.4 554.1 20.3 22 24.6 27 01002003004005006007002015 2019 2025E 2030E1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 全球糖尿病监测医疗器械市场从 2015年的1131亿元增至2020年的1742亿元。预计未来将稳定保持 10%左右的年复合增长率，到 2030 年市场规模达 4797 亿元，增长空间广阔。 图 17：中国糖尿病监测医疗器械市场 图 18：中美糖尿病控制水平对比 数据来源：微泰医疗招股说明书、IDF，西南证券整理 数据来源：微泰医疗招股说明书，西南证券整理 2.3 血糖仪更新换代频率加快 1965年拜尔发明了第一代水洗式血糖仪，名为 Dextrostix，开创了血糖仪的先河。在将近 60 年的发展历程中，血糖仪一共经历了六个发展阶段分别是：第一代水洗式血糖仪、第二代擦血式血糖仪、第三代比色法血糖仪、第四代电化学法血糖仪、第五代多部位微量采血血糖仪、新一代的动态连续血糖仪和无创血糖仪。从技术路线来看，前三代都采用了光反射法实现血糖浓度测定，第四代和第五代采用了电化学法，血糖仪逐渐朝着更小体积、使用更便捷、采血量更少、读数更加精准、大数据储存的技术去发展。目前市场主流的几种血糖仪分为：微量血血糖仪、动态连续血糖仪、无创血糖仪。 图 19：血糖仪的发展历史 数据来源：上帝给我们身体的预言机血糖仪的发展史，西南证券整理 33 33 46 52 65 85 98 111 124 143 163 195 228 273 325 397 40% 14% 25% 30% 15% 13% 12% 16% 14% 20% 17% 20% 19% 22% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E规模（单位：亿元） 增速 1131 1742 4797 0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E规模（亿元） 增速 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 1）微量血血糖仪目前市场技术较为成熟，是全球最普遍的自我血糖监测手段（self-monitoring of blood gluocose，SMBG）。 据 2019年统计，中国血糖仪注册证获批企业 88家，其中具有一定规模的十几家，销售额超 1亿的 4家，销售额超 10亿的只有三诺 1家。 2）动态连续血糖仪（CGMs）是指通过葡萄糖感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的监测技术。CGMs 技术首次出现于 1999年，2006年全球第一款 CGMs产品 Dexcom STS 上市，目前仅有四家公司获得 FDA 批准，分别是德康医疗、Cygnus、Medtronic 和 Abbott。动态连续血糖仪的出现为糖尿病患者精准控制血糖、打造人工胰腺奠定基础。2019 年德康医疗在全球市占率为 35.7%，在美国的市占率为 57.5%，为全球第一大龙头企业。 3）无创血糖仪主要采取的方法包括体液检测、红外光谱、能量代谢守恒法等，这些技术都是通过间接的方法测得人体血糖浓度，需要通过复杂的换算公式来测试血液中糖分的浓度。体液检测路线的代表产品有雅培和 Cygnuslnc 的产品，光学检测路线的有 CNOGA 和Medisensors 的产品，能量代谢守恒路线的有博邦芳舟的产品。2019年博邦芳舟的无创血糖仪获批在我国上市成为国内首款获批的无创血糖仪产品。 表 2：主流血糖仪对比 项目 微量血血糖仪 无创血糖仪 动态连续血糖仪（CGMs） 检测对象 血液 组织间液 血液代替物、皮肤等 检测原理 电化学法 体液检测、红外光谱、能量代谢守恒法 生物传感技术 优点 价格便宜：准确度 及可靠性高 无疼痛、无需采血 检测数据能全面反映患者血糖变化，可使用分析软件定量分析血糖状况。 缺点 疼痛； 不便静态数据 价格较贵，准确性和可靠性有待提高，对数据储存能力要求高 价格较贵，检测数据稳定性有待提高，对数据储存能力要求高 主要生产厂家 强生、罗氏、雅培、 三诺、鱼跃 Cygnuslnc、CNOGA、Medisensors、 雅培、博邦芳舟、三诺生物 德康医疗、雅培、Medtronic、Senseonics、三诺生物 资料来源：根据公开资料整理，西南证券整理 3 血糖仪升级换代，POCT开启慢病管理新市场 3.1 点：国内龙头地位确立，向智能化、高端化发展 我国血糖仪市场起步晚，目前外资占比仍然相对较高。我国在上世纪 90 年代开始引进血糖仪产品，在相当长时间内形成外资品牌垄断。直至 1995 年以公司为代表的内资品牌才开始出现。在最近 10 年时间，国内血糖仪企业在制造技术方面有了很大提升，依靠性价比和渠道优势，不断分割外资品牌份额，尤其在 OTC 市场的进口替代趋势明显。目前，血糖监测系统行业厂家在国内市场上可分为三个梯队： 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表 3：国内主要血糖监测仪市场竞争格局 梯队分类 代表企业 特点 第一梯队 强生、罗氏、雅培 自身规模大、综合实力强的外资企业。这些企业进入中国的时间比较早，品牌优势强，一直以来在专业市场中具有较强的优势，尤其是大型医院和高等级医院中，具有较高的市场占有率。 第二梯队 三诺生物、怡成生物 具有自主研发能力、可以规模化生产的国产民族优质品牌。这些企业依靠国内零售消费市场的快速发展，依靠产品性价比、客户服务、渠道渗透等优势，在零售市场得到快速发展，已逐渐占据了国内的零售消费市场。 第三梯队 小型企业 规模小、缺乏研发设计与创新能力、只能生产低端的血糖监测系统的小型企业。其产品主要依靠低价竞争获取市场份额，因此利润水平低，发展速度缓慢。 资料来源：怡成生物招股说明书，西南证券整理 国内血糖监测的市场可划分为两大类：零售市场与医院端市场，两者市场规模各自占比约 50%。美国市场零售端占主导，占比高达 85%。随着糖尿病患者的增加及血糖仪的家用化趋势，零售渠道的增速要高于医院端，未来整体血糖仪市场增速约 20%左右。随着患者教育和自我诊疗意识的提升，我国零售端市场占比有望进一步提升。从目前血糖监测市场竞争格局来看，国外品牌强力主导市场竞争格局，其中罗氏与强生占比超过 50%。 图 20：2020年中美两国血糖监测市场占比情况 图 21：2020年我国血糖监测市场竞争格局 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 公司传统血糖仪极具性价比优势，具备微量采血、快速检测、高精准度等核心优势。公司核心产品血糖仪及配套试纸在同行业对比中性价比更高。公司产品的价格亲民，大多在一百元以内，罗氏和强生的产品价格最高昂。但公司产品的采血量较少且时间短，测试范围与市场上普遍相同，综合来看公司产品性能更佳，以准确、简单、经济的特点获得市场上消费者青睐。 表 4：各品牌血糖仪对比 品牌 型号 仪器售价（元） 试纸售价（元） 采血量 时间 测试范围 三诺 安稳免调码 65-160 1.3 3l 25s 2.2-27.8mmol/L 安稳+ 10 1.29 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 金稳 100 2.38 0.8l 5s 1.1-33.3mmol/L 金稳+ 40 2.39 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L EA -11 血糖尿酸测试仪 124 1.9 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 85% 50% 15% 50% 0%20%40%60%80%100%美国 中国 OTC 医院 强生, 35% 罗氏, 20% 雅培, 8% 三诺, 13% 北京怡成, 6% 艾康生物, 4% 鱼跃医疗, 5% 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 品牌 型号 仪器售价（元） 试纸售价（元） 采血量 时间 测试范围 三诺 GA-3 10 0.75 0.6l 10s 1.1-33.3mmol/L 亲智 119 1.6 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 糖护士 SPUG 339 2.18 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 罗氏 活力 119 2.96 1-2l 5s 0.6-33.3mmol/L 卓越精彩 417 3.08 0.6l 5s 0.6-33.3mmol/L 逸动 673 4.48 0.3l 5s 0.6-33.3mmol/L 强生 稳豪倍易 219 4.16 5l 5s 1.1-33.3mmol/L 稳悦智佳 330 3.52 0.4l 5s 1.1-33.3mmol/L 稳择易 136 2.26 1l 5s 1.1-33.3mmol/L 雅培 至新 138 2.6 1l 5s 1.1-27.8mmol/L 越佳 201 1.72 0.3l 5s 1.1-27.8mmol/L 欧姆龙 HGM-112 120 3.12 1l 5s 1.1-33.3mmol/L HGM-121 132 3.12 0.6l 6s 1.1-33.3mmol/L 鱼跃 590 59 1 1l 10s 1.1-33.3mmol/L 数据来源：天猫旗舰店，西南证券整理 公司是国内血糖仪零售市场第一龙头，院内市场国产替代空间大。2016 年公司血糖仪在国内 OTC 市场占比为 36%，和鱼跃、怡成、艾康等企业拉开差距，稳居 OTC 血糖仪第一龙头。到 2021年公司在线下零售端市占率均超过 50%，销售量超过 60%，线上零售端市场份额超过 40%，实现了快速的增长。医院市场因对血糖仪的性能要求高且价格敏感程度低于零售市场，外资品牌罗氏、强生等占据绝大部分市场，外资品牌市场份额约为 80%。公司2021年在院内市场的份额约为 8%，院内市场占比较低，未来随着分级诊疗政策以及公司产品、渠道不断发展，院内市场有望逐步提升。 图 22：2020年国内血糖仪 OTC市场竞争格局 图 23：2020年国内血糖仪医院端市场竞争格局 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 慢病管理提升产品市占率。打造“生物传感+互联网+医疗+服务”的以患者为中心的全程糖尿病及相关慢病管理模式，为慢性疾病的防治提供更多创新性、系统性的智慧医疗解决方案，提高糖尿病等慢性疾病患者的生活质量。糖护士实现了智能决策支持系统(IDSS)和虚拟教练的慢病管理应用软件与智能血糖尿酸测试仪实现软硬件的深度融合。由于糖尿病和高尿酸作为慢性终身疾病，患者自我管理成为疾病治疗的重要组成部分，糖护士 APP 不仅能外资品牌, 40% 三诺, 36% 北京怡成, 7% 艾康生物, 6% 鱼跃医疗, 5% 其他国产, 6% 外资品牌, 90% 国产品牌, 10% 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 根据患者的血糖、尿酸测试数据生成周报和月报，支持家人数据分享，还能够添加患者的化验单、用药方案和控糖方案等糖尿病数字化管理的 18 项重要贴心功能，实现对患者治疗全方位的帮助。 图 24：糖护士SPUG血糖尿酸测试仪 图 25：糖护士手机APP云平台 数据来源：淘宝网，西南证券整理 数据来源：天猫商城旗舰店，西南证券整理 3.2 线：连续血糖仪上市在即，产品+渠道+产能塑造核心壁垒 我国 CGM渗透率低，处于前期快速增长阶段。我国 1型糖尿病血糖监测系统 2020 年渗透率仅为 6.9%，预计到 2030年渗透率将达到 38%；2型糖尿病血糖监测系统 2020年渗透率仅为 1.1%，预计到 2030年渗透率将达到 13.4%；妊娠型糖尿病血糖监测系统 2020年渗透率仅为 0.3%，预计到 2030年渗透率将达到 1.0%。经测算，2020年中国糖尿病持续血糖监测系统市场规模约为 18亿元，预计到 2030年持续血糖监测系统市场规模将快速增长至179亿元。 图 26：中国糖尿病持续血糖监测系统市场 图 27：中国的持续血糖监测系统渗透率 数据来源：微泰医疗招股说明书、IDF，西南证券整理 数据来源：微泰医疗招股说明书，西南证券整理 公司持续多年研发投入，预计 2023 年实现销售。公司从 2009 年开始投入 CGMS（连续血糖监测）开发，采用微创植入式设计，运用第三代电化学传感器技术，该项目获得 2018年国家重点研发计划支持，2020年上半年完成临床试验，预计在 2022年底拿到注册证，2023年实现销售。与此同时也在推动美国的临床工作，预计2022年 Q3进入临床，预计 2023年下半年能够获得 FDA 批准上市。 公司研究报告 / 三诺生物（300298） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 第三代生物传感技术全球领先，MARD 值全球领先。公司 CGMS 产品核心技术为基于蛋白质工程的免电子媒介微创葡萄糖传感技术，是对酶修饰来实现直接电子传递的技术，即第三代