证券研究报告 | 债券市场深度报告 | 债券研究 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场深度报告 报告日期 ： 2022 年 08 月 20 日 谈论隐债时，我们在谈什么？ 隐性债务基础研究 深度 核心观点 作为城投债基础研究专题 隐性债务篇，本 文 详细地回答了四个问题：（ 1）隐债是什么？（ 2）隐债政策怎么看？（ 3）如何通俗易懂地理解隐债化解？（ 4）未来城投如何转型？ 此外，我们重点提示三个观点： 第一， 隐性债务注定只是“特定时代背景下的过渡性产物”，城投隐债监管是只紧不松的，并没有政策周期可言 。 本轮基建逆周期托举经济的过程很有可能呈现逐渐“去城投化”的特征 ； 基础设施公募 Reits、政策行信贷支持工具、 PPP 中的社会资本可能会对基建投资形成 替代 支撑， 基建资金来源无忧 。 第二，化债不难， 短期内 展期、置换和重组 仍然是主要的化债模式， 市场无需对城投因隐债化解产生的风险过度担忧 。 真正难的是实质偿还债务， 债务重组和债务转化模式并没有真正降低宏观杠杆率，债务仍存在于宏观系统中 。 第三， 城投转型并不等于政企之间的关系割裂 。 转型前，城投平台和地方政府更像是“共存方”，成功转型后二者更像“合作方” 。 转型后城投不再背靠政府信用，“刚兑信仰”消失是必然的，但是城投违约风险并不会因此显著提高。 明得失：全面了解隐性债务 2018 年中发 27 号文对地方政府隐性债务做出了最明确的定义：指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。 简单来说，隐债就是政府预算之外、不是由政府举债却 (可能 )需要由财政偿还的债务。 在 2014 年 “开前门、堵后门 ”之后，违法违规的融资模式 1进一步滋生了隐性债务。政府方和社会资本方合作建设的模式主要有三种： BT、委托代建、政府购买、和PPP；而 只有合规的 PPP 模式是被允许用作项目融资的，政策明文规定禁止 BT 模式和含垫资的委托代建模式进行外部融资。 （ 1） BT 模式： 工程验收移 交后，政府才支付工程价款，因此政府和施工方会签订回购协议，协议中会包含政府承诺或担保； 施工方以次作为融资增信的方式，实质上这笔融资已经属于上文中隐债的范畴。 （ 2） 委托代建模式： 政府方可能拉长事件节点，管理费用可能存在垫资的情况，施工方可能根据应收账款进行融资；可能会涉及回购协议。 因此也有较大概率会被认定为隐债。 （ 3） BOT 模式 ： 如果 涉及回购或政府承诺固定收益等违法违规行为亦会被认定为隐性债务，但整体而言滋生隐性债务的风险要远小于 BT 和委托代建。 相对于显性政府债务，隐性债务的风险要高出一大截 。 第一，隐债规模庞大，但结构和举债通道分散，隐债隐蔽性强、透明度差，难以进行有效统计。 第二，隐债违约会引发财政风险，进而通过地方城商行和农商行渠道扩散，转化成为金融风险。第三，缺乏债务管理和预警机制，容易产生政府过度举债的风险。第四，在缺乏有效监管的情况下，隐性债务违约率较高。 分析师：高宇 执业证书号： S1230522020003 相关报告 1 2014 年 43 号文定义； 债券市场深度报告 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 知兴替：隐债化解政策变迁 1994 年开始，地方政府的各类融资行为就 具有 “非显性化 ”特征。为了满足资金需求， 1994 年之后地方融资行为分成两条主线演进： 第一条主线： “开前门”，由中央主导，由上而下地打破地方不能发债的限制，推动地方政府举债在法律上由“隐性化”向“显性化”转变。具体脉络如下：“ 1998国债转贷 2009 代发代还 2011 自发代还试点 2014 自发自还试点 2015 新预算法全面打开地方政府发债限制 ”。 第二条主线： “开后门”，由地方推动，由下而上地规避法律禁止的行为，通过搭建地方政府投融资平台来间接实现融资。 2008 年金融危机后，基建投资开始承担逆周期调节作用 ， 由于前期监管部门的政策重心是恢复危机后的经济，因此监管趋松，形成大量问题城投平台。 含有地方信用背书的隐性债务注定只是“特定时代背景下的过渡性产物”， 形成发展生来具有不规范性。 企业信用级别的债券强制赋予了政府级别信用，政府为企业兜底，在“四万亿”计划的特殊历史环境的推进下具有“政府信用”和“刚兑性质”的城投债才会野蛮发展，而这对系统性金融风险的把控形成了较大的威胁。因此，政策监管的主线演变必然是先政企分离后规范政府融资再化解隐性债务。 为应对地方隐性债务风险，以 2010 年 6 月份国务院 19 号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从 2010 年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段 “排查债务 规范融资 十年化债 ”： （ 1） 2010 年至 2014 年， 19 号文时代 审计排查和监管搭建 。 2010 年， 19 号文和 412 号文接连出台，中央政府开始对地方城投平台的投融资行为进行监管。19 号文及相关文件出台后，地方融资平台债务管理框架初具雏形，且基本遏制了信贷渠道隐性债务的发展。 （ 2） 2014 年至 2018 年， 43 号文时代 债务置换和规范融资 。 2014 年是地方政府融资模式管理切换的分水岭。 新预算法打通了地方政府发债的“前门”。国发 43 号文旨在堵住融资平台新增地方政府债务的 “后门 ”， 财预 351 号指出要清理甄别截至 2014 年底尚未清偿完毕的存量债务 。这一政策意味着政府对存 量的、不规范的债务进行了集中兜底和置换，试图将所有具有“隐性”属性的债务“显性化”。但是，每年地方政府债发行受到限额管理，仅仅依靠财政预算内资金发展当地经济，地方政府仍会面临较大的资金缺口。地方政府通过违规操作进行预算管理限额外的债务扩张，隐性债务风险进一步加剧。因此， 2017 年隐债问题被重点提出。 （ 3） 2018 年至今， 27 号文时代 十年化债 。 2018 年和 2020 年审计署两次政府性债务排查结果一直没有公布，结合 2015-2016 年 PPP、政府购买等模式的兴起，以及政策结果上 2018 年审计工作开展前后政策 文件密集出台来看， 2018 年的政府隐性债务审计结果不容乐观，化解隐债的工作变得更加迫切。 2018 年非公开出台了两份核心的政策文件，标志了新一轮十年化债计划的开端 中 发 27 号文和中办发 46 号文。 明确定义隐性债务；提出用 5-10 年化解存量地方政府隐性债务，也即基本要在 2028 年以前实现隐债清零。 27号文下发后，后续监管政策都以 “禁止隐性债务新增，化解隐性债务存量 ”为主线展开。延续 27 号文精神，中央层面也陆续出台了具体的化债方案， 市场 核心 可 关注如下政策： 第一， 金融机构隐性债务置换类政策 ；第二， 区域隐债化债试 点类政策：主要包括全域无隐债试点和建制县区隐性债务风险化解试点 ； 两类试点的重要化债政策支持是通过地方政府发行再融资券的方式来置换一批存量隐性债务 ；第三， 城投融资限制类政策。 不同于地产政策，我们认为城投隐债监管是只紧不松的，并没有政策周期可言。主要原因有三： 第一，隐债化债计划明确，可实施性强。第二，隐债政策并没有激进化债的阶段。第三，疏堵结合。城投融资并不是基建投资资金来源的唯一渠债券市场深度报告 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 道，在限制隐性债务的同时，中央放开了地方政府债的发行，同时阶段性的政策支持对基建投资的资金来源形成支撑。 看现状：对当前主流 化解模式和未来方向探讨 根据政策文件，目前隐债化债方式共有 6 种 ，我们将其重新梳理并结合化解实例中出现的模式，对当前隐债的化解模式做了梳理，核心归纳出“四大模式、十四种类型” 实质偿还、债务重组、债务转化、以及市场出清。 （ 1） 实质偿还 ： 平台会受到现金流输送。偿还隐债主要依靠的资金来源有三种 财政资金、项目经营收入、以及转让股权和资产收益。 （ 2） 债务重组 ： 基本是目前最主流的化债模式，包括债务置换、债务展期、债转股、以及通过化债基金或 AMC 收购债务重组等多种模式。但是是除了债转股，其他方式的债务重组并没有实质上解决债务，是一种 “治标不治本 ”的模式。 （ 3） 债务转化 ： 主要是指将隐性债务转化为企业经营性债务的形式。虽然债务本身没有消失，但由于企业有经营性现金流偿付能力，因此可以通过经营性业务举债从而置换隐性债务，实现债务类型转化。因此，这种方式的核心是增强平台的造血功能，按照增强造血能力的方式不同，此类化债方向主要可以分成：注入优质资产、平台自身转型、混合制股权改 革、以及强弱企业合并联合等模式。 从解决隐债问题的角度看， 通过财政资金、项目收入等资金来源实质偿还债务，或者债转股模式是最优的，真正降低了我国的杠杆率水平；而债务重组和债务转化模式并没有真正降低宏观杠杆率，债务仍存在于宏观系统中。 从落实的难以程度角度看， 债务重组模式是最容易的，可以通过政策推动完成；债务转化模式需要有优质的资产和平台能产生足够的经营性现金流，需要看当地的资源禀赋、产业机会等因素，同时需要时间敞口来推动落实；实质偿还模式从还款过程来看是容易的，但是缺少偿还资金是短期无法解决的问题，从还款结果来看难以依靠偿还模式解决隐债问题。 我们认为，短期内化债仍是主要依靠展期、置换和重组模式；除此之外，难以靠这部分化解的隐债，在 2028 年以前会通过债务转化模式将其转化为经营性债务；长期来看，展期置换或者转化后的债务还是需要依靠财政资金或企业经营收入来偿还。 思未来：城投进入转型时代 从模式上看，城投转型主要有混改、城投企业合并重组、由政府向平台注入优质经营性资产的模式。但学界和业界对于城投转型方向都未有明确定论，城投公司也在不断做探索，个案间的差别较大。对于城投转型的核心关注点有二： （ 1）各平台业务功能 ： 城投转型成功的关键是有持续盈利能力的业务板块，而业务转型方向决定了平台的造血能力。本身是经营业务起家的平台转型的必要性比较小，而以公益性业务为主平台转型的诉求相对较强，包括土地整理开发和基础设施建设建设起家的平台。目前常见的转型方向有三种：围绕原本的城建业务和已有的经营性业务，向市场化实业领域进一步拓展优势业务，例如发展成建筑公司、地产公司等。向资本型公司转型。向产融结合方向转型，成立金融控股集团。 （ 2）板块分工 ： 区域内的城投的板块分工往往是有机协调的。目前主要有两种转型方向：多家城投公司合并， 业务整合重组，组建成新的综合性城投集团；按照功能板块，具有相同业务板块的城投公司整合重组，减少区域内城投数量，形成几大城投平台。 城投转型并不等于政企之间的关系割裂：转型前，城投平台和地方政府更像是“共存方”，成功转型后二者更像“合作方”。 第一，由于基建、土整等投资端业务仍由城投平台承担，而这些业务具有明显的公益属性，不可能完全市场化运营，因此城投平台业务的对手方主要仍然是当地政府，只是合作模式出现了演变 ；第二，随着区域内小平台的整合出清，大平台和政府的合作会更多，成功转型后大平台债券市场深度报告 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的区域地位和实力会进一 步加强，同时经营性业务会向公益性业务输血，对财政资金的依赖程度得到本质的改善；第三，政府仍能通过注入经营性资产或者股 权的方式在城投平台转型或者遇到困难的时候予以帮助。 我们认为 ， 转型后城投不再背靠政府信用，“刚兑信仰”消失是必然的，但是城投违约风险并不会显著提高。 转型时代的城投债分析框架的“静与动”： 传统的“地方政府信用 政府对平台的支持力度 平台自身信用”三维度的分析结构不变；核心改变在于“政府对平台支持力度”的分析范式边际调整，公益性和准公益性业务占比指标的重要性弱化，区域内城投平台数量、转型后带动的区域产业资源、区域内的平台可替代性等指标的重要性提升。 风险提示 部分区域区域化债不实；对隐债监管政策的理解不到位；基本面超预期变动。 债券市场深度报告 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 明得失：全面了解隐性债务 . 7 1.1 隐性债务究竟如何认定？ . 7 1.2 隐性债务产生的融资模式 . 9 1.3 隐债的宏观风险远高于显性债务 . 10 2 知兴替：隐债化解政策变迁 . 12 2.1 两条线 “兴衰交替 ”：隐债和地方政府债 . 12 2.2 十二年隐债政策主线变迁： “排查债务 规范融资 十年化债 ” . 13 2.2.1 2010 年至 2014 年， 19号文时代 审计排查和监管搭建 . 13 2.2.2 2014 年至 2018 年， 43号文时代 债务置换和规范融资 . 14 2.2.3 2018 年至今， 27 号 文时代 十年化债 . 16 2.3 研判：隐债政策无周期，基建投资或呈 “去城投化 ”特征 . 20 3 看现状：对当前主流化解模式和未来方向探讨 . 21 3.1 实质偿还模式 较难实现 . 22 3.2 债务重组模式 当前主流 . 24 3.3 债务转化模 式 未来方向 . 26 3.4 总结：主要化债模式的比较 . 27 4 思未来：城投进入转型时代 . 28 4.1 城投平台如何转型？ . 29 4.2 转型时代，城投的 “刚兑信仰 ”如何看？ . 30 5 风险提示 . 31 债券市场深度报告 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 地方政府债务全口径梳理 . 8 图 2： 滋生隐债的项目融资模式 . 9 图 3： 除 BOT 外，其他主要 PPP 模式一览 . 10 图 4： 地方政府债和城投债存续余额变化对比 . 10 图 5： 地方政府债和城投债存续只数变化对比 . 10 图 6： A 股上市城农商行中，前 5 大股东含财政局或城投的数量 . 11 图 7： 城农商行同业负债规模占比高 . 11 图 8： 经济财政水平较弱的区域会出现较多的非标违约 . 11 图 9： 2018 年至今，城投非标产品违约数量 . 11 图 10： 地方政府债发行政策演变脉络 . 13 图 11： 地方政府置换债发行与到期 . 15 图 12： PPP 发展阶段 . 15 图 13： 2011-2014 年，地方政府性债务审计结果 . 17 图 14： 募集用途为 “偿还存量债务 ”的地方再融资债发行情况 . 18 图 15： 各省募集用途为 “偿还存量债务 ”的地方再融资债发行 . 18 图 16： 城投发行规模和基建投资关系 . 20 图 17： 城投债融资地方政府杠杆率变动 . 20 图 18： 城投发行规模和基建投资关系 . 20 图 19： 城投债融资和一二级市场城投债收益率变动 . 20 图 20： 基建投资的资金来源 . 21 图 21： 财政预算收入四本账构成 . 22 图 22： 2021 各省宽口径债务率统计 . 22 图 23： 公益性及准公益性业务占比不同区间段的城投平台数量 . 23 图 24： 有息债务 /营业收入比在不同区间段的城投平台数量 . 23 图 25： 贵州 “茅台化债 ”案例化债模式 . 23 图 26： 债转股化债模式详解 . 25 图 27： AMC 不良重组模式详解 . 26 图 28： 四类隐债化解模式对比 . 28 图 29： 城投平台业务和转型方向 . 29 表 1： 涉及隐债认定的文件 . 7 表 2： 2010 年至 2014 年，审计排查和监管搭建阶段的监管政策梳理 . 14 表 3： 2014 年至 2018 年，债务置换和融资行为规范阶段的监管政策梳理 . 16 表 4： 2018 年至今，十年化债阶段的监管政策梳理 . 18 债券市场深度报告 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 明得失 ： 全面 了解 隐性债务 1.1 隐性债务 究竟 如何认定？ 2017 年 7 月，政治局会议首次明确提出隐性债务 ，指出“ 要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量 ”，但是 会议 并没有对隐性债务做出明确定义。 在此之前， 2010 年国发 19 号 文 和财预 412 号 文 以及 2014 年 国发 43 号文 这三份文件中涉及的概念 基本对隐债的实质做出了指导 。 （ 1） 2010 年： 19 号文 将融资平台纳入清理范围的债务分成三类，其中第一类最接近后续文件中定义的隐性债务 即 融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务 。 412 文对 两个关键概念 做出了补充 ：公益性项目是 指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目 ；主要依靠财政性资金偿还的度 是指 偿债资金70%以上来源于 财政性资金 。 （ 2） 2014 年 ： 43 号文 把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理 ， 将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理 。 这 说明 地方政府债务必须 纳入预算管理范围 ，因此预算内 的债务不构成隐性债务 ； 反之， 如果地方政府及其所属部门 在预算之外违法违规举借债务则可能构成隐性债务 。 表 1： 涉及隐债认定的文件 时间 文件编号 文件名 文件内容 2010/06/13 国发 201019 号 关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 1、将融资平台 纳入清理范围的债务分成三类，其中第一类最接近 后续 文件 中 定义的隐性债务 ： 融资平台公司 因承担公益性项目建设举借 、 主要依靠财政性资金偿还 的债务。 2、对公益性项目做出定义： 指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且 不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目 ，如市政道路、公共交通等基础设施项目，及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。 3、对主要依靠财政性资金偿还做出定义： 偿债资金 70% 以上 来源于一般预算资金、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入、预算外收入等财政性资金。不包括 已注入 融资平台公司的土地使用权出让收入、因承担政府公益性项目建设获得的土地使用权出让 收入返还 、车辆通行费等 专项收费收入 。 2010/07/30 财预 2010412 号 关于贯 彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知 2014/10/02 国发 201443 号 关于加强地方政府性债务管理的意见 1、把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理 ，说明纳入预算管理范围的债务不构成隐性债务 ： 将 一般债务 收支纳入一般公共预算管理，将 专项债务 收支纳入政府性基金预算管理，将 政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出 按性质纳入相应政府预算管理 。 2、 严肃财经纪律，说明违法违规举债行为可能构成隐性债务： 地方政府及其所属部门 不得在预算之外违法违规举借债务 ；对企业的注资、财政补贴等行为必须依法合规，不得违法为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保 。 债券市场深度报告 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018/08 中发 201827 号 (非公开 ) 中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 根据媒体披露部分内容： 1、对政府债务分类 ： 包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务 。 2、明确隐性债务的定义： 是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务 。 资料来源：各部委及政府部门官网，浙商证券研究所 在此之后， 2018 年中发 27 号 文对地方政府隐性债务做出了 最 明确的定义： 指地方政府在法定政府债务限额之外 直接或者承诺 以财政资金偿还以及违法提供担保 等方式举借的债务。 由于中发 27 号文是非公开发布文件，市场难以一窥全貌，我们根据国家级大连高新技术产业园区官网于 2018 年 11 月披露的 地方政府债务和隐性债务口径及认定标准 对全口径地方政府债务的划分做了梳理， 具体包括地方 国有企事业单位 等举借， (1)约定由财政资金偿还或 (2)由政府提供担保的债务 ，以及 (3)地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作 (PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购本金、承诺保 底收益等形成的政府中长期支出事项债务 ，在实际认定过程中此类会根据偿债责任穿透 为前两种隐债 。 详见 图 1。 简单来说，隐债就是政府预算之外、不是由政府举债却 (可能 )需要由财政偿还的债务 。 图 1： 地方政府债务 全 口径梳理 资料来源： 地方政府债务和隐性债务口径及认定标准 ， 浙商证券研究所 债券市场深度报告 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 隐性债务产生的融资模式 要进一步了解隐债，就要了解政府从事公益性 /准公益性项目建设的融资模式。 在 2014年“开前门、堵后门”之后，违法违规的融资模式进一步滋生了隐性债务。 当前 ， 政府方和社会资本方合作建设的模式主要有三种： BT、委托代建、政府购买、和 PPP；但是只有合规的 PPP 模式是被允许用作项目融资的，政策明文规定禁止 BT 模式和含垫资的委托代建模式进行外部融资 。 第一， BT 模式 ：是指政府通过招标方式选定施工方，并与施工方签订 BT 协议，施工方成立项目公司；完工验收后，项目公司将项目移交给政府，政府按照 协议 支付工程价款。但是 BT 模式中有两点不合规之处：工程验收移交后，政府才支付工程价款，因此政府和施工方会签订回购协议，协议中会包含政府承诺或担保 ； 施工方以次作为融资增信的方式，实质上 这笔融资 已经 属于上文中隐债的范畴。因此， 2018 年中发 27 号文也已经明确禁止了BT 项目进行外部融资。 第二，委托代建模式 ： 也是政府通过招标方式选定施工方，项目建成后施工方将项目交付给政府，并由政府支付项 目管理费；但是和 BT 模式不同的是，委托代建模式的项目所有权在政府、且 代建管理费用按照工程进度逐步支付。但是委托代建模式也 容易 滋生不合规行为：政府方可能拉长事件节点，管理费用可能存在垫资的情况，施工方可能根据应收账款进行融资；可能会涉及回购协议。因此，委托代建模式也容易滋生隐债， 2019 年政府投资条例已经明确禁止了施工单位垫资建设。 图 2： 滋生隐债的项目融资模式 资料来源： 各部委官网， 浙商证券研究所 第三， PPP 模式：也是政府方和社会资本方合作建设的一种模式，以 BOT 为核心还包括 BOOT、 BOO、 TOT、 ROT、 OM 等各类变种。 以 BOT 为例，政府和社会资本方签订特许权协议，由社会资本方投融建维，协议特许期到期后，社会资本方再将项目移交给政府部门，特许期一般长达 201-30年。在 BOT 模式中， 项目一般有至少两种融资模式：银行等金融机构一般会成立信托计划以 SPV 形式注资到项目公司；银行贷款。由于 BOT 模式项目大多有一定现金流，因此可以覆盖一定成本，此外政府再提供可行性缺口补贴。由于 BOT项目风险和收益都由社会资本方 承担，因此不会增加政府债务。 但是如果 BOT 模式涉及回购或政府承诺固定收益等违法违规行为亦会被认定为隐性债务，但整体而言滋生隐性债务的风险要远小于 BT 和委托代建。 债券市场深度报告 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 除 BOT 外，其他主要 PPP 模式一览 资料来源： 各部委官网， 浙商证券研究所 1.3 隐债的宏观风险远高于显性债务 相对于显性政府债务，隐性债务的风险 要 高出一大截 （刘少波，黄文青， 20082） 。 第一，隐债规模庞大，但结构和举债通道分散，隐债 隐蔽性强 、 透明度差 ，难以进行有效统计。 一方面，“四万亿”计划后，隐性债务规模迅速扩张，单看城投债，在 2015 年新预算法落地前，城投债存续余额和存续只数已经分别达到了 2.08 万亿元和 1714 只，到目前为止城投债存续只数仍然远高于地方政府债；另一方面，地方政府债是在中央的预算管理下由上至下形成的，而隐性债务是地方政府通过各种融资方式自下而上形成的，同时隐性债务还有 PPP、信托 等各种非标融资通道， 缺少统筹、 汇总统计难度更大 。 图 4： 地方 政府债和城投债存续余额变化对比 图 5： 地方政府债和城投债存续只数变化对比 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 ， 2022 年数据统计截至 2022/8/6 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 ， 2022 年数据统计截至 2022/8/6 第二，隐债违约会 引发财政风险 ，进而通过地方城商行和农商行渠道扩散， 转化成为金融风险 。 地方城农商行的控股股东 /实际控制人通常是地方政府，地方政府有较大的可能性干预城农商行的信贷行为，促使其贷款给城投平台；在 27 家 A 股上市的城农商行中， 19家银行的前五大股东包含财政局或城投平台；城投平台背后隐含了政府背书，信用风险和收益不匹配，城农商行也有较强的意愿主动贷款给城投平台；在没有隐性债务的详细数据 2 1刘少波 , 黄文青 . 我国地方政府隐性债务状况研究 J. 财政研究 , 2008(9):5. 0.41 0.34 1.11 1.81 2.30 2.65 2.62 2.46 2.38 2.51 0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元 城投债余额 地方政府债余额 地方债 /城投债：右0.04 0.03 0.26 0.38 0.48 0.51 0.50 0.47 0.45 0.48 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022只数 城投债只数 地方政府债只数 地方债 /城投债：右债券市场深度报告 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 统计时，商业也难以对地方政府债务风险做出准确衡量；城农商行吸储能力较弱，同业负债规模占比高，且配置方往往时是中大型股份行，根据我们统计，城商行和农商行的同业存单余额规模占 2021 年末总负债的 25%和 29%，而国有大型银行和股份制银行占比近 2%和10%。在 这种情况下，地方政府的债务风险会大量堆积到区域性金融机构，一旦地方政府债务难以为继，则容易引发金 融体系风险。 图 6： A 股上市城农商行中，前 5 大股东含财政局或城投的数量 图 7： 城农商行同业负债规模占比高 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 备注： （ 1）同业存单余额统计截止时间为 2022/8/6；（ 2）同业存单占负债比 =当前同业存单余额 /2021 年末城商行负债总计； 第三， 缺乏债务管理和预警机制， 容易产生政府过度举债的风险。 由于缺乏自上而下的管理，部分区域可能忽视自身的财政经济水平和债务负担 、 超负荷举债。 第四，在缺乏有效监管的情况下，隐性债务违约率较高 。虽然目前城投债还保持“ 0 违约”的记录，但是城投平台的非标产品早有违约，尤其是弱资质区域。由于非标市场缺少监管、不透明程度较高、违约后不易引发大规模的情绪传染，因此财政资金紧张的地区，都会率先从非标开始违约。有政府信用作为背书的债券发生违约，一方面会抬高该区域后续一级市场融资成本，另一方面可能引发市场对地方政府信用的质疑。 图 8： 经济财政水平较弱的区域会出现较多的非标违约 图 9： 2018 年至今，城投非标产品违约数量 资料来源： 企业预警通， 浙商证券研究所 资料来源： 企业预警通， 浙商证券研究所 出于上述风险，含有地方信用背书的隐性债务注定只是“特定时代背景下的过渡性产物”， 形成发展生来具有不规范性。企业信用级别的债券强制赋予了政府级别信用，政府为企业兜底，在“四万亿”计划的特殊历史环境的推进下具有“政府信用”和“刚兑性质”的8 8101024681012无 1个 2个 3个2%10%25%29%0%10%20%30%40%050100150国有大型银行 股份制银行 城商行 农商行万亿 同业存单余额 2021年末负债总计同业存单占负债比：右7010 7 64 4 4 4 3 2 2 2 1 1 1 101020304050607080贵州云南内蒙古四川广东河南湖南天津青海河北吉林陕西甘肃湖北辽宁山西18353824805101520253035402018年 2019年 2020年 2021年 2022年债券市场深度报告 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 城投债才会野蛮发展，而这对系统性金融风险的把控形成了较大的威胁。因此，政策监管的主线演变必然是先政企分离后规范政府融资再化解隐性债务。 在 1.4 中我们将详细展开政府为限制隐性债务继续无节制扩张做出的政策努力。 2 知兴替：隐债化解 政策变迁 2.1 两条线 “兴衰交替” ： 隐债和地方政府债 隐债问题的产生本质来源于 1994 年分税制改革后地方政府财权和事权的不匹配。 1994年旧预算法明确规定：（ 1） 国家实行中央和地方分税制 ，同时（ 2） 地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制 ， 不列赤字 ，（ 3） 除法律和国务院另有规定外 ， 地方政府不得发行地方政府债券 。虽然投资需求日益强劲，但地方政府部分收入上缴的同时举债途径还受到了明确限制，地方财政支出和财政收入不平衡的矛盾加剧，资金缺口不断扩大。故1994 年开始，地方政府的各类融资行为就具有“非显性化”特征。 为了满足资金需求， 1994年之后地方融资行为分成两条主线演进： 第一条主线： “开前门”， 由中央主导，由上而下地打破地方不能发债的限制，推动地方政府举债在法律上由“隐性化”向“显性化”转变。 具体脉络如下：“ 1998 国债转贷 2009代发代还 2011 自发代还试 点 2014 自发自还试点 2015 新预算法全面打开地方政府发债限制”。 （ 1） 1998 年 ， 财政部公布国债转贷地方政府管理办法 ，由 国务院 增发国债， 并由财政部转贷给省级政府 ，最后由 省级财政部门负责对财政部的还本付息 。 （ 2） 2009 年 ，财政部公布 2009 年地方政府债券预算管理办法 ，文件指出 以 地方 政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的地方政府债券 ，也即“代发代还”模式。本质“代发代还”上和“国债转贷”区别不大，但是 列入省级预算管理 。 2009 年至 2011 年财政部分别代发了共计 4000 亿债券。 （ 3） 2011 年 ，财政部印发 2011 年地方政府自行发债试点办法 ， 批准 上海市、浙江省、广东省 和 深圳市 四省市 地方政府自行发债试点启动 ，允许 试点省（市）在国务院批准的 发债规模限额内 自行组织发债并由财政部代办还本付， 2013年试点推进到江苏省和山东省。 （ 4） 2014 年 ， 财政部印发 2014 年地方政府债券自发自还试点办法 ，批准 上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛 10 省市在国务院批准的发债规模限额内试点地方政府债券自发自还；同时 明确提出试点地区开展债券信用评级 工作 。 （ 5）2014 年同年 预算法修正案通过并 2015 年 1 月 1 日正式开始实施，新预算法明确指出“ 省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务 ,列入本级预算调整方案 。 地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。 ” 2014 年 9 月，为落实新预算法要求，国发 43 号文提出“修明渠、堵暗道” 的原则，至此地方政府举债融资“开前门”的工作正式完成，我国地方政府债券发行步入高速发展阶段。 债券市场深度报告 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 地方政府债发行政策演变脉络 资料来源： 各部委官网， 浙商证券研究所 第二条主线：“开后门”，由地方推动，由下而上地规避法律禁止的行为，通过搭建地方政府投融资平台来间接实现融资。 2008 年金融危机后，基建投资开始承担逆周期调节作用，当年 11 月国务院常务会议推出 “四万亿 ”计划后，地方政府投融资需求扩张，城投债也迎来了发展黄金期。为匹配该计划， 2009 年 3 月人行和银监会联合发布 92 号文支持地方政府 “设立合规的政府投融资平台 ”，支持发行企业债、中期票据等工具，拓宽政府融资渠道。由于前期监管部门的政策重心是恢复危机后的经济，因此监管趋松，形成大量问题城投平台 。 2.2 十二年 隐债政策 主线 变迁 ： “排查债务规范融资十年化债” 为应对地方 隐性 债务风险，以 2010 年 6 月份国务院 19 号文标志 ， 监管部门开始对城投平台 举债 进行监管。 从 2010 年至今，隐债监管 核心监管政策的变迁 可以划 分成三个阶段“排查债务规范 融资 十年化债”： 2.2.1 2010 年至 2014 年， 19 号文时代 审计排查和监管搭建 2010 年， 19 号文和 412 号文接连出台， 中央政府开始对地方城投平台的投融资行为进行监管 。 两份 文件核心 关注 5 点 ：（ 1）融资平台债务做出定义和分类 (第一种分类最接近 2018年 27 号文对隐债的定义 )，并提出 清理核实并妥善处理融资平台公司债务 ；（ 2） 对融资平台公司进行清理规范 ；（ 3） 强化了保留后的融资平台的信贷管理 ；（ 4）禁止 地方政府违规担保承诺行为 ；（ 5）明确 公益性资产不得作为资本注入融资平台公司 。 延 续 19 号文， 银监发 2010244 号 、银监发 2010110 号 、银监发 201134 号 、银监发201212 号 、以及银监发 201310 号 等多份文件 核心针对 融资平台的贷款风险 做出监管指导。 其中， 34 号文要求对平台贷款实施“名单制”管理， 要求机构不得向名单以外的平台发放贷款，实现降旧控新和风险缓释。 19 号文 及相关文件出台后 ，地方融资平台债务管理框架初具雏形，且基本遏制了信贷渠道隐性债务的发展。 债券市场深度报告 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 2010 年至 2014 年，审计排查和监管搭建阶段 的监管政策梳理 时间 文件编号 文件名 要点概述 2009/03 银发 200992号 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见 支持 有条件的地方政府组建投融资平台 2010/06 国发 201019号 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 按照“分类管理、区别对待”的原则对融资平台公司债务全面清理 2010/08 银监发2010244 号 中国银监会办公厅关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知 进一步核清平台贷款的详细数据，进而对不同类别的平台贷款进行定性甄别、 分类处置 2010/11 发 改 办 财 金20102881 号 国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券 行为 有关问题的通知 从偿债资金来源，收入，政府负债水平，担保增信，净资产限制等方面对城投债发行进行规定，进一步 收紧城投债发行 2010/12 银监发2010110 号 中国银监会关于加强融资平台贷款风险管理的指