- 1 - 2022 年第二季度宏观政策报告 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 执笔人： 张斌，朱鹤，孙子涵，张佳佳 运行环境：发达经济体通胀高企，美联储加息和地缘政治冲突引发全球衰退风险；国内新一轮的疫情冲击严重干扰正常经济活动；财政支出发力，社融小幅回升。 运行特点： 就业 压力大，核心通胀仍处低位，宏观经济运行的主要矛盾是需求不足； 5月份以后供给端快速改善，需求端复苏迟缓，消费和房地产低迷，出口 主 要来自价格上涨，基建投资和广义财政支出补位市场需求不足。 未来风险：疫情反复；消费、房地产和出口的叠加下行；为实现全年广义财政支出目标，地方政府面临 较大 收支缺口，对下半年经济增长形成支持 受限 ；现金流紧张下 ， 新风险增加 ；新的地源政治冲突。 应对措施：扩大政府债务融资，补上政府收支缺口；持续降息直至经济稳定在合理区间；稳定监管政策预期；助力房地产市场脱困。 下半年宏观经济的挑战与应对 政策建议季度报告 - 2 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 外部环境：美联储大幅加息和地缘政治冲突引发经济衰退风险 2022 年 2 季度，摩根大通全球综合 PMI 和全球制造业 PMI 均值分别为 52.0和 52.3，分别较 2022 年 1 季度均值下降 0.4 和 1.0 个百分点。在全球金融条件紧缩、疫情反复和地缘政治冲突的多重因素影响下，全球制造业增速有所放缓。分国家来看，美国、欧元区和日本等发达经济体 2 季度制造业 PMI 均值均出现不同程度下降，巴西、印度和俄罗斯等新兴市场经济体 2 季度制造业 PMI 均值有所回升。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济增长预期下调。 世界银行在最新一期全球经济展望中下调 2022年全球经济增长预期至 2.9%1，较此前预测下调 1.2 个百分点，报告指出世界经济正遭受一系列不稳定的冲击。部分低收入国家可能面临粮食、债务和社会危机。全球国际基金组织（ IMF）近期公布的第四条磋商报告中下调了对美国今年经济增长的预期至 2.3%，上调了今年的失业率预期至 3.7%2。美国的政策重点是在不引发衰退的情况下迅速减缓工资和物价的增长，这将是一件棘手的任务。 大宗商品价格高位回调。 在全球金融条件收紧和经济下行预期影响下， 2022年 2 季度 CRB 大宗商品价格综合指数 618.5，较 1 季度末回落 1.4%。其中油脂分项增长 5.6%，金属分项回 落 12.3%，工业原料分项回落 4.3%。 2 季度，布伦特原油现货和期货价格最高涨至 132.2 美元 /桶和 123.6 美元 /桶，分别较 1 季度末上 1 “ Stagflation Risk Rises Amid Sharp Slowdown in Growth” ; worldbank/en/publication/global-economic-prospects 2 “United States:2022 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the United States”; imf/en/Publications/CR/Issues/2022/07/12/United-States-2022-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-520659 政策建议季度报告 - 3 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 涨 19.8%和 14.5%，季末震荡调整，分别回落至 120.5 美元 /桶和 114.8 美元 /桶。欧佩克与非欧佩克产油国（ OPEC+）第 30 次部长级会议重新确认产量调整计划和每月产量调整机制，并决定将今年 8 月的月度产量上调至 64.8 万桶 /日 3。国际能源署（ IEA）总干事法提赫比罗尔近日在悉尼的全球能源论坛上警告称，全球性的能源供应紧张局面可能进一步恶化。各国需要大规模地扩展清洁 能源技术，建立一个有弹性、可负担的能源系统 4。动力煤价格短暂回调后继续走高，从 1 季度末的 253 美元 /吨回升至 403 美元 /吨。天然气价格震荡回落，从 1 季度末的299 便士 /色姆回落至 248 便士 /色姆。国际有色金属价格和国际农产品价格较先前高位有了不同程度回调。其中 LME 铜回落 11.8%， LME 铝回落 27.0%， LME 锌回落 9.5%， CBOT 大豆价格回落 2.3%， CBOT 玉米价格回落 3.1%， CBOT 小麦价格回落 8.3%。 图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 美国通胀再创新高，美联储加快紧缩进程。 2022 年 6 月美国 CPI 同比增速达到 9.1%，超市场预期，为 1981 年以来的最大同比涨幅 。美国就业市场势头依然强劲，美国 2 季度平均新增非农就业人数 39.7 万，失业率维持在 3.6%，劳动参与率环比微降 0.1 个百分点至 62.2%。为抑制通胀，美联储自今年年初以来三次加息，累计上调政策利率 150BP。 6 月美联储紧急将联邦基金利率目标区间上调 75 个基点至 1.5%-1.75%， 为 1994 年以来 最大幅度的加息 。 6 月联邦公开市场委员会（ FOMC）货币政策会议纪要显示，委员会高度关注通胀风险，坚定地致力 3 “30th OPEC and non-OPEC Ministerial Meeting”; opec/opec_web/en/press_room/6948.htm 4 “Global energy and climate leaders meet in Sydney to strengthen clean energy technology supply chains”； iea/news/global-energy-and-climate-leaders-meet-in-sydney-to-strengthen-clean-energy-technology-supply-chains 政策建议季度报告 - 4 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 于将通货膨胀率恢复到 2%的目标 5。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储可能在 7 月份会议加息 50 或 75 个基点。在 6 月美国 CPI 数据发布后，芝加哥商品交易所集团（ CME）的 7 月加息 100BP 的概率一度升至 78%，目前回落至 42%。 欧元区通胀高企，主要来自能源和食品价格。 2021 年下半年以来，欧元区通胀水平加速上扬，俄乌冲突和欧洲对俄罗斯的制裁加剧了通胀压力。 6 月欧元区消费者调和价格指数 HICP 同比增速为 8.6%，核心 HICP 同比增速为 3.7%。 6月能源价格分项同比增长 41.9%，是推高欧元区通胀的主要因素，食品价格分项也增长 11.1%。 6 月 9 日，欧洲央行公布最新利率决议和货币政策声明，宣布维持三大关键利率不变。 同时欧洲央行也表示计划于 7 月 会议上将主要利率提高25 个基点 ，还表示 9 月份会再次加息，加息的速度将将取决于通胀的发展 6，这表明欧央行即将结束自 2014 年就开始执行的负利率政 策。 图 5 美国通胀水平持续上行 图 6 欧元区通胀水平高企 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数强势上涨，全球货币政策分化导致亚洲货币承压。 日本通胀相较于欧洲、美国仍处于较低水平，加之经济前景的强不确定性，日本央行仍坚持了量化货币宽松 政策，维持短期基准利率在负 0.1%不变，维持基准 10 年期日债收益率在零左右，由此给日元汇率和日债带来了巨大的市场压力。 2 季度末，美元指数为 104.7，较今年年初上涨 9%，受此影响，欧元、英镑、澳元等非美货币不断贬至年内低 位。一向被视为避险货币的日元汇率也急剧下跌至 24 年来低点 ， 2 季度末美元兑日元汇率为 135.7，较今年年初下跌 18%。在美联储加速货币紧缩、 5 “Federal Reserve issues FOMC statement” federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm 6 “Our monetary policy statement at a glance - June 2022” ecb.europa.eu/press/pressconf/visual-mps/2022/html/mopo_statement_explained_june.en.html 政策建议季度报告 - 5 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 日元持续下挫，以及经济衰退隐忧、通胀上行等多种因素冲击下，韩元、菲律宾比索等亚洲多国货币承压。 图 7 美元指数 图 8 美元兑日元 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：财政支出发力，社融显著回升 财政收支面临缺口，专项债发行进度快于往年。 2022 年 1-6 月，政府公共财政支出同比增速 5.9%，政府基金性支出同比增速 31.5%，广义财政支出同比增速12.4%，较 1 季度末的累计同比增速 16.2%略有下降。 1-6 月，政府公共财政收入同比增速 -10.2%，政府基金性收入同比增速 -28.4%，广义财政收入同比增速 -14.7%，较大幅度落入负增长区间。 2022 年专项债发行使用工作进度明显快于往年 。截至 6 月末 ，国债、地方一般债和专项债累计发行 4.65 万亿元，其中专项债已经累计发行 3.4 万亿元，基本完成了全年的发行计划。 社融存量增速回升，新增社融较去年同期增加。 2022 年 6 月，社会融资规模存量增速较 1 季度末回升 0.3 个百分点至 10.8%， M1 同比增速较 1 季度末回升 1.1 个百分点至 5.8%， M2 同比增速较 1 季度末回升 1.7 个百分点至 11.4%。 2季度新增社会融资规模 8.9 万亿，较去年同期上升 1.4 万亿。 金融市场利率总体稳定，信用利差回落。 2022 年 2 季度，银行间市场利率降低， 存款类金融机构 7 天质押式回购加权利率（ DR007） 6 月均值 1.72%，较3 月下降 37 个基点；银行间 7 天质押式回购加权利率（ R007） 6 月均值为 1.87%，较 3 月下降 47 个基点。信用利差也有所回落， 3 年期低信用等级（ AA-）公司债收益率与同期国债收益率的信用利差自今年 1 季度末的 3.68%回落至 5 月末的政策建议季度报告 - 6 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 3.45%，经历小幅震荡后季度末为 3.49%。 图 9 广义政府财政收入与支出 图 10 社会融资规模存量同比增速 图 11 DR007 图 12 低评级企业信用利差 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 人民币汇率保持韧性。 美联储加息推动美元指数强势上涨，但中国外汇市场的基本面仍然保持强 势，人民币相对其他货币表现得更为稳定。今年以来，相较于欧元、日元和英镑超过两位数的贬值幅度，人民币 /美元汇率从今年年初的 6.37贬值 至 2 季度末的 6.69，贬值幅度为 5.0%。篮子汇率指数（ CFETS）从年初的103 回落至 2 季度末的 102，小幅回落 0.9%。人民币汇率弹性增加，充分发挥了内外部冲击的“减震器”作用，促进了跨境资金流动趋于平衡。在面对国内国际诸多挑战时，金融市场高水平对外开放有助于增强外资中长期持有人民币资产的信心，外汇市场深度和成熟度有助于市场行为更加理性。 政策建议季度报告 - 7 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 图 13 在岸与离岸汇率 图 14 人民币篮子汇率 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 运行特征：民营部门经济活力下降，政府部门补位 支撑稳增长 2022 年二季度不变价 GDP 同比增长 0.4%。 4 月的突发疫情同时给供给和需求造成了严重冲击。随后供给端开始改善，生产和物流都得到了迅速修复。相比之下，需求端的恢复整体偏慢。除了供需层面的差异，本轮宏观的差异性还体现在私人部门和政府部门层面。一方面，与私人部门相关的需求依然保持低迷。居民消费复苏明显比较缓慢；房地产行业仍在探底，从购地到投资、新开工，再到销售均未有实质性改善；在出口回落压力逐步加大的背景下，制造业投资也已经开始减速。另一方面，政府部门明显发力，部分对冲了经济下行压力，在稳增长、稳信用方面发挥了重要作用。 1、供给端快速改善，生产和物流迅速 修复 生产端运行平稳，疫情对工业生产和物流冲击基本消退。 2022 年 6 月工业增加值同比增速从 4 月的 -2.9%回升至 3.9%，货运周转量同期回正，疫情对工业生产和物流等的冲击已基本消退 。建筑业施工持续改善，高频数据显示， 6 月第四周沥青物量需求指数基本追平去年同期，基建投资加速是建筑业复苏的重要推动力。 受疫情影响，制造业 PMI 在上半年呈现出一个深 V 走势。经过 3-5 月连续收缩后， 6 月重返扩张区间。相较于大中型企业 PMI， 6 月小型企业制造业 PMI 为政策建议季度报告 - 8 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 48.6，尚未恢复到扩张区间，需要重点关注小型企业与大中型企业间的分 化现象。 二季度，受疫情影响的物流运输也基本恢复。 6 月 27 日国新办举行新闻发布会介绍物流保通保畅等工作进展。交通运输部副部长赵冲久表示，全国高速公路和港口航道保持畅通，无临时关闭的高速公路收费站和服务区。主要物流指标稳中向好，预计今年上半年全国铁路、水运、邮政快递货运量将超过 2019 年同期水平。 6 月份以来，上海港集装箱日均吞吐量为 12.58 万标箱，恢复至去年同期的 95%以上 7。 2、需求端复苏迟缓， 房地产投资仍在探底，制造业投资开始回落 固定资产投资放缓，房地产销售和投资继续下行 。 1-6 月，固定资产投资 累计同比增速 6.1%，较 1 季度末 回 落 3.2 个百分点。 其中，前期引领全社会投资恢复的制造业投资开始回落。 1-6 月制造业投资累计同比 增速 为 10.4%， 较 1 季度末下降 5.2 个百分点。 制造业投资减速与出口回落压力逐步加大有关。外需走弱带来全球制造业PMI 和中国出口增速回落，对制造业投资带来一定压力。 此外，受国内疫情影响，部分制造业企业被迫停产停工，叠加大宗商品价格高位运行挤压了企业利润空间，制造业投资意愿和能力减弱。 随着财政支出前置发力， 2季度基 建投资高位增长。 1-6月累计同比增速 7.1%，6 月当月同比增速为 12.0%，为 2018 年以来当月同比增速的新高。基建投资快速增长同时带动了 制造业专用设备、电气机械等行业的投资增长。 房地产投资持续探底。 1-6 月，房地产开发投资累计同比增速为 -5.4%，较 1季度末回落 6.1 个百分点； 商品房销售面积累计同比下降 22.2%，较 1 季度末 多降 8.4 个百分点；新开工面积累计同比下降 34.4%，较 1 季度末 多降 16.9 个百分点。 二季度，基建投资和广义财政支出显著发力。 年初至今的基建投资表现亮眼。截至 6 月基建投资累计同比增速达 9.3%，成为稳定投资、拉动总需求的重要力量。一般公共财政支出增速和包含政府性基金支出在内的广义财政支出增速都达到并维持在较高的水平。政府相关融资占社融的比例显著增加。 4-6 月政府债券 7 “物流保通保畅 工作取得阶段性进展” 政策建议季度报告 - 9 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 （国债、地方债和专项债）和城投债占当月社融的比例显著高于去年同期水平，二季度整体占比为 38%，显著高于去年二季度的 30%。从增量角度来看， 2022 上半年新增社融比去年同期多出 3.2 万亿，其中 2.2 万亿来自政府债券的增加。如果 考虑到还有相当规模贷款的城投平台，广义政府部门 对社融的贡献显然还要更高。 本轮政府部门发力的过程中，基建投资与广义财政支出的联动性明显增强。2013-2017 年，基建投资年均增速为 17.3%，而广义财政支出增速只有 10%左右，且个别年份还不到基建投资增速的一半。 2018-2020 年，基建投资年均增速只有2.8%，广义财政支出年均增速则达到 11.3%的水平。 2021 年以来，广义财政支出与基建投资的关联性开始增强。一个比较直接的证据是，预算内 资金占固定资产投资资金来源的比例较过去 5 年有显著提高。 年初 至今，预算内资金 占 固定资产投资的比例 系统性地 提高了 2.5 个 百分点。 在 所有投资中，基建相关的投资对应了更多的预算内资金。 如果 这些新增的预算内资金主要对应了基建投资，那么 按照 25%的占比来看， 或许 意味着预算内资金占基建投资的比重 系统性地 上升了 10个百分点。 图 15 基建投资与广义财政累计增速 图 16 预算内资金占固定资产投资资金来源比例 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 专栏一： 2022 下半年广义财政收支缺口的估算 按照年初财政部在预算报告中提出的目标， 2022 年广义财政预算收入增速为 2.8%，广义财政支出增速为 12.8%。 今年上半年， 广义财政支出的表现 基本符合财政 预算目标 水平 ，而广义财政收入的增速则大幅低于全年的预算目标水平，广义财政面临巨大的收支缺口。 其中，广义财政收入下降主要来自地方政策建议季度报告 - 10 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 本级政府性基金预算收入中的国有土地出让收入。 2022 年 1-6 月，国有土地出让收入持续低于去年同期水平，累计降幅高达 -31.4%。 如果这种情况延续下去，广义财政或将面临着高达 3 万亿元的收支缺口。按照 94420 亿元的地方政府性基金预算收入目标和 -30%的收入增速倒推的话，仅 此一项全年地方性政府基金预算就会出现 2.8 万亿的收入缺口。 一般公共预算收入也不太乐观。过去十年里税收收入累计增速与 PPI 同比变化有比较密切的相关性，主要原因是我国当前的税制特征是以流转税（增值税）为核心。 工业品价格走高往往对应了总流转规模增加，即税基增加，因此税收收入也会增加。 2021 年，受基数效应影响，税收收入累计同比增速虽然全年都在回落，但全年增速仍达到 11.9%，是 2013 年以来的最高水平，也超过了2017 年的增速水平。这表明，虽然数据上看起来 2021 年税收收入与 PPI 出现了一定程度的背离，但排除基 数效应的影响后， 2021 年的税收收入表现与 PPI的历史新高水平是基本对应的。 如果接下来 PPI 仍能保持相对高位，那么税收收入尚有保障，否则税收收入也会大概率不及预期。税收收入占全国公共财政收入的 85%，增速每下降一个百分点，大致对应了 1800-2000 亿的收入缺口。 图 1 国有土地使用权出让收入 图 2 税收收入与 PPI 累计同比 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 受疫情反复影响，消费复苏进程受阻。 2022 年 2 季度 ， 社会 消费品 零售总额同比增速均值为 -4.9%，较 1 季度均值 1.6%显著下降。其中，消费品零售额同比增速 -3.6%，汽车以外的消费品零售额同比增速 -4.1%，餐饮收入同比增速 -15.9%。二季度受到新一轮疫情多点散发的负面影响，居民餐饮娱乐、交通运输、文化旅游等消费活动大幅减少。随着疫情得到有效控制， 6 月社会零售总额同比政策建议季度报告 - 11 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 增速由负转正为 3.1%。除餐饮收入为代表的服务消费仍负增长外，商品零售和汽车以外的消费品零售额 6 月同比增速已恢复正增长，但距常态还有较大差距。 出口边际放缓。 2022年 2季度，按美元计价，我国出口同比增长均值为 12.9%，仍然维持在较高水平， 但较 1 季度下降 2.1 个百分点。外需保持韧性得益于两方面因素，一是大宗商品价格上涨所带来的价格效应。出口数量已经开始回落，降低至疫情前水平，而出口价格仍然持续走高 ； 二是我国在全球供应链中仍占据一定优势。发达国家逐步去除疫情防控限制、释放生产和消费需求 ，对我国出口也形成了一定支撑。但今年下半年，受全球地缘政治冲突加剧、主要发达国家宽松的财政货币政策快速退出，全球经济增长动能减弱，对我国出口带来一定压力。 图 17 三大投资当月同比增速 图 18 社会消费品零售总额同比 数据来源： WIND，中国金融四十 人论坛。 注： 2021 年的三大投资 和社零 当月同比数据均做了两年几何平均处理。 专栏二：出口增速的量价分析及对制造业投资的影响 本文使用 5962 类商品的详细出口数据，将出口增长拆解为数量效应和价格效应 8。如下图所示， 2021 年 6 月以来，数量效应快速下降，而价格效应对出口增速的解释力持续上升，成为拉动出口的核心力量。今年 5 月的出口增速中，超过 70%的部分来自价格效应。 8 计算方法详见 朱鹤 . 出口的真相 . 政策建议季度报告 - 12 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 图 1 三种效应变化情况 图 2 三种效应对出口增速的解释力度 数据来源：海关总署、 作者 测算 ，中国金融四十人论坛。 生产成本的变化是价格效应持续走强的主要原因，这与年初大宗商品价格快速上涨的局面也相吻合。我们根据 周申（ 2006） 9整理的中国工业行业与协调编码货号对应表，将 5962 类样本商品按照 国民经济行业分类，再对不同行业的出口增速进行拆分，以反映制造业及其子行业的出口量价情况。可以看到，靠近上游原材料的石油煤炭加工业、黑色金属冶炼业、有色金属冶炼业和化学原料及化学制品业的出口价格增速明显较高，中游制造板块的运输设备制造业、专用设备制造业、计算机通信设备制造业的出口价格增速也接近 20%。 图 3 分行业出口增速拆解 数据来源：海关总署、 作者 测算 ，中国金融四十人论坛。 这种价格效应带 来的出口金额扩张能 够 解释当前制造业固定资产投资增速放缓的事实。我们分别对这些行业的出口增速、量价效应以及固定资产投 资增速做了回归分析。结果显示这些行业的出口表现与固定资产投资之间存在正 9 周申 .贸易自由化对中国工业劳动需求弹性影响的经验研究 J.世界经济 ,2006(02):31-40+95. 政策建议季度报告 - 13 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 相关的关系，即出口增速更高的行业可能增加更多的投资。具体而言，数量效应带来的出口金额扩张对固定资产投资有较显著的促进作用，而涨价驱动的出口金额扩张则没有明显的影响。 表 1 制造业行业出口增速及量价效应对固定资产投资的影响 被解释变量 解释变量 P值 R2 固定资产投资累计增速 出口增速 0.1733 0.2021 0.0618 出口数量效应 0.3161 0.0662 0.1239 出口价格效应 0.0073 0.9596 0.0001 数据来源：海关总署、 WIND、作者测算，中国金融四十人论坛。 出口价格上涨主导的 出口扩张不能改善相关制造业企业的利润状况，甚至还将恶化 部分出口企业的经营状况。 我们对制造业细分行业的出口价格增速和利润率、 行业内亏损企业的亏损金额做 了回归分析。结果显示，这些行业的利润率与出口价格增速呈现负相关的关系，并且出口价格增速越高的行业 ，行业内亏损企业的亏损金额增速 也越高。其中，出口价格增速较高的石油煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼及压延加工业，平均利润率仅有 -1%和 3%， 行业内亏损企业的 损失比 去年同期高了 2-3 倍；出口份额较大、价格效应贡献度较高的计算机通信设备业和金属制品业，平均利润率也只有 4-5%， 行业内 亏损金额 却比去年同期高了 40%以上。 图 4 制造业细分行业的出口价格增速与利润率的关系 数据来源：海关总署、 WIND、作者测算，中国金融四十人论坛。 政策建议季度报告 - 14 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 图 5 制造业细分行业的出口价格增速与亏损金额增速的关系 数据来源：海关总署、 WIND、作者测算，中国金融四十人论坛。 综上所述，当前 出口金额增长 主要来自出口商品的价格上涨，而商品涨价的主要原因是生产成本的快速上升。这种出口景气难以刺激相关制造业企业继续加大投资，也很难改善企业的经营状况和利润水平。如果外部需求减弱、出口数量进一步下降，前期价格效应较强的制造业行业将会面临成本和需求的双重压力， 拖累 制造业整体的投资和利润。 3、 服务业就业压力突出 就业 仍存在较大 缺口 ，青年群体就业形势严峻 。 2022 年 2 季度 ,31 个大城市调查失业率 从 3 月的 6.0%攀升至 4 月的 6.7%和 5 月 6.9%，是该数据发布以来的最高点。进入 6 月后随着疫情防控压力下降，调查失业率回落至 5.8%。青年群体就业形势严峻， 16-24 岁人口的调查失业率 2022 年 2 季度均值 为 18.6%， 较 1季度均值再上 3.1 个百分点， 显著高于疫情前正常时期 2018-2019 年 2 季度 均值10.3%，同样高于疫情后 2020-2021 年 2 季度 均值 14.5%。根据教育部统计， 2022年中国高校毕业生人数破千万大关，随着高校毕业生进入劳动力市场，年轻群体就业压力更大。此外， 25-59 岁中年群体也承受着 较 大压力。在 部分 行业裁员，且劳动力市场供需之间存 在摩擦的情况下，该群体通常难以迅速再就业。 部分服务业低于潜在产出运行，服务业就业压力突出。疫情多点 暴 发使得具有劳动力密集型特征的消费性服务业受到较大影响，仍低于潜在产出水平运行，导致其用人需求存在不确定性、吸纳就业能力下降，加剧当前市场的就业压力。服务业 PMI 从业人员分项指标 保持低位 ， 6 月指标 为 46.6，明显低于同期制造业政策建议季度报告 - 15 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 PMI 从业人员指标 48.7，两者均处于收缩区间 。农村外出务工人员就业人数 2 季度为 18124万人 ， 同比减少 0.6%。 农村外出务工人员收入 2季度同比增长 仅 1.7%，低于去年同期两年平均增速 4.7%。 图 19 调查失业率 图 20 16-24 岁人口调查失业率 数据来源： WIND，中国金融四十人论坛。 4、核心 CPI 低位运行 通胀水平仍然较低。 反映总需求水平变化的核心 CPI 水平偏低。为了排除疫情造成的基数扰动，我们将三类价格指标的环比数据做连乘处理，最终求得相对于 2019 年 12 月的累计涨幅。过去 30 个月里， PPI 累计增长 12.2%。 在高基数效应推动下， PPI 同比增速从 2021 年底的 10.3%持续回落至 2022 年 6 月的 6.1%。俄乌冲突推高国际大宗商品价格，进而带动国内能源、化工等行业的价格上涨 仍是 PPI 保持高位的主要支撑原因 。 CPI 累计增长 2.8%， 近期 CPI 反弹 主要受到 猪肉、食用油 价格 拉动 。剔除了食品和能源价格的核心 CPI 往往更能真实地反映通胀压力，过去 30 个月里，核 心 CPI 累计上涨了 1.8%，通胀水平偏低。 展望及政策建议 2022 年 接下来的 两 个季度 ，中国经济 仍将 面临 五个方面的压力 和 挑战。 一是疫情 的 不确定性。 下半年经济发展最大的不确定性仍然是疫情。奥密克戎病毒新变种的传染性强、传播速度更快，给国内疫情防控带来较大压力。同时，由于相当部分的海外国家都采取了全面放开政策，中国未来防范输入性压力将进一步提升。疫情冲击的负面影响不仅是消费，也会蔓延到物流、生产等多个环节，政策建议季度报告 - 16 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 对供应链和出口也会带来显著负面影响。 疫情冲击不仅是带来了异常的经济增速，还带来了异常的经济结构。这要求宏观经济管理者在关注经济总量的同时也要关注结构，关注特定群体。 二是需求叠加下行。 2020 年，消费受到重创，房地产市场投资和出口对稳定当年的总需求发挥 了重要作用。进入 2021 年以后，消费虽有恢复但程度有限，房地产市场深度下行，出口对当年的总需求稳定起到了关键支撑。进入 2022 年以后，消费需求依然面临较大压力，房地产也进入深度调整。发达国家为抑制通胀而收紧货币政策，全球经济掉头向下，势必也会对我国出口带来影响。下半年需要高度关注消费、房地产、出口三股力量同时 转弱 的风险。 三是地方财政收支缺口。 今年上半年， 广义财政收入增速 为 -14.7%， 大幅低于全年的预算目标水平 2.8%， 而财政支出保持了较高增长， 广义财政面临 较 大的收支缺口。 广义财政收入下降主要来自地方本级 政府性基金预算收入中的国有土地出让收入 下降 。经测算，如果这种情况延续下去，广义财政或将面临着 3 万亿元的收支缺口。 在“以收定支”的财政逻辑下，如果财政收入不能得到及时补充，财政支出就会被动向收入收敛。这 会 直接 影响 下半年政府部门在稳增长中 发挥作用 。 四是新风险事件 的发生 。 当前部分地方政府和行业的现金流紧张，影响到了正常的经济活动和合同履约，新的风险随之增加。 五是新的地缘政治冲突。 俄乌冲突一直没有找到解决方案。美联储加息背景下，全球经济下行压力增加，部分国家面临资本市场动荡、债务危机、粮食和能源危机的多重风险， 很多国家的国内政治矛盾上升。中国要警惕未来外部地缘政治冲突的进一步升级。 在以上多重压力和挑战下，要争取全年经济发展达到较好水平，实施以扩大总需求水平为目标的总量目标和总量政策工具依然非常重要，除此以外，针对结构问题也需要特定的政策工具。 一是扩大政府债务融资，补上政府收支缺口。 政府支出，尤其是政府主导的基建投资是下半年经济增长的核心保障。目前地方政府土地收入和税收双双受到负面影响，“以收定支”难以实现今年的广义财政支出目标 。 下半年要补上不低于 3 万亿的政府广义支出资金缺口 以 有效支撑经济增长 。 要尽量减少地方融资平政策建议季度报告 - 17 - 季度宏观政策报告 第 52 期 2022 年 7月 台公司从商业金融机构融资做基建的老办法，可考虑特别国债、财政贴息债券和政策性金融贷款支持基建投资，大幅降低融资成本、更合理地规划建设项目布局，减少依靠地方融资平台从商业金融机构高成本融资带来的诸多后遗症。 二是降息，明确向市场宣布政策利率每次下调 25 个基点，持续下调至经济运行连续两个季度以上保持较高活力为止。 降息的作用是降低债务利息负担、提高资产估值， 是 从负债端和资产端改善市场主体资产负债表。 不包括政府和政府平台公司的 中国市场主体各种形式的负债在 200 万亿元左右，降息对改善企业现金流 和提 升需求 会起到巨大帮助。 三是稳定监管政策预期。 监管层面要给市场留下充分的摸索和试错空间，鼓励加法，慎用减法，确保在行业成长中解决问题。监管政策出台之前要广泛征求利益相关方意见，充分考虑政策出台以后可能带来的各种后果，谋定而后动。对监管当局和监管政策也必须配套相关的问责机制。 四是助力房地产市场脱困。 稳住房地产市场不仅关系到房地产产业链上下游市场主体，也关系到全社会的信用扩张和购买力扩张，关系到全社会的现金流。当前 依靠房地产企业自身 较难 走出困局，需要政府尽快采取行动。稳住房地产市场需要在坚持“一城一策”的基础 上，从降低住房抵押贷款利率、盘活房地产企业沉淀资产、支持保障房建设等多个角度入手，改善房企资产负债表。