敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 8 日 行业研究 贷款利率下行会激发银行债券投资需求吗？ 银行资产负债系列报告2022年第 3期 银行业 钱都去哪了？从MV=PY说起。尽管今年1-5月份新增人民币贷款近11万亿，但整体信贷质量较为一般。通过费雪方程式分析可知：Y 方面，11 万亿信贷（M）真正转换成实际产出（Y）的比例偏低，约 3-4 万亿是通过对公短贷+票据转贴的虚增冲量资金，进入实体企业的信贷资金仅为 7-8 万亿。V 方面，供需矛盾加大导致贷款利率出现较大幅度下行，不排除一些企业将信贷资金用于购买银行金融资产进行套利。市场风险偏好下降，居民加杠杆能力弱化，企业经营开始由利润最大化向风险最小化切换，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，而交易性货币需求下滑。受此影响，货币流通速度下滑，货币政策传导不畅，资金预计在银行体系形成“堰塞湖”。P 方面，受俄乌冲突、抗击疫情导致供应链受阻等因素影响，全球大宗商品价格出现大幅上涨，导致企业生产成本增加，部分信贷资金会因为价格上涨而被消耗。 预计2022 年新增人民币贷款 21.5-22 万亿，考虑专项债提前发行情形下新增社融 35 万亿左右，增速 11%。随着经济逐步复苏、政策督导力度加大以及信贷利率下降有助于激发微观主体融资需求，信贷景气度将逐步恢复，预计 6 月份新增人民币贷款在 2.6 万亿以上，新增社融或超过 5 万亿，增速 11.8%。全年预计新增人民币贷款维持在 21.5-22万亿，其中政策性银行和国有大行将发挥更大的“头雁效应”，主要投向为大基建和能源保供领域，涉房类贷款投放依然偏弱，零售非按揭有望进一步恢复。考虑到今年专项债发行明显前置，不排除下半年会提前下达 2023 年专项债额度，预计维持在 1.5-2 万亿之间，则 2022 年新增社融有望维持在 35 万亿左右，增速提升至 11%左右，为全年最高点。若下半年不再新增专项债额度，全年新增社融 33-34 万亿，增速 10.55%左右，6 月或为全年社融增速高点。 下半年零售贷款利率降幅高于对公贷款。随着对公贷款景气度进一步恢复，有助于缓解定价下行压力，因部分期限存贷利差倒挂而引发的资金套利行为将得到有效抑制。但中小行或仍将面临结构性资产荒压力，在特定领域、行业、区域信贷供需矛盾依然存在，即下半年对公贷款利率或仍有所承压，但降幅较上半年边际放缓。对于零售贷款而言，综合考虑居民债务负担、按揭利率实际执行水平以及稳定房地产市场销售等因素，预计新发放按揭贷款利率仍有 50-100bp 下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望大幅下行。在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，预计后续 5Y-LPR 报价仍存 10-15bp下调空间。 定量测算：贷债 EVA比价效应下的银行债券配置。通过近 10 年的数据复盘发现，当债券资产性价比相较于非按揭贷款上升时，银行会适度加大对债券资产配置力度。敏感性测算结果显示：在按揭利率继续下行 50bp，非按揭贷款加权平均利率下降约 23bp情景下，2022 年银行对于利率债的增配幅度提升约 30%，增配规模提升约 1 万亿，即因贷债性价比背离而激发的银行债券投资需求，会起到利率“稳定器”的作用，特别是当债券利率上行到关键点位，会进一步激发银行配置需求，在该点位会对利率形成一定“阻尼效应”。 对于不同类型银行而言，贷债的量价“跷跷板”效应存在一定差异。国有大行资产负债摆布更加稳健，且在下半年要承担较强的稳信贷任务，资产负债结构调整的政策时滞相对更长。对于股份制银行以及城农商行而言，依然面临一定结构性资产荒压力，且这类银行政策响应更为灵活，可能会适度向债券资产倾斜。 风险提示：信贷投放景气度延续性不强，美联储出现超预期加息。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 联系人：刘杰 010-56518032 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 同业存单“三因素”模型暨 NSFR全景扫描银行资产负债系列报告 2022 年第 2 期（2022-04-01） 从预算视角看2022年银行信贷投放与债券配置银行资产负债系列报告 2022年第 1期（2022-02-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 投资聚焦 今年以来，信贷供需矛盾加大，信贷投放有短久期化倾向，各项贷款利率下行幅度较为明显，商业银行特别是中小银行面临一定“资产荒”压力，投放信贷资产的经济效益有所下滑。在此情况下，银行是否会调整资产结构，适度加大债券资产的配置力度，这是我们在本篇报告中需要回答的问题。 创新之处 本篇报告创新之处有二： （1）基于经典的费雪方程式 MV=PY，分析了上半年信贷投放的投入产出效应，以此判断钱究竟去哪了？ （2）分别就按揭贷款、非按揭贷款与国债、国开债、地方债的量价关系进行10 年复盘，并做了相应敏感性测算，量化了贷款利率下行对银行债券投资的激发程度。 股价上涨的催化因素 下一阶段驱动银行股股价上涨的主要因素表现为： （1）宏观经济触底反弹，地产链趋稳，开发性金融工具将推动基建“稳增长”，信贷社融景气度明显恢复，信贷结构不断优化，有助于增强市场对于“宽信用”的持续性预期，助推银行业亲周期表现。 （2）受贷款定价大幅下行影响，Q2是全年银行业压力点，但部分有转股诉求的江浙地区地方法人银行仍会适度释放业绩，营收、盈利增速将维持在较高水平，南京银行首份 Q2业绩快报有助于推动市场形成对银行板块的良性预期，Q2银行股股价仍有望取得不错表现。 投资观点 下一阶段银行股的持续表现，应该是建立在持续“稳增长、宽信用”基础上，而保证 2022 年经济增长位于合理区间，需要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度，现阶段宏观政策正在这两个领域发力，我们因此继续看好“顺周期”经营下的银行股表现。银行股行情可能伴随着整个“稳增长”进程，股价表现有望进一步延续。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 目 录 1、 商业银行贷款定价的基本原理 . 4 1.1、 贷款外部定价 . 4 1.2、 内部资金转移定价 . 5 2、 钱都去哪了？从MV=PY说起 . 6 2.1、 今年以来信贷投放的四大特点 . 6 2.2、 钱都去哪了？V、P还是Y？ . 8 2.2.1、Y方面：信贷虚增情况较为普遍，资金套利情况不容忽视 . 8 2.2.2、V方面：货币流通速度显著下滑，银行存款有定期化倾向 . 10 2.2.3、P方面：大宗商品价格大幅上涨，信贷资金因高通胀而被消耗 . 11 2.2.4、基于MV=PY分析框架，今年信贷资金的投入产出效率较低 . 11 3、 下半年银行信贷的“量”“价”展望 . 12 3.1、 下半年信贷投放：总量多增、对公转强、零售复苏 . 12 3.2、 对公贷款利率降幅边际放缓 . 13 3.3、 按揭贷款利率仍有大幅下行空间 . 14 3.4、 加强负债成本管控仍需进一步发力 . 16 4、 贷款利率下行VS银行债券投资 . 17 4.1、 银行债券投资的主要特点 . 17 4.2、 银行债券投资与流动性、利率、资本的关系 . 18 4.3、 定量测算：贷债EVA比价效应下的银行债券配置 . 20 5、 风险分析 . 23 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 今年以来，信贷供需矛盾加大，信贷投放有短久期化倾向，各项贷款利率下行幅度较为明显，商业银行特别是中小银行面临一定“资产荒”压力，信贷资产的经济性价比也有所下滑。随着贷款利率进一步下移，下半年，银行是否会调整资产结构，适度加大债券资产的配置力度，这是我们在本篇报告中需要回答的问题。 1、 商业银行贷款定价的基本原理 定价管理是商业银行资产负债管理（ALM）的重要职能，核心目标在于：（1）协调量、价、险等各要素的平衡，稳定净息差水平。（2）通过外部定价政策和内部转移定价 FTP 的动态调整，引导和推动业务发展，有效管控银行账簿利率风险和汇率风险。（3）确保定价的合规性，满足监管部门各项定价管理要求。（4）实现司库损益平衡。 经过近十年发展，商业银行定价管理已基本形成了比较成熟的职能体系，主要有四方面：外部客户端定价管理、内部资金转移定价（FTP）、中间业务管理以及监管合规管理。其中，外部定价和 FTP 管理是最为重要的两项职能，部分银行资负部则并未承担中间业务定价管理职能。 图 1：商业银行 ALM 定价管理架构 资料来源：光大证券研究所绘制 1.1、 贷款外部定价 现行的银行贷款外部定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总。一般包括资金成本、运营成本、风险成本和资本成本四大组成部分，另外还需要考虑信贷投放形成的派生收益、增值税以及市场调整项等因素。贷款定价公式为： 贷款利率=资金成本+运营成本+风险成本+资本成本+市场调整项 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 图 2：商业银行贷款外部定价的理论模型 资料来源：光大证券研究所整理并绘制 1、资金成本：资金成本既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。在实际定价模型的运用中，银行往往选择本行贷款 FTP作为替代变量。 2、运营成本：该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。 3、风险成本：以预期损失率（EL）计算风险成本，即EL=PDLGD。其中，PD为客户违约率，LGD 为违约损失率。 4、资本成本：资本成本=风险加权资产规模董事会要求的 ROE 目标。 5、市场调整项：包括银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的议价能力等。 1.2、 内部资金转移定价 内部转移资金定价（FTP）主要是商业银行内部资金管理部门（计财/资负）与业务经营部门（各条线和分支机构）按照一定规则全额有偿转移资金，进而达到核算业务资金成本或收益的目的。 在 FTP 管理模式下，全行每一笔资金（实际吸收的每笔存款利率）都要按照某一虚拟价格转移（存款 FTP）到司库，而当业务部门需要运用资金（实际投放的贷款利率）时，则会从司库对该笔资金进行定价（贷款 FTP）。以存贷款业务为例，经营单元的贷款 FTP 收益=实际贷款利率-贷款 FTP，该收益隐含了多方面成本，如资本占用成本、信用风险成本、错配成本等。而存款 FTP 收益=存款FTP-存款利率，主要取决于运营费用、操作风险以及市场竞争等。中间的利差则为司库收益，为贷款 FTP 与存款 FTP 之差，该利差是司库通过 FTP的设立将全行利率风险和流动性风险集中于总行所对应的收益。 商业银行在贷款 FTP的制定过程中，一般遵循的是“基准曲线+调整项”的定价方法。对于基准曲线的设定，各家银行采取的模式不尽相同。例如，部分银行将存款 FTP作为基准曲线，在此基础上，加上存款准备金成本以及存款保险成本。而存款 FTP 则取决于利率风险、基差风险等因素。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 银行业 图 3：商业银行 FTP 运行的基本原理 资料来源：光大证券研究所绘制 在 LPR 改革前，贷款定价跟踪的是法定贷款基准利率曲线，部分银行会将各期限法定贷款基准利率作为 FTP 参考基准曲线，在此基础上，综合考虑各项成本因素进行加减点得到贷款 FTP 曲线。 在 LPR 改革后，市场利率定价自律机制发布指引明确要求商业银行贷款 FTP应与 LPR 挂钩，并将其纳入 MPA 考核框架。通过将贷款 FTP 挂钩 LPR，可以保证各经营单元考核收益的稳定性和公平性。在实际操作中，商业银行基本按照成本加成原则，在 LPR 基础上进行加减点，进而确定贷款 FTP 曲线。 图 4：商业银行贷款 FTP定价的理论模型 资料来源：光大证券研究所整理并绘制 2、 钱都去哪了？从 MV=PY说起 2.1、 今年以来信贷投放的四大特点 总体来看，今年以来的信贷投放具有四大特点，即：月内节奏“前低后高”；机构分化，政策性银行和国有大行发挥“头雁效应”；区域分化更加显著；行业分化，零售贷款投放较为疲软。具体而言： 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 银行业 图 5：今年以来信贷投放的四大特点 资料来源：光大证券研究所整理并绘制 特点一：节奏上月度内“前低后高”更加突出。在有效信贷需求不足+政策驱动投放背景下，今年的信贷投放具有典型的月内节奏“前低后高”特点，且这一趋势较往年更加突出。受房地产市场低迷、城投平台融资收紧以及疫情的影响，银行项目储备本就不足，新发放贷款偏弱，在央行狭义信贷要求下，银行倾向于月末通过对公短贷和票据转贴进行冲量。而跨月之后，这些虚增贷款面临集中到期，进而导致中上旬新增人民币贷款数据出现深度负增长。 图 6：2022 与 2021 年信贷投放节奏的对比 图 7：票据“零利率”一般对应信贷同比少增 资料来源：光大证券研究所绘制。上、中、下三旬数据为模拟值，仅仅只是为了反映 2021和 2022 年的信贷投放节奏，不代表实际信贷投放，也不对应具体时间点 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2021 年 12 月 1 日-2022 年 5月 31 日 特点二：机构分化，政策性银行和国有大行发挥“头雁效应”。今年以来，国有大行信贷“头雁效应”明显，1-5 月新增人民币贷款近 6 万亿，同比多增约 1.2万亿，尽管 4 月份受疫情影响，国有大行信贷投放有所减弱，但 5 月份以来，随着长三角地区有序恢复正常状态，加之一些重大项目清单加速落地，有助于政策性银行和国有大行项目储备的边际恢复。股份制银行和中小城农商行信贷投放乏力态势不减，1-5 月份新增人民币贷款约 5 万亿，同比少增约 6000 亿。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 银行业 图 8：今年政策性银行和国有大行发挥“头雁效应” 图 9：今年 Q1 各地区对公中长期贷款增速热力图 资料来源：Wind，光大证券研究所。大行包括：工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮储，中小行为股份行、城商行、农商行等其他机构 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制 特点三：区域分化较为显著。今年以来，信贷投放的区域分化依然较为显著，22Q1江苏、浙江、安徽地区各项贷款较年初增幅普遍为 6.5-7.0%，高于全国均值 2-3百分点，同比增速则维持在 14%左右，高于全国平均水平 3-5 个百分点。其中，这些地区对公中长期贷款同比增速都在 16%以上，远高于全国约 9.6%的平均水平。根据 Q1各地区增量社融分布看，江浙地区增量均超万亿，且表外信用扩张未见塌陷迹象。与之对比的是，东北、西北、西南地区信用扩张较为乏力，经济与金融逐步进入负向循环状态。 特点四：对公优于零售，短贷与长贷配比失衡。今年 1-5 月份，对公贷款新增约7 万亿，同比多增约 3000 亿，而零售贷款则较为疲软，新增规模仅 1.5 万亿，同比少增近 3 万亿，其中，预计按揭贷款新增规模在 5000-5500 亿左右，仅为去年同期的 1/4，个人经营性贷款增长情况好于按揭，消费贷和信用卡等场景化业务 5 月份以来受银行降价促营销以及“618”红利的影响，投放已有所恢复。同时，今年短贷与中长贷配比有所失衡，5 月份短期贷款（居民短期+企业短贷+票据融资）合计新增 1.16 万亿，同比多增 8911 亿，创 2009 年 4 月份以来新高。短期与中长期贷款配比为 1.76:1，创 2014 年以来新高。 2.2、 钱都去哪了？V、P还是Y？ 今年 1-5 月，新增人民币贷款规模近 11 万亿，同比多增超过 2000 亿。去年同期是经济景气度相对较高，信贷“供需两旺”时期，而今年在信贷总量超过去年同期的情况下，经济下行压力却有增无减，这种信贷增长与经济增长的“背离”，究竟反映了怎样的事实？11 万亿信贷究竟去哪了？我们可以根据费雪方程式MV=PY 予以分析。 费雪方程式是经典的货币数量论理论，通过分析货币流通速度（V）、价格水平（P）和产出（Y）等要素，我们可以判断货币信贷的投入产出效率，即在既定的信贷规模下，究竟有多大程度转换成了实际产出 Y。 2.2.1、Y方面：信贷虚增情况较为普遍，资金套利情况不容忽视 如前所述，今年信贷投放的一个鲜明特点，是供需矛盾加大下节奏的“前低后高”，银行月末通过对公短贷和票据转贴实现信贷冲量。而这些信贷久期普遍偏短，往 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 银行业 往在跨月之后即面临集中到期，属于典型的虚增贷款，并未有效进入实体经济生产流通领域。考虑到 1-5 月份对公短贷+票据融资合计新增 4.33 万亿，预计其中虚增规模占比不低。 图 10：今年 1-5 月虚增贷款规模占比不低 图 11：2022 年Q2 贷款需求指数大幅下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 也就是说，今年 1-5 月近 11 万亿的信贷资金中，真正进入企业的可能只有 7-8万亿。而今年年初以来，信贷景气度相对较高的行业，主要集中在制造业（以高技术领域为主）、水利基础设施和建筑业，这三类行业信贷增量占比在 40%左右，较去年同期提升将近 10个百分点。 图 12：2022 年Q1 部分制造业上市公司资产负债结构 图 13：2022 年Q1 部分建筑业上市公司资产负债结构 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 那么这些资金进入企业之后，是否真的用于资本类开支、形成实物工作量了呢？我们以制造业和建筑业部分上市公司为样本进行分析，可以看到：2022 年 Q1这些企业资产负债期限结构呈现明显的短久期化倾向，货币资金+交易性金融资产+短期借款新增规模较过去两年同期大幅提升，且较 2021 年 Q1提升幅度超过1 倍。 这说明一个问题：在贷款供需矛盾加大情况下，贷款利率出现大幅下行，部分优质企业能够以 LPR 大幅减点的价格获取贷款资金，但企业并未完全将这些贷款资金用于资本类开支或正常的生产经营，而是可能用于购买银行的金融资产进行套利。例如，部分企业获得的贷款利率水平仅为2%多，而结构性存款利率为3.0%左右，即理论上存在约 50100bp 的套利空间。事实上，这一现象在 2020 年疫 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 银行业 情时期也出现过，在宽松的货币金融环境下，低利率环境容易引发资金的空转和套利行为。 2.2.2、V 方面：货币流通速度显著下滑，银行存款有定期化倾向 受疫情影响，今年货币流通速度有所下滑，这背后主要有两点逻辑： （1）供需矛盾加大背景下，贷款利率今年出现较大幅度下行，特别是在应投尽投要求下，部分优质企业获得的贷款利率较低（往往是 1Y-LPR 大幅减点），不排除一些企业将信贷资金用于购买银行金融资产进行套利。 （2）疫情影响下，市场风险偏好下降，居民加杠杆能力弱化，企业经营开始由利润最大化向风险最小化切换。在此情况下，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，而交易性货币需求下滑。 图 14：贷款利率大幅下行已形成套利空间 图 15：今年 1-5 月份准货币大幅增长 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 这样一来，会造成两方面问题： （1）银行存款有定期化倾向，负债久期拉长。数据显示：1-5 月份，准货币新增近 15 万亿，同比多增约 5 万亿，甚至较 2020 年同期多增近 4 万亿。截至 5月末，国有大行和中小行定活比分别为 0.83:1、1.71:1，明显高于过去几年的平均水平。 （2）核心负债成本压力有增无减。尽管 4 月份央行通过 MPA 考核优惠政策激励银行下调部分定期存款利率上限 10bp，央行在货币政策执行报告中披露 4 月份最后一周新发放存款利率较前一周下降 10bp，但随着存款久期拉长以及定期类存款的高增，一定程度上对冲掉了存款利率下行带来的红利，银行负债成本压力依然有增无减。 在此情况下，一旦货币流通速度下降，会导致货币政策传导不畅，央行放再多“水”，最终也只会形成资金“堰塞湖”，导致流动性淤积。5-6 月份以来，随着复工复产的推进，信贷投放已现积极改善迹象，将有助于疏通“堰塞湖”，提升货币流通速度。下半年，需要关注随着经济复苏导致货币“活化”可能推动的资产价格上涨压力。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 银行业 2.2.3、P方面：大宗商品价格大幅上涨，信贷资金因高通胀而被消耗 今年受俄乌冲突、抗击疫情导致供应链受阻等因素影响，全球大宗商品价格出现大幅上涨，1-6 月我国南华工业指数较年初上涨近 20%，导致企业生产成本增加，生产函数趋于恶化，资本产出效率降低，可能在一些领域带来成本推动型价格上涨。 这样一来，部分企业在购买原材料过程中，信贷资金可能会因为价格上涨而直接被消耗掉了，并未形成最终产出。我们观察到，今年能源行业业绩表现靓丽，“三桶油”受益于成本推动型价格上涨带来的红利，营收和盈利维持高增态势，即意味着部分信贷资金流向了上游的能源行业。 图 16：今年以来南华工业指数大幅上涨 图 17：今年能源行业业绩表现靓丽 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2020 年 1 月 4 日-2022 年 6月 29 日 资料来源：各公司财报，光大证券研究所。时间：2022 年 Q1 2.2.4、基于MV=PY分析框架，今年信贷资金的投入产出效率较低 通过 MV=PY 的分析框架，我们能够得到以下几点结论： 结论一：尽管今年 1-5 月份新增人民币贷款近 11 万亿，但整体信贷质量较为一般。货币流通速度下滑（V）以及企业生产成本（P）的增加，使得货币信贷的投入产出效率偏低，11 万亿信贷（M）真正转换成实际产出（Y）的比例偏低。 结论二：11 万亿信贷中，有 3-4 万亿是通过对公短贷+票据转贴的虚增冲量资金，进入实体企业的信贷资金仅为 7-8 万亿。而这些资金进入企业之后，也并未完全用于资本类开支和形成实物工作量。部分资金因为存贷款利差倒挂，而被企业用于购买银行金融资产进行套利，另一部分资金则因为价格上涨而被消耗，真正用于生产经营的信贷资金规模不及 11 万亿体量。 结论三：造成信贷资金投入产出效率较低的主要原因，在于信贷供需的背离。即实体经济融资需求并未有效恢复的情况下，政策驱动力度加大引导银行信贷“应投尽投”，造成信贷虚增冲量和存贷利差倒挂，进而引发了资金空转和套利。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 银行业 3、 下半年银行信贷的“量”“价”展望 3.1、 下半年信贷投放：总量多增、对公转强、零售复苏 “429”政治局会议以来，在中央、各部委涉及经济工作的重要会议中，均将稳增长、稳信贷提升至新的高度，并出台了多项政策，旨在引导金融机构加大对实体经济重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。随着疫情防控的好转，我们观察到6 月份以来的信贷投放情况较 4-5 月份趋于好转，预计将超出市场预期。对公贷款、个人经营性贷款、消费贷和信用卡等领域开始恢复，信贷投放结构有所改善，项目类中长期贷款投放开始有发力迹象。 表 1：近期中央、各部委重要会议关于稳信贷的表述 时间 会议 稳信贷相关要求 4月 29 日 政治局会议 要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。 5月 23 日 国常会 将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。增加 1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000亿元债券。优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。 5月 23 日 货币信贷形势分析会 国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用，大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。各主要金融机构要切实承担主体责任，调动行内各方面力量，高效对接有效信贷需求，强化政策传导。 6月 1日 国常会 对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。 6月 13 日 金融支持水利基础设施建设 工作推进会 政策性、开发性银行要用好新增的8000 亿元信贷额度，抓好任务分解，强化考核激励，加大对国家重大水利项目的支持力度；国有大行要发挥资金和网点优势，加大对商业可持续水利项目的信贷投放；中小银行要立足辖区实际，对有还款能力、切实可行的农田水利等中小型水利项目，给予必要信贷支持。 6月 29 日 Q2货币政策例会 进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 6月 29 日 国常会 运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。中央财政予以适当贴息。 资料来源：国务院、中国人民银行网站，光大证券研究所整理 对于下半年信贷社融数据，我们有四点判断： 1、预计全年新增人民币贷款 21.5-22 万亿。“523”货币信贷形势分析会召开之后，各家银行均召开了信贷专题会议部署落实，明确提出要加大信贷投放力度，力争实现信贷同比多增。随着经济逐步复苏、政策督导力度加大，银行在稳住经济大盘、服务实体经济方面不断发力，加之政策性银行调整了 8000 亿基建信贷额度以及国有大行下半年的持续发力，预计 2022 年新增人民币贷款能够维持在21.5-22 万亿，较 2021 年多增 1.5-2 万亿。 2、政策性银行和国有大行将发挥更大的“头雁效应”。今年央行给政策性银行下达的信贷额度约 1.7 万亿，1-5 月已投放近万亿，同比多增超过 3000 亿，在调增 8000 亿信贷额度之后，预计全年新增 2.5 万亿，较 2021 年多增约 9000亿。这些信贷资金均为对公中长期贷款，主要投向交运、水利、能源等“两基一支”领域。国有大行 1-5 月份已投放 4.7 万亿，同比多增超过 1 万亿，是今年信贷投放的主力军。考虑到后续国有大行在大基建、制造业、绿色金融、普惠小微等领域仍需持续发力，预计下半年信贷投放实现同比多增概率较大，全年新增规模有望在 8 万亿以上。这样一来，政策性银行+国有大行新增人民币贷款将超过10 万亿，占全年新增规模近 50%。相较而言，股份制银行和城农商行信贷资产荒压力改善程度弱于大行，由于负债成本、资本、流动性等因素制约，参与重大基建项目能力不足，合意项目储备仍面临一定压力，不排除在非季末月份再度通过对公短贷和票据转贴进行虚增冲量。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 银行业 3、信贷结构呈现“对公偏强、消费回暖、地产偏弱”格局。在“房住不炒”的大方针下，尽管各地区因城施策调控力度有所松绑，但地产投资与销售依然较弱，基建在托底实体经济方面将发挥更加关键的作用。特别是近期国常会提出，要通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，此举有助降低项目落地门槛，实现资本金要求达标，进而更容易获得银行信贷资金支持。在此情况下，政策性银行和国有大行在大基建、乡村振兴、绿色金融等领域将持续发力，相关领域对公中长期贷款有望进一步恢复，消费贷、信用卡等场景化业务则受益于银行大幅降价促营销、减免利息支出等红利推动，有望出现较好增长。不过，银行涉房类贷款增长依然乏力，房企融资呈现冷热不均态势，按揭贷款受居民收入增长放缓、债务负担加重、风险偏好审慎等因素影响，恢复速度较慢，未来在房地产市场需求侧仍需进一步出台刺激性措施，重点破解“保交房”所面临的增量资金注入不足问题。 图 18：2022 年信贷预测 图 19：2022 年社融预测 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 4、预计 2023 年专项债提前发行，2022 年新增社融有望维持在 35 万亿左右，增速为 11%。预计 6 月份新增社融 4.5-5.0 万亿，增速维持在 10.6-10.7%。对于全年社融预测，可以分两个情景： 情景一：若下半年不再新增专项债额度，那么社融增速将出现下滑，预计该情形下全年新增社融 33-34 万亿，增速 10.55%左右，这样一来6 月或为全年社融增速高点。 情景二：考虑到今年专项债发行明显前置，稳增长压力依然较大，不排除下半年会提前下达 2023 年专项债额度。根据过往规律，财政部一般在 Q4 提前下达专项债额度，且不超过当年额度的 60%（约 2 万亿），假定下半年提前下达的专项债额度在 1.5-2 万亿之间，则 2022 年新增社融有望维持在 35 万亿左右，增速提升至 11%左右，这样一来，Q4或为全年社融增速高点。 3.2、 对公贷款利率降幅边际放缓 今年受信贷供需矛盾加大影响，对公贷款利率出现大幅下行，3 月份新发放对公贷款利率已降至 4.36%，较年初下降约 20bp，预计 4-5 月份降幅更大，即贷款利率点差出现明显压降。根据2022Q1 货币政策执行报告披露的数据，截至3 月末，以 LPR 减点作为定价的贷款占比较去年同期提升 3.4 个百分点，同样印证了贷款利率下行现状。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 银行业 图 20：年初以来对公贷款利率大幅下行 图 21：年初以来以 LPR 减点定价的贷款占比提升 资料来源：Wind、中国人民银行网站，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 展望下半年，随着稳增长的 6 方面 33 项举措显效，信贷景气度较 Q2将进一步恢复，有助于缓解定价下行压力，因部分期限存贷利差倒挂而引发的资金套利行为将得到有效抑制。但对于中小行而言，现阶段风险偏好依然审慎，合意高收益资产缺失，或仍将面临结构性资产荒压力，在特定领域、行业、区域信贷供需矛盾依然存在。综合来看，下半年对公贷款利率或仍有所承压，但降幅较上半年边际放缓。 3.3、 按揭贷款利率仍有大幅下行空间 相较于对公贷款而言，零售贷款中无论是按揭贷款还是消费类贷款，下半年下行空间会“由点及面”。以按揭贷款为例，我们认为，未来按揭贷款利率仍具有大幅下行空间，主要有三点理由： 1、2017 年以来居民承担了最高的按揭贷款利率，可替代低成本资源增加将激发“早偿”。2017 年“317”新政之后，各地房地产调控政策显著升级，力度不断加大，导致按揭贷款利率大幅上行，2017 年至今的居民按揭贷款实际上执行的房贷利率较高，基本在 5.5%左右，2022 年 3 月个人住房贷款平均加权利率仍高达 5.49%。然而，2008 年申请的房贷目前实际执行利率仅为 3.0-3.5%，2010-2016 年为 4.5%左右，较 2017 年以来的利率水平低 100-200bp，这对于20172022Q1 买房的居民缺乏“公平性”。随着新发放利率的大幅度下移，虽然存量贷款利率变化对于经济增长的驱动力不强，但由于可替代低成本资金明显增加，由此可能激发非购房置换状态下的“早偿”行为。“早偿”贷款增加又因为新贷款的滚动增加而明显拉低存量利率。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 银行业 图 22：2017 年以来居民实际执行的按揭贷款利率为历史最高 资料来源：Wind，光大证券研究所测算。时间，2008 年 12 月-2022 年 3 月 2、居民债务负担较重，一定程度上需要增强债务可持续性，并以此促进消费。由于近年来我国房地产调控比较严格，目前 40 万亿存量按揭中，2017 年之后90%以上是投向居民首套房，较高的房贷利率是对刚需和改善性需求的“误伤”，而且加剧了居民债务负担，对消费需求形成了较大抑制。可以看到，我国居民的DTI 指数（人均按揭贷款利息支出/人均收入）逐年提升，2021 年为 3%，较 2012年提升一倍。更为重要的是，2020 年疫情之后，我国居民消费需求一直没有得到有效恢复，今年 Q2疫情进一步加深了对消费需求的冲击，居民收入增长放缓，需要通过大幅下调按揭贷款利率，降低居民债务压力，激活消费需求。 图 23：居民债务负担逐年加重 图 24：历次房地产销售的回暖均伴随着按揭利率的大幅下行 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所 3、按揭贷款利率下行是稳定房地产销售的重要抓手。目前房地产市场风险仍处于扩散期，新增债务展期主体数量仍在增加，今年 4 月份疫情+静态管控导致接触式经济受阻，房地产销售进一步承压。截至 2022 年 5 月，房地产销售面积累计同比增速已降至-23.6%，单月增速为-31.77%，自 2021 年 7 月份以来负增长态势不断加深。今年 1-5 月，新增按揭贷款约 5000 亿，仅为去年同期的 1/4，月均增量仅约 1000 亿，与正常情景下月均 4000-5000 亿增量存在较大缺口，这是造成房地产销售低迷的重要原因。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 银行业 我们认为，现阶段稳定房地产市场的当务之急是尽快恢复销售，良好的销售回款是化解存量风险和遏制新增风险的重要资源，这就需要进一步推动按揭贷款投放回暖，为“保交房”提供增量资金。因此，未来房地产仍需出台进一步的刺激性政策，通过进一步降低按揭贷款利率、调整认房又认贷标准、降低刚性和改善性购房首付比例等措施，刺激居民购房需求回暖，恢复房地产销售与按揭贷款投放的良性循环。 回溯历史不难发现，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，即在 2011 年 Q4、2014 年 Q3以及 2019 年 Q4时点，按揭贷款利率见顶回落时，大致再经历一个季度时间，房地产销售面积增速开始触底反弹。同时，按揭贷款利率与居民中长期贷款同比变化，也呈现明显反比例关系。 结合前三轮按揭贷款利率下调幅度以及房地产销售增速、按揭贷款投放看，今年以来部分地区按揭贷款利率下调、下调首套房利率下限 20bp 以及 5 月 5Y-LPR报价下调 15bp，已经进一步印证了本轮按揭贷款利率“松动”的信号，明确了按揭利率进入下行周期。 3.4、 加强负债成本管控仍需进一步发力 在各项贷款利率仍处于下行通道的情况下，银行 NIM 将持续承压，这对银行的信用扩张、资本补充、风险化解能力形成了制约，下半年进一步加强负债成本管控势在必行。具体原则有三： 1、加强超自律机制核心存款限额管理，继续推动中长期核心负债“降价”。目前，自律机制对于银行核心存款、结构性存款（保底收益）等均有相应管控，但对于协定存款、通知存款等高成本负债产品并未形成有效约束。后续央行可能会建立自律机制下的“超限额管理”，对各家银行的高成本负债产品设定限额管理要求，对于突破利率自律机制要求的负债进行规模管控。 图 25：储架制度落地后金融债发行规模有望大幅提高 图 26：存款与市场类负债中长端利差 资料来源：Wind，光大证券研究所。2022-2024 年为测算值 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2022 年 7 月 3 日 落地金融债储架发行制度，推动收益率曲线长端“两轨并一轨”。我国存款利率与市场类负债利率在中长端存在明显背离，由于金融债在满足 NSFR、MPA考核达标方面与中长期定期存款无异，储架制度落地后，既有助于降低银行对 3Y 大额 CD、协议存款等高成本资金的吸收力度，进一步引导中长端定期存款利率下行，又能够缓解司库对于 NCD 的滚动续作压力。 深化货币市场改革，理顺金融市场端收益率曲线形态。在存款端“限额控价”的同时，需要对市场类负债端定价进行同步引导，确保存款与市场类负债“水位” 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 银行业 的基本持平，避免出现大规模存款脱媒。目前 7 天 OMO 利率为 2.1%，相对偏高，而这基本是所有短期资金、MMF 和现金管理类理财的定价下限，进而造成类活期产品收益率下行幅度较为缓慢，约束了银行市场类负债特别是同业存单利率的下行