1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Table_First|Table_Summary 万马股份（ 002276） 电力设 备及 新能源 迎接 ,被忽视的 超净 绝缘料 龙头 进入 全新增长周期 投资要点： 三十余年匠心发展，公司线缆新智造、高分子新材料、充电桩新能源构成清晰坚定的“一体两翼”发展格局， 需求 &扩产 &产品升级 使 投资机遇显现 。 三重预期差或引发价值重估 1） 充电桩标签掩盖价值，新材料属性愈发突出 ； 2） 市场 低估双碳目标下电缆行业的发展潜力 ，并常常 混淆裸导线与电缆的概念； 3） 对处于 电缆 上游和化工下游交界处的电缆材料 行业 形成认知盲区 。 踏实发展 的 万马高分子 默默进入收获期 公司深耕电缆绝缘料的研发与生产 近 30年 ， 是我国唯一可以批量生产 220kV及以上超净绝缘材料 和 电缆 抗水树绝缘 材 料 的企业 ，打破了陶氏 化学 、北欧 化工 等国外公司的长期垄断 ， 是 高压 海缆陆缆绝缘料 国产替代的绝对 龙头 ，同时电缆高质量发展要求 绝缘材料技术迭代加速 。受电缆需求拉动叠加扩产 和技术 周期， 我们预计 未来 5年左右， 公司高分子年产量将从 2021年的约 37万吨向 120万吨 迈进 ，同时附加值有望提升， 成长属性凸显。 万马线缆 新智造降本增效， 电缆行业预期或将反转 2022年 7月 29日， “十四五”全国城市基础设施建设规划 印发 ，提出“ 开展城市配电网扩容和升级改造，推进城市电力电缆通道建设和具备条件地区架空线入地 ”， 电缆化率提升与电缆高压化趋势 明显 。 同时 机器人线缆、电动车高压线束、快充桩线缆、风光线缆、水下线缆 、通信线缆 等专特 线缆 提供新的增长极， 高分子 材料 &线缆本体 或 将充分受益。 万马 新能源充电桩布局多年，静待绽放 2010年 布局 充电桩站业务，通过十余年持续的业务拓展和优化，已完成产业基础布局。 截至 目前 ， 公司充电业务 已 覆盖 50+城市，公共充电桩保有量超 2万台。 电动汽车保有量快速提升或将使得公司新能源业务 快速 扭亏。 盈利 预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024年收入分别为 149.1/173.2/206.6亿元，对应增速分别为 16.8%/16.2%/19.3%，归母净利润分别为 4.6/7.1/9.5亿元，对应增速分别为 69.1%/53.7%/34.5%， EPS分别为 0.44/0.68/0.92元 /股， 3年 CAGR为 51.8%，对应 PE分别为 20/13/10倍。 DCF估值法测得公司合理股价为 15.14元，综合 DCF和 相对 估值法，鉴于公司为电缆绝缘材料龙头企业，我们给予公司 2023年 22倍 PE，目标价 15元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 提示： 1） 电缆料国产化不及预期 ； 2） 需求放缓 ； 3） 市场竞争加剧 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9322 12767 14911 17322 20664 增长率（ %） -4.35% 36.96% 16.79% 16.17% 19.29% EBITDA（百万元） 491 575 759 1051 1316 归母 净利润（百万元） 223 271 459 705 948 增长率（ %） 0.98% 21.59% 69.11% 53.73% 34.45% EPS（元 /股） 0.22 0.26 0.44 0.68 0.92 市盈率（ P/E） 42.1 34.6 20.5 13.3 9.9 市净率（ P/B） 2.1 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 17.5 17.7 13.0 8.8 6.6 数据来源：公司公告、 iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 07 月 30 日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 电气 设备 投资建议： 买入 / （首次 评级 ） 当前价格： 9.07 元 目标价格： 15.00 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 1,035/1,035 流通 A 股市值（百万元） 9390 每股净资产（元） 4.383 资产负债率（ %） 57.99 一年内最高 /最低（元） 9.90/5.89 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号： S0590521100002 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 袁澎 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、 能源网络筑强国，电力线缆再出发 新型电力系统行业深度研究系列 三 2022.04.21 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -120%-73%-26%21%2021-07 2021-11 2022-03 2022-07万马股份 沪深3 0 0本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司端： 万马线缆、万马高分子、万马新能源构成“一体两翼”发展格局。其中万马高分子是我国高压电缆料国产化的绝对主力，公司处于 产能扩张、国产替代、高端绝缘料技术突破的叠加周期，成长空间较为明显 ；万马线缆受到线缆行业高质量发展的积极影响，不断研发新品种、提升智造能力 、降本增效释放盈利空间，发展质量持续向好；万马新能源已初步完成全国布局，随电动汽车保有量持续增加，充电业务或将迈过盈亏平衡点，增厚公司利润。 政策端： 2022 年 5 月 6 日， 中共中央办公厅 、 国务院办公厅印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 ，提出“ 优化公共充换电设施建设布局，加快建设充电桩 ”、“ 开展电网升级改造，推动必要的路面电网及通信网架空线入地 ”； 2022年 7 月 12 日， 国家发展改革委关于印发 “十四五”新型城镇化实施方案的通知 ，提出“ 优化公共充换电设施建设布局，完善居住小区和公共停车场充电设施 ，新建居住小区固定车位全部建设充电设施或预留安装条件。推进水电气热信等地下管网建设，因地制宜在新城新区和开发区推行地下综合管廊模式，推动有条件城市路面电网和通信网架空线入廊入地 。 ” 2022 年 7 月 29 日，住建部、国家发改委印发 “十四五”全国城市基础设施建设规划 ，提出“ 结合城市更新、新能源汽车充电设施建设，开展城市配电网扩容和升级改造，推进城市电力电缆通道建设和具备条件地区架空线入地 ”。 万马股份作为 电缆 上下游全产业链布局的企业， 将充分受益于 电缆高压扩容 &架空入地 &充电桩发展趋势。 不同于市场的观点 /创新之处 市场过多地关注其充电桩业务，忽视了公司全产业链布局形成的优势发展空间。实际上公司 依靠研发驱动，内生发展动力极强，高分子业务已成为我国高压电缆料国产化的中坚力量， 在陆缆高压化、海缆大跃进的背景下，高压电缆料国内需求明确，出口同步高增，公司产能迅速扩张，增长潜力清晰可见。 同时 ， 市场惯性地 以为 线缆行业仍处于低端竞争 的 状态， 殊不知双碳背景下，线缆行业整体已 进入 高质量发展周期，低端产能逐步退出，份额向头部企业集中 。 作为十强线缆品牌， 万马股份 在专缆、特缆方面已形成发展特色， 内部提质增效，外 部积极拓展，前景稳健。我们认为，市场应更多地关注公司在 线缆 &新材料 业务方面出现的积极变化与显著空间。 核心假设 1）电力产品：公司电线产品种类齐全，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位。我们预计 2022-2024 年营收分别为 88.86/101.52/122.43亿元，同比增长 15.2%/14.3%/20.6%，毛利率为 12.4%。 2）电缆材料：公司是国内领先的高分子绝缘材料企业，化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一；超高压绝缘料为国产品牌销量第一；屏蔽料、低烟无本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 卤、 PVC 销量行业前三，扩产明确，需求高增，我们预计 22-24 年营收分别为45.35/54.32/63.93 亿元，同比增长 20.4%/19.8%/17.7%，高压绝缘料比例增加，毛利率逐年提升为 14.6%/16.7%/17.39%。 3）通信产品： 21 年数据缆、安防缆、室内光缆三个战略性产品占比提升至 40%，国际业务拓展顺利，我们预计 22-24 年营收分别为 9.6/10.8/12.0 亿元，同比年均增长 11%/12%/11.6%，毛利率分别为 15%/15%/15%。 4）贸易及其他：随电动汽车保有量增加，公司充电电量有望持续增加，我们预计 22-24 年营收分别为 5.28/6.6/8.25 亿元，同比年均增长 25%/25%/25%，毛利率分别为 21%/19%/17%。 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 149.1/173.2/206.6 亿元，对应增速分别为16.8%/16.2%/19.3%，归母净利润分别为 4.6/7.1/9.5 亿元，对应增速分别为69.1%/53.7%/34.5%， EPS 分别为 0.44/0.68/0.92 元 /股， 3 年 CAGR 为 51.8%，对应PE 分别为 20/13/10 倍。 考虑到公司盈利能力，我们采取 DCF（ FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段 6 年，增长率 10%；长期增长率 0.3%。根据以上关键参数， DCF 估值对应的目标价股价为 15.14 元。 PE 估值法：我们选取从事电缆设备的东方电缆、远东股份、亨通光电 、 中天科技作为可比公司 ，可比公司 2023 年平均 PE 为 19.54 倍， 考虑到 公司 在电缆材料领域有很强的竞争力与增长潜力， 我们给予公司 2023 年 22 倍 PE，目标股价 15 元。 PEG 估值法：在高业绩增速下，公司为行业龙头， PEG 低于 行业平均，考虑到公司 在电缆材料领域有很强的竞争力与增长潜力， 我们给予 2023年 PEG目标值 0.425，即目标 PE 为 22 倍，对应 2023 年目标价格为 15 元 。 综合 DCF 和 相对 估值法，鉴于公司为电缆绝缘材料龙头企业，我们给予公司 2023年 22 倍 PE，目标价 15 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图：万马股份 PE/PB Band 资料来源： Wind、国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 正文目录 1. 绿色能源传输者，环保新材领跑者 . 6 1.1 匠心三十年，内生动力引领光辉历程 . 6 1.2 公司控制权 2020 年变更，国资入主助力发展 . 7 1.3 发展规划清晰坚定，募投 +研发夯实腾飞基础 . 8 2. 万马新材料： 30 年的沉甸积累终将闪闪发光 . 11 2.1 高压电缆绝缘与屏蔽材料制造壁垒高 . 11 2.2 万马高分 子技术、产品、产能、客户基础齐备 . 14 2.3 高端市场独占鳌头，国产替代空间广阔 . 17 3. 万马新智造：线缆十大品牌、种类齐全、优势突出 . 18 3.1 电缆行业整体预期差仍大，高质量发展可期 . 18 3.2 综合线缆供应商，新品种快速发展 . 22 4. 万马新能源：充电站独立品牌 &平台，静待绽放 . 26 4.1 充电站是新能源汽车发展的基石 . 26 4.2 一站式新能源汽车充电站解决方案提供商 . 27 5. 盈利预测、估值与投资评级 . 30 5.1 盈利预测 . 30 5.2 估值与评级 . 31 6. 风险提示 . 32 图表目录 图表 1：万马股份发展历程 . 6 图表 2：内生发展催生一体两翼全产业链布局 . 7 图表 3： 2020 年股份转让前上市公司股权结构 . 7 图表 4： 2022 年一季报上市公司股权结构 . 8 图表 5：公司年度通过省级鉴定的新产品数量 (个 ) . 9 图表 6：公司年度累计有效专利数量 (个 ) . 9 图表 7：万马股份参与起草的部分国家标准 . 9 图表 8：十年间公司研发支出稳步增长驱动发展 . 10 图表 9：公司营业收入十六年 CAGR 高达 21% . 10 图表 10：电力产品占比稳定，高分子占比稳步提升 . 10 图表 11：公司净利润率有望实现反弹 . 11 图表 12：聚乙烯分子结构为长链式 . 11 图表 13：交联聚乙烯分子结构为立体网状 . 11 图表 14：三芯 XLPE 海缆的绝缘与屏蔽层 . 12 图表 15：单芯 XLPE 陆缆的绝缘与屏蔽层 . 12 图表 16：万马股份参与起草的部分国家标准 . 13 图表 17：某国产 220kV 半导电屏蔽料表面较为突起 . 13 图表 18：进口 220kV 半导电屏蔽料表面较为平滑 . 13 图表 19：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求 . 14 图表 20：超高压绝缘料生产车间主机间 . 14 图表 21：超高压绝缘料生产车间 7 楼搅拌仓 . 14 图表 22：万马抗水树绝缘料为国内首创 . 15 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 23：杭州临安万马高分子本部 . 15 图表 24：四川万马高分子公司 . 15 图表 25：清远万马高分子公司 . 16 图表 26：湖州万马高分子公司 . 16 图表 27：万马高分子客户基础雄厚 . 16 图表 28： 110-500kV 高压电缆料国产替代空间广阔 . 18 图表 29：建设网格化电网将显著增加线缆需求 . 19 图表 30： 2020 年我国电线电缆行业市场集中度较低 . 19 图表 31： 2022 年一季度线缆上市公司营收整体同比增长 16.8% . 20 图表 32： RoHS 2.0 禁用物质最大限制表 . 21 图表 33：禁用物质主要用途 . 21 图表 34：环保电缆料国内标准与国外标准检测项目对比 . 21 图表 35：万马股份为综合线缆供应商 . 22 图表 36： 2017-2021 公司线缆产品产量 . 22 图表 37： 2017-2021 公司线缆产品产销率 . 22 图表 38：专缆、特缆主要产品 . 23 图表 39：工业线缆通过 TUV、 LVD、 UL 等多个认证 . 24 图表 40：超高柔性耐扭转机器人线缆系列 . 24 图表 41：万马天屹 5G 数字化车间 . 25 图表 42：万马公司 CMP 等级阻燃电缆 . 25 图表 43：我国新能源汽车保有量（万辆） . 26 图表 44：我国充电桩保有量（万台） . 26 图表 45：万马充电站系统级解决方案 . 27 图表 46：公司主要充电桩产品覆盖直流（快充）、交流（慢充） . 27 图表 47：公司提供全场景解决方案 . 29 图表 48：充电业务覆盖全国 50 余座城市 . 29 图表 49：合作伙伴覆盖车企 /互联网 /物流 /房地产 . 29 图表 50：公司营收测算汇总（亿元） . 30 图表 51：基本假设关键参数 . 31 图表 52：现金流折现及估值表 . 31 图表 53：可比公司相对估值 . 32 图表 54：万马股份财务和估值数据摘要 . 32 图表 55： 财务预测摘要 . 33 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1. 绿色能源传输者，环保新材领跑者 1.1 匠心三十年，内生动力引领光辉历程 1989 年，杭州临安特种电子电缆厂创建，主要生产射频电缆产品； 1992 年，临安邮电设备厂成立，主要生产交接箱等，至此，万马集团前身已初步创建。 1993 年，浙江万马电缆厂成立， 1994 年，万马高分子材料厂成立，万马集团也于同年正式成立。 1997 年，电子通信类线缆产品重组成立浙江万马集团电子有限公司，公司各品类线缆 +绝缘材料的全产业链布局初成规模。 2000 年开始，公司进入快速发展期，“万马”牌产品逐渐成为浙江和全中国著名品牌，万马集团屡获殊荣， 2005 年，万马电子、万马高分子、万马天屹分别被国家科技部确定为“国家火 炬计划产业基地骨干企业”，万马电缆被国家科技部确定为“国家级电缆行业骨干型生产基地”， 2007 年起，万马集团长期在中国 500 强民营企业名单中榜上有名。 2009 年，万马电缆在深圳证券交易所中小企业板成功上市。 2010 年，公司极具前瞻性地开始拓展新能源业务，瞄准电动汽车充电设备研发和制造、充电站整体解决方案与运营，切入充电桩赛道。 2012 年，公司实施重大资产重组，实现万马电缆、万马高分子、万马天屹、万马特缆整体上市。 2014 年末，公司新能源业务孵化出万马爱充网络科技有限公司，成为基于物联网、大数据、云平台的电 动汽车充电设施在线服务解决方案平台。 图 表 1：万马股份发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、国联证券研究所 过去 30 多年，公司以内生动力引领发展，不断通过创设子公司、孙公司拓展业务，丰富各条业务战线，形成线缆全产业链布局。目前，公司形成“一体两翼”发展格局，即以线缆为体，新材料、新能源为翼，协同共进发展。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图 表 2：内生发展催生一体两翼全产业链布局 资料来源：公司官网、公司公告、国联证券研究所 1.2 公司控制权 2020 年变更，国资入主助力发展 2020 年 6 月，公司原控股股东智能科技集团、原实际控制人张德生及其一致行动人陆珍玉与青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司签署股份转让框架协议， 2020年 9 月，双方签署股份转让协议，智能科技集团、张德生、陆珍玉将其持有的公司 258,975,823 股股份（占公司总股本的 25.01%）转让给海控集团，股份过户登记日为 2020 年 11 月 4 日。本次协议转让完成后，海控集团成为公司第一大股东，青岛西海岸新区国有资产管理局成为公司实际控制人。原实际控制人张德生及其一致行动人仍持有公司 11.53%的股权，为第二大股东。 图 表 3： 2020 年股份转让前上市公司股权结构 资料来源：公司官网、公司公告、国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图 表 4： 2022 年一季报上市公司股权结构 资料来源：公司官网、公司公告、国联证券研究所 该转让是 海控集团基于对万马股份价值的认同及发展前景的看好， 以及 和海控集团总体战略 协调 进行的决策，旨在充分发挥资本优势和资源优势，通过整合和协同拓宽产业发展领域，有利于提升上市公司资信及市场开拓能力，进一步优化上市公司业务结构，提升上市公司核心竞争力和价值。 海控集团入主后，公司以杭州和青岛智能制造基地“南北联动”为发展引擎，开展青岛万马海工装备产业园项目，拟生产特种装备电缆、海洋海工电缆、新能源电缆（包括光伏电缆）或其他特种电缆产品，有利于提升公司综合竞争能力，打开公司产品市场空间，实现更大的发展。 1.3 发展规划清晰坚定，募投 +研发夯实腾飞基础 公司上市前，万马集团便已经奠定电线电缆全产业链发 展规划与优势 。 2009 年万马电缆上市 IPO 募投项目主 要为“ 交联聚乙烯环保电缆投资项目 ”，扩大 110kV 以上高压交联聚乙烯电缆的产研规模。 2010 年底，公司抛出第一份增发预案，拟募集资金实施“智能电网专用电缆”、“风力发电用特种电缆”、“轨道交通用特种电缆”等三个项目，前瞻性地布局优质赛道。由于实际筹资金额不足计划的 50%，最终只实施了“轨道交通用特种电缆”项目，其他项目后续均由内生资金完成。 2015 年，公司拟实施增发，投向“ I-ChargeNet 智能充电网络建设项目（一期）”和“年产 56,000 吨新型环保高分子材料”等 2 个项目。但由于受到市场整体环境的影响，公司两度申报，直到 2017 年，才最终实施并募集到 8.6 亿元资金，完善公司在“两翼”的布局。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 在“一体两翼”坚定的发展方针下，公司实现了非常稳健的发展，不断突破新产品，完成风电、光伏、超高压、交直流电缆料等多项重要产品研发，参与近 50 项国家及地方标准规范的起草，涵盖电力电缆、电缆材料、电动汽车充换电、电气装备线缆等各个方面，另外还制定了数十项团体标准。 图 表 7：万马股份参与起草的部分国家标准 资料来源：国家标准、国联证券研究所 公司秉持强研发内生驱动发展， 2011 年至 2021 年十年间，研发费用 CAGR 达26.8%，占营业收入比重从 1.69%提升至 3.7%，近几年保持稳定 。在研发支出的带动下，公司完成或正在开发如高压直流电缆料、抗水树电缆绝缘料、 26/35kV 环保型聚丙烯绝缘电力电缆、 高压电缆超净 XLPE 绝缘料 、核电缆用过氧化物交联聚乙烯绝缘料等多项可以填补国内技术空白的产品。 图 表 5：公司年度通过省级鉴定的新产品数量 (个 ) 图 表 6：公司年度累计有效专利数量 (个 ) 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图 表 8：十年间公司研发支出稳步增长驱动发展 资料来源： Wind、国联证券研究所 新产品不断上市，老产品性能不断提升，“万马牌”产品在业内树立起了优良口碑，从激烈的竞争中胜出，保持了快速的增长。 2006 年至今，公司营业收入总额仅于2009 年、 2016 年、 2020 年取得 -10%以内的负增长，其余年份大多实现两位数增长，十六年 CAGR 高达 21%，即使从 2012 年整体上市起计算，九年 CAGR 也高达 14%。分产品来看，高分子业务增速可观， 2013 年至 2021 年营收 CAGR 达 18.41%，而电力和通信业务营收 CAGR 分别为 11.5%和 3.84%。 营业收入稳步增长的同时，公司毛利率水平相对稳定，十六年间基本维持在 13%-17%之间进行波动。同时公司研发管理销售费用率稍许上升，使得公司净利润率有所下降。但在十六年长的时间里，公司没有出现亏损，每年均可实现盈利，体现了公司良好的费用管控能力和可持续发展能力。 2021 年年报，公司提出“狠抓生产效率提升，夯实制造基础，确保实现提质降本增效”， 2022 年一季度，公司销售费率同比下降 2.48pct，管理费率同比下降 0.7pct，公司中报预告盈利同比大增 160%-225%，体现出提质降本增效措施的执行效果。 图 表 9：公司营业收入十六年 CAGR 高达 21% 图 表 10：电力产品占比稳定，高分子占比稳步提升 资料来源： Wind，国联证券研究所 资料来源： Wind，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图 表 11： 公司净利润率有望实现反弹 资料来源： Wind、国联证券研究所 目前，在强研发与强管理的带动下，公司已形成万马新智造、万马新材料、万马新能源三大块互相协同的业务布局，将为双碳革命贡献出万马力量。 2. 万马新材料： 30 年的沉甸积累终将 闪闪发 光 2.1 高压电缆绝缘与屏蔽材料制造壁垒高 交联聚乙烯（ XLPE）已经成为电缆绝缘的主流材料 绝缘，是电线电缆的关键性能。对于常规意义上的电缆，通常可采用固定、液体作为绝缘介质。上个世纪，多采用油或油浸纸等液体作为电缆绝缘层，随着聚合树脂技术的发展，采用聚乙烯（ PE）、聚氯乙烯（ PVC）、聚丙烯（ PP）等聚烯烃类或橡胶类的固体绝缘技术逐渐成为主流。 聚乙烯由乙烯气体在压力作用下聚合而成，是一种长链式的热塑性碳氢化合物分子结构，在高温或压力的作用下，长链的结构容易滑动，使得聚乙烯绝缘工作温度较低，抗压抗拉能力较差。为克服聚乙烯的上述缺点，交联技术应运而生。经过交联后的聚乙烯，分子结构呈立体网状结构，不 溶不熔，为热固性材料，力学性能和耐热性能都有明显的提升，同时还具备优秀的绝缘能力。 图 表 12：聚乙烯分子结构为长链式 图 表 13：交联聚乙烯分子结构为立体网状 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1957 年，美国 GE 公司采用过氧化物将聚乙烯进行化学交联后制成交联聚乙烯（ XLPE），获得了绝缘性能好、工作温度高、力学性能强、传输容量大、安装方便、质量轻、抗老化等优点。经过多年的材料技术发展与生产工艺进步，目前 XLPE 绝缘电缆已广泛用于从低压到超高压、从交流到直流的各类型电缆，成为绝对主流的电缆绝缘技术。 从电缆结构上看，除了绝缘层，内外两层半导电屏蔽层也至关重要。导体屏蔽层、XLPE 绝缘层、绝缘屏蔽层使得电缆导电部分与其他部分可靠隔离。导体和绝缘屏蔽层可分别改善内部导体与外部接地导体上的表面电场分布，克服内外导体与绝缘体由于无法紧密接触而产生的气隙，避免局部放电现象。 可以说，绝缘与屏蔽层是交联电缆的技术核心，直接决定了各类型电缆的大部分性能。 交联绝缘料和屏蔽料已成为高压 电缆 全国产化最后的 环节 我国于 1970 年便引入 10-35kV 交联电缆生产线，开始进行 XLPE 电缆国产化进程， 1991 年完成 110kVXLPE 电缆本体国产化， 1996 年完成 220kVXLPE 电缆本体国产化， 2005 年左右完成 500kVXLPE 电缆本体国产化。但是 XLPE 绝缘材料的国产化进程落后于电缆本体约 20 多年时间，凸显其制造难度之大。与 XLPE 绝缘材料配套的屏蔽材料，截至目前也仅具备了 110kV 电压等级的国产化能力。以万马高分子为代表的电 资料来源：国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 图 表 14：三芯 XLPE 海缆的绝缘与屏蔽层 图 表 15：单芯 XLPE 陆缆的绝缘与屏蔽层 资料来源：中天海缆招股说明书，国联证券研究所 资料来源：中天海缆招股说明书，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 缆材料企业正在快马加鞭地进行 220kV-500kV 电压等级屏蔽材料的国产化， 加强 在最基本的能源装备领域 的自给能力 。 图 表 16：万马股份参与起草的部分国家标准 资料来源：国联证券研究所 对于高电压等级的电缆系统，由于内部电场强度很高，为防止击穿，因此对绝缘系统的纯净度和均匀度有非常高的要求。国家与行业标准严格限制了绝缘介质中微孔杂质的尺寸和数量，以及与屏蔽层界面的突起，这就对高压绝缘与屏蔽材料的生产和工艺控制提出了近乎苛刻的要求。 根据国家电网相关采购标准， 110kV 和 220kV 电缆绝缘料不得有大于 0.05mm 的微孔，大于 0.025mm 并且小于等于 0.05mm 的微孔数量不大于 18 个 /10cm3，而 330-500kV 电缆绝缘料不得有大于 0.02mm 的微孔； 110kV 和 220kV 电缆绝缘料不得有大于 0.125mm的杂质，大于 0.05mm并且小于等于 0.125mm的杂质数量不大于 6个 /10cm3，而 330-500kV 电缆料不得有大于 0.075mm 的不透明杂质， 足见电压等级越高，对于电缆材料的纯净度要求越高，制造工艺越难。 图 表 17：某国产 220kV 半导电屏蔽料表面较为突起 图 表 18：进口 220kV 半导电屏蔽料表面较为平滑 资料来源：高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望 ,国联证券研究所 资料来源：高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图 表 19：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求 纯净度和光滑度指标 66-110kV 220kV 330-500kV 大于 0.02mm 的微孔 / / 0 大于 0.025mm，并且小于等于 0.05mm 的微孔不大于 (个 /10cm3) 18 18 0 大于 0.05mm 的微孔 0 0 0 大于 0.05mm，并且小于等于 0.125mm 的杂质不大于 (个 /10cm3) 6 6 / 大于 0.125mm 的杂质 0 0 / 大于 0.075mm 的不透明杂质 / / 0 半透明物不大于 mm 0.25 0.16 0 半导电屏蔽层与绝缘层界面微孔不大于 mm 0.05 0.05 0.02 导体半导电屏蔽层与绝缘层界面突起不大于 mm 0.125 0.08 0.05 绝缘半导电屏蔽层与绝缘层界面突起不大于 mm 0.125 0.08 0.05 资料来源：国家电网采购标准、国联证券研究所 万马高分子长期深耕该领域，以自研技术和独创的“后吸法”工艺不断打破国外垄断，在电缆核心材料国产化的进程中发挥了重要作用。 2.2 万马高分子技术、产品、产能、客户基础齐备 万马高分子材料厂成立于 1994 年，主要做普通线缆材料； 1996 年，依靠自主研发，公司打破国际垄断，成功上市 10kV、 35kV 化学交联电缆绝缘材料。公司于 2007年开始 110kV 高压电缆绝缘料的研发，并于 2010 年引进瑞士生产线，实现精密过滤、分级净化，确保产品质量， 2012 年，公司 110kV 电缆绝缘料成功上市， 2015 年，公司 220kV 电缆绝缘料上市。目前正在计划量产 220kV 及以上屏蔽料、 500kV 绝缘料等全新品种。 目前万马高分子生产的 220kV 电压等级的绝缘料产品已成功应用于深圳 220kV经贸至水贝输电工程、东莞 220kV 冠和输变电工程、贵阳 220kV 赵凤 I 线输电工程等，实际运行效果良好。 不止于高压绝缘和屏蔽料，万马高分子品类齐全，产能充足 图 表 20：超高压绝缘料生产车间主机间 图 表 21：超高压绝缘料生产车间 7 楼搅拌仓 资料来源：万马高分子官网 ,国联证券研究所 资料来源：万马高分子官网，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 公司高分子产品涵盖电缆绝缘和护套两大类产品。其中绝缘类包括化学交联和硅烷交联等产品，护套类包括 PVC、低烟无卤、阻燃 PE 等产品。广泛用于电力、光伏、风电、船舶、轨道交通、汽车、充电桩、电子线、通讯线、布电线等线缆产品。 除超高压化学交联聚乙烯外，公司的抗水树电缆用绝缘料、硅烷交联乙丙橡胶绝缘材料、低烟无卤高阻燃聚烯烃电缆料、新一代环保型中高压聚丙烯绝缘材料等不断取得突破，发展潜力十足。 图 表 22：万马抗水树绝缘料为国内首创 资料来源：山东省线缆协会、国联证券研究所 2021 年，万马高分子产业布局基本完成，杭州临安本部，清远、四川及湖州子公司一期项目均实现全面投产运行，截至 2021 年底，公司高分子业务总产能达到约50.22 万吨， 2021 年全年高分子总产量 37.56 万吨，产能利用率 已达 74.8%。 图 表 23：杭州临安万马高分子本部 图 表 24：四川万马高分子 公司 资料来源：万马高分子官网 ,国联证券研究所 资料来源：万马高分子官网，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 为进一步巩固市场龙头地位，优化产能布局，降低生产成本，公司于 2022 年 5月 23 日发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告， 拟与万华化学（福建）新材料有限公司在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，建设环保线缆高分子材料总产能 60万吨 /年，分两期建设，总投资预计为 10 亿元 。 该项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大 幅度减少碳排放，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。 公司高分子技术先进，国内领先，产业布局合理，释放空间充足，我们认为将有很大的发展潜力。 公司销售网络发达，高分子客户遍布国内外 万马高分子的 电缆材料生产 规模已远超国内同行，优秀的技术和踏实工匠精神培育了良好的口碑和声誉 。在 国内，万马高分子与 500 多家客户建立了长期、良好的合作关系，基本囊括绝大多数电缆制造企业，同时，万马高分子的产品也远销海外，并成为普睿司曼、特雷卡、耐克森、菲尔普斯道奇等多家全球知名企业的长期合作伙伴。2021 年，万马高分子国际业务突飞猛进，同比增长 152%。 图 表 27：万马高分子客户基础雄厚 图 表 25：清远万马高分子 公司 图 表 26：湖州万马高分子 公司 资料来源：万马高分子官网 ,国联证券研究所 资料来源：万马高分子官网，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 资料来源： 公司官网 ，国联证券研究所 2.3 高端市场独占鳌头，国产替代空间广阔 根据公司 2021 年 10 月 29 日在投资者互动平台上的披露，万马高分子高压电缆料在国内的市场份额为 10%-12%，中低压电缆料在国内的市场份额为 30%左右。 35kV 及以下中低压电缆料国产化时间较长，技术性能指标简单，生产较为容易，国内生产企业较多，但万马高分子的市场占有率仍领先第二名较多。 湖州工厂、 “上下游一体化项目”、新品种的应用将使得生产效率得到提升，生产成本进一步下降，规模效应逐渐显现。优胜劣汰下，我们预计万马在中低压市场的占有率仍将进一步提升，成为绝对龙头。 高压市场竞争对手稀少 66kV 及以上的高压电缆市场，目前 有能力生产的国内企业相对较少，主要依赖进口。 电缆绝缘料领域， 110kV 等级目前仅万马高分子、燕山石化等少数几个厂家可以生产， 220kV 及以上的绝缘料目前仅万马高分子有生产能力。电缆屏蔽料领域，110kV 等级屏蔽料目前有江阴海江、万马高分子、苏州双虎、江苏双鑫新材料等少数几家企业可以生产， 220kV 等级的屏蔽料目前仅万马高分子、江苏双鑫有生产线。 高压陆缆、海缆带动下，高压电缆料市场国产替代空间广阔 电网高压化、网络化趋势明显，海上风电快速发展带动高压海缆需求，总体上高电压等级电缆未来的需求较为明显。在高压化的带动下， 我们预计 2022年至 2025年，国内 110kV-500kV 电缆绝缘料需求 将从约 10 万吨 /年 增长至 20 万吨 /年 ，对应市场总空间 将从 2022 年的 约 27 亿元增长至 2025 年的约 50 亿元；国内 110kV-500kV 电缆屏蔽料需求 将从约 1 万吨 /年 增长至 2 万吨 /年 ，对应市场总空间 将从 2022 年的约2.68 亿元增长至 2025 年的约 4.17 亿元 。 本报告仅供