凯赛生物 (688065)公司深度报告之一：合成生物学龙头，推动聚酰胺行业变革国海证券研究所李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 )S0350521080004 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 07月 30日化工行业1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M凯赛生物 6.8% 24.8% 12.7%沪深 300 -5.7% 3.8% -14.0%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 2197 3365 5361 8653增长率 (%) 47 53 59 61归母净利润（百万元） 608 815 945 1377增长率 (%) 33 34 16 46摊薄每股收益（元） 1.46 1.40 1.62 2.36ROE(%) 6 7 8 10P/E 126.22 58.21 50.24 34.46P/B 7.20 4.13 3.82 3.44P/S 34.94 14.11 8.85 5.49EV/EBITDA 95.30 34.97 29.64 23.24资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 凯赛生物（ 688065） 2022年一季报点评：乌苏聚酰胺放量，助力营收利润增长（买入） *化工 *李永磊，董伯骏 2022-04-27 凯赛生物 2021年报点评：营收利润高速增长，癸二酸项目投产在望（买入）*化工 *董伯骏，李永磊 2022-04-07 凯赛生物（ 688065）三季报点评：乌苏聚酰胺开始贡献收入，公司未来可期（买入） *化工 *李永磊，董伯骏 2021-10-29-0.3194-0.07030.17880.42790.67700.9261凯赛生物 沪深 300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3核心提要 聚焦聚酰胺产业链凯赛生物是全球长链二元酸的主导供应商 ， 可提供以生物法制造的从十碳到十八碳长链二元酸系列产品 。 公司系列生物法长链二元酸年产能 7.5万吨 ，凯赛乌苏于 2021年中期投产戊二胺 5万吨 、 聚酰胺 10万吨 ， 目前产能爬坡中 ， 公司有在建项目 4万吨癸二酸 ， 预计 2022年投产 ， 另有 50万吨戊二胺和 90万吨聚酰胺项目在山西产业园建设中 ， 预计 2023年投产 。 癸二酸投产后，有望对蓖麻油裂解法形成有力竞争公司计划 2022年投产 4万吨生物法癸二酸 ， 行业目前主要是蓖麻油裂解法 ， 据我们测算生物法癸二酸具有 3492元 /吨的成本优势 。 预计 2021-2024年全球行业产能为 19.9、 23.9、 26.2、 28.2万吨 。 预计公司 2022-2024年公司癸二酸销量分别为 1.54、 2.69和 3.07万吨 ， 单吨毛利分别为 1.25、 1.35、 1.45万元 ， 对应贡献的毛利润分别为 1.92、 3.63、 4.45亿元 。 生物基聚酰胺替代传统聚酰胺和新场景应用同步突破PA66受制于己二腈的进口依赖 ， 聚酰胺 66的生产能力并不充足 ， 且缺乏对关键原料的议价能力 。 公司生产的生物基聚酰胺拥有自主知识产权 ， 以廉价易得的玉米为原材料 ， 成本更低 ， 碳排放更少 ， 在吸湿 、 耐热等方面表现优异 ， 具有替代优势 。 另外新场景应用方面 ， 碳中和与卡客车轻量化的需求 ，给了生物基聚酰胺 “ 以塑代塑 ” 和 “ 以塑代钢 ” 等丰富的应用市场 。 预计国内生物基聚酰胺在 2022-2024年的需求分别为 20.81、 31.18、 42.87万吨 ，公司目前有 10.3万吨生物基聚酰胺产能 ， 预计 2022-2024年公司生物基聚酰胺产能分别提升至 12.3、 12.3、 32.3万吨 ， 产量分别为 2.46、 9.84、 22.61万吨 ， 单吨毛利分别为 0.38、 0.49、 0.49万元 ， 对应贡献的毛利润分别为 0.93、 4.83、 11.09亿元 。 长链二元酸维持高毛利，销售形势大好预计 2022-2024年长链二元酸行业产能分别为 12.90、 14.90、 14.90万吨 ， 预计开工率分别为 62.32%、 56.82%、 59.83%。 公司现有 7.5万吨长链二元酸（ 不含癸二酸 ） 产能 ， 预计 2022-2024公司长链二元酸 （ 不含癸二酸 ） 销量维持在 6.75万吨 ， 单吨毛利分别为 1.28、 1.00和 1.18万元 ， 对应贡献毛利分别为 8.65、 6.72和 7.97亿元 。 高效发酵菌种和分离技术，构筑企业发展护城河公司通过专利申请将公司核心的菌种和分离技术 ， 即膜过滤和一步分离技术进行保护 ， 高效菌种提高产品收率 ， 分离技术减少了产品在分离过程中的损失 ， 核心技术构筑企业发展护城河 。投资建议：考虑到生物基聚酰胺市场推广的不确定性 ， 调低 2022-2024年的盈利预期 ， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 8.15、 9.45、 13.77亿元 ，对应 PE为 58、 50、 34倍 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。风险提示：项目投产不达预期风险 、 产品价格下滑风险 、 产品需求下滑风险 、 工厂安全环保生产风险 、 原材料价格波动的风险 、 汇率波动风险 、 销售未达预期风险等 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4营收利润稳定增长，聚酰胺静待放量4资料来源：公司公告， wind，国海证券研究所图表 凯赛生物经营数据预测2021 2022E 2023E 2024E长链二元酸（不含癸二酸）营收（亿元） 19.96 21.92 19.73 20.71 毛利率 42.33% 39.44% 34.06% 38.46%产能（万吨 /年） 7.50 7.50 7.50 7.50 产量（万吨） 5.94 6.75 6.75 6.75 销量（万吨） 6.15 6.75 6.75 6.75 单吨毛利（万元） 1.37 1.28 1.00 1.18 癸二酸营收（亿元） 5.61 9.81 11.21 毛利率 34.25% 36.99% 39.73%产能（万吨 /年） 4.00 4.00 4.00 产量（万吨） 1.60 2.80 3.20 销量（万吨） 1.54 2.69 3.07 单吨毛利（万元） 1.25 1.35 1.45 生物基聚酰胺及单体营收（亿元） 1.53 5.59 23.48 53.95 毛利率 3.42% 16.59% 20.56% 20.56%产能（万吨 /年） 10.30 12.30 12.30 32.30 产量（万吨） 1.68 2.46 9.84 22.61 销量（万吨） 0.74 2.46 9.84 22.61 单吨毛利（万元） 0.07 0.38 0.49 0.49 其他主营业务营收（亿元） 0.49 0.54 0.59 0.65 毛利（亿元） 0.41 0.45 0.50 0.55 毛利率 0.03 0.03 0.03 0.03 合计营收（亿元） 21.97 33.65 53.61 86.53 毛利（亿元） 8.55 11.58 15.27 23.61 毛利率 39.03% 34.40% 28.48% 27.29%净利率 29.43% 24.58% 17.88% 16.15%净利润（亿元） 6.47 8.27 9.58 13.97 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5生物法癸二酸有望对蓖麻油裂解法形成有力竞争5图表：癸二酸现有主要生产商产能（万吨）资料来源：各公司官网，天眼查，国海证券研究所 目前全球主要生产商的癸二酸产能为 19.9万吨 ， 其中中国产能为 16.7万吨 ， 占比 83.92%。 现有癸二酸产能主要为蓖麻油裂解制得 ， 因为反应过程涉及酸碱和苯酚等有毒物质 ， 在美国等国家 ， 癸二酸产能逐步退出 。 目前全球范围内在建产能包括Sebric Oman的 1.8万吨癸二酸项目 、 南充联盛新材料的 2.5万吨癸二酸和凯赛生物的 4万吨生物法癸二酸 。 癸二酸下游主要应用于纺织 、 增塑剂 、 润滑油 、 溶剂 、 粘合剂和化学中间体等领域 ， 根据公司 2021年报披露 ， 癸二酸全球约11万吨的市场规模 。 据咨询公司 GMI预测 ， 到 25年之前 ， 癸二酸需求的复合年均增速在 5.5%。图表：产能与需求情况资料来源：各公司官网，天眼查， GMI，国海证券研究所2 0 2 1 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E产能 ( 万吨 ) 1 9 . 9 2 3 . 9 2 6 . 2 2 8 . 2需求 ( 万吨 ) 11 1 1 . 6 1 1 2 . 2 4 1 2 . 9 2开工率 5 5 . 2 8 % 4 8 . 5 8 % 4 6 . 7 2 % 4 5 . 8 2 %请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6预计 2026年生物基聚酰胺需求量达 72.07万吨6图表：渗透率及需求量预测资料来源： wind，百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所单位：万吨 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EPA66工程丝需求 14.45 16.62 19.11 21.97 25.27 29.06 生物基聚酰胺渗透率 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00%生物基聚酰胺需求量 0.14 0.33 0.57 0.88 1.26 1.74 PA66民用丝需求 5.16 5.42 5.69 5.97 6.27 6.59 生物基聚酰胺渗透率 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00%生物基聚酰胺需求量 0.10 0.22 0.34 0.48 0.63 0.79 PA66工程塑料需求（不含汽车应用） 19.95 22.94 25.84 29.11 32.81 37.00 生物基聚酰胺渗透率 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00%生物基聚酰胺需求量 0.20 0.46 0.78 1.16 1.64 2.22 特种聚酰胺需求量 50.95 53.65 56.49 59.49 62.64 65.96 生物基聚酰胺渗透率 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00%生物基聚酰胺需求量 0.25 0.54 0.85 1.19 1.57 1.98 生物基聚酰胺在汽车方面的消费量 12.05 13.51 15.10 16.81 18.65 钢材在集装箱消费量 5641.72 5923.81 6220.00 6531.00 6857.55 7200.43 生物基聚酰胺渗透率 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25%生物基聚酰胺需求量 2.96 6.22 9.80 13.72 18.00 钢材在风电消费量 7565.04 7943.29 8340.45 8757.48 9195.35 9655.12 生物基聚酰胺渗透率 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25%生物基聚酰胺需求量 3.97 8.34 13.14 18.39 24.14 热固性塑料（酚醛树脂 +环氧树脂）消费量 282.04 282.20 282.48 282.87 283.38 284.00 生物基聚酰胺渗透率 0.00% 0.10% 0.20% 0.40% 0.80% 1.60%生物基聚酰胺需求量 0.00 0.28 0.56 1.13 2.27 4.54 生物基聚酰胺需求量合计 0.70 20.81 31.18 42.87 56.28 72.07 凯赛生物产能预计 10.30 12.30 12.30 32.30 52.30 52.30 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7长期看长链二元酸供需趋于平衡7图表：长链二元酸供需平衡表资料来源：公司公告， wind，国海证券研究所年份 产能 (万吨 ) 开工率 需求量（万吨） 需求增速2021 8.73 87.43% 7.64 2022E 12.90 62.32% 8.04 5.30%2023E 14.90 56.82% 8.47 5.30%2024E 14.90 59.83% 8.92 5.30% 新日恒力新产能的投放使得行业竞争加剧 ， 考虑到新日恒力在产能爬坡阶段 ， 固定资产摊销较高 ， 不具有价格竞争的基础 ，预计 2022年内长链二元酸产品价格能够维持相对稳定 ， 2023年随着竞争加剧 ， 长链二元酸价格有可能出现小幅下滑 。 长期来看 ， 随着需求不断增加 ， 未来竞争局面有望缓解 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 8目录8合成生物学材料领军企业生物法癸二酸有望对蓖麻油裂解法形成有力竞争生物基聚酰胺替代传统聚酰胺和新场景应用同步突破长链二元酸贡献稳定收入高效菌种和分离技术构建公司护城河投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9图表：公司发展历程资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所公司是合成生物学行业龙头92000 2003 2006 201420162018201920202021成立于上海 金乡生产基地实现生物法长链二元酸聚合级产业化以玉米为原料，开始研发戊二胺单体及生物基尼龙聚合物完成生物基聚酰胺千吨级中试生产线生产成立乌苏凯材料 ，收购金乡凯赛 。开始建设 10 万吨尼龙项目 ， 3万吨长链二元酸项目3万吨生物法长链二元酸投产，子公司香港凯赛材料收购香港凯赛生物公司整体变为股份有限公司科创板上市；规划建设 4万吨生物法癸二酸项目， 2万吨长链尼龙项目；生物基尼龙工程技术研究中心年产 5万吨生物基戊二胺及年产 10万吨生物基聚酰胺生产线已经于2021年 中期 投产 ，目前处于产能爬坡期 上海凯赛生物技术股份有限公司成立于 2000年，是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事生物基新材料的研发、生产及销售的科创板上市公司。凯赛生物目前业务主要聚焦聚酰胺产业链，其产品包括可用于生物基聚酰胺生产的单体原料 系列生物法长链二元酸和生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺等相关产品。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10公司围绕聚酰胺产业链，不断丰富产品结构10图表：公司产业链布局资料来源：公司公告，国家知识产权局，国海证券研究所 公司借助高通量菌种筛选平台，通过诱变筛选，得到高产长链二元酸的热带假丝酵母和高产戊二胺的大肠杆菌，先后布局了聚酰胺产业链中的长链二元酸和戊二胺，同时从外部采购部分其他二元酸，聚合生成 PA56为代表的生物基聚酰胺。戊二胺长链二元酸 聚酰胺公司产品外购材料烷烃玉米其他二元酸外售葡萄糖淀粉酶和糖化酶作用下水解通过将烷烃两端的甲基氧化经过诱变、筛选、基因编辑目标菌株（热带假丝酵母等）菌种高通量筛选平台目标菌株（大肠杆菌等）菌种高通量筛选平台发酵液发酵液 中间产物外售结晶法提取分离、精制经过诱变、筛选、基因编辑外售请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11图表：生物基聚酰胺应用领域资料来源：公司官网，国海证券研究所生物基聚酰胺主要应用于纺织和工程材料领域11生物基聚酰胺服用长丝服用短纤工业丝地毯丝汽车及轨道交通 电子电气消费与工业品 其他非改性 凯赛生物的主要产品之一 生物基聚酰胺，主要应用于纺织和工程材料领域，在纺织领域形成了单独的产品 泰纶。泰纶具有吸湿性强、着色性强、阻燃性好、流动性强等多个优点，公司的泰纶系列产品包括： T-1111、 T-1117、 T-1105和 T-1102。工程材料领域，可制成不同强度、热性能、电性能的系列工程塑料级切片，应用于不同场景。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12长链二元酸供应稳定，未来戊二胺和聚酰胺产能大幅增长12 公司系列生物法长链二元酸（ DC10-DC18），年产能 7.5万吨，生产线位于凯赛金乡和乌苏技术。 2021年 1月，山西合成生物产业园年产 4万吨生物法癸二酸和年产 90万吨生物基聚酰胺项目开工奠基仪式举行， 40000吨 /年生物法癸二酸项目计划于 2022年投产试车 ，聚酰胺项目预计 2023年投产。 公司生物基戊二胺目前年产能 5万吨，生产线位于乌苏材料，已于 2021年中期投产，随后产能将逐步提升。 系列生物基聚酰胺（泰纶、 E-2260、 E-1273、 E-3300、 E-6300等），凯赛金乡千吨级生产线已向客户提供产品，年产 10万吨生产线位于乌苏材料，已于 2021年中期投产，随后产能将逐步提升。 另外公司在山西还有在建项目“年产 240万吨玉米深加工及年产 500万吨生物发酵液项目”，建成后有助于进一步延伸产业链，降低主营产品成本。资料来源：公司年报，国海证券研究所图表：凯赛生物产品产能（单位：万吨 /年）产品 生产基地 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E长链二元酸凯赛金乡 4.25 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5凯赛乌苏 1.25 3 3 3 3 3 3凯赛太原 0 0 0 0 4 4 4合计 5.5 7.5 7.5 7.5 11.5 11.5 11.5戊二胺凯赛乌苏 5 5 5 5凯赛太原 10 20合计 5 5 15 25生物基聚酰胺凯赛金乡 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3凯赛乌苏 10 12 12 12凯赛太原 20合计 0.3 0.3 0.3 10.3 12.3 12.3 32.3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13聚焦聚酰胺产业链，打造完整的生物基聚酰胺系列产品平台13图表：生物基聚酰胺应用领域资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司整体战略围绕聚酰胺产业链，结合公司自有二元酸与二元胺单体，通过有机组合可以合成一系列生物基聚酰胺 5X产品并具有与传统产品接近的性能，例如聚酰胺 56产品性能接近通用型聚酰胺 66，戊二胺与长链二元酸（十六碳以上）聚合得到的长链聚酰胺产品具有接近聚酰胺 11、 12的低温柔韧性能。公司将扩充生物基聚酰胺产品线，打造完整的生物基聚酰胺系列产品平台。戊二胺草酸己二酸对苯二甲酸丁二酸十一碳二元酸癸二酸月桂二酸巴西基酸十四碳二元酸十五碳二元酸十六碳二元酸十八碳二元酸PA52PA56PA5TPA54PA512PA513PA510PA511PA514PA515PA516PA518耐高温在高温环境下仍具有高强度、良好的电化学性能，其主要应用于汽车、电子电器等高温环境中，如电子连接器、汽车耐高温部件等。中高温具有高强、耐磨、阻燃、吸湿、弹性好等特点。在纺织服饰、地毯、工业丝等领域上均有广泛应用；另外，其具有高强度，高耐热性、尺寸稳定性好等优异性能，在工程塑料上主要应用于汽车，电子电器结构件等。产品原料中低熔点：具有低水性、耐强碱、尺寸稳定性好、易于加工成型等特点，其主要应用于耐油绳索、牙刷、汽车水室等部件。低温柔韧：具有轻量化、耐油、耐腐蚀、耐疲劳、高流动性、耐高低温等特点。主要应用于汽车油管、家电内外饰涂层、电线电缆护套等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14产能投放、新冠疫情影响减弱， 2021年营收净利同比增长14 2016年至 2019年，公司营收和归母净利平稳增长， 2020年，受新冠疫情的影响，导致下游客户的订单减少，营收和净利出现同比下滑， 2021年，公司积极调整策略，新冠疫情带来的负面影响减弱。同时继续深耕长链二元酸市场，保持并巩固在国际国内市场的主导地位，公司长链二元酸业务收入有所上升。再加上生物基聚酰胺生产线投产，乌苏项目新增戊二胺产能 5万吨和生物基聚酰胺产能 10万吨，公司聚酰胺有关收入有所上升。公司的营收和归母净利润同比增加。图表：公司营业收入资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司归母净利润（亿元）资料来源： wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15公司毛利率在 40%左右15图表：公司净利率资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司毛利率资料来源： wind，国海证券研究所 2021年公司的销售毛利率为 39.03%，同比减少 10.99个百分点，主要是受到原材料和海运费价格上涨的影响。 2017-2021年，公司净利润维持在 25%左右，体现了较强的盈利能力。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16研发费用率稳定提高16图表：公司研发费用资料来源： wind，国海证券研究所图表：研发技术储备资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司拥有四大核心技术，持续布局生物基聚酰胺及核心单体的专利申请，在 2021年获得 67个发明专利授权和 2个实用新型专利授权。公司在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率。具有高强、耐温、可回收和低成本综合优势的新型生物基聚酰胺已完成中试验证，有望进入“以塑代钢、以塑代塑”用于替代金属、替代热固型材料的大场景应用阶段。技术名称 创新点利用合成生物学手段，开发微生物代谢途径和构建高效工程菌通过精细调控和方法优化，提升目标产物转化率；微生物代谢调控和微生物高效转化技术开发并初步验证微生物转化农业废弃物技术，降低产品原料单耗；生物转化 /发酵体系的分离纯化技术利用单体生物转化技术提纯农业废弃物 ， 得到不同浓度产品 ，扩大应用范围， 优化提取工艺降低污染排放 ；聚合工艺及其下游应用开发技术 开发高性能产品 并通过 “一步法 ”工艺，降低耗能 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17同行业公司研发费用率稳定提高17图表：凯赛生物与可比公司研发费用率对比（ %）资料来源： wind，国海证券研究所图表：凯赛生物与可比公司研发费用对比（亿元）资料来源：公司公告，国海证券研究所 主要研究和生产生物基材料，并高度聚焦于生物基聚酰胺领域，使得公司研发费用率低于可比公司平均水平。公司自行开发的高通量、高效率的研发平台，加之公司研究团队具有丰富的行业经验，使研发投入的效率大幅提高，与可比公司的研发效率和研发模式有一定区别。02468101214162016 2017 2018 2019 2020 2021凯赛 药明生物 华大基因 诺维信请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 182021年总资产周转率下降，资产负债率提升18图表：凯赛生物总资产周转率下降资料来源： wind，国海证券研究所图表：凯赛生物资产负债率下降资料来源： wind，国海证券研究所 自 2017年起，处于投建乌苏工厂、扩大业务规模的阶段，存货、固定资产和在建工程的总额稳步上升，同时收到较多的投资款，总资产周转率随之下降，募集资金到位后，公司的总资产和净资产大幅增加，资产负债率水平随之下降， 2021年项目建设投入增加，资产负债率同比提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19净资产收益率下降19图表：凯赛生物净资产收益率下降资料来源： wind，国海证券研究所 乌苏项目募集资金到位后，净资产收益率因净资产增加而下降， 2020年公司上市，净资产进一步增加，未来随着乌苏产能爬坡，太原项目投产， ROE有望提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 20长链二元酸贡献主要收入20图表：长链二元酸贡献主要收入（亿元）资料来源： wind，国海证券研究所 2020年之前，公司的产品和收入来源较为单一，营业收入主要来自于二元酸， 2017-2020年的长链二元酸营收占比分别为95.21%、 92.23%、 92.43%和 97.33%。 2021年公司乌苏生产基地投产 10万吨聚酰胺产能，开始贡献部分营收增量。2021年，长链二元酸营收占比为 90.84%，聚酰胺及单体的营收占比为 6.94%，随着乌苏基地聚酰胺的产能爬坡，预计未来将贡献更多营收。公司的收入构成优化，对应的抵御风险的能力增强。图表：生物基聚酰胺 2021年产销量（万吨）资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 21图表：公司股权结构图资料来源： wind，国海证券研究所公司股权结构稳定21 截至 2022年 7月 20日 ， Cathay Industrial Biotech Ltd为公司控股股东 ， 持有股份比例为 28.32%。 刘修才及其家人通过控股股东 CIB及实际控制人控制的机构济宁伯聚 、 济宁仲先 、 济宁叔安共间接持有 28.35%的股份 ， 股权结构稳定 。凯赛生物凯赛（乌苏）生物材料有限公司山西合成生物研究院有限公司浩然（太原）生物材料有限公司凯赛（上海）生物科技有限公司凯赛（太原）生物科技有限公司凯赛（太原）生物材料有限公司上海经怡实业发展有限公司山西潞安矿业（集团）有限责任公司凯赛（金乡）生物材料有限公司山西科技创新城投资开发有限公司HBM Healthcare Investments(Cayman)Ltd西藏鼎建实业集团有限公司无锡迪维投资合伙企业深圳市招银朗曜成长股权投资基金合伙企业Cathay Industrial Biotech Ltd深圳翼龙创业投资合伙企业国信国投基金管理（北京）有限公司 -北京华宇瑞泰股权投资合伙企业天津四通陇彤缘资产管理合伙企业100% 100% 100% 100% 100% 50.125% 50.125% 1.2085%7.14% 7.11% 4.24%7.47%8.64%28.32% 3.79% 3.25% 2.13% 1.9%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 22图表：股权激励情况资料来源：公司公告，国海证券研究所公司激励制度健全，回购股份彰显管理层信心22 自上市以来 ， 公司共进行了 三 次股权激励 ， 分别授予员工 40万股 、 10万股和 220万股预留限制性股票 ， 合计占总股本的0.65%。 2022年 3月 30日 ， 公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案公告 ， 回购资金总额为 8000-15000万元 ， 回购数量为44.44-83.33万股 ， 占公司总股本的 0.11%-0.20%。 该次回购的股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励 ， 并在回购完成后三年内予以转让 。 2022年 7月 19日 ， 公司发布 2022年限制性股票激励计划 ， 拟向包括董事 、 高级管理人员 、 核心技术人员等共计 200名对象授予 220万股限制性股票 ， 约占公司股本总额的 0.53%。期数 授予日 实际授予人数 价格（元 /股） 类型 股票来源 授予数目（万股） 平均每人授予股数 占当期总股本比例第一期 2020.11.30 58 60.0 第二类限制性股票 定向发行 40 6897 0.10%第二期 2021.10.08 54 59.2 预留限制性股票 定向发行 10 1852 0.02%第三期 待定 200 80.0 预留限制性股票 定向发行 220 11000 0.53%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 23目录23合成生物学材料领军企业生物法癸二酸有望对蓖麻油裂解法形成有力竞争生物基聚酰胺替代传统聚酰胺和新场景应用同步突破长链二元酸贡献稳定收入高效菌种和分离技术构建公司护城河投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 24预计 2022年癸二酸贡献 1.92亿元毛利24资料来源：公司年报， wind，国海证券研究所图表 凯赛生物癸二酸经营数据预测2021 2022E 2023E 2024E癸二酸营收（亿元） 5.61 9.81 11.21 营业成本（亿元） 3.69 6.18 6.76 毛利（亿元） 1.92 3.63 4.45 毛利率 34.25% 36.99% 39.73%产能（万吨 /年） 4.00 4.00 4.00 开工率 40.00% 70.00% 80.00%产量（万吨） 1.60 2.80 3.20 产销比 96% 96% 96%销量（万吨） 1.54 2.69 3.07 单价（万元 /吨） 3.65 3.65 3.65 单吨成本（万元） 2.40 2.30 2.20 单吨毛利（万元） 1.25 1.35 1.45 假设公司癸二酸 2022-2024年开工率分别为 40%、 70%、 80%， 考虑到蓖麻油裂解法癸二酸成本较高 ， 假设 2022-2024年癸二酸单价均为 3.65万元 /吨 ， 同时随着开工率提升 ， 2022-2024年单吨成本分别为 2.40、 2.30和 2.20万元 /吨 ， 预计 2022-2024年 ，公司癸二酸贡献毛利润分别为 1.92、 3.63和 4.45亿元 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 25中国癸二酸产能占比超 80%25图表：癸二酸现有主要生产商产能（万吨）资料来源：各公司官网，天眼查，国海证券研究所 目前全球主要生产商的癸二酸产能为 19.9万吨 ， 其中中国产能为 16.7万吨 ， 占比 83.92%。 现有癸二酸产能主要为蓖麻油裂解制得 ， 因为反应过程涉及酸碱和苯酚等有毒物质 ， 在美国等国家 ， 癸二酸产能逐步退出 。 目前全球范围内在建产能包括Sebric Oman的 1.8万吨癸二酸项目 、 南充联盛新材料的 2.5万吨癸二酸和凯赛生物的 4万吨生物法癸二酸 。 癸二酸下游主要应用于纺织 、 增塑剂 、 润滑油 、 溶剂 、 粘合剂和化学中间体等领域 ， 根据公司 2021年报披露 ， 癸二酸全球约11万吨的市场规模 。 据咨询公司 GMI预测 ， 到 2025年之前 ， 癸二酸需求的复合年均增速在 5.5%。图表：产能与需求情况资料来源：各公司官网，天眼查， GMI，国海证券研究所2021 2022E 2023E 2024E产能 (万吨 ) 19.9 23.9 26.2 28.2需求 (万吨 ) 11 11.61 12.24 12.92开工率 55.28% 48.58% 46.72% 45.82%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 26癸二酸大量用于聚酰胺行业26图表： 2021年癸二酸下游需求资料来源：公司公告，国海证券研究所 癸二酸制备为癸二酸二酯系列产品可用于主塑料工业级合成橡胶工业用作增塑剂；癸二酸还可以和己二胺或者戊二胺合成聚酰胺 ， 用于纺织 、 工业领域 ， 同时其它领域也有了长足的发展 ， 在汽车防冻液 、 润滑油以及电子产品等方面用量逐年扩大 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 27图表：蓖麻油裂解法生产长链二元酸需要高温，使用苯酚等有毒试剂资料来源： 一种高产长链二元酸的菌株及其发酵方法 ，国海证券研究所蓖麻油裂解法生产癸二酸涉及高温、有毒试剂27蓖麻油 蓖麻油酸钠皂 蓖麻油酸水解十碳二元酸双钠盐 十碳二元酸加碱、加热，进行高温裂解加入苯酚 加热、加酸、脱色、结晶 传统上长链二元酸以蓖麻油裂解法为主，以工业生产和应用的十碳二元酸为例，蓖麻油裂解法主要工艺流程是蓖麻油裂解生成蓖麻油酸钠皂，然后进一步制备得到蓖麻油酸，蓖麻油酸在苯酚的存在下，加碱、加热进行高温裂解，生成十碳二元酸双钠盐，然后进一步加热、加酸、脱色、结晶得到十碳二元酸。采用蓖麻油催化裂解法制备十碳二元酸，生产过程复杂、在 250 270 的高温下进行反应，使用苯酚或邻甲酚有毒试剂，污染环境，严重制约着蓖麻油裂解法生产十碳二元酸产业的发展。 生物法主要包括菌株筛选、发酵和分离三个过程，以来源广泛的烷烃作为原料，利用发酵的方式一步生成长链二元酸，过程中不涉及酸碱。目前凯赛生物经过长期的研究积累，在各个关键阶段均有技术突破，并且以专利形式进行了技术保护。蓖麻油裂解法生物法癸烷或其类似物 含有二元酸的发 酵液目标菌株（热带假丝酵母）利用诱变、筛选技术二元酸产品水相法、溶剂法和酯化法请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 28生物法癸二酸比蓖麻油裂解法碳排放减少 22%28图表：长链二元酸碳足迹核算认证资料来源：公司官网，国海证券研究所 经第三方实验室对凯赛生物 10碳到 15碳长链二元酸产品的碳足迹核算认证，单位生物法十碳长链二元酸比蓖麻油为原料的方法生产十碳二元酸可减少 22%的碳排放。单位 产品CO2 kg / kgLCDA传统蓖麻油基DC10 凯赛生物的生物法长链二元酸8.15DC10 DC11 DC12 DC13 DC14 DC156.37 5.04 5.17 6.61 6.04 6.97生物法与蓖麻油裂解法比较 -21.84% -38.16% -36.56% -18.90% -25.89% -14.48%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 29生物法癸二酸具有明显成本优势29图表：凯赛生物癸二酸成本拆分（截至 2022年 7月 15日）资料来源：凯赛生物环境影响评价书， wind，卓创，隆众化工，国海证券研究所图表：蓖麻油裂解法制癸二酸成本拆分（截至 2022年 7月 15日）资料来源：衡水京华化工环境影响评价报告书， wind，卓创，生意社，国海证券研究所近期蓖麻子价格波动上升，蓖麻油价格也随之提高，蓖麻油裂解制癸二酸的成本较高，同时蓖麻油裂解法对环境污染较为严重，根据衡水京华化工和凯赛生物披露的项目环评，在 2022年 7月 15日的原材料价格下，生物法制癸二酸的成本大约为 25581元 /吨，蓖麻油裂解法制癸二酸的成本为 29073元 /吨，两者存在 3492元 /吨的价差，生物法癸二酸具有明显成本优势。科目 数量 单位 价格（元） 成本（万元） 单吨成本（元）正癸烷 57024 t/a 9221 52583 13146 氢氧化钠溶液（ 32%） 4000 t/a 1188 475 119 硫酸（ 98%） 2400 t/a 801 192 48 辅料（按葡萄糖计） 27333 t/a 2501 6837 1709 电能 14783 万kwh/a 4400.0 6505 1626 蒸汽 1200000 t/a 154 18475 4619 天然气 395 万Nm3/a 37256.6 1470 368 年均折旧 万元 136882 13688 3422 人工 210 人 10 2100 525 总计 102326 25581 科目 数量 单位 价格（元） 成本（万元） 单吨成本（元 /吨）蓖麻油 63360 t/a 16106 102049 31890 氢氧化钠 31040 t/a 3714 11528 3603 硫酸（ 93%） 39776 t/a 760 3022 945 电能 2922 万 kwh/a 0.4 1286 402 燃煤 29135 t/a 1104.4 3218 1006 年均折旧 万元 7200 720 225 人工 100 人 10.0 1000 313 总计 122823 38382 减去副产物营收脂肪酸 11200 t/a 9602 10754 3361 仲辛醇 21600 t/a 6506 14052 4391 精制甘油 3300 t/a 8345 2754 861 硫酸钠 42500 t/a 525 2229 697 合计 93034 29073 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 30受蓖麻油价格影响，预计癸二酸价格维持高位30 癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙 、 癸二酸的酯类等产品 。 癸二酸的主要客户与公司长链二元酸 （ DC11-DC18） 的客户部分重叠 。 公司生物法癸二酸样品已经过下游客户验证 ， 在产品质量上与蓖麻油裂解法产品相比具有明显优势 。 2022年 1-6月份我国出口癸二酸均价 （ 含税 ） 为 3.26万元 /吨 ， 同比增加 29.06%， 2021年我国共出口 6.67万吨癸二酸 ， 下游需求丰富 。 受到蓖麻油价格较高的影响 ， 预计癸二酸价格维持高位 ， 凯赛生物癸二酸项目投产后 ， 有较大的利润空间 。图表：癸二酸月度出口价格资料来源： wind，国海证券研究所图表：癸二酸月度出口量资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 31目录31合成生物学材料领军企业生物法癸二酸有望对蓖麻油裂解法形成