- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 20.91 元 目标价格（ 人民币）： 26.36 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 11.21 已上市流通 A股 (亿股 ) 10.70 总市值 (亿元 ) 234.48 年内股价最高最低 (元 ) 28.33/18.55 沪深 300 指数 4170 上证指数 3253 李敬雷 分析师 SAC 执业编号： S1130511030026 (8621)60230221 lijingl 叶思嘉 联系人 yesijia 鲍秋宇 联系人 baoqiuyu 发展为先 、结构优化 ，酒店龙头 复苏可期 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 5,282 6,153 6,132 8,639 9,798 营业收入 增长率 -36.45% 16.49% -0.34% 40.89% 13.41% 归母净利润 (百万元 ) -496 56 186 985 1,346 归母净利润增长率 -156.05% -111.23% 233.97% 429.80% 36.60% 摊薄每股收益 (元 ) -0.502 0.050 0.166 0.879 1.200 每股经营性现金流 净额 0.45 2.06 1.85 3.50 3.54 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) -5.92% 0.50% 1.65% 8.05% 9.97% P/E N/A 526.28 126.10 23.80 17.42 P/B 2.50 2.64 2.08 1.92 1.74 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 国内 酒店行业 TOP3， 持续拓店筑就规模壁垒，疫情企稳有望带来高业绩弹性 。 背靠 首旅集团 ， 实力雄厚 ， 疫情下连锁酒店龙头 在 规模优势、品牌效应下 逆势扩张， 21 年 公司 连锁酒店 市占率达 10.1%，相比 19 年提升 0.9pct。疫情 企稳下公司由于直营占比 较 高，业绩向上弹性 或 更强。 发展为先， 持续进行轻资产转型 ， 以 轻模式发力下沉市场 ，实现规模快速扩张同时提升盈利水平 。 近年来加盟店为公司主力开店模式， 利于提升 公司 盈利稳定性与盈利水平 ， 预计 24 年加盟店占比将达 93.4%。 2016 年 公司推出轻管理模式， 具有 投资回收期短、 快速赋能 改善 单体酒店 经营的优势，适于下沉市场 需求 。 公司 有望保持高速拓店节奏， 在 线下 场景 复苏逻辑兑现 下 ，预计公司 22-24 年门店数 净增 950/1200/1300 家， 达 6866/8066/9366家 。 数字化 推进、 会员权益再升级， 助力降本增效。 数字化场景渗透率提升，近4000 家酒店已升级为智慧酒店、酒店人房比逐年下降 ， 2021 年如家经济型 /如家商旅每百间房配臵人员 由 2017 年 17.1/23.0 下降至 12.5/13.7。 结构优化与存量升级并行 。 1） 中高端 为行业升级方向 ， 公司 将 中高端 酒店作为长期战略重心， 品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化 ， 预计 酒店数占比由 21 年 23.4%增长至 24 年 26.3%。 2） 经济型 、 中端核心品牌持续升级改造， 截至 21 年 末 已有 810 家如家酒店升级为如家 NEO3.0， 有望助力RevPAR 提升 。 3） 首旅集团承诺 22 年底前将部分 高端资产注入 公司 。 定增落地： 2021 年 11 月 24 日，公司非公开发行的股票数量为 1.34 亿股，每股发行价格为 22.33 元，实际募资 净额 29.91 亿元，其中 70%拟用于酒店扩张及装修升级项目， 30%用于偿还金融机构贷款。 1H22 业绩预告 ： 1H22 归母净利 -3.6 亿元 至 -4.2 亿 元 ； 扣非 归母 净利为 -4.1亿元 至 -4.7 亿元 ，其中 Q2 为 -2.1 亿元至 -1.5 亿元，环比 +18.4%+41.6%。 投资建议 及估值 预计公司 22-24 年 归母净利润分别为 1.9/9.9/13.5 亿元，同比增速 为+234.0%/+429.8%/+36.6%， EPS 为 0.17/0.88/1.20 元，对应 23E PE 为23.8x。给予 23E PE 30 x，目标价 26.36 元，首次覆盖给予“ 买入 ”评级。 风险 提示 疫情反复，拓店速度不及预期，加盟店监管风险，股东与高管减持风险 ，限售股解禁风险，商誉减值风险。 0200400600800100014.6118.6622.7126.76210730211030220130220430人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 首旅酒店 沪深 300 首旅酒店 (600258.SH) 买入 （ 首次评级 ） 公司深度研究 2022年 07月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、拓店提速、静待复苏，酒店龙头行稳致远 .5 2、疫后龙头加速占据市场，高直营占比有望带来高业绩弹性 .7 3、加速轻资产转型，攻占下沉市场份额，实现量效齐升 .9 3.1、轻管理模式更轻、效用更高，助力公司规模加速扩张 . 11 3.2、轻资产化转型加速，盈利水平提升明显 .14 4、数字化赋 能、会员为本，狠抓提质增效 .15 4.1、数字化推进：数字化迅速渗透，助力公司运营降本增效 .15 4.2、会员体系：不断丰富会员权益，积累庞大会员资源 .16 5、结构优化与存量升级双线并行 .17 5.1、中高度品牌及规模 不断扩充，产品结构持续优化 .17 5.2、经济型、中端核心品牌持续升级改造，有望带动业绩提升 .18 5.3、高端资产即将注入，有望为公司贡献千万级别收入 .19 6、背靠首旅集团，管理层经验丰富，重视人才培养 .21 7、定增助力酒店升级与财务结构优化 .23 8、财务分析 ：盈利能力有所改善，成本端仍具优化空间 .23 9、盈利预测与投资建议 .27 9.1、盈利预测 .27 9.2、业绩敏感性分析 .31 9.3、投资建议及估值 .32 10、风险提示 .32 图表目录 图表 1： 2021 年末国内酒店 TOP10（按房间数排名，万间） .5 图表 2： 2021 年公司各业务收入（亿元）及占比（ %） .5 图表 3：公司实现多层次品牌布局 .5 图表 4：公司核心经营指标变化情况 .6 图表 5：公司酒店数量及增速 .6 图表 6：公司分业务收入情况 .6 图表 7：公司归母净利润情况 .6 图表 8：公司发展历程 .7 图表 9：中国连锁酒店客房数量持续增加 .7 图表 10：中国酒店连锁化率（ 2020 年）仍具提升空间 .7 图表 11： 2021 年末酒店集团竞争格局 .8 图表 12：公司直营房间占比较高 .9 图表 13：公司开店逐渐提速，均能达成目标 .9 图表 14：公司储 备店数量增速加快 .9 图表 15：公司储备店为完成全年目标夯实基础（家） .9 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：公司主要业务简介 .10 图表 17：标准、非标、轻管理加盟模式对比 .10 图表 18： 2021 年末各层级城市客房数量（万间）及占比 . 11 图表 19：我国低线城市连锁化率较低 . 11 图表 20：中国酒店数量情况（家，按房间体量分） .12 图表 21：中国酒店连锁化率情况（按房间体量分） .12 图表 22：公司轻管理模式酒店分类 .12 图表 23：公司云酒店和华驿酒店数量（家） .13 图表 24：公司两 套会员体系对比 .13 图表 25：云酒店改造前后对比 .14 图表 26：案例展示：云酒店加盟后营收提升 26%.14 图表 27：公司加盟店数量占比 .14 图表 28：公司加盟店收入及占比 .14 图表 29：酒店管理毛利率 高于酒店运营毛利率 .15 图表 30：各公司净利率水平与加盟酒店客房数占比关系（ 2021 年数据） .15 图表 31：智慧酒店模式快速拓展 .15 图表 32：每百间房配臵人员持续下降（人 /每百间房） .15 图表 33：公司研发费用率有所提升 .16 图表 34：公司会员系统 在 生活消费方面的折扣活动 .16 图表 35：首创酒店行业电商平台 首免全球购 .16 图表 36：三大酒店会员规模情况（亿人） .17 图表 37：公司自有渠道入住间夜数占比维持在 75%以上水平 .17 图表 38：中国各档次连锁酒店数情况 .17 图表 39：中国中档、 高档酒店占比较欧美偏低（ 2019 年） .17 图表 40：中高端品牌不断扩充 .18 图表 41：核心中高端品牌酒店数及储备店情况 .18 图表 42：中高端门店占比持续提升 .18 图表 43：如家 NEO3.0 酒店数量持续提升 .19 图表 44：公 司资本开支中用于升级改造项目占比较高（百万元） .19 图表 45：诺金酒店注入将为公司补充高端奢侈品牌 .19 图表 46：首旅集团注入酒店及相关事项 .20 图表 47：环球度假区酒店价格情况 .20 图表 48：迪士尼 OCC 相关情况 .21 图表 49：迪士尼 ADR 相关情况 .21 图表 50：新注入高端资产 年管理费收入预测 .21 图表 51：公司股权结构情况（截至 2022/3/31） .22 图表 52：公司 2018 年限制性股票激励计划实施考核管理办法（ 2021 年调整后） .22 图表 53：公司非公开发行方案 .23 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：公司定增项目资金用 途 .23 图表 55：可比公司年度收入体量对比（亿元） .24 图表 56：可比公司年度收入增速对比 .24 图表 57：锦江与首旅直营酒店运营成本占直营收入比例情况 .24 图表 58：可比公司毛利率对比 .25 图表 59：可比公司销售费率对 比 .25 图表 60：可比公司管理费率对比 .25 图表 61： 可比公司 EBITDA Margin 对比 .26 图表 62：可比公司归母净利润增速对比 .26 图表 63：可比公司归母净利率对比 .26 图表 64：可比公司 ROE 对比 .26 图表 65：可比公司经营性现金流净额对比（亿元） .26 图表 66： 可比公司经营性现金流净额占收入比例 .26 图表 67：可比公司有息负债率对比 .27 图表 68：可比公司利息保 障倍数对比 .27 图表 69：公司与行业 21 年 RevPAR 同比 19 年恢复程度（ %） .27 图表 70：公司酒店业务核心经营指标预测 .27 图表 71：公司酒店业务开店预测 .29 图表 72：公司业务收入及毛利率预测 .30 图表 73：公司费用与 利润预测 .31 图表 74：公司 2023E 收入及归母净利敏感性分析（亿元） .31 图表 75：可比公司估值比较（市盈率法） .32 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 拓店提速 、静待 复苏 ，酒店龙头行稳致远 国内连锁酒店集团 Top3， 多层次 品牌 布局 。 公司成立于 1999 年， 2016年公司收购如家酒店之后规模跃升为国内连锁酒店第三，并保持领先地位至 今 ，目前主要从事酒店运营管理及景区等经营活动 。截至 1Q22，公司旗下酒店拥有 近 20 个品牌系列、 近 40 个产品，覆盖“高端、中高端、中端、经济型”、“商旅、休闲度假、社交娱乐”多品类酒店业务，在国内600 余个城市运营 5993 家门店 、 47.9 万间客房， 于连锁酒店行业市占率达 10.1%， 拥有 1.34 亿集团会员。 图表 1： 2021 年末国内酒店 TOP10（按房间数排名，万间） 图表 2： 2021 年公司各业务收入（亿元）及占比（ %） 来源： 盈蝶咨询， 国金证券研究所 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图表 3：公司实现多层次品牌布局 来源：公司官网，国金证券研究所 疫情反复下经营恢复缓慢，但拓店有所提速 。 1） 疫情 反复扰动 对公司经营影响较大 ， 1Q22 公司 OCC 同比下降 6.3pct，较 2019 年下降 27.5pct；ADR 同比增长 3.0%，较 2019 年下降 2.8%；叠加导致 RevPAR 同比下降8.5%，较 2019 年相比下降 37.2%，疫情反复下 公司 ADR 恢复接近 19 年水平，但 入住率不足， 导致 RevPAR 恢复缓慢 。 2） 2021 年 全年新开店1418 家， 酒店数 同比增长 20.9%。 公司于 2021 年开店明显提速， 截至1Q22，公司酒店数量为 5993 家 ， 已签约未开业和正在签约的储备项目上升至 1827 家，拓店工作 加速推进 中，公司成长性凸显 。 高端商旅/度假 型 中高端商旅型 经济型 轻管理 休闲度假公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 公司 核心经营指标变化情况 图表 5：公司酒店数量及增速 来源： 公司公告， 国金证券研究所 来源： 公司公告， 国金证券研究所 疫情期间 业绩 承压， 21 年收入恢复至 19 年 74%， 利润扭亏 。 疫情反复下，公司积极创新住宿产品、优化运营成本，随疫情缓和， 在门店数快速增长的推动下，公司 2021 年实现营收 61.5 亿元 /+16.5%，恢复至 2019 年同期74.0%水平，其中酒店运营 /酒店管理 /景区业务收入分别为 43.6/14.7/3.2亿元，分别同比上涨 12.7%/26.8%/26.9%。 归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏。 1Q22 受 疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入 12.1 亿元，归母净利润 为 -2.3 亿元 。公司 1H22 业绩 预告 显示 ， 预计 2022 年半年度归 母净利润为 -3.6 亿元 至 -4.2 亿 元，扣非 归母 净利润为 -4.1 亿 元 至 -4.7 亿 元 ；分季度来看， 1Q22 归母净利润 为 -2.3 亿元， 2Q22 预计为 -1.9 亿元至 -1.3亿元（ 2021Q2 为 2.5 亿元） ， Q2 业绩环比改善 。 图表 6： 公司 分业务收入情况 图表 7： 公司 归母净利润情况 来源： 公司公告， 国金证券研究所 来源： 公司公告， 国金证券研究所 并购如家优质酒店资源，成就国内酒店 TOP3。 公司 前身为 1999 年成立 的北京首都旅游股份有限公司， 2000 年 公司 在上交所上市。 2012-2014 年，逐渐剥离展览 广告 和旅行社业务，重点发展酒店业务。 2016 年，完成 对 如家酒店 的收购 ， 目前是我国第三大酒店集团 。 2020 年， 公司 提出 “ 三年万店 ” 战略目标，开店速度加快，经营网络覆盖全国，形成了高端、中高端、经济型的酒店品牌运营管理体系。 从酒店业务发展来说，公司 2002-2015 年深耕经济型赛道，以如家酒店为核心，先后收购莫泰 168、 e 家快捷、云上四季等品牌，巩固了 公司在 经济型酒店领域的领先地位。 2016 年将中高端酒店设为发展重心，分别成立中高端、高端事业部，随后开拓轻模式（云 &华驿 品牌 ）助力开店提速与下沉。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 公司发展历程 来源：公司公告，公司官网， 国金证券研究所 2、疫后 龙头 加速占据市场， 高直营占比 有望 带来高业绩 弹性 疫情加速行业供给出清，连锁化率进一步提升。 2019-2021 年我国酒店数量、客房数分别由 33.8 万家、 1762.0 万间降至 25.2 万家、 1346.9 万间，较 2019 年降幅分别达 25.3%、 23.6%；根据盈蝶咨询数据，在 2020 年疫情冲击下单体酒店客房数为 1064 万间 /-18.8%，并在 2021 年继续同比 -17.7%至 874.9 万间；而连锁酒店数量逆势增长，由 2019 年的 452 万间持续增长至 2021 年的 472 万间 ，从结构上来看，疫情期间出清多为单体酒店 ，关停单体酒店平均客房数仅为 22.7 间，属于行业长尾出清 。 截至2020 年末，中国酒店连锁化率为 31.5%， 低于全球平均（ 41.9%）和美国（ 72.9%）， 我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店进入壁垒相对低，无法达到美国水平，但 未来仍有进一步提升空间 。 图表 9： 中国连锁酒店客房数量持续增加 图表 10： 中国酒店连锁化率（ 2020 年）仍具提升空间 来源： 盈蝶咨询， 国金证券研究所 来源： 弗若斯特沙利文， 国金证券研究所 4 7 2 .08 7 4 .91 5 .1 %2 0 .4 %2 3 .4 % 2 5 .7 %3 0 .6 %3 5 .0 %-4 0 %-2 0 %0%20%40%60%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02016 2017 2018 2019 2020 2021连锁酒店客房数（万间） 单体酒店客房数（万间）连锁 Y O Y 单体 Y O Y连锁化率32%42%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 全球 美国公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 连锁酒店对比单体酒店来说，在规模效应下通常具备更强的盈利能力和抗风险能力。 1）品牌效应。连锁酒店龙头具备较好的声誉、 较高 品牌知名度 从而具有 更强的获客能力，并且 可通过品牌背书 开展加盟模式，平滑周期性影响的同时提升 整体 盈利能力。 2）专属会员系统。品牌效应加持下进而可打造专属会员系统，积累会员流量，减少对 OTA 平台的依赖。 3）成熟的经营管理体系、数字化渗透更深，连锁酒店龙头经营管理模式更加先进，在数字化应用下大幅减少人力成本、提升客户住房体验，同时能为所属酒店提供集采服务，降低采购成本。 4）筹资能力更强，凭借规模 、资本优势更容易筹集资金，进一步扩大经营规模，实现强者恒强。 酒店行业竞争格局稳定， 疫情下龙头逆势扩张， 加速抢占市场， 成长性显著。 截至 2021 年末，连锁酒店 CR10（按房间数）达到 69.5%/+4.9pct，相比 2019 年高 10.3pct， 其中锦江、华住、首旅排名前三， CR3 达48.1%/+4.8pct，三大龙头占据行业一半份额且市占率仍在不断提升， 竞争格局稳定。 首旅 酒店 作为国内酒店 行业 Top3， 2021 年连锁市占率为10.1%/+0.9pct ， 可 凭借其规模、品牌效应，运营优势等或将加快在一二线城市、核心商圈优质物业的承接、以及在下沉市场中加盟吸引力增强，从而继续挤压单体酒店空间。 2022 年 上半年 疫情 扰动范围大、影响深 ，预计供给或 继续 出清 、单体酒店翻牌意愿或更强， 酒店 龙头 有望 维持 相对 稳健的展店节奏。 图表 11： 2021 年 末 酒店集团 竞争 格局 2021 19-21 同比变劢 20-21 同比变劢 排名 集团名称 客房数 酒店数 于连锁酒店行业市占率 于酒店行业市占率 连锁市占率变劢 行业市占率变劢 连锁市占率变劢 行业市占率变劢 1 锦江国际集团 1043705 10694 22.11% 7.75% 2.81% 2.79% 1.93% 1.57% 2 华住酒店集团 753216 7830 15.96% 5.59% 4.09% 2.55% 2.05% 1.34% 3 首旅如家酒店集团 475124 5916 10.07% 3.53% 0.89% 1.17% 0.85% 0.71% 4 格林酒店集团 337153 4659 7.14% 2.50% 0.73% 0.86% 0.42% 0.45% 5 东呈国际集团 192210 2235 4.07% 1.43% 0.65% 0.55% 0.04% 0.19% 6 尚美生活集团 191166 3979 4.05% 1.42% 0.50% 0.51% 0.07% 0.20% 7 亚朵集团 86654 745 1.84% 0.64% 0.77% 0.37% 0.42% 0.21% 8 德胧集团 78093 466 1.65% 0.58% 1.65% 0.58% 1.65% 0.58% 9 逸柏酒店集团 65287 1024 1.38% 0.48% 0.86% 0.35% 0.16% 0.11% 10 凤悦酒店及度假村 55932 206 1.19% 0.42% 0.48% 0.23% 0.29% 0.14% 11 住友酒店集团 43498 785 0.92% 0.32% 0.05% 0.10% 0.07% 0.06% 12 丽呈酒店集团 37107 273 0.79% 0.28% 0.56% 0.22% 0.28% 0.12% 13 雅斯特酒店集团 36080 328 0.76% 0.27% 0.21% 0.12% 0.05% 0.05% 14 恭胜酒店集团 33777 747 0.72% 0.25% 0.11% 0.09% 0.03% 0.04% 15 南京金陵酒店管理公司 32337 148 0.69% 0.24% 0.30% 0.14% 0.09% 0.06% 本土 CR5 2801408 31334 59.35% 20.80% 9.05% 7.88% 5.29% 4.26% 本土 CR10 3278540 37754 69.46% 24.34% 10.32% 9.16% 4.89% 4.58% 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所 关注周期反转下的直营弹性。 公司目前正处于轻资产转型阶段，但在三大集团中开业门店直营占比仍然较高， 截至 1Q22，公司开业门店中直营 房间数 占比达 18.6%，高于锦江和华住的 10.0%、 12.3%。 高经营杠杆或将在行业需求复苏时带来更大的业绩向上弹性。当前酒店行业正处边际修复阶段，公司业绩弹性可期。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：公司直营 房间 占比较高 来源：公司公告，国金证券研究所 3、 加速 轻资产 转型 ，攻占下沉市场份额，实现量效齐升 公司 以发展为首要战略，开店提速，成长性 凸显 。 从公司历年拓店进程来看，展店逐渐提速，并且均能达成目标，疫情扰动下逆势拓店。 2022 年计划开店 1800-2000 家，主要以轻资产形式扩张 ，由于 2022 年疫情 影响范围大、程度深，公司拓店压力有所加大 ，一季度公司新开店 190 家 。 从储备店来看公司加速展店的趋势仍在， Pipeline 数量不断创新高，截至 1Q22，签约未开店数量达 1827 家， 为全年开店目标夯实基础 ，我们 预计 公司 22-24 年期末门店数量增速有望实现接近 15%左右水平。 图表 13： 公司开店逐渐提速，均能达成目标 （单位：家） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 目标开店数 400-450 450 800 800-1000 1400-1600 1800-2000 实际开店数 512 622 829 909 1418 年末酒店数 3712 4049 4450 4895 5916 年末储备店数 488 530 660 1219 1791 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图表 14：公司储备店数量 增速加快 图表 15：公司储备店为完成全年目标夯实基础（家） 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 重点发展酒店管理业务，加盟店 为拓店主要模式 。 公司酒店业务按模式分为酒店运营（直营）和酒店管理 （加盟） 两种模式 ， 2021 年营收分别为43.6/14.7 亿元， 分别同比提升 12.7%/26.8%，占总营收比重分别为70.8%/23.9%。酒店管理 又 分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许业务 ，其中品牌加盟为加盟店主要拓展模式。 图表 16： 公司主要业务简介 来源： 公司公告， 国金证券研究所 品牌 加盟分为 ： 1） 标准加盟 ，物业、装修全部进行标准化输出， 更加规范，品牌效应更强，当前包括如家、和颐、 璞 隐等品牌； 2） 非标加盟，主要在存量酒店基础上进行改造， 保留原始风格较多， 更加 个性化多元化，包括艾扉、柏丽艾尚 等品牌。 3） 轻管理模式，对物业、房量要求更低，只要满足品质要求不需进行装修改造 。非标以及轻管理更加灵活、降低物业要求和前期投入成本、利于加速整体扩张尤其是下沉市场的扩张速度。 图表 17： 标准、非标、轻管理加盟模式对比 模式 标准化加盟 非标加盟 轻管理 酒店档次 经济型 中端商旅型 中高端 高端 经济型 中端 于酒店、华驿系列 2021 年酒店数（家） 1587 799 154 3 178 61 1697 主要品牌 如家、莫泰 如家商旅、如家精选、YUNIK 和颐系列、璞隐、扉缦 建国铂萃 驿居、于上四季 柏丽艾尚、艾扉、于上四季尚品 派柏于、睿柏于、素柏于、诗柏于、于上四季民宿； UP 华驿、华驿精选、华驿、驿禾 定位 标准化产品及服务 非标准化产品 +管理输出 自主管理，无需装 修改造 会员系统 首旅如家 APP、小程序 首旅如家 APP、小程序、 Airhotel 加盟期限 10 年 8 年 基本投资额 6-6.5 万 /间 8.5-9.5 万 /间 11-14 万 /间 5 万 /间 8-11 万 /间 符合标准无需改造 一次性加盟费 2500 元 /间，丌低亍 10 万 /项目 3000 元 /间，北上广深 4000 元 /间，丌低亍 12 万 /项目 3000 元 /间，北上广深 4000元 /间，丌低亍20 万 /项目 2 万 5 万 2500 元 /间 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 特许合同保证金 5 万 10 万 3 万 5 万 30 间以下 1 万元，30 间以上 2 万元 持续加盟费 特许品牌使用费、特许服务支持费、品牌推广费各占营业收入 4%、0.5%、 0.5% A 斱案：总营收的 5%，含品牌使用费 4%+服务费 0.5%+推广费0.5%； B 斱案品牌使用、服务支持及推广费：一类城市 220/260元 /月 /间，二类城市 160/180元 /月 /间，三类及以下 140/160 元 /月 /间 按照一二三四线城市划分，每间分别8/6/4/3 元 会员发展服务费 每 1 积分结算 0.01 元 CRS（含移劢客户端） 8% 12% Airhotel 平台订单 抽成 - 6%， 20 元封顶 PMS 系统费 上线服务费 5000 元，系统使用费 1 万元 /年 2 万元 HOPS 酒店运营系统使用费 1500 元 /月 - 财务咨询服务费 一线城市 800 元 /月、二线城市： 700 元 /月、三线及以下城市： 600 元 /月 客房规模 70-120 间 85-200 间 50-70 间 50-100 间 40-60 间 物业面积 2000-4000 平斱米 5000-9000 平斱米 无硬性要求 客房面积 15 平斱米 23 平斱米 15 平斱米 20 平斱米 无硬性要求 来源： 公司公告，公司官网， 国金证券研究所 3.1、轻管理模式更轻、效用更高 ，助力公司规模加速扩张 酒店行业 下沉市场广阔 ， 长尾特征显著 。 2021 年中国三线及三线以下的酒店数量占比达 60.7%，且连锁化率为 29.9%、显著低于一线及副省会及省会城市 ，下沉市场空间广阔 。 从单个酒店客房体量来看， 国内中小型单体酒店分布呈现显著长尾特征， 2021 年国内 15-70 间房量的酒店为 627.6 万间，连锁化率仅为 19.2%。 由于公司加盟店主要由非连锁酒店翻牌而成， 我们假设 15-70 间房 未来连锁化率达到 40%，其中三线及三线以下城市酒店房间数占比约 70%， 1 间酒店约 45 间房，测算得低线城市可供翻牌的单体酒店约为 2.0 万家，下沉市场仍具 整合 潜力 。 图表 18： 2021 年末各层级城市客房数量（万间）及占比 图表 19： 我国低线城市连锁化率较低 来源： 盈蝶咨询， 国金证券研究所 来源： 盈蝶咨询， 国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：中国酒店数量情况（家，按房间体量分） 图表 21：中国酒店连锁化率情况（按房间体量分） 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所 公司推出轻管理模式，加速整合下沉市场。 2016 年公司推出自我管理的品牌输出模式“云品牌系列”，对非标准化存量单体酒店，进行装修评估、提供升级改造方案、植入连锁系统，并给予管理督导，以实现快速硬件和管理升级，品牌覆盖中高端 /经济型（经济型为主）。疫情下客房数量较低的中小单体酒店抗风险能力较弱，此时公司对其赋能价值更为凸显。 2021 年公司又面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场， 从模式上来看， 华驿业主自主管理权更强。 2016-2022Q1 年，公司轻管理模式数量呈高速增长态势，由 106 家门店增加至 1771 家， 2021 年云酒店和华驿酒店净开店 922 家，占公司整体净开店比例 90.3%。 图表 22：公司轻管理模式酒店分类 来源：公司官网，国金证券研究所 云酒店 素柏 睿柏 派柏 诗柏 云上四季民宿图片定位 中高端 商旅型 经济型 度假型 民宿型华驿系列 U P 华驿精选 华驿精选 华驿酒店 驿禾酒店图片定位 舒适经济型 精英商旅型 个性化经济型 经济型公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：公司云酒店和华驿酒店数量（家） 来源：公司公告，国金证券研究所 轻管理模式投资小、门槛低、管理轻、 快速赋能下 业绩 明显改善 投资小， 门槛低 ，管理轻 。 投资额 5-7 万 /间，云酒店对物业面积及客房面积无硬性要求，符合规定的房间量、建筑面积、硬件设施的物业可选择在原有风格上直接翻牌，无需进行大改，大大降低前期投入 ，加盟门槛较低。 云酒店业主自行管理，自主性强，公司负责线上指导等服务支持，同时为业主提供理论学习 +门店实习的可选培训服务，帮助酒店业主及管理团队提升运营管理能力。 品牌背书 加持下，更受消费者信赖。 可获得大集团品牌背书， 首旅集团深耕酒店业多年，受消费者信赖 ，以此 可 获得更多客流量，提升 RevPAR 水平。 共享会员体系 ，拓宽客源入口。 大多单体酒店 包括 OYO 等连锁酒店集团 主要依靠 OTA 第三方渠道， 但 OTA 抽佣率 比例较高，一般为房费的 10%-15%，连锁酒店积累了丰富的客源，加盟店 可 接入首旅如家会员体系共享会员 资源 ， 对门店有效引流，丰富客源结构，单笔订单 抽佣率 仅 7%-9%，低于OTA 平台。此外， 公司还推出 Airhotel 在线运营聚合服务平台， 不仅为加盟业主提供 在线运管指导， 还提供了云系列品牌私域“ Airhotel 会员”，为云酒店提 供私域流量免 抽成 以及会员发展奖励优惠。 后又推出移动端的悟空系统，门店通过手机就能完成基本日常管理， 有效 降低运营成本。 图表 24：公司两套会员体系对比 如 LIFE 俱乐部 会员 Airhotel 会员 平台 首旅如家官网 /APP/小程序 首旅如家 Airhotel/小程序 可享权益范围 全品牌 于系列、和颐酒店、如家酒店等 4000 多家酒店 年度会员费 银卡 69 元，金卡 169 元 超级会员 9.9 元 预定折扣 82-95 折 88 折 基础积分奖励 0.5-2.5 倍 3 倍 来源： 公司官方 app，公司微信小程序， 国金证券研究所 投资回收期短、 经营 明显 改善 ，吸引加盟商入驻 。 根据公司 2021 年 加盟商反馈 ，云酒店加盟后 营收 提升 幅度可达 26%，官网宾客满意度达到 96%，市场反馈较好。 我们按 照三线城市 50 间房量物业测算，前期加盟费用、持续加盟费合计约占收入的 10%-15%，相对于加盟前享有 5%-15%的盈利增量空间 。 轻模式因前期投资较小，投资回收期为 1-2 年左右，远小于如家标准店投资回收期 3-5 年， 对加盟商来说 更具 吸引力。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25： 云酒店改造前后对比 图表 26： 案例展示： 云酒店加盟后 营收 提升 26% 来源： 公司官网， 国金证券研究所 来源： 公司官网， 国金证券研究所 3.2、轻资产化转型加速， 盈利水平 提升明显 轻资产转型加速， 助力公司净利率提升 。 2016-1Q22 加盟店占比从 71.0%提升至 87.6%， 每年 新增酒店中加盟店占比维持在 90%+以上 ， 酒店管理收入占比持续提升， 1Q22 达 22.2%。 在直营模式下公司将承担租金、人工等刚性成本，弹性更大，更 易 受周期性影响；加盟模式下收入更加稳定，公司向品牌加盟商收取一次性加盟费 和 持续加盟费，而公司只需要后台管理和支持成本，且加盟协议的期限为 8-10 年，新增加盟店将为公司带来持续且较稳健的收益。整体来看，公司酒店运营业务板块盈利能力由于成本刚性，收入波动，疫情下受疫情影响扰动更大，而加盟模式毛利率维持相对稳定 ， 2021 年达 76.8%，远高于直营水平 。随着公司轻资产化进程持续推进， 盈利能力仍具提升空间 。 图表 27： 公司 加盟店数量占比 图表 28： 公司 加盟店收入及占比 来源： 公司公告， 国金证券研究所 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 29： 酒店管理毛利率高于酒店运营毛利率 图表 30： 各 公司 净利率 水平 与加盟 酒店 客房数 占比 关系（ 2021 年数据） 来源： 公司公告， 国金证券研究所 ；注： 2020 年毛利率大幅下降主因会计准则变化 来源： 公司公告， 国金证券研究所 4、 数字化赋能、会员为本，狠抓提质增效 4.1、数字化推进：数字化迅速渗透，助力公司运营降本增效 数字化体系助力降本增效。 1） 在门店运营方面，公司推出 智 慧 酒店 物联网总控平台（ PIOS） “文殊智慧平台”， 以“互联网 +酒店”为新思路，植入大量智能化基因， 目前已经应用至近 4000 家门店中，涉及自助入住及退房、自动机器人送物、智能客控等应用板块， 在兼顾宾客住宿效率的同时，着重于强调提升宾客 个性化 体验 。 2）在线管理方面，公司通过“管家宝”， 实现了酒店开发、工程、开业、运营、业主沟通、结算与对账等全面在线管理， 促进了公司内部信息互通、数据共享和效率提升。 3）数字化方面， 利用 AI 算法和模型进行有效的流量预测和收益管理，实现了酒店经营分析的全数字化覆盖，线上推广得以更精准触达，线下提供给客户更个性化、差异化体验。 4） 采购平台方面，公司依靠首旅集团全资子公司首采网进行专业采购。 由于数字化持续推 进，公司研发费用占比逐渐增加，2021 年达 0.92%/+0.08pct，与此同时， 公司人房比逐年优化， 2021 年如家经济型 /如家商旅每百间房配臵人员为 12.5/13.7。 图表 31：智慧酒店模式快速拓展 图表 32：每百间房配臵人员持续下降（人 /每百间房） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 33：公司研发费用率 有所提升 来源：公司公告，国金证券研究所 4.2、会员体系：不断丰富会员权益，积累庞大会员资源 公司持续拓展会员多项权益，积累了丰富的会员资源 。 会员规模是公司长期发展的基石 。公司于 2016 年启动“首旅会”和“家宾会”系统整合， 2021 年 9 月，