金辰股份：厚积薄发光伏 HJT和 TOPCon设备均迈向头部分析师 邱世梁 分析师 王华君 分析师 刘欣畅 分析师 李思扬邮箱 邮箱 邮箱 邮箱 电话 18516256639 电话 18610723118 电话 13662690104 电话 15116271889证书编号 S1230520050001 证书编号 S1230520080005 证书编号 S1230521110001 证书编号 S1230522020001投资评级：买入浙 商机械团队2022年 7月 29日证券研究报告添加标题95%金辰股份：厚积薄发，光伏 HJT和 TOPCon设备均迈向头部21、厚积薄发：光伏 HJT+TOPCon设备均迈向头部，组件设备龙头将二次腾飞，业绩 +估值双提升光伏行业需求 10年 10倍大赛道，“降本增效”是催生需求爆发的核心。光伏电池片是未来 3-5年光伏产业链技术迭代、降本增效最重要环节之一，核心技术聚焦于光伏电池片设备和配套工艺。金辰股份为光伏电池 HJT设备 +TOPCon设备稀缺标的，预计将在这两块业务均迈向头部（友商：目前 HJT设备龙头 迈为股份、目前 TOPCon设备龙头 捷佳维创）。公司业绩和估值将获得双提升（估值从组件设备切换至电池片设备，地位迈向头部）HJT设备 ： 迈向量产阶段、行业千亿潜在市值空间。 （ 1）非晶 PECVD：已获晋能验证，处行业领先。平均效率 24.4%、最优批次效率 24.55%。（ 2）微晶 PECVD：首台微晶工艺腔体已运抵晋能科技，目标转换效率 25%+。首台量产微晶设备 预计 2022年下半年交付、进行中试 /量产级别验证。我们预计 2025年 HJT设备行业市值将达 3000亿元（ 120亿利润、 25倍 PE），公司 PECVD设备具有产能大、成本低等优点，设备进展有望超市超预期。TOPCon设备 ： 头部客户验证顺利、百亿潜在市值空间。 公司管式 PECVD样机已在晶澳、东方日升、晶科等客户试用。量产 n型 TOPCon电池平均效率 24%（最高效率 24.5%）。我们预计 2025年 TOPCon设备行业市值将达 373亿元（ 15亿利润、 25倍 PE），公司将受益。组件设备： 预计 2025年组件设备（流水线 +层压机）市场规模达 89亿元， 2021-2025年 CAGR=23%。公司为组件设备龙头、预计稳健增长。2、 超预期因素： HJT/TOPCon电池行业扩产将提速；公司战略布局将助未来发展加速腾飞行业趋势： 预计 2022年 HJT/TOPCon行业扩产订单达 20GW、 60GW以上，成本端有望与 PERC接近，大规模商业化量产有望加速来临。 公司战略： 公司计划投资 4亿建智能制造华东基地（苏州）。借助江浙地域的产业链配套优势，将助于公司在光伏电池片 /组件设备领域的加速腾飞。3、有别于市场的认知：公司 HJT/TOPCon设备均有望迈向头部；技术实力和未来市占率有望行业领先。竞争格局： 市场担心公司 HJT/TOPCon设备实力不及竞争对手。公司研发实力行业领先、聚集海内外人才，建 HJT/TOPCon实验室，设备进展有望提速。市场担心公司电池设备进展速度不及预期。我们认为公司有望在 HJT/TOPCon设备性能和成本上后来居上，迎接行业产业化大潮。4、投资建议： 预计公司 2022-2024年净利润为 1.4/2.3/4.1亿元，同比增长 124%/66%/80%，对应 PE为 98/59/33倍 。我们测算：如公司在 HJT+TOPCon设备均处第三位置 ，则 2025年潜在 市值空间 305亿元；如均处第二位置 ，则 2025年潜在 市值有望达 575亿。维持“买入”评级。5、催化剂： HJT/TOPCon设备获重大订单落地； HJT/TOPCon电池渗透率加速提升；公司向新环节工艺设备延伸。6、风险提示： 光伏行业短期周期性波动风险、 HJT/TOPCon新产品研发、产业化不及预期风险；光伏行业产品或技术替代的风险。添加标题95%预计 2022-2024年净利润为 1.4/2.3/4.1亿元，复合增速 89%3风险提示4 光伏行业短期周期性波动风险。 光伏硅料价格波动等影响行业短期周期性波动，光伏设备板块有随之波动的风险。 HJT/TOPCon等新产品产业化不及预期风险： 公司针对 HJT和 Topcon用 PECVD等光伏高端装备的研发存在不确定性，如果新技术和新产品的研发和推广不及预期，将对公司业绩造成不利影响。 光伏行业产品或技术替代的风险： 若未来下游相关产业发生重大技术革新和产品升级换代，下游市场对公司现有设备需求发生不利变化，而公司在研发、人才方面投入不足，技术和产品升级跟不上行业或者竞争对手步伐，公司的竞争力将会下降，对公司经营业绩带来不利影响。目录C O N T E N T S光伏 HJT+TOPCon设备迈向头部、组件设备龙头二次腾飞010203异质结设备：行业即将爆发；公司 PECVD迎历史性机遇TOPCon设备：顺应行业趋势，公司产品已进入头部客户504 组件设备：流水线 +层压机设备龙头，预计稳健增长05 投资建议：成长空间测算， 2025年潜在市值有望达 305亿光伏 HJT+TOPCon设备迈向头部、组件设备龙头二次腾飞016添加标题95%光伏 HJT+TOPCon设备新星、组件设备龙头将二次腾飞1.17 老业务： 光 伏 组件设备 +港口物流 。 包括 ：光伏 自动化 生产线、 层压机 、 串 焊机等 相关设备 ，以及港口物流自动化相关设备。公司处行业龙头领先地位 。 新业务： HJT+TOPCon+PERC电池片设备。 包括 ： HJT设备（ PECVD）、 TOPCON设备（ PECVD）、 PERC设备（自动化、检测相关）三 大 技术路径。公司为行业新星。表： 公司核心业务：光伏电池设备（ PERC+HJT+TOPCon） +组件设备 +港口物流自动化资料来源： 公司公告，浙商证券研究所整理添加标题95%公司战略如何？ 切入电池设备领域：市场空间大、客户 +技术协同1.28 向上切入光伏电池设备领域1、市场空间大几倍： 组件设备投资额仅为 6000-7000万 /GW， TOPCon设备为 1.82.3亿 /GW左右， HJT设备为 34亿 /GW。2、客户协同： 公司客户多为电池 +组件一体化厂商，与组件业务客户重叠度高。3、技术协同： TOPCon、 HJT电池在组件端的适配（需适配 SMBB、低温焊接、不同金属化方案、多分片、薄片等）成为行业下一个亟需攻克的难题，公司在组件设备环节深耕多年、有望发挥技术协同优势。图：晶硅电池技术 迭代路线对比资料来源：公开资料，浙商证券研究所整理电池片技术 PERC Topcon HJT（当前） HJT（ 1-2年后）单 GW设备投资（亿元） 1.3-1.6 1.8-2.3 4-4.5 3-4转换效率 22.7%-23% 23.5%+ 24-24.5% 25%及以上良品率 99% 95%以上 98% 98%温升系数 -0.38%/ -0.32%/ -0.26%/ -0.26%/双面率 75-80% 80% 95%衰减 首年 2%每年 0.45% 首年 2%每年 0.4% 首年 1%每年 0.25%主要企业 主流厂商 中来、 隆基、 天合、晶科 、钧达、晶澳、通威等 通威、 华晟、晋能、爱康、阿特斯、 金刚玻璃、 REC、华润电力、晶澳等工序 少 多 最少2021年产能预估（ GW) 350+ 3-5 3-5优势 性价比高 可从现有产线升级 工序少，转换效率潜力大问题 转换效率面临瓶颈，将陷入 低价竞争量产难度高，效率提升空间高于 PERC，但是可能低于HJT与现有设备不兼容，设备投资成本高95%公司发展重心如何？ 重心已全面转向苏州，建智能制造华东基地1.3 已完全转向苏州，受益江浙产业链配套优势。1、重心转向苏州： 公司 2020年已将集团办公地址迁至苏州（此前在营口），重心已全面转向苏州。2、员工主要在苏州： 据 2021年报，公司主要子公司在职员工的数量（主要在苏州）已达 1155人，占比公司总人数的 83%。3、在苏州建智能制造华东基地： 计划总投资 4亿。借助江浙地域产业配套优势，助公司在光伏电池 /组件设备领域加速腾飞。17%83%母公司在职员工的数量（营口）主要子公司在职员工的数量（主要在苏州）图：集团管理中心设置在苏州， 2021年子公司员工占比 83%资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理464 540 394646 6987915571831975419023426530633925222324488297757511202004006008001,0001,2001,4001,6002017年 2018年 2019年 2020年 2021年生产 销售 客服 技术 财务 行政图：公司员工结构占比：技术人员数量持续提升资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理公司管理如何？ 老板技术出身、股权集中； 4家核心子公司均有团队参股1.410 公司董事长李义升和杨延夫妇为公司实际控制人， 合计控股 48%。 李义升曾任营口市金辰机械厂 厂长，技术背景出身。金辰投资为员工持股平台，包括了公司核心高管、业务骨干及其他对公司有突出贡献 的员工。 公司非常重要的 4家子公司： 金辰双子 (HJT）、苏州拓升智能（ TOPCON）、苏州辰锦智能（丝网印刷）、和苏州巨能图像（港口物流）。 核心团队均有参股 8-40%，对核心团队的激励有助于子公司更快更好地发展。图： 4家重要子公司： HJT、 TOPCON等核心子公司核心团队均有参股 8-40%资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理图：股权结构集中，实际控制人李义升和杨延夫妇合计控股 48%资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理95%公司激励如何？ 股权激励覆盖核心骨干 81人、加速公司发展1.5 公司公告 2021年股票期权与限制性股票激励计划（草案）1、股票期权：占授予总量 73%，行权价格 117.13元 /股。限制性股票：占授予总量 27%，授予价格 58.57元 /股。2、激励覆盖：公司核心骨干 81人，包括公司 COO、供应链副总裁、营销副总裁、技术副总裁及中层管理人员及核心骨干。3、业绩目标值： 2021-2023年业绩目标值分别为 1/1.5/2.4亿元，同比增长 20%/50%/60%。图：股票期权：覆盖核心骨干 81人，行权价格 117.13元 /股资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理图：限制性股票：覆盖核心骨干 81人，授予价格 58.57元 /股资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理姓名 职务获授的股票期权数量 （ 万份 ）占授予股票期权总数的比例占本激励计划公告日公司总股本的比例葛民 首席运营官 3.59 3.26% 0.03%王少春 供应链副总裁 2.87 2.61% 0.02%王明建 营销副总裁 2.87 2.61% 0.02%杨宝海 技术副总裁 2.39 2.18% 0.02%安爽 董事会秘书 0.36 0.33% 0.00%75.89 69.02% 0.65%21.99 20.00% 0.19%109.96 100.00% 0.95%合计中层管理人员及核心骨干员工（ 76 人 ）预留部分姓名 职务获授的限制性股票数量 （ 万份 ）占授予限制性股票总数的比例占本激励计划公告日公司总股本的比例葛民 首席运营官 1.79 4.40% 0.02%王少春 供应链副总裁 1.43 3.52% 0.01%王明建 营销副总裁 1.43 3.52% 0.01%杨宝海 技术副总裁 1.2 2.93% 0.01%安爽 董事会秘书 0.18 0.44% 0.00%26.57 65.19% 0.23%8.15 20.00% 0.07%40.76 100.00% 0.35%中层管理人员及核心骨干员工（ 76 人 ）预留部分合计95%公司业绩如何？ 过去多有起伏，期待公司 HJT+TOPCon业务未来放量1.6 HJT+TOPCon市场空间是组件设备的数倍以上，如进展顺利、未来业绩增长潜力大。图：营收： 2021年为 16.1亿元，同比增长 52%资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理图：归母净利润： 2021年为 0.61亿元，同比降低 26%资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 Q1营业总收入（亿元） 营收 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 Q1归母净利润（亿元） 归母净利润 yoy0%10%20%30%40%50%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 Q1销售毛利率 销售净利率图： 2021年 毛利率 30%、净利率 5%资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理图： 2021年公司研发投入大幅增加，加码 HJT+TOPCon设备资料 来源：公司公告， 浙商证券研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.42015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 Q1研发支出（亿元） 研发支出 yoy异质结 设备：行业即将爆发； 公司 PECVD迎历史性机遇02132.114HJT电池发展潜力多大？ 高效、低衰减、工序简单图：晶硅电池技术 迭代路线对比资料来源：公开资料，浙商证券研究所整理电池片技术 PERC Topcon HJT（当前） HJT（ 1-2年后）单 GW设备投资（亿元） 1.3-1.6 1.8-2.3 4-4.5 3-4转换效率 22.7%-23% 23.5%+ 24-24.5% 25%及以上良品率 99% 95%以上 98% 98%温升系数 -0.38%/ -0.32%/ -0.26%/ -0.26%/双面率 75-80% 80% 95%衰减 首年 2%每年 0.45% 首年 1%每年 0.4% 首年 1%每年 0.25%主要企业 主流厂商中来、 隆基、 天合、晶科 、钧达、晶澳、通威等通威、 华晟、晋能、爱康、阿特斯、 金刚玻璃、 REC、华润电力、晶澳等工序 少 多 最少2021年产能预估（ GW) 350+ 3-5 3-5优势 性价比高 可从现有产线升级 工序少，转换效率潜力大问题 转换效率面临瓶颈， 将陷入低价竞争量产难度高，效率提升空间高于 PERC，但是可能低于 HJT与现有设备不兼容，设备投资成本高图： HJT电池效率提升潜力大资料来源：公开资料，浙商证券研究所整理1、 转换效率 高 ： HJT效率潜力超 28%，远高 PERC电池。2、 光致衰减更低： 10年衰减率小于 3%， 远低于 PERC。3、 工艺流程 简单： 主 工艺只需 4道 ，天然高良率。4、 双面率更高： 双面对称结构，双面率提升至 93-98%。添加标题2.215 复盘 PERC渗透率的表现，可得知异质结未来趋势 ： 2017年常规 BSF电池依然占据主流地位，市占率高达 83%。随着PERC经济性得到产业认可， PERC市占率从 2016年的 9%上升至 2020年的 86%，短短 5年时间提升近 10倍 ，成为市场主流技术路线。 我们预计 HJT电池扩产有望在 2023-2025年快速爆发。异质结电池市场何时爆发？ 预计 2023-2025年有望快速爆发7% 9%15%34%65%86%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年PERC电池渗透率HJT电池所处阶段预计 2023-2025年 HJT设备市场将快速爆发图：目前 HJT处于 2016年左右阶段的 PERC，未来 2-3年有望快速爆发资料 来源： CPIA， 浙商证券研究所整理市场爆发的核心催化剂？ 预计 2023年单 W成本与 PERC打平16资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所整理 异质结行业何时爆发？核心看单 W成本！ 降本方向：1）银浆降本（国产化 +银包铜 +多主栅）2）硅片降本（减薄 +规模效应）3）设备降本（增大产能 +核心零部件国产）4）靶材降本（国产化 +背面 AZO替代）2.3表：预计 2023年 HJT将有望和 PERC电池成本打平2021 PERC 2021 HJT 2023E PERC 2023E HJT关键技术信息电池片效率 22.70% 24% 23.0% 25%M6每片 W数（ W/片） 6.22 6.58 6.30 6.85电池片厚度（ um) 170 150 160 120良率 99% 98% 99% 98%电池片连接技术 9BB 9BB 12BB 12BB 关键假设税率 13%设备折旧期 (年） 6电池片单 W成本测算1.硅片成本 基于 2020年底价格 基于 2020年底价格M6硅片含税价格（元 /片） 3.25 3.5 3.25 2.7单 W含税成本（元 /W） 0.52 0.53 0.52 0.39单 W不含税成本（元 /W） 0.46 0.47 0.46 0.342.非硅成本2.1 设备折旧生产设备价格 (亿元 /GW） 1.5 4.5 1.2 3.5单 W折旧成本（元 /W） 0.025 0.075 0.020 0.0582.2 浆料M6电池片银浆耗量（ mg/片） 90 200 70 110银浆含税价格（元 /kg) 6000 8500 6000 6500单 W含税成本（元 /W） 0.09 0.26 0.07 0.10单 W不含税成本（元 /W） 0.08 0.23 0.06 0.092.3 靶材靶材耗量（ mg/片） 140 110靶材含税价格（元 /kg) 3000 2500单 W含税成本（元 /W） 0.06 0.04单 W不含税成本（元 /W） 0.06 0.042.4 其他成本（元 /W） 0.12 0.13 0.12 0.122.非硅含税成本合计（元 /W） 0.23 0.53 0.21 0.32非硅不含税成本合计（元 /W） 0.22 0.49 0.20 0.31考虑良率后的不含税总成本（元 /W） 0.22 0.50 0.20 0.31与 PERC电池成本差（元 /W） 0.28 0.113.含税总成本（元 /W） 0.75 1.06 0.72 0.71不含税总成本（元 /W） 0.68 0.96 0.66 0.65考虑良率后的不含税总成本（元 /W） 0.69 0.98 0.66 0.66与 PERC电池成本差（元 /W） 0.293 0.0032.417 HJT电池 4大设备： (1)清洗制绒、 (2) PECVD、 (3) PVD、 (4)丝网印刷，投资额 占比约 10%、 50%、 25%、 15%。 设备已完全国产化，单 GW投资额在 3.5-4亿 /GW左右，预计未来还有进一步下降空间。图： HJT电池 4大生产工艺环节 ，相比 PERC大幅简化资料 来源： CNKI， 浙商证券研究所整理 资料来源 ： CPIA，浙商证券研究所整理图： PECVD为 HJT核心，在设备投资额中 占比 50%HJT设备如何投资？ PECVD是核心，重点关注龙一、龙二进展工艺环节 对应设备 主要厂商 价值占比清洗制绒 制绒设备 YAC、 捷佳伟创、 Singulus、 RENA 10%非晶硅薄膜沉积CACVD 日本住友、捷佳伟创45-50%PECVD 迈为股份、金辰股份、捷佳伟创、理想、钧石 、应用材料、梅耶博格TCO制备 PVD 迈为、钧石、捷佳伟创、 冯阿登纳、新格拉斯、日本真空、梅耶博格 25%-30%RPD 日本住友、 捷佳伟创、 台湾精耀丝网印刷 丝印设备 迈为股份、捷佳伟创、金辰股份 、 Baccini 15%-20%表： HJT电池设备 4大生产 工艺环节竞争格局资料来源 ： 公开资料，浙商证券研究所整理添加标题95%2.518表： 2025年 HJT设备市场空间 有望达 601亿 元资料 来源： CPIA， 浙商 证券研究所预测HJT设备行业市场空间多大？ 预计 2025年 HJT市场空间 将超 600亿项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E核心假设国内电池片产量（ GW） 140 163 198 257 322 387 466yoy 23% 17% 21% 30% 25% 20% 20%产能利用率 66% 66% 60% 60% 60% 60% 60%国内电池片产能（ GW） 211 249 330 429 536 646 777HJT渗透率 2% 4% 8% 16% 28% 53%单 GW设备投资额（亿元） 510 5 4.3 3.8 3.4 3.0 2.6测算结果（设备市场空间为订单量，非收入确认量）HJT新增订单（ GW） 4 8 21 51 95 231HJT产能合计（ GW） 1 5 13 34 86 181 412设备市场空间（亿元） 20 36 80 177 284 601yoy 79% 124% 122% 60% 112%清洗制绒设备 (亿元） 2 4 8 18 28 60PECVD设备 (亿元） 10 18 40 88 142 300TCO制备设备 (亿元） 5 9 20 44 71 150丝网印刷设备 (亿元） 3 5 12 27 43 90添加标题95%2.619 我们对 2025年 HJT设备 600亿市场空间，进行合理市值空间测算：1）假设 HJT设备净利率 20%（ HJT设备技术壁垒较 PERC更高，盈利能力预计不弱于 PERC设备）， 对应约 120亿 利润；2）保守 给与设备行业 25倍 PE估值，对应支撑 3000亿 市值。3）基于 设备行业集中度较高的特征（通常 2-3家占据 90%以上市场 份额）假设龙头公司占据 50%以上市占率，市场 将 有望诞生 1500亿 市值 公司！龙二占据 20%市占率，有望看 600亿市值！表：预计 2025年 HJT设备行业合理总 市值超 3000亿元，龙头公司将具备千亿市值资料 来源：浙 商证券研究所整理HJT设备行业市值空间多大？ 行业将诞生千亿级龙头公司2022E 2023E 2024E 2025E设备市场空间（亿元） 80 177 284 601HJT设备行业总利润（ 20%净利率） 16 35 57 120HJT设备行业合理总市值（ 25倍市盈率） 399 885 1419 3005龙头公司合理市值（假设 50%市占率） 200 442 710 150295%2.720 技术团队： 公司 HJT项目 与德国 H2GEMINI进行合作研发 。其中金辰持有 92%股权， H2GEMINI持有 8%，股权机制将充分发挥技术团队的主观能动性。 德国 H2GEMINI的 CEO Dirk Habermann为梅耶博格前 CIO兼 CTO，联合创始人 Uwe Habermann为梅耶博格前项目工程负责人， HJT技术领域经验丰富。 2021年公司 3.8亿定增已顺利发行完成， 用于 HJT用 PECVD设备研发、形成设备年产能 20台。 建 HJT/TOPCon中试线，加速研发。 包括：转换效率 25%以上高效电池工艺和装备技术（包括：双面微晶 HJT，TOPCON，新的金属化方案等）和少银化无银化组件技术和装备等。公司 HJT设备实力如何？ 核心 布局 PECVD设备，团队 +机制市场 领先92%8%金辰股份 H2GEMINI图：与瑞士 H2GEMINI共同出资设立金辰双子，分别持有 92%和 8%的股权资料 来源：天眼查，浙 商证券研究所整理95%2.821 非晶 PECVD： 2021年 6月，首台 HJT用PECVD设备运送抵达晋能科技。 微晶 PECVD： 2022年 3月，首台微晶 HJT PECVD设备运抵晋能科技，将推进 HJT电池量产转换效率迈向 25%+。 首台量产微晶设备： 目前与客户深入接洽中，预计 2022年下半年将给第一个客户交付，基于微晶的量产设备进行中试 /量产级别的验证 。公司 HJT设备进展如何？ 已发晋能验证非晶 +微晶 PECVD工艺图：公司首台非晶 PECVD设备送至晋能资料 来源：公司公告，浙 商证券研究所整理图：公司首台非晶 PECVD设备送至晋能资料 来源：公司公告，浙 商证券研究所整理图：公司首台微晶 PECVD设备送至晋能资料 来源：公司公告，浙 商证券研究所整理图：公司首台微晶 PECVD设备送至晋能资料 来源：公司公告，浙 商证券研究所整理95%2.922 2021年 11月（ 经过 3个多月的持续优化），公司 HJT设备生产的 166尺寸电池片 平均效率已达 24.38%，最优批次平均效率达 24.55%， 处于行业领先水平，与晋能原有产线基本持平（采用应用材料 PECVD）。 同时， 公司计划建 HJT中试线 ，目标转换效率 25%以上。包括：转换效率 25%以上高效电池工艺和装备技术（包括：双面微晶 HJT， TOPCON，新的金属化方案等）和少银化无银化组件技术和装备等。公司 HJT设备效果如何？ 量产平均效率 24.4%、行业领先图：公司 HJT设备制造电池各项性能表现优异 图：公司 HJT设备制造电池效率收敛表现集中资料 来源：公司官网，浙 商证券研究所整理 资料 来源：公司官网，浙 商证券研究所整理TOPCon设备：顺应行业趋势，公司产品已进入头部客户03233.124TOPCon电池核心优势在哪？ 兼容性、效率提升、投资性价比1）兼容性： 与 PERC电池产线具兼容性、可直接升级。核心增加 硼扩（扩散炉） +薄膜沉积（ LPCVD/PECVD）设备。2）转换效率： 据 ISFH数据， 理论 TOPCon电池效率极限达到 28%以上 ，较 PERC具更高的提升潜力。3）设备投资额： 较 PERC产线， 增加 5000-7000万 /GW投资 ，性价比逐步凸显。硅片类型 转换效率极限 组件衰减 温度系数 双面率 设备投资额PERC P型 24.50%存在 LID、 PID、 LETID衰减，首年衰减 2-5%， 10年后剩余80%左右-0.38%/ 75% 1.3-1.6亿元 /GWTOPCON N型 28.2%28.7% 无 LID、 PID、 LETID，首年衰减 1.5%， 10年后剩余 90%左右 -0.35%/ 85% 1.8-2.3亿元 /GW图：相较于 PERC， TOPCon技术具有显著优势资料 来源：摩尔光伏，浙 商证券研究所整理3.225TOPCon市场何时爆发？ 已实现组件端打平1）电池成本端： 我们测算与 PERC电池之差已缩小至 0.07元 /W左右。2）组件成本端： 因 TOPCon电池低衰减+高双面率 +低温度系数（多发 6-7%电），以及高效率可摊薄 BOS成本、我们判断已 TOPCon已实现组件端打平。3）未来： 随着硅片 +金属化成本 +设备投资额下降，预计 TOPCon电池成本仍有下降空间。我们预计：未来 3-5年 TOPCon电产将拥有较好的生命周期，催生行业扩产。表：相较于 PERC技术， TOPCon已基于实现组件端打平资料 来源：浙 商 证券研究所预测PERC TOPCon关键技术信息电池片效率 23.00% 24.50%M6每片 W数（ W/片） 6.22 6.71电池片厚度（ um) 155 150良率 98% 96%电池片连接技术 9BB 9BB关键假设税率 13%设备折旧期 (年） 6电池片单 W成本测算1.硅片成本 基于 2022年 7月中环报价 基于 2022年 7月中环报价M6硅片含税价格（元 /片） 6.26 6.7单 W含税成本（元 /W） 1.01 1.00单 W不含税成本（元 /W） 0.89 0.882.非硅成本2.1 设备折旧生产设备价格 (亿元 /GW） 1.4 2单 W折旧成本（元 /W） 0.023 0.0332.2 浆料M6电池片银浆耗量（ mg/片） 80 130银浆含税价格（元 /kg) 6000 6000单 W含税成本（元 /W） 0.08 0.12单 W不含税成本（元 /W） 0.07 0.102.3 靶材靶材耗量（ mg/片） 靶材含税价格（元 /kg) 单 W含税成本（元 /W） 单 W不含税成本（元 /W） 2.4 其他成本（元 /W） 0.12 0.132.非硅含税成本合计（元 /W） 0.22 0.28非硅不含税成本合计（元 /W） 0.21 0.27考虑良率后的不含税总成本（元 /W） 0.22 0.28与 PERC电池成本差（元 /W） 0.063.含税总成本（元 /W） 1.23 1.28不含税总成本（元 /W） 1.10 1.15考虑良率后的不含税总成本（元 /W） 1.12 1.20与 PERC电池成本差（元 /W） 0.073.326TOPCon有哪些核心设备、及工艺路线？ LPCVD/PECVD交措进步 设备端： TOPCon较 PERC电池核心增加 硼扩（扩散炉） +薄膜沉积（ LPCVD/PECVD） 设备。 薄膜沉积设备是核心。 薄膜沉积设备：市场主流 TOPCon电池厂商使用 LPCVD路线居多， 但存在绕镀（降低良率）、石英管寿命低（增加成本）等问题 。 PECVD路线绕镀轻，原位掺杂不影响沉积速率，待 GW级量产产线运行数据后、有望突破。图： TOPCon电池核心增量设备：薄膜沉积设备资料 来源： CPIA，浙 商 证券研究所技术 原理 优势 劣势LPCVD低压化学气相沉积根据低压下气体分子运动缓慢的特点，通过气体的化学反应，慢慢的在晶圆表面涂薄膜。厚度均匀性好、纯度高、致密度高、薄膜质量好、工艺设备简单、可靠性高、较好的阶梯覆盖力沉积速度慢、需要高温（ 600 ）、薄膜厚度限制（ 200nm）PECVD电浆辅助化学气象沉积利用电浆中化学活性较高的离子来增强化学反应沉积速度快、温度低（ 200 ）、应力可控、成膜较厚、工艺参数多、薄膜型能可调控、无扰镀膜厚度均匀性差、纯度低、非标准化学计量比设备昂贵、参数控制复杂PEALD一种化学气相沉积技术将物质以单原子膜形式一层一层的镀在基底表面的方法具备厚度控制和高度的稳定性、对温度和反应物同量的变化不太敏感、广泛适用于各种形状的基底、大面积均匀性的薄膜生长速率慢、低温时的不完全沉积、高温时的沉积薄膜分解、前驱体材料的可选择性小图：薄膜沉积设备： LPCVDvsPECVDvsALD技术介绍和优劣势对比资料 来源：公开资料，浙 商 证券研究所整理3.427 我们对 TOPCon设备市场空间进行测算。 预计 2023年将 达到 TOPCon扩 产 高峰期， TOPCon设备 的市场 规模达167亿元。 2022-2025年合计超 532亿元。TOPCon设备行业空间有多大？ 预计 2022-2025年合计超 500亿元表：预计 2022-2025年合计超 500亿元， 2022-2024年为扩产高峰期资料 来源： CPIA，浙 商证券研究所项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E核心假设国内电池片产量（ GW） 140 163 198 257 322 387 466yoy 23% 17% 21% 30% 25% 20% 20%产能利用率 66% 66% 60% 60% 60% 60% 60%国内电池片产能（ GW） 211 249 330 429 536 646 777TOPCon渗透率 1% 3% 18% 30% 35% 35%单 GW设备投资额（亿元） 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8测算结果（为订单量，非收入确认量）TOPCon新增订单（ GW） 1 7 67 84 65 46TOPCon产能合计（ GW） 1 2 10 77 161 226 272设备市场空间（亿元） 3 16 141 167 124 83yoy 374% 768% 18% -26% -33%资料 来源：浙 商 证券研究所测算表：预计 2025年 TOPCon设备市值空间达 373亿元2022E 2023E 2024E 2025E设备市场空间（亿元） 141 167 124 83TOPCon设备行业总利润（ 18%净利率） 25 30 22 15TOPCon设备行业合理总市值（ 25倍市盈率） 636 753 557 3733.528公司 TOPCon设备发展如何？ 产品已在头部客户验证顺利 2019年起，公司与中科院宁波材料所团队合作开发量产型管式 PECVD设备， 设备核心优势：关键制程大幅优化（三合一） +制造成本显著下降（较 LPCVD更低） +设备可维护性强（石英管损耗成本减少）。 公司 TOPCon用管式 PECVD样机已送往晶澳、东方日升、晶科等客户试用。 量产 n型 TOPCon电池平均效率 24%（最高效率 24.5%）。TOPCon电池传统 LPCVD 技术路线 公司采用基于 PECVD的 TOPCon技术路线绕镀 有绕镀，需增加额外工序去除绕度的材料 无绕镀，工艺步骤比 LPCVD少 3步工艺时间 长，核心步骤 240分钟 短，核心步骤 120分钟原位掺杂 不可行，会造成更长的工艺时间 可行，省略后续扩散或注入掺杂步骤设备需求 工艺复杂，需要 4台核心工艺设备 工艺简单，需要 2台核心工艺设备产品良率 良率低，工艺步骤多 良率高，工艺简化，工艺窗口宽工艺扩展性 P型 TOPCon技术难度大 易扩展到 P型 TOPCon资本性支出 中等 比 LPCVD低技术对比 绕镀，生长速度慢 ，原位掺杂困难等问题多，产业化困难无绕镀、可原位掺杂、工艺步骤少、工艺时间短、良品率高，是高效 TOPCon电池产业化生产的有效途径。表：公司采用基于 PECVD的 TOPCon技术路线资料 来源： CPIA，浙 商证券研究所组件设备：流水线 +层压机设备龙头，预计稳健增长0429组件 核心 3大设备：串焊机、层压机、流水线4.130 串焊机： 奥特维龙头领先（市占率 70%），其次包括先导智能、宁夏小牛（未上市）、金辰股份（非主力产品）。 层压机、流水线设备： 金辰股份、京山轻机（旗下苏州晟成）寡头垄断。金辰股份苏州晟成宁夏小牛汇 邦奥特维先导智能宁夏小牛帝尔激光沃特维大族激光迈为股份宁夏小牛汇邦金辰股份苏州晟成羿 珩申科众森PASON徳 镭射科金辰股份金辰股份苏州晟成宏 瑞达博 阳图：组件工序设备厂商资料 来源：各公司公告，浙 商证券研究所整理图：组件层压机示意图资料 来源：金辰股份官网，浙 商 证券研究所4.231 我们对组件设备市场空间进行测算。预计 2025年组件设备（流水线 +层压机）市场规模达 89亿元， 2021-2025年 CAGR=23%。组件设备市场空间有多大？ 预计 2025年达 89亿元， CAGR=23%表：预计 2025年组件设备市场规模达 89亿元， 2021-2025年 CAGR=23%资料 来源： CPIA，浙 商 证券研究所预测组件设备总需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球新增光伏装机量（ GW） 170 247 308 385 481yoy 33% 45% 25% 25% 25%全球组件产量（假设 1.25容配比， GW） 213 308 385 481 602 产能利用率（假设） 60% 60% 65% 65% 65%全球组件产能（ GW） 354 514 593 741 926 存量产能更换占比 15% 15% 15% 15% 15%组件扩产（ GW） 128