请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 07 月 10 日 三花智控 （ 002050.SZ） 制冷龙头， 热管理赛道 高歌猛进 热管理赛道高景气，热泵 +集成化模块提升 单车价值 。 受益新能源车高增长，热管理赛道景气度高 ，预计 2025 年 国内 /全球市场空间分别为600/1300 亿元， 对应 2022-2025 年 CAGR29%/31%，核心推动力： 1）量： 新能源 汽车全球 销量的持续增长 ； 2） 价： 燃油车 价值量 约 2000-3000元 ，新能源车型需额外增加座舱制冷及电池管理设备，价值量 约 6000-8000 元， 较 燃油车 迎来 2-3 倍提升 ； 3）新一代热泵空调 加速渗透 ，各车企开始搭载 集成化控制模块 ，公司阀门类产品作为核心零部件，价值量占比高， 有望 充分受益 。 技术领 先、 客户 优质 ， 汽零业务强势增长 。 公司 汽零 产品谱系完整， 研发投入、专利数量均大幅领先同行， 2020 年 核心产品电子膨胀阀 市占率 达64%， 我们预计公司在 高毛利 的膨胀阀、电磁阀市场，仍将保持订单的优先选择权 。公司 深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企， 在手订单充足 、产能 释放 在即，业绩 增长确定性强。 传统 制冷 基础夯实， 预计未来稳步发展。 作为公司“基本盘”业务，我们预计 传统 制冷业务 仍将稳步增长： 1） 空调能效等级的 重新划分大幅提升能耗准入门槛 ，公司核心产品 电子膨胀阀 受益于 变频空调的加速渗透 ； 2）家电下乡 、 海外出口的持续推动下，公司产品的下游需求 仍将有望 稳中有升，同时 商用空调市场 亦 有望 贡献部分增量。 盈利预测与估值： 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为22.9/28.5/35.1 亿元，同比 +36%/+25%/+23%，对应 PE 分别为 44/35/28倍。 短期来看 ， 考虑到新能源赛道的高成长 性 与公司的行业龙头地位，给予 部分 估值溢价，目标市值 1200 亿元，对应 2023 年 PE42x（历史分位数 60%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ： 宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格 &汇率 波动风险， 热管理 技术风险 , 新客户拓展不利风险 ， 空间测算的局限性 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 12,110 16,021 20,268 25,011 30,229 增长率 yoy（ %） 7.3 32.3 26.5 23.4 20.9 归母 净利润（百万 元 ） 1,462 1,684 2,290 2,851 3,512 增长率 yoy（ %） 2.9 15.2 36.0 24.5 23.2 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 净资产收益率 （ %） 14.5 15.2 17.8 19.0 19.6 P/E（倍） 68.2 59.2 43.5 35.0 28.4 P/B（倍） 9.9 9.3 8.0 6.8 5.7 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 8 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 家电零部件 前次评级 7 月 8 日 收盘价 (元 ) 27.91 总市值 (百万 元 ) 100,227.71 总股本 (百万 股 ) 3,591.10 其中自由流通股 (%) 98.23 30 日日均成交量 (百万股 ) 51.46 股价走势 作者 分析师 丁逸朦 执业证书编号： S0680521120002 邮箱： 分析师 刘伟 执业证书编号： S0680522030004 邮箱： 分析师 吴天元 执业证书编号： S0680521120004 邮箱： 相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%2021-07 2021-11 2022-03 2022-07三花智控 沪深 300 2022 年 07 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 11584 16571 17154 21244 25182 营业收入 12110 16021 20268 25011 30229 现金 3490 6708 5303 6545 7910 营业成本 8500 11907 14971 18310 22187 应收 票据及应收账款 4680 5660 7420 8722 10788 营业税金及附加 78 84 106 130 158 其他 应收款 77 121 129 180 194 营业费用 603 449 649 800 967 预付 账款 69 94 113 142 166 管理费用 764 876 1257 1526 1663 存货 2308 3638 3838 5305 5774 研发费用 518 751 950 1173 1417 其他流动资产 961 350 350 350 350 财务费用 129 84 29 140 158 非流动资产 5448 7049 8187 9359 10534 资产减值损失 -59 -93 -118 -146 -176 长期投资 15 23 37 52 66 其他收益 152 123 123 123 123 固定 资产 3839 4233 5322 6433 7544 公允价值变动收益 32 3 3 3 3 无形资产 508 696 730 764 786 投资净收益 89 142 142 142 142 其他非流动资产 1086 2097 2098 2110 2138 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 17033 23620 25340 30603 35716 营业利润 1702 1987 2691 3345 4122 流动负债 4728 8351 8786 12408 15188 营业外收入 5 5 5 5 5 短期 借款 383 738 1340 3218 4667 营业外支出 15 15 12 12 13 应付 票据及应付账款 3518 5106 5737 7524 8546 利润总额 1692 1977 2684 3338 4113 其他 流动 负债 826 2507 1708 1666 1975 所得税 219 272 369 459 566 非流动 负债 2152 4016 3525 3004 2464 净利润 1473 1705 2315 2879 3548 长期借款 1708 3453 2962 2441 1901 少数股东损益 11 21 25 28 36 其他 非流动负债 444 563 563 563 563 归属母公司净利润 1462 1684 2290 2851 3512 负债合计 6880 12367 12311 15412 17651 EBITDA 2148 2536 3167 4032 5004 少数 股东权益 88 102 127 155 191 EPS（元） 0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 股本 3592 3591 3591 3591 3591 资本 公积 315 373 373 373 373 主要 财务比率 留存收益 6529 7317 8685 10387 12380 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 10065 11150 12902 15035 17873 成长能力 负债 和股东权益 17033 23620 25340 30603 35716 营业收入 (%) 7.3 32.3 26.5 23.4 20.9 营业利润 (%) 2.3 16.7 35.5 24.3 23.2 归属于母公司净利润 (%) 2.9 15.2 36.0 24.5 23.2 获利能力 毛利率 (%) 29.8 25.7 26.1 26.8 26.6 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 12.1 10.5 11.3 11.4 11.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 14.5 15.2 17.8 19.0 19.6 经营活动现金流 2087 1556 1563 2360 3053 ROIC(%) 11.9 10.1 12.6 13.4 14.1 净利润 1473 1705 2315 2879 3548 偿债能力 折旧摊销 425 488 494 645 797 资产负债率 (%) 40.4 52.4 48.6 50.4 49.4 财务费用 129 84 29 140 158 净负债比率 (%) -9.4 -3.2 1.0 2.0 -0.5 投资损失 -89 -142 -142 -142 -142 流动比率 2.5 2.0 2.0 1.7 1.7 营运资金变动 7 -856 -1131 -1159 -1306 速动比率 1.9 1.5 1.5 1.3 1.3 其他经营 现金流 143 277 -3 -3 -3 营运能力 投资活动 现金流 -795 -5050 -1488 -1673 -1828 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 1149 1952 1123 1158 1161 应收账款周转率 2.8 3.1 3.1 3.1 3.1 长期投资 -1 -2 -14 -14 -14 应付账款周转率 2.7 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 353 -3100 -379 -529 -682 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -396 2823 -1935 -1147 -1096 每股收益 (最新摊薄 ) 0.41 0.47 0.64 0.79 0.98 短期借款 -913 355 148 177 213 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.58 0.43 0.44 0.66 0.85 长期借款 1315 1746 -492 -521 -541 每股净资产 (最新摊薄 ) 2.80 2.99 3.48 4.07 4.86 普通股增加 826 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -775 58 0 0 0 P/E 68.2 59.2 43.5 35.0 28.4 其他筹资现金流 -849 665 -1591 -803 -768 P/B 9.9 9.3 8.0 6.8 5.7 现金净增加额 846 -710 -1859 -459 129 EV/EBITDA 45.6 39.2 31.5 24.8 19.9 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 8 日 收盘价 2022 年 07 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、制冷行业龙头，积极布局热管理景气赛道 . 6 1.1 公司简介 . 6 1.2 汽零业务强势发展，深度合作头部车企 . 7 1.3 新能源车销量高增，汽零业务持续放量 . 8 1.4 股权激励制度完善，绑定核心人才 . 10 二、热管理行业：需求放量 +技术变 革，龙头公司优先受益 . 11 2.1 新能源车销量高增长，行业景气度高 . 11 2.1.1 国内市场：新能源加速渗透，公司核心客户销量高增长 . 11 2.1.2 海外市场：政策发力，车企明确发展时间表 . 12 2.1.3 新平台 +新车型，行业格局变化在即 . 14 2.2 热管理行业：技术变革 +核心产品用量提升，公司受益显著 . 16 2.2.1 行业空间：预计 2025 年全球 1300 亿元， CAGR 31%. 16 2.2.2 热泵进入普及期，阀门 &泵体价值量预计持续提升 . 17 三、公司热管理业务：先发与技术优势明显，成长确定性强 . 21 3.1 热管理产品谱系完整，技术壁垒深厚 . 21 3.2 深度合作优质车企，在手订单充足 . 24 四、制冷业务：下游需求稳中有升，预计未来稳步发展 . 27 4.1 家用空调市场弱增长，商用领域仍有较大增长空间 . 27 4.2 受益于电子膨胀阀渗透率提升，公司业务预计未来稳步增长 . 28 五、盈利预测与估值 . 31 风险提示 . 32 图表目录 图表 1：公司历史沿革及股价复盘 . 6 图表 2：公司股权结构（截止于 2022 年 7 月 3 日） . 6 图表 3：公司业务结构及产品谱系 . 7 图表 4： 2021 年分业务收入构成（ %） . 7 图表 5： 2021 年分业务毛利构成（ %） . 7 图表 6：公司主要客户 . 8 图表 7：近 5 年营收及同比（ %） . 8 图表 8：近 5 年归母净利润及同比（ %） . 8 图表 9：分业务收入（亿元） . 9 图表 10：分业务毛利率（ %） . 9 图表 11：公司汽车热管理产品产销量（万只） . 9 图表 12：公司汽车热管理产品 单件收入、成本、毛利（元） . 9 图表 13：期间费用率（ %） . 10 图表 14：经营性现金流净额（亿元） . 10 图表 15：公司股权激励计划 . 10 图表 16：国内新能源汽车月度销量及渗透率（万辆， %） . 11 图表 17：新能乘用车的销量结构 . 11 图表 18：国内新能源车相关政策 . 11 图表 19：补贴退坡历程 -纯电动续驶里程指标（ R） . 12 图表 20： 2021 年 新能源市场终端销量结构（万辆， %） . 12 图表 21： 2022 年 1-5 月新能源市场终端销量结构（万辆， %） . 12 2022 年 07 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：内燃机禁止或电气化目标 . 13 图表 23：各国新能源支持政策 . 13 图表 24：全球新能源汽车年度销量，增速及渗透率（万辆， %） . 13 图表 25：全球新能源汽车月度销量及渗透率（万辆， %） . 13 图表 26：下半年预计上市 /发布车型整理 . 14 图表 27：车企纯电平台发布时间 . 15 图表 28：各主机厂混动平台梳理 . 15 图表 29：汽车热管理单车价值量测算 . 16 图表 30： 汽车热管理系统构成 . 16 图表 31：热管理行业空间测算 . 17 图表 32：特斯拉一代热管理系统（ Roadster） . 18 图表 33：特斯拉二代热管理系统（ MS/MX） . 18 图表 34：特斯拉三代热管理系统（ 2018 款 M3） . 18 图表 35：特斯拉四代热管理系统（ MY） . 18 图表 36： Model Y 前方发动机罩内的热泵系统 . 18 图表 37： Model Y 八通阀 . 18 图表 38： Model 3 热泵空调版本较 PTC 空调版本行驶电耗下降约 10-12%. 19 图表 39： 目前已上市的部分热泵车型 . 19 图表 40：海豚热管理系统，包括 6 个截止阀、 3 单向阀、 3 个电子膨胀阀， 1 个水泵 . 19 图表 41：国内电子膨胀阀、截止阀和四通阀的销量中电子膨胀阀增速最高 . 20 图表 42：汽车电子膨胀阀全球市场（百万美元） . 20 图表 43： 2020 年全球市场汽车电子膨胀阀行业格局 . 20 图表 44：公司汽车热管理相关产品 . 21 图表 45：三花汽零热管理技术谱系 . 21 图表 46：公司产品品类完整， . 21 图表 47：产业链各公司产品布局 . 23 图表 48：公司研发费用领先同行 (亿元 ) . 23 图表 49：公司专利数量大幅领先同 行 . 23 图表 50：小鹏汽车热泵集成控制模块 . 23 图表 51：小鹏汽车热泵集成控制模块主要集成部件 . 23 图表 52：华为热泵集成控制模块 . 24 图表 53：华为热泵集成控制模块主要集成部件 . 24 图表 54：三花汽零的全球化网络（ %） . 24 图表 55：公司汽车热管理业务客户 . 24 图表 56：公司与同产品的盾安环境，客户结构对比 . 24 图表 57： 2020 年公司在国内内销市占率分别为 41.0%、 24.5%和 46.5% . 25 图表 58：可比公司毛利率水平（ %） . 25 图表 59：可比公司产品附加值 . 25 图表 60：公司目前已公告的新能源热管理在手订单情况 . 26 图表 61：公司新能源热管理在建工程项目 . 26 图表 62： 2012-2021 我国企业空调销量复合增速 4.3% . 27 图表 63：冰箱出口是国内企业冰箱销量增长的主要驱动力 . 27 图表 64：农村家用空调消费仍有渗透空间 . 27 图表 65：国内冰箱市场进入存量竞争 . 27 图表 66： 2012-2021 年我国内销中央空调销售额复合增速 9.0% . 28 2022 年 07 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 67： 2021 年变频空调渗透率提升至 68% . 28 图表 68： 2021 年变频冰箱渗透率 34% . 28 图表 69：全球微通道换热器市场规模约 34 亿元 . 29 图表 70：国内微通道换热器应用领域（ 2020） . 29 图表 71：公司与全球领先的制冷空调与家电客户合作 . 29 图表 72：公司空调冰箱家电业务收入稳定增长，近两年毛利率略有下滑 . 30 图表 73：我国洗碗机内销数量仅为出口的 1/3. 30 图表 74：公司收入预测（亿元） . 31 图表 75：公司毛利率预测 . 31 图表 76：盈利预测简表（百万元） . 31 图表 77：可比公司估值 . 32 图表 78：公司 PE-band . 32 2022 年 07 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 一、制冷 行业 龙头， 积极布局 热管理 景气 赛道 1.1 公司简介 四十载技术积累，公司发展成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商。 三花集团前身为“新昌制冷配件厂”，以阀类零部件作为主营产品逐步打开市场 ，并围绕制冷零部件主线，逐步扩大产品品类 。 在正式进入资本市场后，公司通过一系列的海外并购，不断巩固行业龙头地位，切入咖啡机、洗碗机等小家电细分赛道，实现换热器关键零部件自产。 2017年，公司收购三花汽零 100%股权，正式进入新能源汽车热管理赛道。 目前，公司的主营业务已经形成制冷零部件、汽车零部件这两大支柱。 图表 1： 公司历史沿革 及股价复盘 资料来源： 公司官网，公司公告， 国盛证券研究所 股权结构集中稳定，经营权由家族掌握 。 张道才、张亚波、张少波 父子三人通过三花控股、三花绿能等公司直接或间接持有上市公司三花智控 30.02%的股份 。 图表 2： 公司股权结构（截止于 2022 年 7 月 3 日） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 汽零业务强势发展 ， 深度合作头部车企 公司业务结构清晰， 2021 年汽车热管理 /制冷业务收入占比分别为 30%/70%。 通过收购兰柯公司的四通阀业务、德国亚威科、三花微通道等多家海内外企业 ，公司目前已经形成两大业务板块 制冷与汽车零部件。其中， 制冷业务 ： 主要产品包括四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、微通道换热器、 Omega 泵 。 2021 年，公司 空调冰箱之元器件及部件 实现营业收入 112.18 亿元 ， 占比 70.02%，业务毛利率为 26.46%； 汽车零部件业务 ：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，2021 年 实现营业收入 48.02 亿元，占比 29.98%，业务毛利率为 23.85%。 图表 3： 公司业务结构 及产品谱系 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 图表 4： 2021 年分业务收入构成（ %） 图表 5： 2021 年分业务毛利构成（ %） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 客户基础强大， 汽车热管理覆盖主流车企 供应链。 制冷业务方面，美的、格力、大金等主流空调家电企业均为公司客户；汽车零部件方面，公司已经进入特斯拉、 法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来 等车企 供应链。 2022 年 07 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 公司 主要客户 资料来源： 公司官网， Wind， 国盛证券研究所 1.3 新能源 车销量高增 ，汽零业务持续放量 公司 近五年 营收、归母净利润 CAGR 分别为 14%/8%， 2021 年收入 /利润分别同比+41%/+26%，主要受益于汽零业务高增长 。 受益于新能源业务发展，公司 2021 年业绩增速 有所 提高。 2021 年，公司实现营业收入 160.21 亿元，同比增长 32.30%；实现归母净利润 16.84 亿元，同比增长 15.18。 2022Q1，公司实现营业收入 48.04 亿元，同比增长 40.94%；实现归母净利润 4.53 亿元，同比增长 25.81%。 图表 7： 近 5 年营收及同比（ %） 图表 8： 近 5 年归母净利润及同比（ %） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 分业务来看，公司汽零业务 近五年收入 CAGR 47%，占比由 11%提升至 30%。 受益于新能源汽车发展，公司汽零业务占比持续提升。 2021 年， 汽零业务单元营收 48 亿元 ，占比 提至近 30%。 盈利能力上 ，公司制冷相关零部件毛利率相对稳定，汽车 业务 有待提升。 2021 年，受原材料涨价的影响，整体盈利承压。 2022 年 07 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 分业务收入（亿元） 图表 10： 分业务毛利率 （ %） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 公司汽车热管理产品 持续 放量， 2021 年 ： 销量方面，受益于 新能源销量的高增长与在手订单的持续放量 ， 公司汽零产品销售量合计 1.27 亿 只 （同比 +39%） ，其中新能源汽车热管理产品 1881 万只 （同比+167%） ，传统燃油车热管理产品 1.08 亿 只 （同比 +28%）； ASP 方面， 由于新能源产品价格较高， 2021 年公司汽车热管理产品单价收入为 37.8元 /只 （ 同比 +40%） ；单件毛利为 9.01 元 /只 (同比 +13%)。 图表 11： 公司汽车热管理产品产销量（ 万只 ） 图表 12： 公司汽车热管理产品单 件 收入、成本、毛利（ 元 ） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 公司费用控制较好 ， 2021 年可比口径下同比 -0.31 PCT。 2017-2022Q1 公司费用率在15%左右 。 2021 年公司期间费用率 13.48%， 2022Q1 期间费用率为 12.07%， 其中，销售费用率 2.16%，管理费用率为 4.60%，同比 -0.31PCT。 2022 年 07 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 期间费用率 （ %） 图表 14： 经营性现金流 净额（亿元） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 1.4 股权激励制度完善，绑定核心人才 股权激励计划频出， 解锁条件要求 ROE 不低于 17%或不低于 行业前 80%。 自 2018年以来，公司实施了多次股权激励计划，通过限制性股票激励计划以及股票增值权激励计划，针对公司董事、高管以及核心人才等进行股权激励。 2022 年，公司开展两项股权激励计划，设置 2022-2024 年的三年期考核目标，共计授予股票 1807 万股，占总股本0.5%。公司的股权激励制度有利于调动公司管理层及核心人才的积极性，帮助公司完成ROE 目标，有利于提升公司的管理效能。 图表 15： 公司股权激励计划 激励计划 激励计划对象 授予股票数量 授予股票价格 激励计划考核指标 2018 年限制性股票激励计划 公司董事、高级管理人员 5 人，核心人才 748 人，共计 753 人 1033 万股 （占总股本 0.49%） 8.37 元/股 2018 年至 2020 年加权平均 ROE 不低于 17% 2018 年股票增值权激励计划 外籍核心人才 22 人 35.5 万股 （占总股本 0.02%） 8.37 元/股 2018 年至 2020 年加权平均 ROE 不低于 17%或不低于同行业对标公司同期 80 分位水平 2020 年限制性股票激励计划 公司董事、高管以及对公司未来经营发展起到重要作用的核心人才、共计 914 名 1205 万股 （占总股本 0.44%） 9.85 元/股 2020 年至 2022 年加权平均 ROE 不低于 17%或不低于同行业对标公司同期 80 分位水平 2022 年限制性股票激励计划 公司董事、高级管理人员以及对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才共 1,366 人 1,758.5 万股 （占总本 0.49%） 10 元 /股 2022 年至 2024 年加权平均 ROE 不低于 17%或不低于同行业对标公司同期 80 分位水平 2022 年股票增值权激励计划 核心人才 41 人 48.5 万股 （占总股 0.0135%） 10 元 /股 2022 年至 2024 年加权平均 ROE 不低于 17%或不低于同行业对标公司同期 80 分位水平 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 -5%0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率（ %） 管理费用率（ %）研发费用率（ %） 财务费用率（ %）费用率合计（ %） 2022 年 07 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 二、 热管理行业 ：需求放量 +技术变革，龙头公司优先受益 2.1 新能源车 销量高增长，行业景气度高 2.1.1 国内市场 ：新能源加速渗透，公司核心客户销量高增长 新能源汽车渗透率 快速提升。 2021 年新能源汽车销量 352.1 万辆，同比增长 157.5%，渗透率 13.9%。 2022 年 1-5 月累计销量突破 200 万辆，同比增长 111.2%，渗透率 21%，其中 ， 5 月 销售 44.7 万辆，同比增长 105.2%，单月 渗透率 24%。 一二线渗透率较高 ， 县乡 市场潜力有望释放 。 2020 年以前， 新能源 车 销量主要集中在一二线城市 。 2022 年 1-5 月新能源乘用车在特大城市销量占比 19%， 限购城市的新能源车市场销量逐步稳定 ， 县乡市场新能源逐步启动 。 图表 16： 国内新能源汽车月度销量及渗透率（万辆， %） 图表 17： 新能乘用车的销量结构 资料来源： 中汽协， 国盛证券研究所 资料来源： 中汽协， 国盛证券研究所 政策端 ：补贴 平稳 退坡， 双积分政策 接力 。 近年来中央及各市相关部门陆续推出新能源激励政策，从补贴、双积分、充电基础设施建设、税收优惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽车消费 ，平缓补贴退坡力度，保持技术指标门槛稳定，促进新能源车产业稳健发展。 此外，近期各地方相继出台新能源以旧换新补贴，有望进一步刺激行业 销量增长 。 图表 18： 国内新能源车相关政策 特点 补贴内容 稳定退坡 - 电动车补贴延长 2 年至 2022 年，提高续航及能耗指标 - 下调退坡力度，稳定 2020-2022 年的补贴标准分别在上一年的基础上退坡 10%， 20%， 30%； - 稳定技术门槛， 2020 年对主要技术指标（动力电池系统能量密度门槛等）不作调整，仅对整车能耗、纯电动车续航里程门槛要求适度提高 分类施策 - 基于公共领域补贴更小的退坡幅度， 2020 年不退坡， 2021-2022 年的补贴标准分别在上一年的基础上退坡 10%和 20%； - 增设可获补贴车辆售价上限，要求新能源乘用车的补贴前售价在 30 万元以下（含 30 万元） 限购措施 2022 年在原有的限购基础上，鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加增量指标。 双积分 2021-2023 年，新能源汽车积分比例要求分别为 14%、 16%、 18% 资料来源：财政部、科技部、工业和信息化部、发展改革委， 中汽政研， 国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002021年 1月 2021年 5月 2021年 9月 2022年 1月 2022年 5月新能源汽车销量（万辆） 汽车销量（万辆）渗透率（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022M1-M5县乡 小型 中型 大型 特大 2022 年 07 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：补贴退坡历程 -纯电动 续驶里程指标（ R） 车型 续航 2018 年 2019 年 2020 年 2021 2022 非公共领域 公共领域 非公共领域 公共领域 纯电动 乘用车 150R 200 1.5 万元 0 0 0 0 0 0 200 R 250 2.4 万元 0 0 0 0 0 0 250 R 300 3.4 万元 1.8 万元 0 0 0 0 0 300 R 400 4.5 万元 1.8 万元 1.62万元 1.3 万元 1.62万元 0.91万元 1.3 万元 R 400 5 万元 2.5 万元 2.25万元 1.8 万元 2.25万元 1.26万元 1.8 万元 插混（ 含增程 ） R 50 2.2 万元 1 万元 0.85万元 0.68万元 0.9 万元 0.48万元 0.72 万元 资料来源：财政部、科技部、工业和信息化部、发展改革委，国盛证券研究所 目前 头部车企 已 逐渐跑出 ，自主及新势力新能源车占比逐渐提高。 2021 年，吉利、长城、长安、比亚迪、上汽乘用车、广汽新能源等主流主机厂新能源车销量合计占比 32%，蔚来、理想、小鹏、哪吒、零跑等新势力主要品牌销量合计占比 12%，特斯拉占比 9%，其他品牌占比 47%。 2022 年 1-5 月，主流主机厂新能源车销量占比提升至 43%，新势力主要品牌合计占比提升至 13%。随着下半年各品牌强车型 陆续推出，自主及新势力新能源车占比将有望进一步提高。 图表 20： 2021 年新能源市场终端销量结构（万辆， %） 图表 21： 2022 年 1-5 月新能源市场终端销量结构（万辆， %） 资料来源： 保监会， 国盛证券研究所 资料来源： 保监会， 国盛证券研究所 2.1.2 海外市场 ： 政策发力 ， 车企明确发展时间表 根据各国制定的“内燃机禁止或电气化目标”时间规划，大多数国家或地区的目标是在2040 年前实现 100%新车销售为“零排放车辆”（ ZEV），从 2045 年起逐渐达成净零排放目标。 政策上 ，欧盟、日本、英国、美国等通过 直接补贴、免税、经济刺激、积分要求等 方式积极推动 新能源汽车消费 。 吉利汽车2%长城汽车4%长安汽车3%比亚迪汽车16% 广汽新能源4%上汽乘用车3%特斯拉9%蔚来3%小鹏3%理想3%哪吒2%零跑1%其他47%吉利汽车3%长城汽车3% 长安汽车3%比亚迪汽车28%广汽新能源4%上汽乘用车2%特斯拉8%蔚来2%小鹏3%理想3%哪吒3%零跑2%其他36% 2022 年 07 月 10 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22： 内燃机禁止或电气化目标 资料来源： IEA，国盛证券研究所 图表 23：各国新能源支持政策 区域 支持政策 荷兰 到 2025， 1.2-4.5 万欧元，续航 120km 以上的新能源车补贴 4000 欧元 英国 到 2023，对 5 万英镑以下 EV 的补贴车价 35%，最高 0.3 万英镑 法国 疫情后，单车补贴最高 0.7 万欧元 ， 购车和置换补贴各提高 1 千欧 。 免注册税、道路税 德国 提升单车补贴，豁免纯电动车税到 2030 年，提高征税上限，投入 1300 亿欧元刺激 美国 ZEV 法案 ：不达要求单车罚款 5000 美元或购买积分。 单车补贴金额上限调整至 1.25 万美元，增加 1000亿美元消费补贴。拟投 1740 亿美元支持电动车市场。发布 75 万亿美元的刺激法案 。 要求 2030 年达到全美电动化率 50% 中国 电动车补贴延长 2 年至 2022 年 ，提高续航及能耗指标。双积分要求。 资料来源： IEA，国盛证券研究所 2021 年 ，全球 新能源汽车销量 657 万辆，同比增长 102.7%，渗透率 8.3%。 2022 年 1-5 月 累计销量 323.9 万辆 ， 同比增长 65.5%， 渗透率 11.4%，其中， 5 月销售 70 万辆，同比增长 55%，单月 渗透率达 12%。 图表 24： 全球新能源汽车年度销量，增速及渗透率（万辆， %） 图表 25： 全球新能源汽车月度销量及渗透率（万辆， %） 资料来源： Cleantechnica， 国盛证券研究所 资料来源： Cleantechnica， 国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022Q1销量（万辆） YOY 新能源车渗透率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%01020304050607080901002021年 1月 2021年 5月 2021年 9月 2022年 1月 2022年 5月全球新能源车销量（万辆） 渗透率（ %） 2022 年 07 月 10 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 2.1.3 新平台 +新车型 ，行业格局变化在即 短期看， 下半年强车型井喷，行业高景气度确定性强。 从车型看，下半年新势力（蔚来、理想、小鹏威马、高和、零跑）以及自主（长安、长城、吉利、上汽、比亚迪）均将发布多款新能源新车，其中不乏 L9、智己、 G9、 C01、深蓝 SL03、阿维塔 11 等重磅车型，爆款潜力大。 图表 26：下半年预计上市 /发布车型整理 资料来源： 汽车之家，各车企官网， 国盛证券研究所 中期看，此轮自主品牌的纯电、混动平台自 2021 年开始陆续发布， 有望 支撑 3 年内的强车型周期。 车企积极 转型，纷纷布局新能源汽车平台。各 品牌的智能驾驶平台、纯电平台自 2017 年开始陆续发布，而比亚迪、长城、奇瑞、长安、吉利等头部自主的新一代混动平台，均于 2022 年 起 放量 ，有望 支撑 3 年强车型周期。 电动化趋势下，行业格局变化在即。 2022 年 07 月 10 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：车企纯电平台发布时间 车企 纯电平台名称 平台类型 发布时间 车型覆盖范围 吉利汽车 浩瀚架构 专属纯电平台 2020 年 9 月 A-E 级 长城汽车 柠檬 混合平台 2020 年 7 月 A0-D 级 大众 MEB 专属纯电平台 2017 年 A-D 级 PPE 专属纯电平台 2017 年 - 广汽新能源 GEP 2.0 专属纯电平台 2019 年 9 月 A0-C 级 GEP 3.0 专属纯电平台 2023 年 - 比亚迪 E 3.0 专属纯电平台 2021 年 7 月 - 长安汽车 方舟 混合平台 20