国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022年 07月 29日 公司 研究 评级：增持 (首次覆盖 ) 研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 联系人 ： 李宇宸 S0350121110026 Table_Title 短期确定性 +中长期空间兼具，扬帆起航正当时 嘉必优（ 688089）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300表现 2022/07/29 表现 1M 3M 12M 嘉必优 32.6% 62.9% -1.4% 沪深 300 -6.2% 7.0% -12.2% 市场数据 2022/07/29 当前价格（元） 40.24 52周价格区间（元） 24.92-69.30 总市值（百万） 5,180.40 流通市值（百万） 2,816.18 总股本（万股） 12,000.00 流通股本（万股） 6,523.47 日均成交额（百万） 89.77 近一月换手（ %） 0.00 相关报告 投资要点： 新国标下公司 ARA及藻油 DHA国内业务近年有望迎来确定性高增长。 2018-2025年全球 ARA/藻油 DHA复合增速分别达 5.7%/16.7%，其中下游应用中婴配奶粉占比高达 45%，为 ARA及藻油 DHA主要应用领域。目前国内市面上主流国货奶粉 DHA/ARA 分别平均约在2.1mg、 3.6mg/100KJ（符合 DHA:ARA=1:1.7的黄金比例）。 2021年2月 新国标规定了一段 /二段婴配奶粉 DHA及 ARA添加量下限均为 3.6mg/100KJ， 并 将 于 2023年 2月开始实施， 因此预计国内国货奶粉 DHA/ARA添加量均有 70%以上的增量空间。而通过对比目前市面上已有的 7 款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方，新配方下每 100KJ 婴配奶粉中 DHA/ARA 含量分别为 3.7/5.7mg，较此前的2.0/3.1mg均有 80%以上的增长。 2023 年帝斯曼专利逐步到期，公司海外业务有望迎来快速发展。 公司此前与帝斯曼签约的专利许可协议将在 2023年 6月到期，未来公司有望逐步在帝斯曼原专利区进行业务拓展。我们认为： 1）海外客户处于供应链安全 +成本管控，有意愿引进第二家供应商；2）公司早期依靠嘉吉已有拓展海外客户的经历，形成背书。而公司定价低于帝斯曼、服务能力好于帝斯曼，有望在中长期的竞争中攫取一定市场份额，海外市场拓展空间广阔。 提前布局其他原料 +合成生物赛道，长期看发展前景广阔。 公司前瞻性的布局 SA（燕窝酸）等赛道， SA下游 应用范围广阔： 1） 2017年 SA获批成为新食品原料； 2） 2021年 6月获批化妆品新原料打开化妆品应用空间，目前自然堂已将该成分应用于其一款面膜产品，未来空间广阔。合成生物方面，公司基于自身优势领域进行 HMO布局，目前已进入中试阶段。 HMO 在欧洲及北美婴配奶粉市场已获批准入，若公司商业化成功 +我国法规允许添加进婴配食品，预计该成分的潜在空间较大、目前竞争对手仍较少，发展前景广阔。 盈利预测和投资评级 。 我们认为新国标下公司 2022H2-2023 年国内ARA及 DHA有望迎来确定性增量， 2023H2开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计 2022-2024年营收分别达 4.4/6.2/7.9亿元，分别同比增长 25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润 1.3/1.9/2.5 亿元，分别同比增长 2.9%/46.3%/27.9%，对应 PE为 36.5/24.7/19.3倍 ，首次覆盖给予 “增持 ”评级。 风险提示 。 1）国内 ARA 价格战超预期； 2） SA 应用拓展不及预期； 3）合成生物业务研发进展不及预期； 4）海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期； 5）成本大幅上涨。 -0.4603-0.2827-0.10500.07270.25030.428021/7 21/8 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7嘉 必 优 沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 Table_Forcast1 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 351.11 440.89 621.41 786.71 增长率 (%) 8.55 25.57 40.94 26.60 归母净利润（百万元） 128.58 132.32 193.61 247.62 增长率 (%) (1.54) 2.91 46.32 27.90 摊薄每股收益（元） 1.07 1.10 1.61 2.06 ROE(%) 9.31 8.98 12.05 13.93 P/E 57.42 36.49 24.69 19.30 P/B 5.34 3.28 2.97 2.69 P/S 21.00 10.95 7.69 6.08 EV/EBITDA 53.09 31.46 19.91 14.87 资料来源： Wind资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 国内概况：国内 ARA产业开拓者，多元化发展扬帆起航 . 6 1.1、 公司概况： ARA+DHA稳步 发展， SA等其他业务蓄势待发 . 6 1.2、 股权结构：股权结构稳定 . 7 1.3、 财务分析：毛利率近年持续提升， DHA及 SA近年快速发展 . 8 2、 ARA&藻油 DHA行业： 婴配奶粉关键添加剂，未来有望拓宽应用场景 . 11 2.1、 ARA：主要应用场景为婴 儿食品，近年增长稳定 . 11 2.2、 DHA：应用场景较 ARA丰富，藻油 DHA增速较快 . 12 2.3、 竞争格局：资质壁垒相对较高，行业格局相对集中 . 13 2.3.1、 技术壁垒：技术 +工艺相对复杂， ARA&DHA生产壁垒较高 . 13 2.3.2、 准入壁垒：占终端价值 比重低 +新供应商开发周期长，使客户粘性相对较高 . 14 2.3.3、 竞争格局：国际市场帝斯曼份额领先，国内嘉必优具备优势 . 15 3、 SA&BC行业 :应用场景多元 ,未来市场空间可期 . 17 3.1、 燕窝酸（ SA）：功效丰富，行业近年快速增长 . 17 3.2、 胡萝卜素（ BC）： 应用场景广泛，近年增长稳健 . 17 4、 核心竞争力：先发优势下技术与资质领先，与国际大客户合作梳理标杆 . 19 4.1、 先发优势：持续研发投入搭建平台化技术，具备较强产业化能力 . 19 4.1.1、 国内 ARA标准主导者，通过不断技术投入强化技术优势 . 19 4.1.2、 较早搭建国际化销售体系，借助嘉吉背书逐步开拓国际市场 . 20 4.1.3、 国内方面与头部乳企合作，树立标杆效应 . 20 5、 未来看点：短中长多重催化迎来新机遇，股权激励落地 彰显发展信心 . 22 5.1、 短期：新国标规定奶粉 ARA&DHA底线，将带来确定性增量 . 22 5.2、 中期：帝斯曼专利压制即将解除，国际市场拓展空间大 . 23 5.3、 中长期： SA具备多场景应用潜力 . 24 5.4、 长期：基于自身优势领域提前布局合成生物，若商业化成功发展 空间较大 . 25 5.5、 股权激励终落地，彰显公司对未来发展信心 . 27 6、 盈利预测与评级 . 28 7、 风险提示 . 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：嘉必优发展历程 . 6 图 2：嘉必优四大业务 . 7 图 3：嘉必优股权结构图 . 8 图 4：嘉必优 2017-2021年营业总收入 . 8 图 5：嘉必优 2017-2021年 ARA/DHA/SA产品收入（单位：万元） . 8 图 6：嘉必优 2017-2021年毛利率及净利率变化 . 9 图 7：嘉必优 2016-2021年各项产品毛利率变化 . 9 图 8： 2013-2021年公司海外业务复合增速快于国内 . 10 图 9：公司境外毛利率高于境内 . 10 图 10： 2015-2021年帝斯曼补偿额（单位：万元） . 10 图 11： 2015-2021扣除补偿后公司归母净利率（ %） . 10 图 12： 2018-2025年全球 ARA市场销量 CAGR为 4.7% . 11 图 13： 2018-2025年全球 ARA市场规模 CAGR为 5.7% . 11 图 14：健身兴起，带动我国运动营养品增长 . 12 图 15： 2018-2025年全球健康食品对 ARA需求 CAGR达到 3%以上 . 12 图 16： 2018-2022年全球 DHA市场销量及预测 . 12 图 17： 2018-2022年全球 DHA市场规模及预测 . 12 图 18： 2018-2026ARA&藻油 DHA全球市场容量 . 13 图 19： 2018-2026ARA&藻油 DHA中国市场容量 . 13 图 20： 2018年 ARA&藻油 DHA全球市场区域分 布 . 13 图 21： 2026年亚太地区 ARA&藻油 DHA占比提升 . 13 图 22：菌种生产研发流程图 . 14 图 23：婴幼儿配方奶粉生产企业审查流程 . 14 图 24： 2021年婴幼儿配方奶粉 DHA和 ARA的平均含量和成本 . 15 图 25：嘉必优和润科生物 2020年全球 ARA&藻油 DHA市场份额 . 15 图 26： 2020年全球 ARA市场份额 . 16 图 27： 2020年全球藻油 DHA市场份额 . 16 图 28： 2018-2022年我国燕窝酸市场规模及预测 . 17 图 29：添加 SA的食品饮料 . 18 图 30： 2015-2020全球 -胡萝卜素市场规模及预测 . 18 图 31：公司历年均维持较高的研发费用率 . 19 图 32：公司研发人员占比及薪水处于行业领先地位 . 19 图 33： 2021年公司新增 6项唾液酸相关专利，发展前景可期 . 20 图 34：与嘉吉合作对早期国际业务拓展起重要作用 . 20 图 35：公司海外业务占比较同行比明显较高 . 20 图 36：我国婴配奶粉处稳健增长期 . 21 图 37：公司卡位国内核心乳企，树立标杆效应 . 21 图 38： 7款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方对比 . 22 图 39：帝斯曼专利将陆续于 2023年到期 . 23 图 40：嘉必优 2016-2021海外业务占比 . 24 图 41：公司 SA业务近年实现快速发展 . 24 图 42： SA毛 利率逐年上升 . 24 图 43：燕窝酸应用领域拓展至化妆品行业 . 25 图 44： 2020-2025全球合成生物市场 CAGR达 22.5% . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：食品饮料、农业等细分领域增速最快 . 26 图 46： 2018-2026年 HMO全球市场规模 CAGR达 15.3% (单位：亿美元 ) . 26 图 47：目前全球 HMO生产厂家数量仍较少 . 26 图 48：国内 HMO目前玩家少 . 27 图 49：股权激励 . 27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 国内概况：国内 ARA 产业开拓者，多元化发展扬帆起航 1.1、 公司概况： ARA+DHA 稳步发展， SA 等其他业务蓄势待发 嘉必优是我国 ARA 产业核心推动者，并逐步实现 DHA、 BC、 SA 等产品产业化。 公司设立于 2004年，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，通过核心业务 ARA打破了国外帝斯曼的技术垄断，成功填补了国内该产业空白。公司逐步搭建了生物合成营养化学品工程技术平台，实现产品线不断延伸，并在 2012 年实现藻油 DHA 产业化。2013 年以来公司基于其工程技术平台，积极打造生物合成研发平台 +与科研所广泛开展产品应用及功效研究，成功研发天然 -胡 萝卜素并实现产业化，并在2017 年收购中科光谷从而进一步具备 SA（燕窝酸）商业化能力，目前已形成ARA、 DHA为核心， SA、 BC为补充的产品矩阵。公司在 2019年登陆科创板后实现募资净额 6.5亿元，上市后公司产能投放稳步进行、市占率持续提升。 图 1：嘉必优发展历程 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 1） ARA业务：国内 ARA产业重要开拓者，率先打破国外技术垄断。 ARA（花生四烯酸）是人体生长发育必需的脂肪酸，对婴幼儿大脑和神经系统发育至关重要，且由于婴幼儿自身合成 ARA的能力较低因此需外界摄入足够的量。 ARA主要应用领域为婴幼儿配方食品，嘉必优通过研发形成自主技术并打破帝斯曼垄断，成功推动 ARA在国内的产业化和市场化，目前公司 ARA市场份额在国内最高，产品主要用于婴幼儿配方奶粉和食品领域。 2） DHA业务： 2012年实现产业化，目前处于快速拓展市场阶段。 DHA（二十二碳六烯酸）有重要生理调节功能和保健作用，对大脑、神经系统、心脏等具有重要意义，其终端应用领域相比于 ARA更加广阔。公司藻油 DHA在 2012年实现产业化，目前产品主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 品等领域。 3） SA 业务：公司是国内 SA 行业领导者，燕窝酸团体标准由公司主导起草。SA（燕窝酸）具有抗菌消炎、提高免疫力、促进智力发育等功效，普遍应用于婴幼儿配方食品、健康食品、生物制药、化妆品等领域。 2017年 5月国家卫计委批准 SA为新食品原料，嘉必优控股子公司中科光谷是第一家获得该原料食品生产许可证的公司。 2021年 6月 SA 通过国家药监局化妆品新原料备案，嘉必优旗下中科光谷主导起草燕窝酸团体标准，目前 嘉必优是通过 SA化妆品新原料备案的唯一公司。 4）天然 -胡萝卜素：发酵法生产高纯度 BC产品，长期看具备较大发展潜力。-胡萝卜素具有补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的功效，同时还可作为天然着色剂应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。公司生产的高纯度天然 -胡萝卜素产品是优质的健康功能性食品营养强化剂和天然着色剂，同时作为良好的抗氧化剂在化妆品领域也有 较大 开发潜力。 图 2：嘉必优四大业务 资料来源：招股说明书、公司年报、国海证券研究所 1.2、 股权结构：股权结构稳定 至 2022年 5月武汉 烯王为嘉必优最大股东，持股比例 44.25%。公司董事长兼总经理易德伟先生通过烯王投资持有武汉烯王 66.71%股份，同时直接持有嘉必优1.39%股份，是公司实际控制人。易德伟先生合计控制公司 45.64%股权，持股比例大，公司股权结构稳定。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 3：嘉必优股权结构图 资料来源： Wind、国海证券研究所 1.3、 财务分析：毛利率近年持续提升， DHA 及 SA近年快速发展 公司近年收入实现稳健增长， 2021年营收达 3.51亿元 /同比增长 8.5%。分产品看： 1） ARA： 2021年营收 2.22亿元 /-4.2%，占比达 63.2%，仍为最重要收入及利润来源； 2） DHA： 2021年营收达 5658万元 /+3.3%，产能释放带动收入快速提升； 3） SA： 2021年营收达 5574万元 /同比增长 76.8%； 4） BC： 2020年营收达 535万元 /+15%，基数仍较小但具备较广阔的发展前景。 图 4：嘉必优 2017-2021年营业总收入 图 5：嘉必优 2017-2021年 ARA/DHA/SA产品收入（单位：万元） 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 产能释放带动公司各业务毛利率处于上升趋势，近年 DHA、 SA 等业务持续贡献毛利额增量。 分产品看： 1） ARA 系公司核心产品线近两年受价格战 +产品结构影响毛利额有所下降， 2013-2021年毛利额 CAGR达 0.9%； 2）公司 DHA业务在 2012年产业化后，随着产能释放毛利率近年处于上行趋势，毛利额 2013-2021年 CAGR达 90.9%， 2021年为公司毛利额贡献度为 15.6%； 3） SA业务于证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2013年实现产业化， 2017年获批进入新食品原料，并在 2021年 6月获批进入化妆品领域。 2018年公司 SA业务毛利额由负 转正，并且 2018-2021年 CAGR达132%，由于毛利率较高因此 2021年毛利额已超过 DHA成为毛利额第二大贡献；4） 胡萝卜素为一种安全的维生素 A源，在体内主要的作用为抗氧化及保持细胞活力，下游应用主要为果汁饮料及烘焙食品领域， 2019年 胡萝卜素毛利额由负转正。 图 6：嘉必优 2017-2021年毛利率及净利率 变化 图 7： 嘉必优 2016-2021年各项产品毛利率变化 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 2013-21 年公司海外业务复合增速快于国内，毛利率更高。 2021 年公司海外 /国内营收分别达 1.25/2.26 亿元，分别占比 35.6%/64.3%，其中近年海外业务复合增速快于国内： 1） 2013-2021年公司境外收入 CAGR达 16.1%， 2019-2021年境外毛利率 61.9%/64.8%/53.8%，尽管 2021 年由于单一客户高端产品采购量下降导致毛利率大幅下滑，但仍高于境内； 2） 2013-2021年公司境内收入 CAGR达4.2%， 2019-2021年毛利率分别为 49.0%/49.6%/48.0%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 8： 2013-2021年公司海外业务复合增速快于国内 图 9：公司境外毛利率高于境内 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 2013-2020 年公司扣除帝斯曼补偿款后盈利能力持续提升， 2021 年受海外市场影响盈利能力有所下降。 2015 年公司与帝斯曼签订协议，其中一条约定系帝斯曼 2015-2023年每年需向公司采购一定量的 ARA产品，若不采购则需向公司支付现金补偿（ 22.5 美元 /公斤）。 2016-2021 年帝斯曼补偿额分别占公司净利润达49.9%/45.2%/39.0%/39.0%/27.5%/27.0%， 扣 除 补 偿 后 净 利 率12.4%/15.8%/20.7%/23.1%/29.3%/26.7%。 2021 年公司海外业务单一客户高端产品采购量下降导致当期毛利率出现大幅下降，影响其当期盈利能力。 图 10： 2015-2021年帝斯曼补偿额（单位：万元） 图 11： 2015-2021扣除补偿后公司归母净利率（ %） 资料来源：公司年报、招股说明书、国海证券研究所 资料来源：公司年报、招股说明书、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2、 ARA&藻油 DHA行业： 婴配奶粉关键添加剂，未来有望拓宽应用场景 2.1、 ARA：主要应用场景为婴儿食品，近年增长稳定 婴配奶粉空间较大、增长稳定， ARA系婴配奶粉关键添加剂之一。 ARA对脑部发育、提升视觉敏锐度有积极作用，是婴配奶粉关键添加剂，同时主要应用领域也为婴配奶粉。婴配奶粉空间较大且增长较稳定， 据 Euromonitor 2020 年我国婴配奶粉规模达 1764亿元， 2014-2020年 CAGR达 6.8%。 ARA作为婴配奶粉核心添加剂增长亦较为稳健，根据 Grand View Research数据： 2018年全球 ARA规模 /销量分别为 1.90亿美元 /3091吨，至 2025年分别有望达 2.81亿美元 /4265吨， 7年 CAGR分别达 5.7%/4.7%。 图 12： 2018-2025 年全球 ARA 市场销量 CAGR 为4.7% 图 13： 2018-2025 年全球 ARA 市场规模 CAGR 为5.7% 资料来源：招股说明书、 Grand View Research、国海证券研究所 资料来源：招股说明书、 Grand View Research、国海证券研究所 ARA亦可被用于运动营养品中，有望受益于运动营养品大众化趋势。 随着健身运动普及，运动营养品逐步走向大众化，而 ARA由于具备改善细胞增殖等作用被广泛应用于蛋白粉等运动营养品中。我国蛋白粉市场规模有望达 18.5 亿元，2015-2021年 CAGR达 14%。根据 Grand View Research数据， 2018年全球健康食品市场对 ARA营养强化剂需求达 289吨，至 2025年有望达 364吨 /7年 CAGR达 3%以上。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 14：健身兴起，带动我国运动营养品增长 图 15： 2018-2025 年全球健康食品对 ARA 需求CAGR达到 3%以上 资料来源： Euromonitor、国海证券研究所 资料来源： Grand View Research、国海证券研究所 2.2、 DHA：应用场景较 ARA 丰富，藻油 DHA 增速较快 DHA功能及应用场景较 ARA更为丰富，未来发展前景可期。 DHA不仅拥有促进婴幼儿大脑及视网膜发育的作用，同时对于延缓脑衰老、预防老年痴呆等有重要作用，因此其不仅仅系婴配奶粉的重要成分，同时在保健食品领域亦有更为广泛的应用。根据 Allied Market Research 数据， 2018年全球 DHA市场规模 /销量分别为 30.6亿美元 /13.4万吨，至 2022年有望达 52.7亿美元 /23.0万吨， 4年 CAGR分别达 14.41%/14.58%。 图 16： 2018-2022年全球 DHA市场销量及预测 图 17： 2018-2022年全球 DHA市场规模及预测 资料来源： Allied Market Research、国海证券研究所 资料来源： Allied Market Research、国海证券研究所 DHA 目前仍以鱼油来源为主，近年藻油 DHA 实现较快发展 。根据来源不同， DHA可分为鱼油类 /藻油类，二者各有优劣势： 1）鱼油 DHA使用历史久、价格较低，但不同产品之间品质差异相对较大、且加工链较长； 2）藻油DHA 则具备可追溯、不受资源限制等优点，但同时发展历史相对较短、目前价格高于鱼油 DHA。目前全球 DHA市场仍以鱼油 DHA为主，至 2018年鱼油 /藻证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 油 DHA市场规模分别为 28/2.6亿美元。但随着科技进步带动藻油 DHA成本逐步下降 +品质逐步得到消费者认可，藻油 DHA市场规模 2018-2025年 CAGR有望达 16.7%。分区域看亚太地区 ARA&藻油 DHA占比未来有望持续提升， 预计至 2026年亚太地区份额将超过北美成为全球最大的 ARA 和藻油 DHA 消费市场。 图 18： 2018-2026ARA&藻油 DHA全球市场容量 图 19： 2018-2026ARA&藻油 DHA中国市场容量 资料来源： Coherent Market Insights、国海证券研究所 图 20： 2018年 ARA&藻油 DHA全球市场区域分布 资料来源： Coherent Market Insights、国海证券研究所 图 21： 2026年亚太地区 ARA&藻油 DHA占比提升 资料来源： Coherent Market Insights、国海证券研究所 资料来源： Coherent Market Insights、国海证券研究所 2.3、 竞争格局：资质壁垒相对较高，行业格局相对集中 2.3.1、 技术壁垒：技术 +工艺相对复杂， ARA&DHA生产壁垒较高 ARA&DHA生产需多学科交叉，在技术、工艺上具备一定壁垒。 ARA&DHA生产流程相对较长，在菌种优化、发酵、分离纯化、微胶囊包埋等环节均有较高的技术壁垒。行业龙头经过长期菌种筛选已建立自身的菌种库，能够适应不同客户各异的发酵及产品需求。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 22：菌种生产研发流程图 资料来源：润科生物招股说明书、国海证券研究所 2.3.2、 准入壁垒：占终端价值比重低 +新供应商开发周期长，使客户粘性相对较高 ARA&藻油 DHA下游应用中仍以婴配 奶粉企业为主，其对供应商资质要求严、开发周期长。 据公司招股书， 2018年 ARA&藻油 DHA下游应用中婴配奶粉占比超过 45%，系主要的下游应用。国内的婴儿配方奶粉实行注册制，婴配奶粉企业对供应商食安审查严格，通常新供应商开发周期 较长 。更换供应商需要经过长时间的产品测试、工厂审核等一系列程序，竞争对手开发客户的难度较大、周期较长。 图 23：婴幼儿配方奶粉生产企业审查流程 资料来源：润科生物招股说明书、国海证券研究所 ARA&DHA在下游产品重要高且成本占比相对较低，通常客户粘性相对较强。经测算我们预计一罐 450g/售价 170元的一段奶粉中， ARA+DHA成本合计在 1.3元左右，预计占奶粉成本比重低于 3%。由于在终端价值中占比低、且重要性较高，我们认为尽管下游品牌方出于压缩成本考虑会持续向供应商取得更好的采购价格，但总体上幅度较为平稳、粘性亦较高。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 24： 2021年婴幼儿配方奶粉 DHA和 ARA的平均含量和成本 资料来源：润科生物招股说明书、国海证券研究所 2.3.3、 竞争格局：国际市场帝斯曼份额领先，国内嘉必优具备优势 全球角度看帝斯曼优势较明显，公司在国内 ARA&藻油 DHA 占较高市场份额。从全球市场角度看，行业龙头帝斯曼全球范围内专利布局早、市占率处于领先地位，而 2020年嘉必优 /润科生物全球市场份额分别仅为 8.3%/5.5%。从国内市场角度看公司处于市占率领先地位， 2018年公司国内 ARA/藻油 DHA营收分别达 1.5/0.5亿元，在国内 ARA+藻油 DHA市占率达 47%左右，处于国内领先地位。 图 25：嘉必优和润科生物 2020年全球 ARA&藻油 DHA市场份额 资料来源： 招股说明书、 Coherent Market Insights、 Wind、 国海证券研究所 ARA方面：根据 Grand View Research数据， 2020年全球 ARA产品市场规模约14亿人民币 ,嘉必优 ARA销售收入 /全球市场份额为 2.32亿元 /16.6%，而润科生物 ARA销售收入 /全球市场份额为 0.99亿元 /7.1%。 藻油 DHA方面：润科生物 2004年实现藻油 DHA产业化生产，目前国内市场份额暂时领先。嘉必优 2012年实现藻油 DHA产业化，处于快速拓展市场阶段。根据 Coherent Market Insights 和 Grand View Research 数据， 2020 年全球藻油 DHA 市场规模约 20.62亿人民币。 2020年润科生物藻油 DHA销售收入 /全球市场份额为 0.92亿元 /4.5%，嘉必优藻油 DHA销售收入 /全球市场份额为 0.55亿元/2.7%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 26： 2020年全球 ARA市场份额 图 27： 2020年全球藻油 DHA市场份额 资料来源： 招股说明书、 Grand View Research、 Wind、 国海证券研究所 资料来源： 招股说明书、 Coherent Market Insights、 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 3、 SA&BC行业 :应用场景多元 ,未来市场空间可期 3.1、 燕窝酸（ SA）：功效丰富，行业近年快速增长 燕窝酸（ SA）具备多种功效，应用场景多元，我国燕窝酸市场近年增速较快。燕窝酸作为燕窝核心成分含量可达 10%以上， 2020 年我国燕窝市场规模达到400亿元左右， 2016-2020年 CAGR达 55%。同时燕窝酸生物学功能多样，具备抗病毒、抗炎、美白保湿等功能，可用于医药、化妆品、食品饮料多个领域： 1）食品饮料领域， 2017年 5月燕窝酸获批为新食品原料； 2）化妆品领域， 2021年6月燕窝酸获批。目前国内 SA赛道中公司全资子公司中科光谷是第一家获得国家卫计委 SA原料食品生产许可证的公司，也是目前唯一通过 SA化妆品新原料备案的公司，具备明显的先发优势。根据新思界网数据，我国燕窝酸行业销售量从 2017年的 0.31吨增长至 2020年的 12.86吨， CAGR超 100%。 图 28： 2018-2022年我国燕窝酸市 场规模及预测 资料来源：新思界产业研究中心、国海证券研究所 3.2、 胡萝卜素（ BC）： 应用场景广泛，近年增长稳健 -胡萝卜素（ BC）在食品、健康食品、医药、化妆品和饲料行业均有广泛应用，市场规模稳步增长。 根据 Technavio 数据， 2015年全球 -胡萝卜素市场规模为3.7亿美元，预计 2020年达到 4.6亿美元 /年复合增长率为 4.5%。根据新思界产业研究中心数据， 2020年全球天然 -胡萝卜素产量约 96吨 /合成 -胡萝卜素产量约 1020吨，未来全球 -胡萝卜行业仍将呈现增长趋势，预计到 2026年市场规模达到 6.5亿美元。 0 . 3 11 2 . 8 6024681012142 0 1 7 2 0 2 0中国燕窝酸销售量（吨）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 29：添加 SA的食品饮料 图 30： 2015-2020全球 -胡萝卜素市场规模及预测 资料来源： 京东旗舰店 资料来源： Technavio、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 4、 核心竞争力：先发优势下技术与资质领先，与国际大客户合作梳理标杆 4.1、 先发优势：持续研发投入搭建平台化技术，具备较强产业化能力 4.1.1、 国内 ARA标准主导者，通过不断技术投入强化技术优势 公司主导国内 ARA/参与国内 DHA国家标准制定，并通过不断技术投入提高生产效率。 1） ARA： 2004年武汉烯王在 45m发酵罐上将 ARA产量达 6.07g/L成功实现产业化，并通过不断研发后目前已可在 200m发酵罐上实现 ARA 产量16.61g/L； 2） DHA： 2008年武汉烯王通过摇瓶培养 DHA产量达 3.5g/L，后续嘉必优研发团队通过发酵调控等技术及持续突破，实现了 45m发酵罐上 DHA产量达 41.14g/L。 2018年以来公司研发费用率基本保持 6%以上，相比于同行业的其他公司研发端投入比例更高。从研发人员数量、学历及平均薪酬方面看：（ 1） 2020年公司研发员工总数达 57人，较润科生物 49人多 8人；（ 2）学历构成看，公司硕士及以上研发人员占比达 44%，较润科生物的 16%高 28pct；（ 3）平均薪酬看， 2020年公司研发人员平均薪资达 19万 /人 /年，较润科生物的 13万/人 /年高出 48%，对于人才的吸引力更强。 图 31： 公司历年均维持较高的研发费用率 图 32：公司研发人员占比及薪水处于行业领先地位 资料来源：公司年报、招股说明书、国海证券研究所 资料来源：公司年报、招股说明书、国海证券研究所 公司累计的发明专利数量领先，同时提前布局新产品、新技术静待风来。 至2020年公司共拥有授权专利 60件，与同行润科生物基本相同，但公司发明专利53件高于竞争对手润科的 24件。 2021公司新增 24项授权专利至 83件，其中有关唾液酸（ 2021年 6月通过国产化妆品原料备案）为 6件，未来有望打开化妆品业务的发展空间。较早布局胡萝卜素以及类胡萝卜素（如虾青素、番茄红素等等），并在 2016年开始 SA研制进行卡位。 2021H1公司组建了合成生物学研究室并搭建相关研究团队，合 成生物学为 “十三五 ”科技创新战略规划重点发展方向，是未来生物技术的趋势之一。目前公司已成功构建 HMOs（母乳低聚糖）全细胞合成体系并进行相应专利布局，该成分为母乳中第三丰富的固体成分，具备较为广阔的应用前景。 2531183740510152025303540硕士以上 本科及大专 高中及中专以下2020 年公司与同行对手研发人员学历对比嘉必优 润科生物证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图 33： 2021年公司新增 6项唾液酸相关专利，发展前景可期 资料来源：公司年报、国海证券研究所 4.1.2、 较早搭建国际化销售体系，借助嘉吉背书逐步开拓国际市场 公司早期通过与嘉吉合作搭建国际化销售体系，并借助其背书逐步开拓国际客户，海外收入占比明显较同行更高。 2004年 8月嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同成立嘉吉烯王（公司前身），嘉吉作为世界五百强企业在国际市场上认可度较高，与嘉吉合作帮助公司获得国际化视野以及客户资源。 2004-2009年公司建成符合国际标准的发酵 -提炼 -微胶囊生产线，并通过多个跨国公司的国际供应商审计，至 2013 年公司海外业务收入达 3784 万元 /占收入比重 19%。2015 年与帝斯曼达成协议并划分区域，公司借此逐步切入国际品牌供应链，逐步获 得奶粉领域全球供应商资质。目前公司已与达能、雀巢等国际知名企业达成合作，产品出口至海外 30多个国家和地区。 图 34：与嘉吉合作对早期国际业务拓展起重要作用 图 35：公司海外业务占比较同行比明显较高 资料来源：公司年报、招股说明书、国海证券研究所 资料来源：公司年报、招股说明书、国海证券研究所 4.1.3、 国内方面与头部乳企合作，树立标杆效应 早期公司与贝因美、雅士利、飞鹤等国内知名乳企合作树立标杆效应，目前基本覆盖国内大部分奶粉企业。 早期公司第一大客户为贝因美， 2013 年公司对贝因美 /雅士利 /飞 鹤销售分别为 8629/1953/1624 万元，分别占比当年营收43.1%/9.8%/8.1%。目前我国婴幼儿配方奶粉市场处于稳步发展阶段，根据 Coherent Market Insights 的数据，我国婴幼儿配方奶粉市场增长高于全球增长，预计将从 2018 年的 186 亿美元，增加到 2026 年的 325 亿美元。 2018 年度至 2026 年度的年复合增长率将达到 7.23%，高于全球市场 6%的增长速度。该行业证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 集中度则处于提升阶段， 2019年行业 CR15达 75.8%较 2015年大幅提升 18.3pct。公司作为推动国家 ARA、 DHA标准的核心企业，较早便与国内头部乳企合作，未来有望受益于国内婴幼儿奶粉行业规模稳步增长 +集中度持续提升。 图 36：我国婴配奶粉处稳健增长期 图 37：公司卡位国内核心乳企，树立标杆效应 资料来源： Coherent Market Insight、国海证券研究所 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 5、 未来看点：短中长多重催化迎来新机遇，股权激励落地彰显发展信心 5.1、 短期：新国标规定奶粉 ARA&DHA 底线，将带来确定性增量 2023年 2月新国标实施，为婴配奶粉 ARA&DHA行业及公司带来确定性增量。新国标对奶粉婴幼儿奶粉营养素的要求做了重大调整：每 100kJ 婴儿配方食品及较大婴儿配方食品中 DHA 添加量下限值为 3.6mg（此前无下限强制规定），且规定如果添加了 DHA，则要至少添加相同量的 ARA。自 2020年国际脂肪酸协会研究发现中国母乳 DHA:ARA 为 1:1.69，这一比例亦逐步成为我国奶粉的“黄金比例 ”。经我们统计目前飞鹤、贝因美、蒙牛、伊利 4 家国内知名奶企销量靠前的共 80款