证券研究报告 公司深度研究 汽车零部件 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中鼎股份（ 000887） 智能底盘 领域 优质标的 2022 年 07 月 31 日 证券分析师 黄细里 执业证书： S0600520010001 021-60199793 研究助理 谭行悦 执业证书： S0600121070041 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 22.58 一年最低 /最高价 10.69/25.68 市净率 (倍 ) 2.81 流通 A 股市值 (百万元 ) 29,667.80 总市值 (百万元 ) 29,726.34 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 8.02 资产负债率 (%,LF) 43.30 总股本 (百万股 ) 1,316.49 流通 A 股 (百万股 ) 1,313.90 相关研究 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 12,577 14,286 16,192 19,314 同比 9% 14% 13% 19% 归属母公司净利润（百万元） 965 1,165 1,410 1,627 同比 96% 21% 21% 15% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.73 0.89 1.07 1.24 P/E（现价 &最新股本摊薄） 30.80 25.51 21.09 18.27 Table_Summary 投资要点 国内非轮胎橡胶件龙头企业，全球收购 扩展上下游 产业链： 公司以非轮胎橡胶制品为业务基石，通过海外并购， 不断扩张 产品品类。公司先后收购 KACO、 WEGU、 AMK、 TFH 等海外企业，掌握了球头铰链、空气供给单元等核心技术， 不断 加速国内落地进程， 设立 安徽嘉科、安徽威固、安徽特思通、安美科安徽 等国内子公司， 形成了 密封 系统 、热管理 系统 、轻量化 业务 和空气悬 挂 等多类产品布局 ，业务协同效应明显 。 两大基盘业务稳定增长 。 密封业务： 公司成立伊始 即从事 密封业务，通过海外收购确立密封行业领先地位。 2011 年并购美国 COOPER， 2012年并购美国 ACUSHNET，进入高端密封件领域； 2014 年收购德国KACO，跻身高端油封、高性能新能源电机密封领域。公司 积极布局新能源汽车密封产品，单车配套价值量由传统燃油车的 600-900 元提升至800-1000 元，客户包括 蔚来、上汽 等头部新能源品牌。 减震橡胶业务 ：公司 深耕汽车减振系统， 并于 2015 年收购德国 WEGU 强化橡胶减震技术，其核心产品硅胶动力吸振技术为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方法 ， 国内子公司 安徽威固 的落地预期将为公司贡献更大营收。 三大增量业务蓄势待发。 收购德国 TFH， 加速 热管理 布局 。 新能源电池模组对于温控要求高于传统汽车，单车价值提升至 1000-1600 元， 为燃油车的 3-5 倍；国产落地公司安徽特斯通开始贡献收入， 2021 年实现营收 4.35 亿元，同比 +28.1%。 立足高端底盘优势，布局轻量化业务。2019 年收购四川望锦，球头铰链总成 具备 高技术壁垒；受益行业轻量化趋势 +单车价值量提升 +公司技术优势 ，公司轻量化业务营收 预期快速 增长 ； 收购 AMK 掌握 空气供给单元 核心技术， 空悬业务有望快速放量 。AMK 空气供给单元技术 优势明显 ，配套 沃尔沃 、奔驰等高端客户 。 公司 空气供给单元 国内 组装线 已 落地， 2021 年实现 0.28 亿营收； 并 收购普利司通 布局 空簧业务，提升空悬 产品 竞争力 。 受益自主品牌高端化 +整车拆分供应及降本需求 +国产化 子公司 落地 ， 空悬业务有望快速放量 。 盈利预测与投资评级： 1）密封业务：掌握动密封技术，积极布局新能源，单车价值量增长。 2）减震橡胶业务：深耕汽车减震，海外并购实现国产化落地，增长稳定。 3）热管理 +轻量化 +空气悬挂受益新能源渗透率提升，业务规模快速 扩大 。基于以上核心假设，我们预测公司 2022-2024 年营收为 143/162/193 亿元，同比分别 +14%/+13%/+19%；归母净利润为 11.7/14.1/16.3 亿元，同比分别 +21%/+21%/+15%，对应 EPS 为0.9/1.1/1.2 元，对应 PE 为 26/21/18 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 乘用车产销量不及预期，空气悬挂推广不及预期 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021/8/2 2021/11/30 2022/3/30 2022/7/28中鼎股份 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录 1. 中鼎股份：非轮胎橡胶件龙头 . 5 1.1. 密封业务起家，行业地位稳固 . 5 1.2. 股权结构清晰，围绕汽车零部件广泛布局 . 5 1.3. 高端客户集中度高，新能源客户逐步进入前十大客户 . 6 1.4. 传统业务发展稳定，布局智能化底盘业务 . 6 1.5. 营收与利润稳步上涨 . 7 2. 海外技术引进，国内国产化落地 . 8 2.1. 全球并购：围绕相关产业链布局 . 8 2.2. 国内落地：海外并购国内落地业绩放量 . 9 3. 基盘业务稳定 . 10 3.1. 密封业务：海外收购确立领先地位，积极布局新能源产品 . 10 3.2. 减震橡胶：深耕汽车减震，海外并购实现国产化落地 . 12 4. 三大增量业务蓄势待发 . 12 4.1. 热管理系统 . 13 4.1.1. 电动化助力热管理系统升级 . 13 4.1.2. 收购海外龙头企业，加速拓展国内市场 . 14 4.2. 智能底盘业务 -轻量化底盘系统 . 17 4.2.1. 政策推动 +“里程焦虑 ”推动轻量化快速发展 . 17 4.2.2. 中鼎立足高端底盘优势，加速布局轻量化业务 . 19 4.3. 智能底盘业务 -空气悬挂系统 . 21 4.3.1. 空气悬架价格下探加速打开市场空间 . 21 4.3.2. 收购 AMK 掌握空气供给单元核心技术，国产化落地顺利 . 24 5. 盈利预测与投资评级 . 26 6. 风险提示 . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 30 图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构（截至 2022 年第一季度末） . 6 图 3： 公司前十大客户 . 6 图 4： 公司各项业务营收占比 . 7 图 5： 公司各项业务图示 . 7 图 6： 公司主营业务收入（亿元）及增速 . 7 图 7： 公司归母净利润（亿元）及增速 . 7 图 8： 公司各业务毛利率 . 8 图 9： 公司历年费用率 . 8 图 10： KACO 国产化公司无锡 &安徽嘉科营收（亿元） . 9 图 11： WEGU 中国落地公司 安徽威固营收（亿元） . 9 图 12： TFH 中国落地公司 安徽特思通营收（亿元） . 10 图 13： 海外公司中国落地后营收占比 . 10 图 14： 海内外营收占比 . 10 图 15： 公司密封产品 . 12 图 16： 密封业务营收（亿元） &毛利率 . 12 图 17： 公司减震产品 . 12 图 18： 减震橡胶业务营收（亿元） &毛利率 . 12 图 19： 传统燃油车热管理系统 . 13 图 20： 新能源汽车热管理系统 . 13 图 21： 国内乘用车热管理市场规模 /亿元 . 14 图 22： 中鼎热管路产品 . 15 图 23： 汽车热管理管路系统单车价值量（元） . 15 图 24： TFH 国产化落地进程 . 16 图 25： 热管理营业收入（亿元） &毛利率 . 16 图 26： 底盘轻量化主要部件 . 18 图 27： 轻量化市场空间测算（亿元） . 19 图 28： 轻量化业务 发展历程 . 20 图 29： 空气悬挂系统结构图 . 21 图 30： 空气悬挂工作原理图 . 21 图 31： 传统悬架 . 22 图 32： 奥迪主动空气悬挂剖面示意 . 22 图 33： 空气悬挂乘用车市场空间测算（亿元） . 24 图 34： AMK 空悬业务国产化发展历程 . 24 图 35： 空气悬挂历年营收（亿元） &毛利率 . 25 图 36： AMK 空气压缩机产品 . 25 表 1： 收购公司 . 8 表 2： 密封市场竞争格局 . 11 表 3： 热管理管路国内外企业相关产品布局 . 14 表 4： 公司热管理定点 . 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 表 5： 节能与新能源汽车技术路线 2.0能耗总体目标 . 17 表 6： 轻量化行业竞争格局 . 18 表 7： 公司轻量化定点 . 20 表 8： 空气悬挂国内外竞争格局 . 22 表 9： 公司空悬业务定点 . 25 表 10： 中鼎股份业绩预测拆分 . 27 表 11： 可比公司估值（截至 2022.07.31） . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 中鼎股份 ： 非轮胎橡胶件龙头 1.1. 密封业务起家，行业地位稳固 中鼎集团创建于 1980 年，总部位于宁国市。 2006 年 11 月中鼎通过 资产重组在深交所挂牌上市。 2007 年 1 月 15 日， 公司名称变更为安徽中鼎密封件股份有限公司，2008 年 3 月 6 日，公司股票撤销其他特别处理后简称变更为“中鼎股份”。 涉及机械基础件、汽车零部件、液压气动密封件、机械电子、精密模具、汽车工具等领域。 自 2008 年起，公司通过海外并购，业务不断扩张。目前拥有下属企业 30 余家，海外企业 10 余家，是以器机械基础件和汽车零部件为主导的跨国民营企业集团。其中，主导产品“鼎湖”牌橡胶密封件和特种橡胶制品，广泛应用于汽车、工程机械、石化、办公自动化、铁路、 船舶等领域。 图 1： 公司 发展历程 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.2. 股权结构 清晰，围绕汽车零部件广泛布局 公司股权结构 清晰， 围绕汽车零部件广泛布局。 截至 2022 年第一季度末， 公司实际控制人是夏鼎湖， 直接 持有安徽中鼎控股（集团）有限公司 53.74%的股权 。同时， 中鼎控股持有中鼎股份 40.46%的 股权 ，是中鼎股份的第一大股东 。公司通过收购细分领域龙头企业，围绕汽车零部件广泛布局。目前公司在流体管路系统、密封系统、空气悬挂系统、底盘轻量化系统均有业务布局。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 图 2： 公司 股权结构 （截至 2022 年第一季度末） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.3. 高端客户集中度高，新能源客户逐步进入前十大客户 高端 客户集中度高，新能源客户逐步进入前十大客户。 2021 年， 前十 大客户直接与间接总销售额 67.94 亿 元 ，占 当 年营业收入的 55.02%。公司积极布局新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心。 2021 年新能源领域业务已经达到 20.61 亿销售额，占全年汽车业务营业收入比例为 17.28%。 图 3： 公司前十大客户 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.4. 传统业务发展稳定，布局智能化底盘业务 传统橡胶密封业务发展稳定，布局智能化底盘业务。 公司围绕非轮胎橡胶产业相关产业链并购扩张，在巩固传统密封、减震橡胶业务基础上积极布局密封系统、流体管路系统、底盘轻量化系统、空气悬挂系统等四大业务板块。 2021 年，流体管路系统营收占比26.22%，密封系统占比 24.31%，底盘轻量化占比 28.21%，空气悬挂业务占比 5.02%。密封系统、减震橡胶业务发展稳定，热管路系统、轻量化业务国内逐渐放量。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 图 4： 公司各项业务营收占比 图 5： 公司各项业务 图示 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.5. 营收与利润稳步上涨 营收 利润率稳步提升 。 受益于公司的海外并购战略， 2016、 2017 年 营业收入同比增长 28%、 40%， 2018 年达到营收高点 123.68 亿元； 2018 年受汽车行业景气度下降以及新冠疫情冲击， 2018-2020 年公司营收增速出现下滑； 2021 年营收为 125.77 亿元，同比增加 8.91%。随着汽车行业回暖 +新能源渗透率提升 +技术引进 +国内市场需求提升，拉动公司营收增长。 净利润实现底部回升。 2018 年归母净利润为 11.16 亿元， 2019-2020 年公司归母净利润 下滑， 2020 年因面临汽车行业不景气的困境以及全球新冠疫情的影响， 归母净利润为 4.93 亿元，同比减少 18.18%。 2021 年归母净利润为 9.65 亿元，同比增长 95.96%，净利润实现底部反转。 图 6： 公司主营业务收入 （亿元）及增速 图 7： 公司归母净利润 （亿元）及增速 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2021 年公司毛利率与 销售 净利率底部回转，毛利率为 22.51%， 销售 净利率为 7.66%，销售 净利率 同比提升 3.36pct。根据 2021 年年报，公司出售 AMK 公司工业电机业务，该业务近三年一直处于亏损状态，剥离后，公司聚焦于空气悬挂系统与转向电机电控系统，并以空气悬挂系统为公司核心发展目标，剥离后有效促进了利润率的恢复，空气悬挂业0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021冷却系统 智能底盘 -轻量化及橡胶业务 密封系统 智能底盘 -空悬系统 其他-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） YOY（ %）-100%-50%0%50%100%150%02468102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 30 务毛利率由明显提升， 2021 年密封业务 /流体管路业务 /轻量化 及橡胶 业务 /空悬业务毛利率分别为 27.91%/25.56%/19.14%/16.81%。 公司期间费用稳定，研发费用比例稳定。 2021 年销售费用率、管理费用率、财务费用率 、研发费用率 分别为 3.05%、 6.54%、 1.01%、 4.63%，同比分别 -0.52pct、 -1.08pct、-1.05pct、 +0.25pct。 图 8： 公司各业务毛利率 图 9： 公司历年费用率 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2. 海外技术引进，国内国产化落地 2.1. 全球并购：围绕相关产业链布局 公司以非轮胎橡胶产业为基础， 2008 年起围绕相关产业链并购整合。 公司并购方向主要围绕两大方面。 1）橡胶密封业务： 2008-2015 年，公司主要收购多家海外非轮胎橡胶龙头企业，收购公司包含美国 AB、德国 WEGU、美国 COOPER、美国 ACUSHNET、德国 KACO。 2）智能底盘业务： 2016 年至今，公司主要围绕轻量化（四川望锦）以及空悬系统（ AMK）进行布局，为公司智能化底盘业务的战略布局打下基础。 表 1： 收购公司 收购时间 并购公司 主营业务 营收贡献 国内落地公司 营收贡献 2008 AB 汽车减震等橡胶制品 2011 COOPER 高端油封产品 2011 年前 9月营收 497 万美元 安徽库珀 2021 年 4.85 亿 元 2012 ACUSHNET 航空航天、石油、天燃气 、工程机械、汽车用高端密封件 2012年前 9月营收 3487 万美元 0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021流体管路系统 轻量化及橡胶业务密封系统 空悬系统0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017 2018 2019 2020 2021销售费用 管理费用研发费用 财务费用 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 2014 KACO 汽车及机械工程行业高精度密封 2013年营收 1.36亿欧元 安徽嘉科 无锡嘉科 2021 年 6.18 亿 元 2015 WEGU 硅胶减震业务 &轻量化 2014年营收 6.46亿 安徽威固 2021 年 2.11 亿 元 2016 AMK 空气悬统和电机、电控系统 2015年营收 1.98亿欧元 安徽安美科 2021 年 0.28 亿 元 2017 TFH 发动机和电池冷却系统 2016年前 9月营收 13.45 亿 安徽特斯通 2021 年 4.35 亿 元 2019 四川望锦 转向拉杆，连接 杆、前悬控制臂等 汽车球铰总成部件 2022 普利司通（拟收购） 减震、空气弹簧 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. 国内落地：海外并购国内落地业绩放量 积极推进海外项目国内落地，业绩开始放量。 1）密封业务： 2014 年收购 KACO，在安徽宁国设立安徽嘉科与原有子公司无锡嘉科协同发展，积极开发和生产密封系统产品。 KACO 中国 21 年实现营收 6.18 亿元，同比 +13.2%。 2）底盘减震业务： 2015 年收购德国 WEGU，在中国设立安徽威固， 2016 年开始贡献营收，营收稳步增长， 2021 年实现营收 2.11 亿 元 ，同比 +52.5%。 3） 热管理业务： 2017 年收购 TFH， 2018 年基本完成国内项目落地工作， 2019 年安徽特思通开始贡献营收， 2021 年实现营收 4.35 亿 元 ，同比 +28.13%。 4）空悬业务： 2016 年收购 AMK，进入空气悬挂市场， 2018 年注册国内子公司安美科安徽，建设空悬生产基地， 2021 年安美科安徽实现营收 0.28 亿 元 。 图 10： KACO 国产化公司 无锡 &安徽嘉科营收 （亿元） 图 11： WEGU 中国落地公司 安徽威固营收 （亿元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿） yoy-50%0%50%100%150%200%00.511.522.52016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿） yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 图 12： TFH 中国落地公司 安徽特思通营收 （亿元） 图 13： 海外公司中国落地后营收占比 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2018 年起，国内落地子公司营收逐年增长显著， 2021 年国内落地项目，包括无锡嘉科 &安徽嘉科、安徽威固、安徽特思通、安美科安徽共实现营收 12.9 亿 元 ，占总营收比从 2016 年的 3.3%提升到 2021 年占比 10.3%。伴随国产化落地公司稳步经营，公司有望拿到更多国内定点。 图 14： 海内外 营收占比 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 3. 基盘业务稳定 3.1. 密封业务： 海外收购确立领先地位，积极布局新能源产品 密封部件可分为静密封和动密封，动密封是密封行业里面技术难度最大的，动密封部件在工作时汽车零部件之间产生相对运动，对技术要求 较高，特别是新能源汽车电机高速油封。动密封需要考虑设备的性质、温度、压力和相对速度等操作条件。 22%23%24%25%26%27%28%29%00.511.522.533.544.552019 2020 2021营收（亿） yoy0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021占总营收比0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内占比 国外占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 30 在新能源汽车领域，密封要求更加严格。 在新能源汽车领域，三电（电机、电控、电池）系统应用广泛，要求更苛刻，包括电池组密封、电源缓冲垫、 水冷板缓冲垫；电控类产品包括 BMS 密封垫、 PDU 密封垫、 ECU 密封垫。新能源车相较于燃油车增加了三电（电机、电控、电池）系统，并且对于运行环境的要求更为苛刻，因此对于密封产品的需求更为丰富。 中鼎以密封业务起家，通过海外收购确立密封行业领先地位。 2011 年并购美国COOPER，进入高端油封产品领域； 2012 年并购美国 ACUSHNET，进入汽车用高端密封件领域； 2014 年收购德国 KACO，跻身高端油封、高性能新能源电机密封领域。公司通过收购，率先布局高端油封、新能源电机电封领域，掌握国际前三的密封系统技术，确立了行业龙头地位。 表 2： 密封市场竞争格局 公司 国家 主要产品 中鼎股份 中国 O 型圈、密封垫片、油封、发动机水封、轴承密封、 PTFE 密封、组合垫圈等 恩福 日本 乘用车发动机油封、气门油封、变速油封等 斯凯孚 瑞士 PTFE 油封、旋转油封、静密封制品等 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 积极布局新能源汽车密封产品，单车价值量提升，拓展更多优质客户。 在新能源车领 域，三电（电池组密封、电机密封、电控密封）系统密封应用广泛，要求更为苛刻，密封不好会影响三电的稳定性和可靠性。以 KACO 为代表密封系统旗下企业积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封。传统汽车密封产品单车价值量在 600-900 元之间，新能源汽车单车价值量在 800-1000 元之间。公司目前已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。 密封业务营收稳定增长。 密封主要产品包括轴承密封、密封垫片、发动机水封、油封等。中鼎凭借较深厚的技术积累，以及新能源渗透率的提升，密封业务营 收稳定增长。公司密封业务稳步增长， 2021 年密封业务营收 30.58 亿元，同比增长 9.6%；毛利率稳步增长， 2021 年毛利率为 27.91%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 图 15： 公司密封产品 图 16： 密封业务营收 （亿元） &毛利率 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 3.2. 减震橡胶：深耕汽车减震，海外并购实现国产化落地 减震橡胶业务作为中鼎的基盘业务，发展稳定。 公司旗下全资子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利 。2015 年收购德国 WEGU 强化橡胶减震技术优势 ， 其核心产品硅胶动力吸振技术 为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方法 。 国产化落地顺利，贡献稳定营收。 2016 年 设立安徽威固 ，当年贡献营收 0.29亿元， 2021年 安徽威固 营贡献收 2.11亿 元 ，同比 +52.5%，2016 年到 2021 年 CAGR 为 48.6%。 图 17： 公司减震产品 图 18： 减震橡胶业务营收 （亿元） &毛利率 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 4. 三大增量业务蓄势待发 三大增量业务带动公司发展，成为公司核心成长驱动力。 2021 年公司整体营收增长8.9%，三大增量业务（热管路、轻量化、空悬系统）同比增长 11%，成为公司主要成长23%24%24%25%25%26%26%27%27%28%28%29%252627282930312017 2018 2019 2020 2021营收（亿元） 毛利率0%5%10%15%20%25%30%05101520253035402017 2018 2019 2020 2021营收（亿） 毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 30 驱动力。 公司 对 智能底盘系统核心战略 布局（轻量化、空悬系统） ，推动公司业务向智能化迈进 。 4.1. 热管理系统 电动化助力热管理系统升级，新能源热管理系统市场空间广阔。电动化趋势带动热管理系统部件需求增长及性能要求提升。 4.1.1. 电动化助力热管理系统升级 新能源车冷却管路用量增加： 传统燃油汽车的热管理系统主要包含空调和发动机系统，新能源汽车增加了电池组、电机、电控单元的热管理，并且新能源汽车的热量交互更为频繁，管路更复杂，新能源汽车的管路长度是传统汽车的 4 倍。 新能源电池模组对于温控要求高于传统汽车： 相比于传统汽车热管理系统，新能源汽车热管理系统需要提高温控精准度与能源利用率以保障整车续航，对冷却管路部件性能要求更严格。动力电池高效工作温度区间较窄，热管理系统是维持电池性能和安全的关键。 20-35是动力电池的高效工作温度区间，温度过低（ 0）导致电池充放电功率性能下降，缩短续航里程；温度过高（ 45）会产生电池“热失控”风险，威胁整车安全。 图 19： 传统燃油车热管理系统 图 20： 新能源汽车热管理系统 数据来源： 汽车之家， 东吴证券研究所 数据来源： 汽车之家， 东吴证券研究所 2025 年国内乘用车热管理管路市场规模或超 190 亿元，其中新 能源约 176 亿元。假设传统乘用车热管理管理系统单车价值量 300 元，新能源乘用车热管理系统单车价值量 1100 元，新能源渗透率或达到 60%，年销量超 1600 万辆，乘联会数据显示，新能源渗透率从 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2022 年 3 月份的 25%，渗透率月均增长约 1.3%，按该假设的销量规模和单车价值量测算得上述国内乘用车热管理系统市场规模 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 30 图 21： 国内乘用车热管理市场规模 /亿元 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 海外企业布局完善，国内自主供应商立足优势单品。 海外热管理市场由翰昂、法雷奥、电装、马勒垄断，布局较为完善；国内自主供应商立足自身优势单品，努力实现系统集成供应能力，中鼎股份收购的 TFH 是 流体管路细分市场 龙头 ，全球排名第二，仅次于大陆集团 ， 目前已经给宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配 套 ；银轮股份；三花领衔阀类产品；银轮股份基于热交换器优势；拓普依托 IBS 智能刹车系统研发能力，进军热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀等产品。 表 3： 热管理管路国内外企业相关产品布局 厂商 管路 Chiller 电 子 水泵 电 动 压缩机 热交换 电 子 膨胀阀 鼓风机 节温器 多通阀 海外 翰昂 法雷奥 电装 马勒 国内 中鼎股份 银轮股份 三花智控 拓普集团 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.1.2. 收购海外 龙头企业，加速拓展国内市场 中鼎收购德国 TFH，确立热管理管路行业领先位置。 公司于 2017 年收购全球发动机及新能源汽车电池热管理管路龙头供应商 TFH，实现冷却系统管路产品从部件到0501001502002502020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E传统燃油市场空间（亿元） 新能源市场空间（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 30 总成的升级。 TFH 在汽车冷却管路总成市占率排名全球第二，仅次于大陆集团。 技术储备丰厚，产品研发顺利。 TFH 拥有自动一体成型胶管生产技术 creatube， 较传统生产工艺成本更低，质量更稳定。公司积极拓展尼龙管、 TPV 等新材料在产品上的应用， TPV 较传统内燃机管路产品重量轻，成本低，装配灵活，且保持良好的 NVH 和灵活性，将会成为冷却管路单车配套价值提升的增长 点。 图 22： 中鼎热管路产品 数据来源 ：公司官网， 东吴证券研究所 新能源汽车冷却管路单车价值量提升到 1000-1500 元，较传统车大幅提升。 根据公司年报披露，公司传统燃油车冷却管路单车价值量约为 300 元，新能源车冷却管路单车价值量约为 1000-1600 元，是燃油车的 3-5 倍，其中纯电单车价值 700 元，混动单车价值 1200 元，增程式单车价值 1600 元。 图 23： 汽车热管理管路系统单车价值量（元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 全球布局，国产化项目落地。 TFH 海外业务主要集中在美洲、欧洲。 2019 年，公020040060080010001200140016001800传统燃油车 纯电车 混动车 增程式混合动力 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 30 司将子公司中鼎胶管与 TFH 整合，由 TFH 主导中鼎胶管全球冷却系统业务，并设立安徽特斯通，实现 TFH 国产化落地运营。 2020 年，安徽特斯通开始贡献收入，实现营业收入 3.39 亿元， 2021 年实现营业收入 4.35 亿元，同比 +28.1%。 TFH 中国公司目前已经完成建立并开始拓展国内市场。 新能源冷却管路总成业务的发展以德国 TFH 为主导，新能源温控系统总成业务的发展以中鼎流体为主导。公司冷却管路的营业收入近年持续增长， 2021 年该业务收入为 32.97 亿 ，同比增长 8.71%，毛利率提升 至 25.56%。目前已给宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配套。 图 24： TFH 国产化落地进程 图 25： 热管理营业收入 （亿元） &毛利率 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 冷却系统业务持续增长，获得多家定点。 2021 年，公司共获得 6 个新的供应商项目定点书，主要供应新能源汽车的电池热管理系统总成产品、以及储能项目的热管理系统产品，供应的客户包括零跑汽车、理想汽车以及其他国内新能源头部主机厂等。 2020年起至今，公司累计订单金额约为 57.71 亿元。 表 4： 公司热管理定点 时间 客户 订单总金额 生命周期 产品 2022.05 国内某头部新势力品牌主机厂 2.15 亿 4 年 热管理管路总成产品 2022.03 国内某头部新势力品牌主机厂 2.13 亿 5 年 热管理管路总成产品 2022.01 国内某头部新势力品牌主机厂 3.81 亿 4.5 年 新能源汽车热管理管路总成产品 2021.11 国内某头部新势力品牌主机厂 3.16 亿 10 年 新能源汽车热管理管路总成产品 2021.11 国内某头部新势力品牌主机厂 1.68 亿 5 年 新能源汽车热管理管路总成产品 2021.09 国内某头部新势力品牌主机厂 2.26 亿 5 年 新能源汽车热管理管路总成产品 2021.07 理想汽车 11.24 亿 4 年 新能源汽车热管理管路总成0%5%10%15%20%25%30%051015202530352017 2018 2019 2020 2021营收 毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 30 产品 2021.05 零跑汽车 4 亿 6 年 C01 热管理系统管路总成 2021.04 国内某知名新能源汽车龙头 1.85 亿 5 年 B 级 SUV 热管理系统管路总成 2020.09 理想汽车 6.64 亿 / X01 汽车热管理系统总成及中冷管总成 2020.07 吉利汽车 18.79 亿 / GHS2.0 汽车热管理系统新能源混动总成 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 随着公司将冷却管路总成业务发展重点从传统车切换至新能源车，公司凭借 TFH的国产化落地技术优势、规模优势取得更多国内市场分额；伴随新能源渗透率的提升，新能源车管路数量的增加 +新能源车对管路质量要求更加严格 +热管理管路系统单车价值量大幅提升，热管路业务将成为公司未来增长点。 4.2. 智能底盘业务 -轻量化 底盘系统 4.2.1. 政策推动 +“里程焦虑 ”推动轻量化快速发展 政策推动节能减排不断提升，轻量化势在必行。 根据中国汽车工程学会主导修订的节能与新能源汽车技术路线图 2.0，主要围绕着节能汽车、纯电动与插电混动、氢燃料电池、智能网联、动力电池、 轻量化、智能制造等多个分支。对于轻量化系数总体目标，要求 2025 年 /2030 年 /2035 年燃油乘用车轻量化系数分别降低 10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系数分别降低 15%/25%/35%。 表 5： 节能与新能源汽车技术路线 2.0能耗总体目标 分类 2025 年 2030 年 2035 年 乘用车 (含新能源 ) 4.6L/100km 3.2L/100km 2.0L/100km 商用车（较 2019 年） 货车油耗下降 8% 客车油耗下降 10% 货车油耗下降 10% 客车油耗下降 15% 货车油耗下降 15% 客车油耗下降 20% 传统能源 乘用车 5.6L/100km 4.8L/100km 4.0L/100km 混动新车 占比 50% 占比 75% 占比 100% 新能源汽车 占总销量 20% 占总销量 40% 占总销量 50% 数据来源： 中国汽车工程学会，东吴证券研究所绘制 轻量化是节能减排的重要途径。 轻量化是燃油车和电动车节能减排的重要途径，可以降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染、提升操作稳定性和加速性能。 燃油车： 轻量化系数降低将有利于整车油耗的降低。汽车整备质量每减少 100kg，每百公里油耗可降低 0.3 0.6L(二氧化碳排放可减少约 6-14 克 /公里 )，以 5L/100km 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 30 为标准， 可以降低油耗 6%-12%。 新能源车： 新能源纯电动车重量每降低 10%，续航里程可增加 6%。由于新能源车增加了三电系统等增量零部件的原因 (三电系统增重约 200-300kg) ，同级别的新能源汽车整备质量要高于燃油车。 2021 年 2 月，“中国汽车流通协会”发布文章如何破解新能源车里程焦虑？，提及根据协会对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到 31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。新能源汽车三电系统增加结合电动车续航里程问题，加大了新能源车对于轻量化的需求。 底盘轻量化性价比较高。 轻量化目标零部件分为簧上零部件质量 +簧下零部件质量，底盘上多数零件的质量属于簧下质量，相对而言，车身 (结构件 、加强件和覆盖件 )的质量属于簧上质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5 15 倍。铸铁材料替换为铝合金材料，车身成本比底盘成本高。 图 26： 底盘轻量化主要部件 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 国内轻量化市场竞争格局分散，企业产品较为单一。 全球底盘市场主要被以采埃孚、布雷博、 麦格纳为首的外资跨国零部件公司占据。国内在底盘使用普通钢材料时，技术壁垒较低，市场格局较分散；轻量化趋势促使企业产品结构升级，目前国内企业中，拓普集团、伯特 利的铝制轻量化业务处于行业领先地位，产品类型和客户较为广