立华股份 (300761)公司深度报告：乘景气上行之势，黄鸡龙头再远征国海证券研究所程一胜 (证券分析师 ) 王思言 (联系人 )S0350521070001 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 07月 28日养殖业1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对沪深 300表现 2022/07/27表现 1M 3M 12M立华股份 0.3% 44.9% 43.2%沪深 300 -4.9% 8.5% -11.1%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 11132 13860 16468 17844增长率 (%) 29 25 19 8归母净利润（百万元） -396 1268 2545 1870增长率 (%) -256 421 101 -26摊薄每股收益（元） -0.98 3.14 6.30 4.63ROE(%) -6 17 25 16P/E 13.48 6.72 9.14P/B 2.44 2.27 1.70 1.43P/S 1.37 1.23 1.04 0.96EV/EBITDA 107.90 6.83 3.86 3.82资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 立华股份 （ 300761） 股权激励点评：黄鸡周期上行 ， 激励彰显长期信心 （ 买入 ） *畜禽养殖 *程一胜 2022-07-24 立华股份 （ 300761） 年报和一季报点评：生猪亏损影响公司利润 ，黄羽鸡销量稳定增长 （ 买入 ） *畜禽养殖 *程一胜 2022-04-24 立华股份 （ 300761） 2021年度业绩预告点评： Q4业绩转正 ， 黄鸡板块基本面持续向好 （ 买入 ） *畜禽养殖 *程一胜 2022-01-24-0.2624-0.08380.09480.27340.45190.6305立华股份 沪深 300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3核心提要 公司是国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖 25年。 公司成立于 1997年，经过 25年的发展，目前已经成为国内第二大黄羽鸡养殖企业， 2021年黄羽鸡出栏 3.7亿羽，国内仅次于温氏股份。虽受行业周期波动影响，公司营收仍稳步提升，从 2012年的 29亿上升至 2021年的 111亿，期间 CAGR达 14%。公司计划在稳定华东地区市场占有率的同时，加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，稳步提升市场占有率，未来有望发展成为全国布局的黄羽鸡养殖龙头企业。 黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复。 公司在黄羽鸡和生猪业务上均建立了一体化的经营模式，并持续推进降本增效工作，成本优势领先。黄羽鸡养殖方面，公司采用“公司 +合作社 +农户”模式，合作农户数量逐年增长，户均规模较大， 2021年达 5.6万羽，单羽代养费较低，同时公司黄羽鸡出栏量稳步增长，未来几年仍以 10%的增速进行产能扩张，预计 2024年有望出栏 5.1亿羽。受到原料涨价的影响，近几年公司完全成本不断抬升， 2021年 Q2成本达到高点，进入 2022年 Q3后，随着近期玉米豆粕价格的回落，公司成本拐点已出现。自 5月份以来，黄羽鸡价格走高，公司销售价格逐月改善， 7月销售均价或可升至 8元 /斤以上，我们预计2022年单羽盈利将达到 3.5元 /羽，单羽盈利呈现上升趋势，盈利中枢不断上移，下半年业绩兑现可能性较高。 黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位。 从协会数据来看，黄鸡行业产能从 20年 4月份以来下降了 16%，但由于统计样本的原因，行业实际下降幅度在 20%以上，实际产能去化幅度远高于表观数据，今年 3月以来上海疫情对华东地区甚至主要销区存在明显的外溢影响，加速了产能上的去化。黄鸡行业由于其鲜品消费属性，极少有类似于猪和白鸡冻品等库存，存栏情况较能反映行业真实的供应，价格传导速度较快。目前商品代鸡苗价格处于低位，行业补栏积极性较弱，由于饲料价格上涨驱动养殖成本提升，行业盈利仍处于较低水平，产能扩张不及预期。考虑到黄羽鸡产能仍处于历史低位，我们判断 2022年下半年价格有望达到 9-10元的高位，行业景气度不断提升。 盈利预测与投资评级 ：黄羽鸡行业经历了长期且充分的产能去化以后，行业正迎来了周期反转。根据当前黄羽鸡价格走势，公司出栏量，以及 Q2成本较高的情况，我们调整公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.68/25.45/18.7亿元，对应的 PE分别为13.48/6.72/9.14倍公司长期成长性不变，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情对需求构成冲击；鸡价大幅波动的风险；饲料成本上升的风险；公司业绩不达预期的风险；股权激励未达到目标的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4目录一、立华股份：国内黄羽鸡养殖龙头企业二、黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复三、黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位四、估值弹性充足，业绩 兑现可能性强五、盈利预测与投资评级六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5一、立华股份：国内黄羽鸡养殖龙头企业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 61.1深耕黄羽鸡养殖 25年， 股权结构稳定资料 来源：公司官网，公司公告， 国海证券研究所 国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖 25年。 公司成立于 1997年，经过 25年的发展，目前已经成为国内第二大黄羽鸡养殖企业，主营业务为黄羽肉鸡的养殖、屠宰加工和销售，以及商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。公司创立伊始便开始从事黄羽鸡养殖行业，2000年开始推行“公司 +农户”合作经营模式， 2002年探索实施了紧密型的“公司 +合作社 +农户”合作养殖模式， 2014年拓展下游黄羽鸡屠宰业务，黄羽鸡板块规模稳步提升， 2021年黄羽鸡出栏 3.7亿羽，在国内仅次于温氏股份。同时，公司还积极开拓其他业务，2011年开始布局生猪养殖业务， 2013年首批商品猪上市，经过多年的发展，生猪业务也形成了一定规模， 2021年公司销售商品猪41万头，同比上升 124%。 公司股权结构稳定，实控人为程立力和沈静。 截至 2021年底，公司实际控制人为程立力及其妻子沈静，二人通过直接及间接方式控制公司股份比例达 66.72%，持股比例集中，股权结构稳定。图表 2： 立华股份 股权结构（截至 2021年）图表 1： 立华股份发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 71.2营收稳定增长，业绩修复可期资料来源 ： Wind， 国海证券研究所 公司主要收入来源为黄羽鸡业务，未来生猪养殖收入有望 提升。 2012至 2021年， 公司黄 羽鸡养殖收入占比稳定在 85%以上， 2021年接近90%，随着近年来生猪、肉鹅等其他业务的快速发展，黄羽鸡收入占比有所下降。近五年，肉鹅销售收入占比稳定在 2%以内；受猪价波动影响，生猪销售收入也呈波动态势， 2017年占比最高超过 11%， 2019年占比低至 3.8%。 立足华东，进军 全国。 公司 发家于 华东， 2012-2015年， 华东地区的收入占比稳定在 93%以上，随后由于公司加速进军其他市场，华东区域收入占比逐步下降到 2021年的 70.6%， 2021年华中、华南和西南地区的收入占比分别达到 8.2%、 14.1%和 7.1%。公司计划在稳定华东地区市场占有率的同时，加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，稳步提升市场 占有率，我们判断公司未来 有望发展成为全国布局的黄羽鸡养殖龙头企业。图表 3：公司营收结构（按业务划分） 图表 4：公司营收结构（按地区划分） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 81.2营收稳定增长，业绩修复可期资料来源： Wind，公司公告，畜牧业协会禽业分会，国海 证券研究所 除 2020年以外，公司十年来营 收稳定增长，利润受周期影响呈现波动特征。 收入端得益于主要业务黄羽鸡板块规模的稳定增长，公司的营业收入从 2012年的 29亿上升至 2021年的 111亿，期间 CAGR达 14%， 2020年营收同比有所下滑，主要原因系行业产能严重过剩叠加新冠疫情导致黄羽鸡价格低迷，中长期来看，随着黄羽鸡板块的持续发力以及生猪等其他业务的扩张，营收有望实现稳步增长。利润 端由于产能变化导致的供给波动， 黄羽鸡养殖行业的利润水平呈现波动 态势，单就黄鸡业务而言， 2012-2021年间，仅在 2013年禽流感爆发初期时出现亏损，其他年份均有盈利。 2012-2013年，公司业绩 下滑至低谷； 2014-2019年，虽经历几次禽流感事件，但公司持续推进提质控本增效工作，业绩韧性十足，保持稳定增长； 2021年猪价下行叠加饲料原材料价格高企，导致公司生猪业务深度亏损，归母净利润亏损 4亿元，后续不利因素消散，公司有望迎来经营 拐点。图表 5： 2012-2021年公司营业收入及增速 图表 6： 2012-2021年公司归母净利润及毛利率情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 91.3高管增持彰显业绩信心，股权激励助力公司发展资料来源：公司公告，国海证券研究所 高管增持，彰显信心。 2022年 5月，公司董事及高级管理人员沈琴通过集中竞价方式累计增持约 24万股，占公司总股本的 0.06%，增持股份金额合计 769.94万元，增持计划完成后，沈琴直接持有公司股份占 比 1.14%。公司董事及管理层主动增持公司股票，自身利益与公司绑定，彰显了对公司未来发展的信心。 推出股权激励 ， 形成长效激励机制 。 2022年 7月 22日，公司向激励对象授予限制性股票，本次激励计划共发放 1200万股，约占公司股本总额的 2.97%，首次激励总人数为 505人，其中 4位高管合计获授 40万股，占授予限制性股票总数的 3.32%，其他管理、技术和业务人员合计 501人，获授 995.8万股，占授予限制性股票总数的 82.98%， 剩余 13.68%作为预留。此次股权激励将公司与核心人员的利益深层绑定，充分调动员工积极性，共享公司发展红利，助力公司发展。图表 7： 2022年 5月公司董事增持计划增持主体 增持时间 增持方式 增持均价（元 /股） 增持数量 （股） 占总股本 比例沈琴2022年 5月 20日 集中竞价 30.7990 20100 0.0050%2022年 5月 23日 集中竞价 31.4255 70000 0.0173%2022年 5月 24日 集中竞价 31.4060 100000 0.0248%2022年 5月 26日 集中竞价 33.0000 10000 0.0025%2022年 5月 31日 集中竞价 35.0000 40000 0.0099%合计 240100 0.0594%归属期 条件首次及预留授予的限制性股票第一个归属期1.公司 2022-2024年净利润累计值不低于 20亿元；2.以 2021年为基数，公司 2022-2024年营业收入累计值的平均值增长率不低于25%。（二者满足其一）首次及预留授予的限制性股票第二个归属期1.公司 2022-2025年净利润累计值不低于 35亿元；2.以 2021年为基数，公司 2022-2025年营业收入累计值的平均值增长率不低于35%。（二者满足其一）图表 8： 2022年 7月股权激励计划请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10二、黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 112.1.1黄 鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显资料 来源：公司公告， 国海证券研究所 全产业链一体化经营模式优势凸显。 公司在黄羽鸡业务上建立了集曾祖代、祖代与父母代种鸡繁育、饲料生产、商品代黄羽肉鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。相比仅覆盖单一或部分生产环节的畜禽养殖企业，公司一体化经营的优势在于： 1）通过有效整合分散的肉鸡生产环节，公司能够根据当前市场价格波动情况及对市场供求变化的预测，适度、及时调节存栏种鸡、商品代雏鸡、种蛋、饲料等产业链各环节的产出数量，通过统筹安排减弱了商品代肉鸡市场价格大幅波动对公司生产经营所造成的不利冲击，有利于增强公司应对市场波动与风险的能力。 2）由于黄羽鸡种蛋、苗鸡运输及农户发展具有较强的覆盖半径要求，全产业链一体化经营模式下，成熟子公司能够通过就近输送种蛋、苗鸡及饲料的方式，带动新设子公司尽快发展农户及占据市场，有助于缩短新设子公司投资回收期，实现产能的快速异地扩张。 3）有利于公司搭建食品安全可追溯管理体系，更好地把控公司产品质量与成本，从而提高产品竞争力。图表 9：公司全产业链一体化经营模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 122.1.1黄鸡 业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显资料 来源：公司公告， 国海证券研究所 养殖模式：“公司 +合作社 +农户”。 公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料的采购，全程为农户提供养鸡技术指导，最终回收商品鸡，合作农户则负责提供符合公司标准的养殖场地、养殖设施和劳动力，同时加入专业合作社，公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。 公司的合作养殖模式主要具有以下优势： 1）公司回收商品鸡的价格与市场价格无关，农户收入只与其养殖成绩相关，同时公司会根据市场情况适当进行调整，保证农户养殖收入维持在合理区间，有效激发农户的养殖积极性与责任心； 2）通过风险基金制度，公司与农户共同承担合作养殖过程中的养殖风险，防止农户由于遭遇短期养殖风险事件而退出合作养殖，为长期合作奠定了制度基础； 3）合作社作为参与合作养殖农户的自治组织，也能为农户提供免疫、运输等服务，同时对农户养殖过程的合规性进行监督，有效地降低了农户的违规风险，支持了公司对农户的监督管理工作。 扩张模式：先提升规模，后建配套设施。 在扩张过程的前期，农户规模较小，此时公司不直接在当地建设配套厂房，而是等农户养殖规模提升到较高水平，具备规模效应时，再完善相关设备的建设，大大节省了前期的资本投入，更利于公司加速扩张。图表 10：公司商品鸡“公司 +合作社 +农户”合作养殖模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 132.1.1黄鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显资料 来源：公司公告，畜牧业协会禽业分会，国海 证券研究所 产能规模持续扩张，市占率稳居国内第二。 公司实行稳步推进区域扩张战略，持续加大对西南、华南以及华中等黄羽鸡主要消费市场的开发力度，黄羽鸡出栏量稳步提升， 2015年出栏 1.9亿羽， 2021年达 3.7亿羽，期间 CAGR达 10%。公司黄羽鸡市占率稳居全国第二（第一为温氏股份），同时仍在不断提升， 2015年为 5.2%， 2021年上升至 9.2%。相比其他黄鸡头部企业，公司具备较高的成长性，目前公司正在积极进行产能扩建，计划自 2022到 2025年黄羽鸡年出栏量维持 10%的增速，我们预计公司 2022年出栏量达 4.1亿羽， 2024年达 5.1亿羽，市占率有望进一步提升。图表 11：公司黄羽鸡出栏量逐年上升 图表 12：公司黄羽鸡市占率稳居全国第二 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 142.1.2黄鸡业务：成本进入下行通道资料来源：公司公告，国海证券研究所 黄羽鸡养殖单位营业成本呈现上涨趋势，主要由饲料成本上涨驱动。 2020年黄羽鸡单位营业成本 为 5.2元 /斤，拆分来看，饲料成本占比 75%，农户养殖费占比 15%，药品疫苗、制造费、人工费占比分别为 4%、 4%、 2%，对应的单位成本分别 为 3.9、 0.8、 0.2、 0.2、0.1元 /斤。 2019-2020年单位饲料成本为 3.4、 3.9元 /斤，同比增长 0.2、 0.5元 /斤，过去几年养殖成本的上涨几乎全部来源于饲料原料价格上涨。公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方和饲养环境控制等方面的持续技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力，养殖成本未来有望维持在合理水平。 公司自产饲料，成本优势明显。 公司兼备饲料生产能力， 2015-2018H1公司种鸡和商品鸡的饲料自供比例均超过 93%，同时公司自产饲料的价格远低于外购，自供饲料降本效果显著。以 2018年 H1为例，公司自产饲料价格为 2468元 /吨，外购饲料价格为 2778元 /吨，自供数量约 67万吨，占比达 94%，若无自产饲料，饲料总成本约 19.7亿元，自供 94%后饲料总成本约 17.6亿元，降本 2.1亿元。图表 14： 2020年黄羽鸡养殖营业成本拆分 图表 15：公司自产黄羽鸡饲料成本低于外购（元 /吨） 图表 13： 2015-2020年公司黄羽鸡单位养殖 成本拆分（元 /斤） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 152.1.2黄鸡业务：成本进入下行通道资料来源：公司 公告，调研纪要，国海 证券研究所 公司黄羽鸡合作农户数量逐年增长。 除 2017年由于环保禁养政策，单户养殖规模小的农户退出养殖导致合作农户数量减少外，其余年份公司合作农户数量逐年增加，由 2016年的 5160户增加至 2021年的 6605户，期间 CAGR达 4.2%。公司与农户的合作模式保证了农户能够获得与其养殖能力、劳动投入相匹配的养殖收入，即使在行业发生重大疫病、市场价格大幅波动时期，公司仍然严格按照养殖合同约定与合作农户进行结算，兑现养殖收入，养户黏性较强。 户均养殖规模大，单羽代养费低。 公司与温氏的黄羽鸡养殖均是农户代养模式，从合作农户数量来看，公司的规模远小于温氏， 2021年公司合作农户数量不到 7000户，而温氏的合作农户数量达 27000户；从代养效率来看，在 科学高效的“公司 +合作社 +农户”养殖模式下，公司鼓励合作农户扩大养鸡规模，提高鸡舍建设标准及自动化水平，单户养殖规模逐年提升，由 2016年的 4.5万羽上升至 2021年的5.6万羽，而温氏的单户养殖量在 2021年不到 4.1万羽。总体来看，公司和温氏的代养费用均呈增长趋势，这与鸡舍建设成本增加及出栏均重增长有关，由于户均养殖规模更大，公司在单羽代养费上具有明显优势， 2016-2021年的单羽代养费均低于温氏。图表 16：立华农户养殖情况2016 2017 2018 2019 2020 2021合作农户数量（户） 5160 4936 5120 5390 6425 6605毛鸡养殖量（万羽） 23164 25487 26100 28900 32300 37000单户养殖量（万羽 ) 4.49 5.16 5.10 5.36 5.60 5.60图表 17：立华和温氏代养费对比（元 /羽）0123452016 2017 2018 2019 2020 2021立华股份 温氏股份请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 162.1.2黄鸡业务：成本进入下行通道资料 来源：公司公告，调研纪要，国海 证券研究所 公司成本在行业里具有竞争优势。 从养殖完全成本分析，公司 2019年完全成本约为 5.4元 /斤， 2020年完全成本约为 5.7元 /斤， 2021年完全成本约为 6.3元 /斤，成本把控能力在行业里具有优势，成本节约约为 0.5元 /斤。 2017年以来受到饲料价格上涨公司完全成本不断上升，养殖端承压。 进入 2022年 Q3后，原料价格进入下行趋势，下半年成本改善确定性较强。 2021年玉米和豆粕价格快速上涨，整体抬升了养殖行业完全成本。 2022年受到俄 乌冲突的 影响，豆粕价格快速抬升，提高了公司 Q2养殖成本。随着近期玉米豆粕价格的回落，公司成本拐点已出现，叠加鸡价上行，盈利能力显著增强。图表 18： 2017年来的完全成本变化 图表 19： 饲料原料价格进入下行趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 172.1.3黄鸡业务：单羽盈利呈现上升趋势资料 来源：公司公告， 国海证券研究所 2022年 Q2以来公司单月销售价格边际改善明显，单羽盈利进入上行趋势。 公司的月度销售价格呈现周期性波动，自 2021Q4价格上涨后， 2022年 Q1价格回落陷入亏损，自 5月份以来，黄羽鸡价格走高，公司销售价格逐月改善，我们判断 7月销售均价或可升至 8元 /斤以上， 2022年 H2价格有望稳定在较高的水平。 2020-2021年行业陷入亏损，公司依然保持盈利，单羽盈利分别为 0.2元 /羽、 0.64元 /羽 ，单 羽盈利呈现上升趋势，盈利中枢不断上移，下半年业绩兑现可能性较高。图表 21： 单羽盈利进入向上趋势（元 /羽）图表 20： 月度销售价格变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 182.2战略布局生猪业务，业绩修复可期资料 来源：公司公告， 国海证券研究所 公司在生猪养殖方面同样形成了涵盖种猪自繁、商品肉猪养殖、饲料生产的完整产业链。 公司采取自建种猪场引种扩繁的模式，种猪场主要布局在江苏，公司仔猪几乎不对外销售。商品猪育肥为公司服务部管理，采取“公司 +基地 +农户”的合作养殖模式，即将农户集中在公司建设的大型养殖基地，对农户进行集中管理，自建基地远离人群密集区域与其他商品猪养殖场所，能够有效隔离疫病传播。公司商品猪在商品猪基地的饲养周期为 110-130 天。此外，公司在生猪养殖方面同样有自产饲料，有望复制黄羽鸡业务的饲料成本优势。图表 22： 公司商品猪“公司 +基地 +农户”合作养殖模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 192.2战略布局生猪业务，业绩修复可期资料 来源：公司公告，调研纪要，国海 证券研究所 产能快速发展，养殖成本有望下降。 2019年受非洲猪瘟影响，公司种猪数量和质量均受损，导致出栏量快速下滑，经过后续两年的恢复，2021年公司商品猪出栏达 41.3万头，同比增长 123.9%，我们预计公司今年生猪出栏达 60万头，明年有望超 100万头，根据公司五年规划，至 2025年将形成 300万头商品猪出栏产能。按 120公斤 /头计算，非洲猪瘟以前，公司生猪养殖成本较低，单位营业成本在 9.8-11.7元 /公斤；2019-2021年，公司种猪受到非瘟疫情影响，外购了部分种猪和仔猪，导致成本上涨较多，单位营业成本分别为 22.3、 33.9和 23.2元 /公斤。2021年公司处置了低效种猪，同时采购和扩繁了高效种猪，未来母猪产仔效率将有效提高，公司断奶仔猪成本将呈现下降趋势，生猪养殖成本有望逐渐下降至正常水平。图表 23：公司商品猪出栏量及同比增速 图表 24：公司生猪单位营业成本逐渐下降 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 202.2战略布局生猪业务，业绩修复可期资料 来源： Wind ， 国海证券研究所 猪价进入上行通道，生猪业绩修复可期。 从 2002年至今，我国一共经历了 5轮猪周期，每轮猪周期持续时间 3-4年，供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定 8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪周期的关键线索。从 2002年至今的五轮猪周期价格高点分别在 10元 /公斤、 17.5元 /公斤、 19.9元 /公斤、 21.2元 /公斤、 41元 /公斤， 2018-2019受到非洲猪瘟的影响，能繁母猪受到疫情影响大幅下降，出栏量减少，猪价达到 41元 /公斤的历史高位。本轮猪周期已经二次触底， 6月份猪价进入上行通道，新一轮周期已确定开启，随着三、四季度需求不断转好，下半年猪价有望稳定上涨，公司的生猪板块业绩修复可期。图表 25：猪价进入上行通道1 1 .8 5 82002 - 2006 猪周期 2006 - 2009 猪周期 2009 - 2014 猪周期 2014 - 2018 猪周期 2018 - 2022 猪周期高位震荡期W 型底部W 型两个底部：2006 年 7 月 6 . 7 6 元 / kg2007 年 3 月 8 . 8 7 元 / kgW 型两个底部：2009 年 5 月 8 . 9 8 元 / kg2010 年 4 月 9 . 4 8 元 / kgW 型两个底部：2014 年 4 月 1 0 . 4 5 元 / kg2015 年 3 月 1 1 . 6 元 / kgW 型两个底部：2018 年 5 月 1 0 . 0 1 元 / kg2019 年 2 月 1 1 . 3 2 元 / kg2021 年 10 月 1 0 . 8 元 / kg2022 年 3 月 1 2 . 1 2 元 / kg 猪价高点 10 元 / kg猪价高点 1 7 . 5 元 / kg猪价高点 1 9 . 9 元 / kg猪价高点 2 1 . 2 元 / k g猪价高点 41 元 / kg猪价进入上行通道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 21三、黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 223.1黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度资料 来源： Wind ， 国海证券研究所 黄羽鸡父母代存栏逐步去化，处于历史较低水平。 根据中国畜牧业协会禽业分会样本数据， 2022年上半年，我国黄羽鸡在产父母代存栏最低跌至 1329万套，较 2020年最高点 1581万套下降了 16%，后备父母代存栏最低跌至 895万套，较 2020年最高点 1076万套下降了 17%。截至 2022年 6月底，黄羽鸡在产父母代存栏约 1375万套，较 2019/2020/2021年同期低 6.2%/10.5%/4.6%，较 2018年同期高 1.7%,，后备父母代存栏约 899万套，较 2019/2020/2021年同期低 3.7%/5.5%/6.7%，较 2018年同期高 6.6%，总体来看，虽然父母代存栏较 2022上半年最低点有所回升，但与前三年同期相比仍有一定降幅，仅高于 2018年同期，处于历史较低水平，产能去化明显。此外，协会样本数据主要统计大中型企业的存栏情况，不纳入统计的小养殖场或散户父母代存栏去化更严重，所以实际上全国黄羽鸡父母代去化程度比数据所显示的更高。图表 26：黄羽鸡在产父母代 存栏（万套） 图表 27：黄羽鸡后备父母代 存栏（万套） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 233.1黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度资料 来源： Wind， 国海证券研究所 整体上商品代毛鸡养殖盈利仍然较低，利润对扩产驱动力尚不明显。 从商品代的毛鸡销售价格和成本价分析， 2022年整体养殖利润得到改善，但整体仍处于较低的水平。行业在经过了两年的低迷期，产能去化更为彻底，短期内恢复供应的动力不强。 商品代鸡苗价格处于低位，行业补栏积极性较弱。 截至 2022年 6月底，商品代鸡苗单羽价格约 2.2元，与 2019年最高点相比约下滑 3.3元，仍处于历史低位。黄羽鸡商品代鸡苗成本约 1.7元 /只，售价一般在成本上加成 0.5元，目前较低的鸡苗价格反映了市场上企业及散户的投苗积极性不强，主要原因系： 1）经过长时间的亏损以及几轮价格波动，行业对鸡价反转的预期不明朗，持观望态度； 2）由于饲料价格上涨驱动养殖成本提升，行业盈利仍处于较低水平。图表 28： 2018-2022H1商品代毛鸡价格与成本 图表 29： 2018-2022H1黄羽鸡商品代鸡苗价格 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 243.1黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度资料 来源：公司公告，国海 证券研究所图表 30： 黄羽鸡代系图谱 图表 31：黄羽鸡养殖 周期 与白羽鸡不同，我国黄羽鸡拥有完整的产业链，无需从国外引种，曾祖代、祖代主要集中于大中型头部企业。长期来看，我国黄羽鸡并不缺种源，但是短期来看，由于环境保护等政策，黄羽鸡活禽向屠宰切换的趋势，以及行业盈利水平的波动，散户及中小厂陆续离场，导致黄羽鸡产能出现阶段性的短缺。 当前时点黄羽鸡父母代存栏影响未来 6-12月商品代供给。 黄羽鸡各代种鸡养殖周期大致相同，祖代种鸡从补栏到经历生长期、产蛋期和孵化期后得到父母代雏鸡，约需要 30周（约 7个月），父母代雏鸡再经历上述养殖过程就可以得到商品代雏鸡，按照生长速度快慢，商品代鸡可分为快速鸡、中速鸡和慢速鸡，生长期分别为 45-65天、 65-90天、 90-120天。若祖代、父母代或商品代缺苗，从投苗到得到商品代毛鸡，分别需耗时 1年半、 1年和半年左右。此外，虽然理论上商品代可以充当父母代，但由于其养殖效率低以及公司或散户需承担未来半年价格不确定的风险，在实际养殖中难以实施。因此，当前较低的父母代存栏将导致下半年商品代供给减少，上半年不高的在产祖代存栏不会大幅增加下半年在产父母代存栏以及明年上半年的商品代供应，黄羽鸡商品代供给偏紧的格局有望维持至少半年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 253.2黄羽鸡鲜销属性明显，供需关系传导价格速度快资料 来源：福建畜牧网，国海证券研究所 黄羽鸡冷冻品占比较少，供给收缩引起的价格传导速度较快。 我国肉鸡 主要有白羽鸡和黄羽鸡 ，由于两个品种各有特点，所以在销售方式上有一定差异。白羽鸡是从国外引进的品种，具有生长快、体型大、饲料报酬高等特点，适用于西式烹饪，其销售方式以冷冻和冰鲜为主，主要面向企业餐饮、食品加工和商超等渠道，市场上绝大部分冷冻鸡肉都是来源于白羽鸡。黄羽鸡是我国地方品种，具有生长周期长、饲料转化率低等特点，适用于中式烹饪，主要面向家庭消费和餐饮消费，目前市场上的黄羽鸡主要以活禽方式销售，冷冻品占比较低。因此，黄羽鸡的出栏量很大程度上反应了其真实库存，供求关系对价格的传导更加直接，在需求端稳定的情况下，一旦供给端呈现收缩态势，价格传导速度较快。图表 32：黄羽鸡价格传导较快请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 263.2 黄羽鸡鲜销属性明显，供需关系传导价格速度快资料 来源： Wind ， 国海证券研究所 供需变化传导至黄羽鸡价格，鸡价自 2022年 Q2起进入上行阶段， 7月黄羽鸡已升至 8.7元 /斤以上。 黄羽鸡鲜销属性明显， 2022年 H1华东地区受到疫情外溢的影响，价格回落，全国中速鸡均价降至低点。随着后续经济复苏，餐饮恢复，供需变化传导至黄羽鸡价格，鸡价进入快速上行阶段， 2022年 7月中速鸡均价升至 8.7元 /斤以上。考虑到黄羽鸡产能仍处于历史低位，我们判断 2022年下半年价格有望达到 9-10元的高位，行业景气度不断提升。图表 33： 黄羽鸡（全国中速鸡）价格变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 273.3 行业集中度提升，公司有望充分受益资料 来源：公司公告，畜牧业协会禽业分会， 国海证券研究所 行业集中度提升，公司 有望 充分受益。 目前我国黄羽鸡养殖行业集中度较低，大量散养农户及小规模养殖企业在经营过程中“价高进入、价低退出”，随着政府对规模化养殖、集约用地、环境保护等政策及产业发展要求不断提高，以及阶段性偶发事件如禽流感等疫情使得部分养殖能力较差、风险承受能力较弱的养殖户和企业退出市场，行业集中度加速提升。公司与温氏作为全国最大的两家黄鸡企业，年出栏量都在 3亿羽以上，处于第一梯队。第二梯队的规模在 0.5至 1亿羽，包括湘佳这类往下游延伸的黄鸡公司，以及德康、参皇、力源等区域龙头。温氏在 2017年主动去产能，随后几年头部公司持续扩张，市占率有明显的提升，从 2015到 2020年， CR2由 24.93%提升至 30.93%， 经历了禽流感和新冠疫情后，黄鸡行业将迎来修复 ，我们预计公司 盈利 中枢呈上升趋势。图表 34：行业集中度逐步提升2015 2016 2017 2018 2019 2020温氏股份 7.4 8.2 7.8 7.5 9.3 10.5立华股份 1.9 2.3 2.6 2.6 2.9 3.2湘佳股份 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.8全国 37.3 39.9 36.9 39.6 45.6 44.3CR1 19.84% 20.55% 21.14% 18.94% 20.39% 23.70%CR2 24.93% 26.32% 28.18% 25.51% 26.75% 30.93%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 28四、估值弹性充足，业绩 兑现可能性强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 294.1股价复盘：估值底部，业绩 兑现可能性较强资料 来源： Wind， 国海证券研究所 公司 2019年 2月上市，股价达到高点超 90元，对应当年估值 20 x。 19年 9月随着黄羽鸡价格达到高点，股价创上市后次新高，后续两年黄羽鸡维持了两年多的产能去化，公司股价一直处于低位， 2021年中，中速鸡价格下行至阶段性底部，股价滞后两个月见底。 2021年底，受行业产能去化影响，股价开始上行，但受股权激励中止及疫情影响，股价再次下滑，至 2022年上半年，黄羽鸡价格上升叠加一致行动人增持驱动公司股价上升，后续周期持续上行，养殖共振，公司股价有望再创次新高。图表 35： 立华上市以来股价复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 304.1股价复盘：估值底部，业绩 兑现可能性较强资料 来源： Wind，公司公告， 国海证券研究所 上市以来公司业绩与股价关联度较高，黄鸡行业基本面上行，我们判断 2022年 H2公司兑现业绩的可能性较大。 从公司上市以来，股价变化和单季度归母净利润相关性较大，在 2020-2021年两年的行业低迷期，公司股价涨幅较大的季度 2019年 Q3， 2021年 Q1，2021年 Q4，均为业绩表现较好的阶段。从行业基本面判断，鸡价进入上行阶段，销售均价逐月改善，公司成本拐点已见，单羽盈利中枢持续上移， 2022年 H2业绩兑现 的可能性较强 。图表 36：立华股份单季归母净利润和股价涨跌幅关系请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 314.2 出栏量稳定增长，业绩 兑现可能性较强 黄羽鸡出栏量稳步增长。 2021年公司出栏黄羽鸡 3.7亿只，按照 10%以上年度增速估算，我们预计 2022-2024年公司黄羽鸡出栏量分别为 4.1、 4.6、 5.1亿只。考虑到黄羽鸡行业的有望延续高景气度行情，公司在行业利具有较好的成长性，业绩兑现的可能性较大。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表 37：立华股份黄羽鸡预计出栏量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 32盈利预测和投资评级 黄羽鸡行业经历了长期且充分的产能去化以后，行业正迎来了周期反转。根据当前黄羽鸡价格走势 ，公司出栏量，以及 Q2成本较高的情况，我们调整公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.68/25.45/18.7亿 元，对应的 PE分别为 13.48/6.72/9.14倍公司长期成长性不变，维持“买入”评级。预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 11132 13860 16468 17844增长率 (%) 29 25 19 8归母净利润（百万元） -396 1268 2545 1870增长率 (%) -256 421 101 -26摊薄每股收益（元） -0.98 3.14 6.30 4.63ROE(%) -6 17 25 16P/E 13.48 6.72 9.14P/B 2.44 2.27 1.70 1.43P/S 1.37 1.23 1.04 0.96EV/EBITDA 107.90 6.83 3.86 3.82资料来源： Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 33风险提示1、疫情对需求构成冲击；2、鸡价大幅波动的风险；3、饲料成本上升的风险；4、公司业绩不达预期的风险；5、股权激励未达到目标的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 34资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物 956 913 3264 5311应收款项 10 10 12 13存货净额 1875 2224 2484 2891其他流动资产 647 697 774 826流动资产合计 3487 3843 6535 9042固定资产 4192 3887 3374 2