有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 行业 研究 | 深度报告 成品油高景气拉动调油组分价格 ： 俄乌冲突爆发后， 欧美对俄罗斯制裁，禁止购买俄罗斯成品油。而俄罗斯成品油出口占比很大，约占全球贸易量 9.8%，短期内难以找到新的供给来填补缺口，导致海外成品油出现严重供不应求，盈利开始大幅扩大。而国内成品油出口需要国家配额， 难以直接享受成品油高景气，就通过出口调油组分，如 MTBE和混芳等，来实现套利。这使得 MTBE和纯苯的价格与景气度大幅提升，与其他炼化产品出现明细分化。 环氧丙烷工艺竞争力发生显著变化： 目前国内 PO已经实现各种路线并存，且占比都不低的局面。海外炼油景气周期带动 MTBE和纯苯景气度大涨，而 MTBE和纯苯分别对应了 POMTBE路线的副产品和 POSM路线的原料，导致 POMTBE路线盈利大幅提升，我们测算 生产每吨 PO的 税后利润达到约 4400元，而 POSM则 陷入微亏状态 。同时， 海外 HPPO法和氯醇法装置受到天然气价格上涨印象，成本也明显提升，部分装置甚至都出现开工问题，竞争力也急剧恶化。 我们认为炼油高景气和苯乙烯低景气是短期难以缓解的问题，因此 POMTBE 和POSM 之间的分化可能维持较长时间。同时，海外装置受到能源价格飙升的影响，成本也大幅提升。虽然 PO 需求端表现较差，但是高成本路线为 PO-丙烯价差提供了有力支撑，我们预计国内的 POMTBE和氯醇法企业盈利将持续受益。我们建议关注拥有 POMTBE 装置的 万华化学 (600309，买入 )，以及氯醇法龙头企业 滨化股份(601678，未评级 )。近期滨化股份从泰国 Indorama 获得了 24 万吨 POMTBE 的技术授权（传承自亨斯曼），有望成为国内 第三套 POMTBE装置拥有者。 近两年国内新建了不少 POSM 装置，但是随着竞争力下降，预计后续 POSM 路线的扩张将放缓，这就为 HPPO 等路线打开了扩张空间。 HPPO 具有非常高的灵活度，是中小企业投资的良好选择。我们预计未来国内 HPPO 项目落地的兑现度将明显提升，这将利好拥有 HPPO 分子筛催化剂技术的 中触媒 (688267，未评级 )。中触媒在吉林神华项目上已有成功案例，近期卫星集团下的嘉宏 新材料 HPPO 项目也选用了中触媒的催化剂。 风险提示 海外成品油供给问题缓和；能源价格波动；假设条件变化影响测算结果。 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2022年 07月 10日 倪吉 021-63325888*7504 执业证书编号： S0860517120003 袁帅 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 看好 （ 维持 ） 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、引言 . 4 2、成品油高景气拉动调油组分价格 . 4 3、环氧丙烷工艺竞争力发生显著变化 . 6 3.1 POSM路线陷入困境 . 7 3.2 海外装置压力更大 . 9 4、投资建议 . 9 5、风险提示 . 10 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 2021年至今原油与天然气价格 . 4 图 2： 2021年至今成品油价差变化 . 4 图 3：国内 MTBE净出口量（万吨） . 5 图 4：国内甲苯净出口量（ 万吨） . 5 图 5：国内纯苯、 MTBE、聚乙烯与原油价差（元 /吨） . 5 图 6：全球炼化产能情况（除中俄，千桶 /天） . 6 图 7：国内 PO产能情况（万吨） . 6 图 8：环氧丙烷生产工艺示意图 . 7 图 9：苯乙烯价差走势（元 /吨 ） . 8 图 10：苯乙烯产能（万吨） . 8 图 11： POMTBE与 POSM路线税前盈利测算（元 /吨，按生产一吨 PO） . 8 表 1：石油进出口情况（千桶 /天） . 4 表 2： 2020 年成品油进出口情况（百万吨） . 5 表 3： PO 工艺税前利润比较（按 19H1 均价） . 7 表 4： PO 工艺税前利润比较（按 22 年 6 月均价） . 8 表 5：海外氯醇法与欧洲 HPPO 工艺盈利测算 . 9 表 6：海外 HPPO 法环氧丙烷产能统计（万吨） . 9 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1、引言 今年随着俄乌冲突 发生 ，多年以来碳中和政策 在能源化工领域积累的矛盾 开始爆发 ， 从年初的油气价格暴涨，发展到二季度海外成品油 -原油价差大幅提升 ，进入到所谓的“炼 油 黄金期”。 由于炼油与化工都是加工环节，产品盈利主要受自身行业供需和开工率的影响，炼油高景气一般不会影响到化工产品，但我们认为仍有个别化工品受到了较大影响，环氧丙烷（ PO）就其中之一。 图 1： 2021年至今原油 （左轴） 与天然气 （右轴） 价格 图 2： 2021年至今成品油价差变化 （元 /吨） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2、 成品油高景气拉动调油 组分 价格 海外成品油的高景气主要由于俄乌冲突发生后，欧美国家开始禁止进口俄罗斯的石油和成品油。根据 BP能源年鉴统计， 2020年俄罗斯的石油与成品油出口份额分别占到全球贸易量的 11.4%和9.8%。 不过 欧美国家的制裁对于俄罗斯的石油出口影响实际效果较小， 因为除了欧美以外，东亚也是非常大的石油进口地区 。 2020 年欧洲 石油进口量为 12611 千桶 /天，亚洲地区的中国加印度进口就达到 17895千桶 /天，均远大于俄罗斯石油出口量。 所以 欧美对俄罗斯石油的禁令只会使俄罗斯石油更多向非欧美地区出口 ， 但 不会对石油供需平衡表造成较大影响。 表 1：石油进出口情况（千桶 /天） 进口 2018 2019 2020 欧洲 14151 14866 12611 美国 9943 9142 7863 中国 11028 11826 12865 印度 5196 5394 5030 出口 2018 2019 2020 欧洲 3375 3148 2742 美国 7041 8095 8117 俄罗斯 8117 8380 7433 数据来源： BP能源年鉴，东方证券研究所 成品油与石油的情况截然不同， 2020年俄罗斯的成品油净出口量达到 10610万吨，其中 5710万吨出口到欧洲 ，欧洲对俄罗斯成品油的依赖程度非常高 。 然而欧美禁止进口俄罗斯成品油后，其他地区的炼油产能并没有富 余 能力可以 立刻 向欧洲出口 来填补缺口 。 成品油的贸易比石油更为复杂 ，也难以像石油一样较快地进行贸易流切换。因此欧美制裁 使得俄罗斯的成品油产能在全球供需平衡表中 大多 成为无效产能，导致海外成品油景气度暴增。 01002003004005000204060801001201402021-1 2021-7 2022-1 2022-7布伦特原油（美元 /桶） 英国天然气（便士 /瑟母）01000200030004000500060002021-1 2021-7 2022-1美国 中国 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 2： 2020 年成品油进出口情况（百万吨） 进口 出口 净出口 欧洲 147.7 104.4 -43.3 美国 95 240.2 145.2 俄罗斯 0.7 106.8 106.1 中国 81.9 65.2 -16.7 印度 45.4 55.9 10.5 全球 1095.2 1095.2 数据来源： BP能源年鉴，东方证券研究所 我国成品油出口需要政府批准，与海外成品油供需市场关联度很小，是相对独立的市场。不过2014 年成品油调价机制改革后，国内成品油行业盈利相对稳定，与海外趋势也基本一致。但是今年二季度开始，海外成品油出现供不应求， 国内则由于疫情影响需求较差，国内外的成品油盈利开始出现明显分化。虽然国内的炼化企业无法直接出口成品油，但是 可以出口调油组分来间接享受海外成品油高景气。 今年 3月国内 MTBE从之前的净进口转为净出口 ， 到 5月净出口量暴增到8.2万吨。 芳烃类的情况与 MTBE类似，今年 4月开始甲苯的净出口量快速提升， 由于苯、甲苯、二甲苯（ MX 与 PX）等都产自芳烃联合装置，导致芳烃类产品价格共同上涨。从价差走势可以看出 ，在国内需求疲软的大环境下， 以聚乙烯为代表的石化产品价差持续下降，而 纯苯和 MTBE 的价差 则明显更强。 图 3： 国内 MTBE 净出口量（万吨） 图 4： 国内甲苯净出口量（万吨） 数据来源： 百川资讯， 东方证券研究所 数据来源： 百川资讯， 东方证券研究所 图 5： 国内纯苯、 MTBE、聚乙烯与原油价差（元 /吨） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -12-10-8-6-4-202468102021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4-4-202462021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-401000200030004000500060002021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4纯苯 MTBE 聚乙烯 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 虽然这一轮海外成品油景气周期来的非常迅猛，但我们认为供需错配 可能会维持较长时间 。 因为造成供需错配的原因， 无论是欧美对俄罗斯制裁，还是碳中和政策下海外炼厂长期缺乏资本开支 ，这两个问题短期内都难以缓解。因此，这对于国内的纯苯和 MTBE 价格可能会造成较为长期的改变，而 两者 在环氧丙烷这一产品上 交汇到了一起，使得环氧丙烷行业发生了较大变化。 图 6： 全球炼化产能情况（除中俄，千桶 /天） 数据来源： BP能源年鉴， 东方证券研究所 3、环氧丙烷 工艺 竞争力发生 显著 变化 随着产业发展，目前国内 PO已经实现各种路线并存，且占比都不低的局面。截止 2021年底，国内 PO产能达到 478万吨，其中氯醇法、共氧化法、 HPPO法各占 42%、 48%和 10%，共氧化法中 POSM、 POMTBE和 CHP法各占 35%、 10%和 3%（以 PO总产能计）。到 2024年，国内多数规划和在建项目投产后，共氧化法中 POSM、 CHP 以及 HPPO 法的占比还将进一步提升。 我们在前期深度报告 从产业格局看化工系列之四： PO中分析过， 按照当时的情况，我们判断PO各路线中最有竞争力的是共氧化法中的 POSM和 POMTBE； HPPO法和 CHP法成本最高，但具有灵活化优势；氯醇法成本中等，但受环保问题约束难以扩张。 图 7： 国内 PO 产能情况（万吨） 数据来源： 百川咨询， 东方证券研究所 -1%0%1%2%72000740007600078000800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球（除中俄） 同比0200400600800100012002021 2024EPOSM POMTBE CHP HPPO 氯醇法 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 表 3： PO 工艺税前利润比较（按 19H1 均价） PO/MTBE PO/SM HPPO法 氯醇法 PO收入（元） 8708 8708 8708 8708 副产品收入（元） 14379 15883 0 4731 丙烯成本（元） 4973 4973 4973 5101 其他原料（元） 11169 11609 1566 314 综合价差（元） 6944 8009 2168 8025 加工成本（元） 2265 3039 1356 5192 综合毛利（元） 4680 4970 812 2832 费率 8% 8% 10% 13% 期间费用（元） 1847 1967 871 1747 税前利润（元） 2833 3002 -59 1085 数据来源： Wind， 东方证券研究所（取自深度报告 从产业格局看化工系列之四： PO） 3.1 POSM 路线陷入困境 环氧丙烷生产路线较多，但原理都类似：首先通过反应将氧气转化为一种氧化剂；再用氧化剂氧化丙烯获得环氧丙烷；氧化剂反应完后成为副产品 。其中 POSM 和 POMTBE 路线将副产品外卖，CHP 法 的副产品循环利用， HPPO 法的副产品没有价值，氯醇法的副产品是生产氧化剂时伴生的烧碱 。所以环氧丙烷生产路线的竞争力评估，就必须考虑副产品的影响。 由于近两年国内苯乙烯产能投放非常多，导致苯乙烯价差相比 2020年前明显下滑， POSM路线的盈利能力也随之下滑，甚至陷入亏损。 图 8：环氧丙烷生产工艺示意图 数据来源：东方证券研究所 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 9： 苯乙烯价差走势（元 /吨） 图 10： 苯乙烯产能（万吨） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： 百川咨询， 东方证券研究所 图 11： POMTBE 与 POSM 路线税前盈利测算（元 /吨，按生产一吨 PO） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 到今年 5月以后，海外炼油景气周期带动 MTBE和纯苯景气度大涨，而 MTBE和纯苯分别对应了POMTBE 路线的副产品和 POSM 路线的原料，这使得环氧丙烷不同工艺的竞争力进一步分化。对于 POMTBE来说， MTBE的涨幅大于原料丁烷的涨幅，因此 POMTBE整体的盈利能力明显提升。按照 22 年 6 月的产品均价来测算， POMTBE 路线的生产单吨 PO 的税后利润达到约 4400元，而 POSM则处于微亏状态，甚至竞争力已经不如没有副产品外销的 CHP法。 表 4： PO 工艺税前利润比较（ 元 /吨， 按 22 年 6 月 均价） PO/MTBE PO/SM HPPO法 氯醇法 CHP PO收入 9294 9294 9294 9294 9294 副产品收入 22608 20635 0 6665 0 丙烯成本 5419 5419 5419 5558 5419 其他原料 15806 19838 2227 314 202 综合价差 10677 4672 1648 10088 3673 加工成本 2265 2780 1156 5092 2724 综合毛利 8412 1892 492 4995 949 费率 8% 8% 10% 13% 10% 期间费用 2552 2394 929 2075 929 税前利润 5860 -502 -438 2921 19 税后利润 4395 -502 -438 2190 14 0100020003000400050002017 2018 2019 2020 2021 2022价差0%10%20%30%40%50%05001000150020002500产能 同比-4000-20000200040006000800010000120002018 2019 2020 2021 2022POMTBE POSM 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 数据来源： Wind，东方证券研究所 3.2 海外装置压力更大 从全球维度看 ，海外环氧丙烷产能达到近 800 万吨，其中主要是 氯醇法和 POSM， HPPO、POMTBE 及 CHP 法占比较少。国内外的氯醇法与国内的氯醇法工艺上有显著区别，国内仍以石灰乳为皂化剂，副产品烧碱对外销售；而海外的氯醇法已经主要以烧碱作为皂化剂，这样基本没有副产品可以外销 ，而成本又差别不大，所以竞争力一直较差 。 随着近期海外能源价格暴涨，氯醇法由于耗电量较大（每吨 PO约 4000度以上），海外氯醇法 PO的竞争力进一步变弱。 另外 HPPO 法虽然在海外装置不多，但过去也一直提供比较稳定的供给。随着全球天然气价格暴涨，天然气制氢成本大幅提升，而氢气是 HPPO 工艺的关键原料。天然气价格飞涨及供给不稳定性，会严重影响海外 HPPO工艺装置的开工情况。 如今年 5 月，巴斯夫宣布位于比利时安特卫普的 30万吨 HPPO法环氧丙烷装置出现不可抗力停产。 表 5： 海外氯醇法与欧洲 HPPO 工艺盈利测算 （元 /吨） 氯醇法 HPPO PO收入 9294 9294 副产品收入 0 0 丙烯成本 5558 5419 其他原料 314 4136 综合价差 3422 -261 加工成本 4092 1156 综合毛利 -670 -1418 费率 10% 10% 期间费用 929 929 税前利润 -1600 -2347 税后利润 -1600 -2347 数据来源： Wind， 东方证券研究所 表 6： 海外 HPPO 法环氧丙烷产能统计（万吨） 区域 业主 产能 韩国 SKC 13 比利时 BASF/DOW 30 泰国 BASF/DOW 39 匈牙利 MOL集团 20 沙特 DOW 35 数据来源： 中国化工报， 东方证券研究所 4、投资建议 受到炼油高景气的影响， PO 的不同工艺竞争力发生了显著分化， POMTBE 路线成本最大受益者。POSM 受到纯苯上涨和苯乙烯低迷的影响，竞争力被大幅削弱。我们认为炼油高景气和苯乙烯低景气是短期难以缓解的问题，因此 POMTBE 和 POSM 之间的分化可能维持较长时间。同时，海 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 外 装置受到 能源价格飙升的影响，成本也大幅提升，甚至个别 HPPO 法装置的开工都出现问题。虽然需求端表现较差，但是高成本路线也为 PO-丙烯价差提供了有力支撑，我们预计国内的POMTBE 和氯醇法企业盈利将持续受益。 我们 建议关注拥有 POMTBE 装置的万华化学，以及氯醇法龙头企业滨化股份。另外，近期 滨化股份从 泰国 Indorama 获得了 24 万吨 POMTBE 的技术授权（传承自亨斯曼），有望成为国内第三套 POMTBE装置拥有者。 从产业投资角度看 ， POSM原本是占据主流地位的路线，近两年国内新建了不少 POSM装置，但是随着竞争力下降 ， 预计后续 POSM路线的扩张将放缓，这就为 HPPO等路线打开了扩张空间。虽然 HPPO 路线的盈利一般，但是没有副产品， 投资体量较小，上游也不需要依托于大炼化项目，具有非常高的灵活度，是中小企业投资的良好选择。所以我们预计未来国内 HPPO 项目落地的兑现度将明显提升，这将 利好拥有 HPPO 分子筛催化剂技术的中触媒。中触媒在吉林神华项目上已有成功案例，近期卫星集团下的 嘉宏化学 HPPO项目也选用了中触媒的催化剂 。 5、风险提示 1) 海外成品油供给问题缓和：欧美对俄制裁导致全球成品油出现供不应求，然而制裁是否持续，成品油涨 价对经济的反噬如何应对，都是非常复杂的问题。如果海外成品油供给问题出现缓和，环氧丙烷各工艺路线之间的竞争力又会发生变化。 2) 能源价格波动：天然气大幅上涨导致海外企业竞争力衰退，如果能源价格发生变化，也会改变海外企业的竞争力。 3) 假设条件变化影响测算结果 ： 文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。 基础化工行业深度报告 炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 Table_Disclaimer 分析师 申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5% 15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准 ： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTable_Disclaimer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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