以地产历史周期为鉴，展望城市未来前景 Table_ReportDate 2022 年 07月 15日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业深度报告 Table_StockAndRank 房地产 行业 投资评级 看好 Table_Author 江宇辉 地产行业 首席 分析师 执业编号： S1500522010002 联系电话： +86 18621759430 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 以地产历史周期为鉴，展望城市未来前景 Table_ReportDate 2022 年 7 月 15 日 摘要 : Table_Summary Table_Summary 2021 年下半年房地产行业进入新一轮调整周期，至今 已 超 过 10 个月 ，持续时间和调整幅度接近历史最 高 水平。 本篇报告通过商品住宅销售面积、价格和库存三类指标，对全国、不同能级和重点城市的地产调整周期进行复盘， 分析当前不同城市地产市场运行阶段。 四次房地产调整周期 按驱动因素 可分为两类。 一类为需求下行引发的大调整周期，如 2008、 2014 和 2021 年，销售面积同比下行幅度较大，持续时间较长，全年销售面积同比增速保持负增长。另一类为政策收紧引发的小调整周期，如 2011、 2018 年，销售面积 下行幅度较小，持续时间较短。 大调整周期内房价下跌滞后于销售面积，而小周期内量价 往往 同步调整。 调整周期中，销售面积增速转负和见底时点通常领先于销售价格。库存增长独立于销售面积和价格变化。 第一， 从销售面积来看， 大 周期销售面积同比增速为负的持续时长 在 11-16 个月，小周期在 7-9 个月。调整期内销售面积同比月均降幅从 2008 年周期的 18.6%降低至 2018 年周期的 0.9%。最大单月 降幅 从 08 年 37%下降至 18 年周期的 3.9%。 第二， 从销售 价格 来看， 2008 年及 2014 年两轮大周期中价格 环比转负和见底的时点均 滞后销售下降 1-2 个季度。 调整期间 商品住宅 均价 最大降幅在 3%-20%左右。 第三， 从 库存 来看 ， 2018 年库存 下降近 11%， 其他三轮 地产调整 周期库存增加 15%-30%不 等 。 从三类指标来看，本轮调整周期接近尾声。 本轮调整周期 销售面积已同比负增 11 个 月 ，价格调整已 9 个 月 ，接近两轮大调整周期， 今年 三 、 四季度 销售量价指标 均 有望 迎来转正契机。 重点 和代表性 城市历史周期复盘。 重点城市 销售面积调整期 持续 7-13 个月 ，降幅在 30%-60%， 价格下行周期较销售周期一般晚 1-2 个季度，而持续时间也比销售周期短 1-2 个季度。 调整周期中， 十大城市 库存 平均增加10%-35%。 从 6 个代表性城市 的地产调整周期来看，上海和深圳政策 收紧 时点较早 ，西安、成都、洛阳和秦皇岛 4 市的政策放松时点更早 。 一线城市销售面积增速转负通常领先于二三线城市，一二线城市调整时间长于三线，不同能级城市价格降幅比较接近。 第一，从调整时点看， 一线城市 2008 年及 2014 年两轮调整周期开始时间略早于全国周期时间 1 个季度左右。第二，从调整持续时间看， 一线 与二线 城市调整时长 接近， 通常在 4-5 个季度之间。 2011 年 一二线城市调整持续时间比全国更长 ， 三线城市调整持续时间更短。第三，从价格来看，不同能级城市平均降幅均在25%-40%之间，最高降幅在 60-80%之间。 重点城市后续发展机会 展望 。 第一， 一线城市中广州、深圳有望率先迎来回暖，北京、上海回暖时间略晚。 第二， 二线城市 中 成都、西安、三亚、天津、贵阳、厦门、大连这 7 个城市 仍存在 回调 空间 ， 但 销售面积处于历史低位 ， 可能会更早 出现 边际改善。南昌、沈阳、长春、哈尔滨、昆明、重庆、兰州、银川、长沙、苏州、宁波、南宁、合肥 13 城已经处于周期尾部阶段，销售可能更早恢复。 第三， 三线城市中南充、北海、无锡、安庆、烟台 5 城销售面积处于低位， 有望在未来出现 边际改善。韶关、佛山、东莞、岳阳、襄阳、常德、洛阳、温州、连云港、吉林 10 城处于周期尾部阶段。 风险因素： 政策风险：政策 放松进度不及预期。 市场风险： 地产销售下行幅度超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1 以史为鉴，四次房地产调整周期回顾 . 6 1.1 历史上四轮地产调整周期 . 6 1.2 成交量：大周期下调整 11-16 个月，小周期下调整 7-9 个月 . 7 1.3 价格：销售转负后约 1-2 个季度内调整，持续 7-12 个月 . 11 1.4 库存：与行业供给周期有关，期间通常增长 15%-30% . 12 1.5 本轮下调周期或已到达底部 . 13 2 聚焦核心，重点城市历史周期复盘 . 17 2.1 成交量：重点城市下行持续 7-13 个月，降幅在 30%-60% . 17 2.2 价格：重点城市下行持续 4-14 个月，降幅 30%-50% . 21 2.3 库存：十大城市平均增加 10%-35% . 23 3 因城施策，代表城市历史周期回顾 . 25 3.1 沿海城市：上海与深圳地产周期复盘 . 25 3.1.1 上海：历次地产调控的热点 . 25 3.1.2 深圳：涨多跌少，政策谨慎 . 27 3.2 省会城市：西安与成都地产周期复盘 . 29 3.2.1 西安：政策调整细致频繁 . 29 3.2.2 成都：高库存下调整周期偏长 . 31 3.3 旅游城市：洛阳与秦皇岛地产周期复盘 . 33 3.3.1 洛阳：调整周期回顾 . 33 3.3.2 秦皇岛：与全国周期同步 . 34 4 展望未来，不同能级城市后续发展机会 . 36 4.1 一线城市展望 . 36 4.1.1 调整特征：启动时间领先全国，持续时间较长 . 36 4.1.2 现状分析：广深调整或率先结束，北上仍需一定时间 . 37 4.2 二线城市展望 . 39 4.2.1 调整特征：调整时点与持续时长与一线城市接近 . 39 4.2.2 现状分析： 13 城近期有望恢复， 7 城或迎来边际改善 . 39 4.3 三线城市展望 . 44 4.3.1 调整特征：通常滞后，持续时间也较短 . 44 4.3.2 现状分析： 10 城近期有望恢复， 5 城或迎来边际改善 . 44 风险因素 . 48 图 表 目 录 图表 1： 2001 年至 2021 年商品房销售面积及同比增速 . 6 图表 2： 2002 年至 2021 年销售面积、销售均价同比增速 . 6 图表 3： 2007 年至 2022 年 4月商品住宅销售面积同比增速及成交价格环比增速 . 7 图表 4： 2008 年至 2010 年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 . 7 图表 5： 2011 年至 2013 年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 . 8 图表 6： 2014 年至 2016 年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 . 9 图表 7： 2018 年至 2019 年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 . 10 图表 8： 2020 年至 2022 年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 . 10 图表 9： 2008 年大周期量价变化对比 . 11 图表 10： 2011 年小周期量价变化对比 . 11 图表 11： 2014 年大周期量价变化对比 . 12 图表 12： 2018 年小周期量价变化对比 . 12 图表 13：销售价格历史四轮下行周期的特点 . 12 图表 14：历史周期全国商品住宅库存变化 . 13 图表 15：本轮调整周期销售面积当月同比与 2008、 2014 年对比 (%) . 14 图表 16：本轮调整周期销售面积当月同比与 2011、 2018 年对比 (%) . 14 图表 17：销售面积历史四轮下行周期的特点 . 14 图表 18：本轮调整周期当月价格环比与 2014 年对比 (%) . 15 图表 19：本轮调整周期当月价格环比与 2011、 2018 年对比 (%) . 15 图表 20： 70 城商品住宅均价环比历史三轮下行周期及本 轮周期对比 . 15 图表 21：本轮调整周期商品房库存累计增长率与 2008、 2014 年对比 . 16 图表 22：本轮调整周期商品房库存累计增长 率与 2011、 2018 年对比 . 16 图表 23：商品住宅待售面积历史三轮周期与本轮周期对比 . 16 图表 24：部分重点城市 2008年周期成交量情况 . 17 图表 25：部分重点城市 2011年周期成交量情况 . 18 图表 26：部分重点城市 2014年周期成交量情况 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图表 27：部分重点城市 2018年周期成交量情况 . 20 图表 28：重点城市历史四轮周期及本轮周期成交量变化对比 . 21 图表 29：部分重点城市 2008年周期价格情况 . 21 图表 30：部分重点城市 2011年周期价格情况 . 22 图表 31：部分重点城市 2014年周期价格情况 . 22 图表 32：重点城市历史四轮调整周期及本轮周期价格情况 . 23 图表 33：历史周期全国十大城市库存变化 . 23 图表 34：历史周期重点城市商品住宅去化周期变化 . 24 图表 35：上海住宅销售面积在 2010 年和 2011 年下半年转为同比负增 . 25 图表 36： 2014 年上海销售面积下降，调整周期持续时间较长 . 25 图表 37：上海商品房库存在 2010 年到 2012 年持续下降 . 26 图表 38： 2014 年到 2015 年，上海市商品房库存持续上升 . 26 图表 39：上海住宅销售面积在 2017 年转为负增，与全国周期不 同 . 26 图表 40： 2022 年上海销售面积增速转负，比全国更晚 . 26 图表 41：上海 2018 年后商品房库存从低位回升 . 26 图表 42： 2021 年末，上海市商品房库存再度上升 . 26 图表 43：深圳住宅销售早在 2006 年便转为负增， 2009 年销售增速转正 . 27 图表 44： 2010 年深圳销售面积下降主因供给降低， 2012 年调整周期持续时间较长 . 27 图表 45：深圳商品房库存在 2007 年上半年持续下降， 2008年库存持续上升 . 27 图表 46： 2012 年后，深圳市商品房库存持续上升 . 27 图表 47： 2014 年调整周期中，深圳销售面积增速在 2013年下半年转负 . 28 图表 48：深圳楼市早在 2017年便进入调整周期，领先全国 . 28 图表 49： 2014 年上半年深圳商品房库存持续上升 . 28 图表 50： 2018 年下半年深圳商品房库存快速上升 . 28 图表 51： 2011 年调整周期中，西安市住宅销售面积转负 . 29 图表 52： 2014-2015 年，西安市住宅成交面积同比增速较早转 为增长 . 29 图表 53：西安商品房库存在 2012 年上半年持续上升 . 29 图表 54： 2012 年后，西安市商品房库存持续上升 . 29 图表 55： 2017-19 年调整周期中，西安商品房销售面积增速转负，但价格继续上涨 . 30 图表 56： 2020 年和 2022 年，西安市住宅成交面积 同比持续负增 . 30 图表 57：西安商品房库存在 2015 年上半年和 2018 年持续上升 . 30 图表 58： 2020 年上半年和 2021 年下半年，西安市商品房库存持续上升 . 30 图表 59： 2011 年调整周期中，成都住宅销售面积再 2010和 2012 年转为同比负增 . 31 图表 60： 2014 年到 2015 年，成都市住宅成交面积同比持续负增 . 31 图表 61：成都商品房库存在 2007 年上半年持续下降， 2008年库存持续上升 . 31 图表 62： 2015 年后，成都市商品房库存处在高位 . 31 图表 63：成都在 2017 年住宅成交同比增速转负 . 32 图表 64： 2021 年至今的调整周期中，成都住宅成交面积增速在 2022 年初转负 . 32 图表 65：成都商品房库存在 2007 年上半年持 续下降， 2008年库存持续上升 . 32 图表 66： 2012 年后，成都市商品房库存持续上升 . 32 图表 67： 2012 年洛阳市住宅销售面积转 为同比负增 . 33 图表 68： 2015 年洛阳市住宅成交面积同比持续负增 . 33 图表 69： 2018 年调整周期中，洛阳住宅销售面积增速较早 转负 . 33 图表 70： 2022 年洛阳市住宅成交面积同比持续负增 . 33 图表 71： 2011 年调整周期，秦皇岛 2012 年面积转负增 . 34 图表 72： 2014 年秦皇岛调整持续时间较长 . 34 图表 73： 2018 年调整周期，秦皇岛市销售面积转负更早 . 35 图表 74： 2021年 5 月至今，秦皇岛住宅销售量价齐跌， . 35 图表 75： 2008 年一线城市调整周期中，深圳销售面积增速最早转负 . 36 图表 76： 2011 年一线城市调整周期中，广州相对滞后 . 36 图表 77： 2014 年一线城市调整周期中，上海和深圳滞后 . 36 图表 78： 2018 年一线城市调整周期与全国错位 . 36 图表 79：一线城市历史四轮下行周期销售面积变化对比 . 37 图表 80：广州本轮调整周期的销售面积当月同比与 2008、 2014 年对比 (%) . 37 图表 81：深圳本轮调整周期的销售面积当月同比与 2008、 2014 年对比 (%) . 37 图表 82：北京本轮调整周期的销售面积当月同比与 2008、 2014 年对比 (%) . 38 图表 83：上海本轮调整周期的销售面积当月同比与 2008、 2014 年对比 (%) . 38 图表 84：一线城市本轮周期与历史周期对比 . 38 图表 85：二线城市历史四轮下行周期销售面积变化对比 . 39 图表 86：二线城市中周期中前期阶段城市历史销售面积情况 . 40 图表 87：成都本轮调整周期的销售面积当月同比与 2011、 2014 年对比 (%) . 40 图表 88：西安本轮调整周期的销售面积当月同比与 2008、 2014 年对比 (%) . 40 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图表 89：成都 2008 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 41 图表 90：西安 2008 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 41 图表 91：武汉本轮调整周期的销售面积当月同比与 2008、 2018 年对比 (%) . 41 图表 92：青岛本轮调整周期的销售面积当月同比与 2014、 2018 年对比 (%) . 41 图表 93：武汉 2008 年至今 商品住宅当月销售面积及同比变化 . 42 图表 94：青岛 2008 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 42 图表 95：二线城市中周期尾部 阶段城市历史销售面积情况 . 43 图表 96：三线城市历史四轮下行周期销售面积变化对比 . 44 图表 97：三线城市处于中前期阶段城市历史销售面积情况 . 45 图表 98：北海 2010 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 45 图表 99：无锡 2007 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 46 图表 100：徐州 2010 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 46 图表 101：泉州 2010 年至今商品住宅当月销售面积及同比变化 . 46 图表 102：三线城市处于后期阶段城市历史销售面积情况 . 47 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 1 以史为鉴，四次房地产调整周期回顾 地产调整周期可以理解为房地产销售额 的 下降时期， 主要反映在 成交量（销售面积）和房价 两个分项的 变化 之上 。 而 地产库存反映了产量与实际需求的差额， 也可以 作为判断地产周期的 辅助指标。 文中我们结合这三个指标来进行周期划分。 1.1 历史上四轮地产调整 周期 按照引发调整的原因，可将历史上的调整周期分为市场自发和政策驱动两类。 2008年、2014 年调整周期为市场自然下行的大周期，主要表现为住宅销售面积同比下行幅度较大，持续时间较长，全年销售面积同比增速保持负增长；而 2011年、 2018 年调整周期主要为受政策调控影响的小周期，下行幅度较小，持续时间较短，虽连续多月销售同比增速为负，但全年同比仍保持正增长。 第一轮调整受 2007-2008年次贷危机 影响 。 1998年“房改”后 中国房地产市场 迎来快速发展。 2007 年次贷危机 在欧美 爆发 并逐步蔓延 ， 严重拖累 全球经济 ， 也 引发了 我国房地产市场 第一轮 大 调整。 第二轮调整受 后危机时期地产政策收紧 影响 。 2010 年 楼市 政策不断收紧 。 2011年 1月国八条 出台 ，房地产税试点开始， 政策持续收紧使得 2011年 10月 开始住宅 销售面积转 为同比负增 ， 出现了 第二轮调整小周期 。 第三轮调整受 2014-2015年地产需求 收缩 影响 。 2013 年国五条出台， 严格执行限购 限价政策。 2013 年至 2014年 初 政策调控 延续 ，住宅库存不断升高，第三轮大周期开始。 第四轮调整由 2018 年地产调控政策引发。 2018 年国家调控再度升级，限购限贷限售等政策频频出台， 引发了 第四轮调整小周期。 最近一轮地产市场调整因 2020 年疫情后的地产政策收紧。 2020 年 “三道红线”政策颁布，融资端开始强调去杠杆、防风险，部分高杠杆、高负债房企无力偿还债务 。 2021 年下半年暴雷企业由中小型企业扩散到大型民企，需求端受企业暴雷以及信贷政策收紧影响也出现了需求下降的情况，本轮调整大周期开始。 图表 1： 2001年至 2021年商品房销售面积及同比增速 图表 2： 2002年至 2021年销售面积、销售均价同比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0 50000 100000 150000 200000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房销售面积（万平米）销售面积同比增速（ % ）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售面积同比增速（ % ）销售均价同比增速（ % ） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图表 3： 2007年至 2022年 4月商品住宅销售面积同比增速及成交价格环比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 1.2 成交量：大周期下调整 11-16 个月 ，小周期下调整 7-9 个 月 第一轮地产调整周期从 2008 年 1-2 月开始，至 2008 年 12 月因四万亿刺激等财政托底政策出台而结束。 受 2008 年全球次贷危机影响，自 1998 年以来我国房地产的快速发展时期结束，经济压力持续增大，全年商品房销售面积出现了 2002 年后的 第一次下跌，当年实现销售面积 6.6亿平，同比下降 14.72%。 2009年为避免房地产市场下滑，国家开始 出台政策 刺激住房消费，随着四万亿计划的 推进 、央行 5 次降息 4 次降准以及一系列房地产政策放松，销售面积同比增速出现大幅度上涨，第一轮调控周期转入上升阶段。 2009 年下半年 房价涨幅过快，政策 逐步收紧 ， 2010 年第一轮房地产调控周期结束，第二轮调 控周期开始。 全国商品住宅 销售面积同比负增 11个月 ，最大降幅 达到 -36.59%。 2008年调整大周期自 2008年 1-2月起销售面积同比增速转负，持续至 2008年 12 月，期间销售面积负增长共计 11 个月，平均同比增速 -18.59%，单月最大降幅为 2008 年 8 月的 -36.59%。 2009 年 1-2 月 开始 销售面积同比增速由负转正， 2009 年 11 月到达同比增速最高点 97.97%， 销售加速 上行 10个月，平均同比增速 56.21%。 图表 4： 2008年至 2010年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 。数据说明： （ 1） 调整期内 销售面积同比增速可能短暂转正，这里的下行月数只统计期间同比负增的-2%-1%0%1%2%3%4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/022007/072007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/02商品住宅销售面积同比增速（ % ） 70 大中城市住宅价格环比（ % ）-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120% 商品住宅销售面积同比增速（ %） 70大中城市住宅价格环比（ %）销售负增 11个月 销售加速上行 10个月 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 月份。 （ 2）统计局口径 1 月和 2 月合并 。为了保证数据可比，我们在 统计月数时 将 1 月也考虑在内。 第二轮地产调整周期因 2011 年下半年调控政策加强、经济走弱而开始，至 2012 年 6月因稳增长政策发力而结束。 2010 年国家颁布国十一条、新国十条等政策，全国范围首次开始限购限贷，随着 2010年起政策不断收紧， 2010至 2011年商品房销售面积同比增速维持低位震荡，房价环比增速持续下降。 2011 年 1 月国务院正式颁布国八条，对于购买第 2套住房首付比例不低于 60%，贷款利率不低于基准利率的 1.1倍，并且在重庆、上海两所城市开启房地产税试点，房地产政策进一步收紧。 2011 年 10 月商品房销售面积同比增速转负，第二轮下调周期开始。 2012 年 2月，央行降准 0.5pct。 2012年 6月 8日，央行年内 首次 下调存款 和贷款基准利率 ，部分地方政 府在不触及调控政策红线的情况下微调楼市政策释放刚需，销售面积增速开始由负转正开始上升，第二轮周期进入上升阶段。 2011年 住宅 销售面积同比负增 9个月，最大降幅 -15.98%。 2011 年调整小周期自 2011年 10月起销售面积同比增速转负，持续至 2012年 6月共计 8个月，平均同比增速 -10.38%，单月最大降幅为 2012年 1-2月的 -15.98%。 2012年 7月起销售面积同比增速转正，调整周期进入上升阶段， 2013 年 1-2 月销售面积同比增速到达最高点， 加速 上行历时 8 个月，平均同比增速 19.34%，单月最大 增速达到 55.17%。 图表 5： 2011年至 2013年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 第三轮地产调整周期从 2013年底开始，主因经济走弱 、地产库存高企和 房企信用风险上升，至 2014年因信贷和地产政策 放松 而结束。 2013 年 政策持续收紧，“国五条” 推出一系列限价调控措施、 强调加快 房地产税改革 立法 。 部分房企因资金压力倒闭，房地产信托违约等负面 事件 集中爆发，银行对开发商融资及个人按揭贷款迅速收紧，供给端、销售端情况持续下行，第三轮下跌大周期开始。 在经济下行 、通货紧缩 、楼市 库存高企 的背景下， 2014下半年至 2016 年政府开启了强力救市模式， 2014 年 6 月呼和浩特率先取消限购令，随后除一线城市外其余城市全部取消限购，央行、银监会“ 9.30”新政后政策放松力度逐步加大，2015 年“ 3.30”新政鼓励改善性需求， 2015 年 11 月 习总书记 做出“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”的指示，叠加棚改货币化的推动，全国城市从一线开始到三四线城市出现了一轮大规模轮 动上涨，第三轮调整周期进入上升阶段。之后， 2016 年政府提出坚持“房住不炒”的主基调，一线城市率先开始调控，除了限购限贷之外限售政策也逐步出台，之后二线城市、三四线城市也逐步开始调控， 2018 年商品房销售同比增速再度转负，第三轮调整大周期结束。 2014年销售面积同比负增 16个月，最大降幅 -17.94%。 2014 年调整大周期自 2013年-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% 商品住宅销售面积同比增速（ %） 70大中城市住宅价格环比（ %）销售下行 9个月 销售加速上行 8个月 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 12月起销售面积同比增速转负，持续至 2015年 3月 ，负增 共 16个月 。其中， 平均同比增速 -8.92%，单月最大降幅为 2014 年 7 月的 -17.94%。 2015 年 4 月起销售面积同比 增速转正， 2016年 4月到达同比增速最高点， 加速 上行 阶段 历时 13个月，平均同比增速 18.32%，单月最大 增速达到 45.94%。 图表 6： 2014年至 2016年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 第四轮地产调整周期始于 2018 年地产调控政策升级， 2019 年因政策放松而结束。 随着 2016-2017年“房住不炒”主基调下政策收紧由一线城市向二线城市、三四线城市传导，截至 2018 年中段大部分城市已完成调控政策发布，房地产轮动上涨周期接近尾声。 2018 年3月两会重申“房住不炒”的主基调， 7月底政治局会议 对房价的表述 从“遏制房价过快上涨”升级为“坚决遏制房价上涨”，随后 8月住建部提出坚决遏制投机炒房，并引入问责机制，对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的城市坚决问责 。后续 全国 各大城市调控措施 密集出台， 引发 第四轮下调周期。不过四季度政策有放松的迹象，广州、武汉、南宁等部分城市局部放松限价，多城市下调房贷利 率上浮比例， 12 月下旬菏泽首先放松调控，政策开始向因城施策转变，直至 2019 年 6月本轮政策驱动的周期下行结束，周期恢复自然上行阶段。 2018年销售面积同比负增 7个月，最大降幅 -3.92%。 2018年调整小周期自 2018年 9月 开始， 销售面积同比增速转负，至 2019年 6月 负增 6个月，平均同比增速 -2.45%，单月最大降幅为 2019年 5月的 -3.92%。 2019 年 7月起销售面积同比增速转正， 2019年 8月同比增速到达最高点， 销售加速 上行 仅 2个月 后便开始 放缓 。上行期间 平均同比增速 5.32%，单月最大 增速为 2019年 8月的 7.24%。 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 商品住宅销售面积同比增速（ %） 70大中城市住宅价格环比（ %）销售下行 16个月 销售加速上行 13个月 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图表 7： 2018年至 2019年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 2020 年疫情冲击下地产销售先下降后恢复。 2019 年 6 月后第四轮小周期按照历史规律应进入持续上行阶段，但由于 2020年新冠疫情出现，大多城市受封控影响而导致销售出现不同程度的下降。疫情后 地产市场 逐渐恢复。 受疫情影响的小微企业 获得定向支持 ，部分资金 通过经营贷等渠道 流入房地产市场 ，推升了市场热度 。 从全国销售面积数据来看 ， 仅2020年 1-2 月 、 3月和 4月 同比增速 为 负， 持续 时间较短，对全年上升周期影响较小， 2020年全年销售面积仍保持 2.64%的 正增长。 疫情后地产调控政策再度趋严，最近一轮调整周期于 2021年下半年开启。 近几年许多房企盲目追求规模，大量加杠杆，企业一直维持高负债率，但在国家稳增长、房住不炒的调控基调下融资端开始强调去杠杆、防风险。随着 2020 年 9月“三道红线”政策发布，房地产贷款集中度管理、预售资金监管以及后续各项调控政策出台，叠加企业债务开始集中到期，房企偿债压力逐步显现， 部分 中小企 业无力偿债而破产。 2021 年下半年随着信贷政策继续收紧，二手房指导价等政策调控，需求端 从居民 购买力 到 购房信心都 出现 一定下降，房地产市场开始下行，销售端下行叠加融资端收紧，大量民企出现暴雷情况，暴雷风险由中小民企扩散到大型民企，恒大暴雷后更是将市场热度降至低点，新的一轮市场下行大周期开始。 图表 8： 2020年至 2022年商品住宅销售面积同比增速及成交价格同比增速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 -2.5%-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10商品住宅销售面积同比增速（ %） 70大中城市住宅价格环比（ %）销售下行 7个月 销售加速上行 2个月-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120% 商品住宅销售面积同比增速（ %） 70大中城市住宅价格环比（ %）销售下行已持续 11个月 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 1.3 价格：销售转负后约 1-2 个季度 内 调整， 持续 7-12个 月 2008 年 调整周期中价格 环比下跌时点晚于销售面积 6 个月，环比下跌 也 持续 6 个月 。尽管 2008 年有奥运会推动经济和城市发展，房价环比却并未能延续 2007 年快速上涨的趋势。 2008上半年房价环比增速收窄 至低于 1%， 并于 2008年 8月转负，较销售同比转负延迟 6个月。房价 环比下行 6个月，平均降幅 0.37%，最大单月降幅为 2008 年 12月的 0.7%。在销售同比到达底部 4 个月后价格环比到达底部，销售同比回正 1 个月后价格环比回正。全国商品住宅销售均价在 住宅销售面积下行 期内 ， 由最高 3982元 /平降至 3199 元 /平，降幅达到 19.7%。 2011年 价格环比与销售面积同比增速同步转负，环比下跌持续 7个月 。 由于是受政策影响的小周期， 2011 年调整周期内房价与销售 面积 的关系不同于 2008 年调整周期。 70 城住宅均价环比增速在 2011 年 10 月与销售同时转负， 并 下降持续 7 个月 。价格环比增速 早于销售同比增速转正前一个月转正，平均降幅 0.17%，最大单月降幅为 2012年 3月的 0.3%，较销售底部延后 1 个月。全国商品住宅销售均价在调整期内 的最大降幅为 8.6%， 由最高5054元 /平降至 4622 元 /平 。如果以 2011 年 2 月 6140 元 /平 的均价为基准， 最大 降幅更是达到 24.7%。 图 表 9： 2008年 大 周期量价变化对比 图 表 10： 2011年 小 周期量价变化对比 资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 2014 年 调整周期中价格环比下跌时点晚于销售面积 4 个月，环比下跌持续 11 个月 。2014 年调整周期为大周期，与 2008年调整周期 “价在量后”的特征 相似， 70 城住宅均价环比增速在 2014 年 5 月转负，较销售面积同比增速转负滞后 4 个月，下降持续 11 个月，销售同比回正 1 个月后价格环比 也 回正 。价格环比下行期间 平均降幅 0.55%，最大单月降幅为 2014 年 8 月的 1.1%，较销售底延迟 1 个月。全国商品住宅销售均价在调整期内 最大降幅为 12.1%， 由最高价 6382元 /平降至 5609元 /平。 尽管 2018年 下半年住宅 销售面积 转为同比 负 增 ， 但 价格保持 环比 增长， 只是 增速 有所回落 。 2018 年调整周期是小周期，并且时间较短 。在销售面积调整期内， 70城住宅均价环比增速仍保持正增长，但与销售下行同时 ， 2018 年 9 月住宅环比增速开始放缓，最终由 调整期前的 1.5%，逐步 下降至 0.5%。 -0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 商品住宅销售面积同比增速（ %）70大中城市住宅价格环比（ %）-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%-20%-10%0%10%20%30%40%2011/08 2011/10 2011/12 2012/02 2012/04 2012/06 2012/08 2012/10商品住宅销售面积同比增速（ %）70大中城市住宅价格环比（ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 表 11： 2014年 大 周期量价变化对比 图 表 12： 2018年小 周期量价变化对比 资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 整体来看， 大周期内房价下跌滞后于销售面积，而小周期内量价 往往 同步调整。 房价环比调整持续 7-12 个月（ 2-4 个季度） ，略短于销售面积调整时长 。 大周期内房价下降主要受到销售面积下降影响，量在价先，销量减少，市场下行，带动房价自然下跌。 2008 年及2014年两轮大周期中价格下降滞后销售下降 4-6个月（ 1-2个季度） ，价格见底也滞后销售见底 1-4个月（ 1-2个季度） 。价格调整周期在 6-11 个月（ 2-4个季度） ，较销售 面积 调整时间 （ 7-16 个月，或 2-6 个季度）略短。 环比平均调整幅度在 0.2%到 0.6%之间。而小周期内由于受到政策调控影响较大，政策调控同时影响到销量和售价，房价调整往往与销售调整同步开始，调整幅度也较大周期更小。 图表 13：销售价格历史四轮下行周期的特点 资料来源： Wind，信达证券研发中