1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备强于大市强于大市维持2022年 07月 09日（ 评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明“两海”（海风 +出海）是塔筒行业的投资主线 凭借桩基的新增需求，在塔筒（泛指）这个环节海风相较于陆风更具有“抗通缩”属性；出海能给塔筒企业带来量的弹性，同时出海壁垒更高（尤其是单桩的出口），能给企业更高的单吨净利弹性。本篇报告聚焦“海风”和“出海”这 2个方向，探讨一个核心问题： 怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？国内外海风市场塔筒（包括桩基）需求量和需求增速均高于陆风市场： 国内 ： 预计 25年海上塔筒和桩基的合计需求达到 480万吨，高于陆上塔筒需求（ 400万吨）。 22-25年国内海风塔筒市场整体需求 CAGR达37%，远高于国内陆风市场需求 CAGR的 6%； 海外： 预计 25年海上塔筒和桩基的合计需求达到 417万吨，高于陆上塔筒需求（ 257万吨）。22-25年海外海风塔筒市场整体需求 CAGR达 51%，远高于海外陆风市场需求 CAGR的 -7%。海风和出海的竞争要素： 海风： 塔筒比拼核心是产能布局，如果说陆上塔筒企业需要在 500km运输半径内寻求最佳产能布局， 海上塔筒市场核心是争夺码头资源 。码头资源具有稀缺性，塔筒企业依靠自有码头资源可以降低运费，获得更高的单位盈利 ，并能够 保证塔 筒运输过程中物流的稳定性。 出海： 塔筒出海的竞争要素有 3个， a、反倾销税 ：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，其也决定了塔筒企业的出海具有很强的地域限制性。 b、码头 ：随着风机逐渐大型化，塔筒（ 包括单桩、 导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少 10吨 /平米单位承载能力。 c、业绩背书 ：塔筒企业海外合作厂商一般为 Vistas等风机龙头厂商或当地 EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备以往的出口业绩进行背书。怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？ 海风方面 ：大金的山东蓬莱码头是国内最优质的海风塔筒码头，在泊位、水域面积、水深上优势突出。除了蓬莱 码头，大金的广东阳江基地也已投产（规划有码头 ），在 码头资源个数上大金领先同行 。基地布局上，山东蓬莱基地承接国内北方海风市场需求，广东阳江基地承接 国内南方海风市场需求，海风基地一北一南，布局合理 。在海风产能上大金也国内领先，我们 预计 23年公司海风产能达到 130万 吨。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 出海方面： 海外海风 市场需求更 大、增速更高，其中欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要， 大金在 欧洲具有 独一档的关税优势， 出口欧洲优势 明显 。除此之前， 我们最为看好大金重工单桩出口的阿尔法 。这是因为： 1）海外单桩的市场需求更大： 25年海外海上桩基（单桩） 市场需求约 为 347万吨，高于 25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的 市场需求。 2）出口单桩的壁垒高 体现在码头和业绩背书上 ，出口单桩对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头是国内优质的深水码头，单桩出口优势明显；大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单会更为容易。 凭借出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利） ； 3）海外单桩项目的利润率更高，出海利润弹性大。 我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到 2000元 /吨，远高于塔筒项目。假设 25年大金在海外单桩市场的市占率达到 10%（ 22年约为 5%），则海外单桩业务的净利润达到 6.9亿， 22-25年 CAGR为 97%；大金重工盈利预测：预计公司 22-23 年海陆风塔筒（ 包括单桩） 产能合计分别为 110/180万吨， 22-24年塔筒（ 包括单桩） 出货量分别为85/110/140万 吨， yoy分别为 +73%、 +29%、 +27%。 预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.1、 13.2、 18.3亿元，对应 PE为 28、 17、 13倍，维持“买入”评级。风险提示：风电项目需求不及预期；反倾销税变化风险；测算具有主观性，仅供参考。摘要一、 “两海”之 海风战略布局：1、码头资源数量和质量：“一北一南”具有 2个码头资源 山东蓬莱和广东阳江 ，码头资源的数量和质量占优2、产能释放：我们预计 23年公司海风 产能达 130万吨（蓬莱80万吨 +阳江 50万吨）4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5国内塔筒需求：海风 市场需求更 大、增速更快， 22-25年海风整体 市场需求 CAGR达 37%数据来源： CWEA、 GWEC、国家能源局、国际能源网，天风证券研究所国内，相较于陆风市场，海风 市场需求更 大、增速更快： 国内装机量： 根据国家能源局数据， 2021年国 内陆上风电装机量约 31GW，国内海上风电装机量约 17GW。 根据 CWEA、 GWEC等的数据，我们预计 2022年国内陆上风电装机量达 50GW、海上装机量约 7GW， 到 2025年，预计国内陆上风电装机量 达 75GW、海上装机量 约 20GW ，2022-2025年国内陆上风电装机量 CAGR为 14%、海上风电装机量 CAGR达 42%，海上风电装机量增速显著高于陆上风电。 市场需求： 在 风电专题系列 1：塔筒核心竞争力：从陆上最佳运输半径到海上码头资源 报告中，我们测算了陆海塔筒和海上桩基的单 GW用量（预计 22年陆上塔筒、海上塔筒、海上桩基用量分别为 6.6、 6.5、 20万吨 /GW，桩基用量约是塔筒的 3倍）。 由于海风市场要使用到单 GW用量更大的桩基，我们判断到 2025年海上塔筒和桩基的 合计需求达到 480万吨，将超过陆上塔筒 市场需求。同时 ， 22-25年海风整体 市场需求 CAGR达 37%，远高于陆风 市场需求 CAGR的 6%。2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 22-25年 CAGR国内陆风市场陆上装机量（ GW） 19 24 69 31 50 62 70 75 14%yoy 26% 189% -55% 63% 24% 13% 7%单 GW塔筒用量（万吨） 8.0 7.8 7.7 7.1 6.6 6.2 5.7 5.3yoy -3% -2% -7% -7% -7% -7% -7%陆上市场需求（ 万吨） 151 185 526 218 331 382 401 400 6%国内海风市场海上装机量（ GW） 2 2 3 17 7 10 15 20 42%yoy 14% 55% 452% -59% 43% 50% 33%单 GW塔筒用量（万吨） 8.0 7.5 7.2 7.0 6.5 6.0 5.0 4.0单 GW桩基用量（万吨） 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0海上 市场需求合计 （万吨） 48 54 83 456 186 260 375 480 37%图：国内陆海风市场装机量、陆海风塔筒 市场需求测算6竞争要素：海风市场竞争要素在产能布局，核心是争夺码头资源数据来源：天顺风能、泰胜风能、大金重工、天能重工、海力风电公司公告，智研咨询，天风证券研究所塔筒比拼核心是产能布局。 塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品 。成本端中直接材料（占比 86.8%）、人工 （占比 4.35%）、制造费用 （占比 4.27%）各家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，陆上和海上均存在运输半径，因此塔筒比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距。如果说陆上塔筒企业需要在 500km运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源。 有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在 200-300元，而无码头的企业运费高 100-200元。 从单吨运费看（包含陆上 +海上 +出口），大金和泰胜单吨运费较低，在 200-300元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高 200元。相较于租用其它企业的码头，塔筒企业自持码头除了能降低运费，同时能够保证塔筒运输过程中物流的稳定性。码头资源具有稀缺性，因而其成为海风塔筒市场最核心的竞争要素。 码头的稀缺性体现在： 港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中 10万吨级以上每年增量在 20个）。企业需要办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。一般情况下，企业规划码头到完成建造至少 1-2年的时间。343457521228264474330269433390474255 254 222 01002003004005006002018 2019 2020天顺风能 泰胜风能 大金重工 天能重工 海力风电1750 18141913 2019207617231793 1892 19422076 2138050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020万吨级泊位 生产用万吨级泊位86.80%4.35%4.27%4.58%原材料 人工工资 制造费用 运费图： 2021年天顺风能塔筒业务成本构成 图： 5家塔筒公司单吨运费对比（单位：元 /吨）图： 2015-2020 年中国港口各万吨级及以上泊位（个）7如何看待大金重工 1： 码头资源更多、基地布局更为合理，领先国内同行数据来源： 阳江发展 官方新闻号， 每日风电、中国能源报公众号 ， Wind，天 风证券研究所大金重工广东阳江基地于 22年 5月通过 备案。 22年 5月，总投资 50亿元的大金重工（阳江）海上风电装备制造基地通过备案，该项目建设重型结构车间及附属车间约 20万平米，配套办公区和生活区 2万平米基础设施，产品覆盖：塔筒、管桩（导管架）、升压站、浮式基础等大型海上风电装备，项目投资需求用地约 1500亩，本工程码头位于阳江港吉树作业区 #J8 #J10泊位 处。根据公司于 22年 5月 12日发布的投资者调研纪要，基地 一 期预计在 22年 6月 30日完工投产（实际完工情况以公司公告为准）。广东阳江基地战略地位重要，配合山东蓬莱基地，“一北一南”，承接国内海风市场需求。 从沿海各省“十四五”装机规划看，广东、海南的海上风电装机需求最高，而当前塔筒上市企业的自有码头距离此 2省较远：大金重工 山东蓬莱码头、泰胜风能 江苏蓝岛码头、海力风电 江苏如东码头，因此大金重工的广东阳江基地战略地位尤其重要。广东阳江基地投产后，能直接承接两广 +福建 +海南等地海风市场需求，北方蓬莱基地承接山东、江苏等地海风市场需求，“一北一南”，产能布局领先其它塔筒企业。省份 “十四五”新增并网 装机量（ GW） 具体规划福建省 4.10 “十四五”期间增加并网装机 410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030万千瓦，力争推动深远海风电开工 480万千瓦。广东省 17.00 “ 十四五” 时期新增海上风电装机容量约 1700万千瓦。江苏省 9.09 “十四五”规划海上风电项目场址共 28个，总规模 909万千瓦。山东省 5.00 到 2025年，山东省海上风电力争开工 1000万千瓦、投运 500万千瓦浙江省 4.55 “十四五”期间，海上风电新增装机 455万千瓦以上，力争达到 500万千瓦。广西省 3.00 “十四五”期间，海上风电新增装机 300万千瓦。海南省 12.30 “十四五”期间加大海上风电开发力度，总开发容量约为 1230万千瓦。上海市 1.80 “十四五”期间，近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，力争新增规模 180万千瓦。图：大金重工广东阳江基地实拍图 图 ：各省风电“十四五”规划8如何看待大金重工 2： 预计 23年海风产能达 130万吨，产能优势明显数据来源：泰胜风能、天能重工、大金重工公司公告， Wind，天风证券研究所除了码头资源更多、基地布局更为合理，大金重工海风产能也将有望持续领先于国内同行，预计公司 23年海风产能将达 130万吨（蓬莱80万吨 +阳江 50万吨）： 21年末，大金重工海风产能为 44万吨（均为山东蓬莱基地），泰胜风能和天能重工海风产能分别为 20/28万吨，大金重工 21年海风产能领先同行。 大金蓬莱基地 23年末产能将升级到 80万吨，广东阳江基地方面，预计一期工程在 6月 30日完工投产， 22年下半年规划产能 10万吨，我们判断广东阳江基地的产能将于 23年爬坡到 50万吨， 23年大金重工海风产能将达到 130万吨，产能优势明显。公司 工厂 2021年年末时点国内海风产能（单位：万吨） 预计 23国内海风产能（单位：万吨） 备注泰胜风能 南通泰胜蓝岛 20-天能重工江苏盐城 10大连 8广东汕尾 10合计 28天顺风能 江苏射阳 0 30 预计到 2022年底至 2023年初投产大金重工山东蓬莱 44 80蓬莱 2020年产能 30万吨，截至 2021年 12月时点产能升级为 44万吨， 2022年初升级完成后达到 50万吨，2023年末将升级为 80万吨广东阳江 0 50投资 50亿元，我们预计 23年产能能到 50万吨；阳江基地一 期预计在 6月 30日完工 投产， 22年下半年规划产能 10万吨合计 44 130图 ： 4家塔筒企业海风产能对比二 、“两海”之 出海战略布局：1、关税优势：欧洲 在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税 优势2、出口单桩阿尔法： 最为 看好公司单桩出口的 阿尔法，我们预计公司 25年海外单桩业务将贡献约 6.9亿元的净 利润，22-25的 CAGR达 97%9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10海外风电装机：海风是海外未来的增长主力，预计海外 21-25年陆风 CAGR 4%，海风 CAGR 43%数据来源： GWEC，电力网， IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所碳中和背景下，风电呈现持续增长态势。 截至 2021年，全球风电装机容量达 837GW，其中， 2021年新增装机量高达 94GW。 2020年陆风与 2021年海风装机量激增的主要原因均为各国政策改变之前的抢装。 2021年全球风电招标量达到 88GW，同比增长 153%，说明加快风电配置是很多国家的重要战略， 风电正处在上升通道中。从区域分布来看， 2021年全球陆上风电装机量主要分布在中国（ 40%）、美国（ 17%）、欧洲（ 18%+），海上风电装机量主要分布在中国（ 48%）及欧洲（ 44%+）。我们根据各国风电规划， 预计海外 21-25年陆风 CAGR为 4%，海风 CAGR为 43%。 陆上风电相比海上风电，发展更早，更为成熟，已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，基数较大。尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术。我们预计 2021-2025年海外陆风新增装机量较为平稳， CAGR为 4%。 海上风电整体发展较陆风更晚，未来增速更快，具体看来， 欧盟 四国及英法 等国海上风电市场相较于其它国家更早，发展较为成熟，目前正在往深远海发展，深远海风电的发展将给这几国带来新的海风装机增量；挪威 等新兴欧洲市场、美洲、亚太 等地区海风起步较晚，目前正处于快速发展期 ， 预计 2021-2025年海外海风 CAGR新增装机量为 43%。图： 2017-2025年 E 海外风电新增装机量及预测（ GW）35.2 27.4 30.8 37.8 41.8 48.1 43.3 46.8 48.2 3.3 2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4 -21.9%12.4%22.6%10.6%15.0%-10.0%8.0% 3.0%-19.6%58.1%-10.1%10.8%8.7%63.5%80.2%29.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E陆上风电 海上风电 陆上增速 海上增速11海外塔筒需求 ：陆风市场需求 CAGR为负值，海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快数据来源 ： CWEA， GWEC，电力网， IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所海外海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更 快。我们预计 25年海外陆上塔筒需求为 257万吨，海上塔筒（包括桩基）需求为 417万吨， 22-25年海外海风塔筒和桩基合计 市场需求 CAGR达 51%，陆上 市场需求 CAGR为 -7%。 由于 陆上塔 筒用量更容易被大型化摊薄 ，我们预计 到 25年海外陆风市场塔筒 市场需求为 257万吨， 22-25年陆上 市场需求 CAGR为 -7%。预计 25年海外海风市场塔筒（包括桩基） 市场需求达 417万吨， 22-25年海上 市场需求 CAGR达 51%，海上市场由于有不容易被 大型化摊薄桩基的需求，整体市场需求更大、增速更快。2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 22-25年 CAGR海外陆风市场陆上装机量（ GW） 27.4 30.8 37.8 41.8 48.1 43.3 46.8 48.2 0%yoy 12% 23% 11% 15% -10% 8% 3%单 GW用量（万吨） 8.0 7.8 7.7 7.1 6.6 6.2 5.7 5.3yoy -3% -2% -7% -7% -7% -7% -7%陆上 市场需求（ 万吨） 220 241 290 298 319 267 268 257 -7%海外海风市场海上装机量（ GW） 2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4 56%yoy 58% -10% 11% 9% 64% 80% 29%单 GW塔筒用量（万吨） 8.0 7.5 7.2 7.0 6.5 6.0 5.0 4.0单 GW桩基用量（万吨） 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0海上 市场需求合计 （万吨） 75 116 103 113 121 194 336 417 51%图： 海外 陆海风市场装机量、陆海风塔筒 市场需求测算12出海竞争要素：出海竞争要素更多， 主要体现 在反倾销税、码头和业绩背书上数据来源：北极星风力发电网，中国贸易救济信息网， Wind，天风证券研究所在 风电出海： 零部件：从安装属性、经济性和弹性看铸件、塔筒、海缆出海 报告中，我们总结出 塔筒企业出海的可能性在于国内外钢材价差较大以及海外竞争对手实力较弱 ，本文中我们将重申 塔筒出海的 3大竞争要素： 反倾销税： 反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，反倾销税也决定了塔筒企业的出海具有很 强地域 限制性。 具体来看，北美洲反倾销税率较高，美国的双反税合计达 67%-105%，进入难度极大；在 欧洲， 大金重工的反倾销税为 7.2%， 因此大金重工在欧洲 有关税 优势；澳大利亚市场，泰胜风能的反倾销税为 0%，其它中国塔筒企业为 10.9%，泰胜风能在澳大利亚有绝对优势。 码头： 自有码头能降低物流成本，同时，随着风机逐渐大型化，塔筒（ 包括单桩、 导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少 10吨 /平米单位承载能力。 业绩背书： 由于塔筒企业海外合作厂商一般为 Vistas、西门子歌美飒等风机 龙头或者 当地 EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备一定的以往出口业绩进行背书。凭借着以往的出口业绩背书，企业才有望持续拿到海外风电订单。地区 受影响厂商 反倾销税率美国 所有中国塔筒企业 双反税合计 67%-105%墨西哥 所有中国塔筒企业 21%欧洲大金重工 7.2%中船澄西 7.5%天顺风能 14.4%其他合作企业 11.2%其它大部分中国塔筒企业 19.25%澳大利亚泰胜风能 0%其它中国企业 10.90%11.6%24.3%46.2%18.2% 16.7%45.3%39.4%34.5%11.7%14.4%32.2%43.6%32.8%7.6%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017 2018 2019 2020 2021大金重工 天顺风能 泰胜风能图： 各地区反倾销税情况 图： 大金重工、天顺风能、泰胜风能出口业务收入占比13如何 看待大 金重工 1： 欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势数据来源：能源署，罗兰贝格， GWEC， WindEurope，第一财经，中国能源报，天风证券研究所欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势： 欧洲地区海上风电市场发展较早，逐渐成熟，度电成本降至 2021年的 49欧元 /兆瓦时，与其他不可再生能源比成本优势明显。继 2018年首个“零补贴”海上风电项目后多个平价项目相应落地， 2021年底丹麦出现了首个中标的“负补贴”海上风电项目，即业主并网发电后RWE需将向丹麦政府支付 3.76亿欧元，以获取未来 30年的海上风电场的全部收益。欧洲海风进入平价时代，业主开发意愿强， 欧洲成为全球最大的海上风电市场， 2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的 76%以上。 另外，俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。 前文我们讲到， 大金在欧洲具有最低的反倾销税 7.2%，出口欧洲优势明显， 未来 或 将 深度受益于欧洲地区海风的发展。GW 海外海上风电 欧洲海上风电 欧洲占比2017 3.32 3.20 96%2018 2.67 2.67 100%2019 4.22 3.60 85%2020 3.79 2.90 76%2021 4.20 3.30 79%表： 欧洲海上风电新增装机量占海外海风总装机量的比重 图： 欧洲海上风电行业 LCOE变动趋势图：欧洲各能源度电成本对比（欧元 /兆瓦时）14如何 看待大 金重 工 2： 首次 拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩 出口的阿尔法数据来源 ：风能专委会 CWEA公众号， oedigital， 大金重 工公司公告， 天风证券研究所 22年 6月，大金重工获得英国 860MW海上风电项目 XXL单桩合同，项目总容量达 9.6万 吨 。 22年 6月，大金重工与 Ocean Winds签署了一份具有约束力的合同，为英国 860MW Moray West海上风电场建造和交付 48个超大型 XXL单桩基础，每根单桩重约 2000 吨，直径 10 米，项目总容量合计达 9.6万吨。 我们预计这个单桩项目将给大金带来约 14.7亿元的收入和 1.92亿元的净利润，此项目也使得大金成为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒 企业。看好公司单桩出口的阿尔法，这是因为海外单桩项目市场需求大、壁垒高、利润率高 ： 1）海外单桩的市场需求大： 通过 P11的测算表可以得到， 25年 海外桩 基（单桩） 市场需求约 为 347万 吨，高于 25年海外陆上塔筒以及海外 海上塔筒的市场需求。图：大金重工中标的英国单桩项目所在地 Moray West海上风电场示意图图 ： 我们预计 大 金重工中标的英国单桩 项目将带来14.7亿元的收入、 1.92亿元的利润9.6万 吨的英国单桩 项目 大金 2021年财报单价（元 /吨） 15358 9056总收入（亿元） 14.7 44.3单吨净利（元 /吨） 2000 1178净利润（亿元） 1.92 5.77注：理论测算值，仅供参考15数据来源 ：海 力风电招股说明书， 大金重工、 泰胜风能公司公告， 自然资源部网站，天风证券研究所 2）出口单桩的壁垒高 出口单桩的壁垒体现在码头和业绩背书上，凭借着出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）： a、码头壁垒： 单桩的单 GW用量约是塔筒的 3倍（见 P11），其单 GW的体积、重量较塔筒更高，因此对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头目前运营有 10万吨级对外开放专用泊位 2个， 3.5万吨级对外开放风电专用凹槽泊位 1个，已建成正在履行审批手续的靠泊等级 10万吨级泊位两个。码头区域自然水深 10 16米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力 1000吨的龙门吊。山东蓬莱码头拥有得天独厚的区位和基础设施优势，以及高效的物流能力和发运能力，单桩出口优势明显； b、业绩背书壁垒： 大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的欧洲单桩项目业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩 订单或将会更容易 。图 ： 3家自有码头的塔筒企业如何 看待大 金重 工 2： 首次 拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩 出口的阿尔法16数据来源：海力风电招股说明书， GWEC，电力网， IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所 3）出口单桩项目的利润率高： 我们认为海外单桩项目的单吨净利会远高于海外塔筒项目，主要有 3个原因： a、海外单桩项目的合作方为 EPC厂商，而海外塔筒项目的合作方为 Vistas等风机厂商，客户梯度不一样； b、单桩的单 GW用量约是塔筒的 3倍（见 P11），同时不用像塔筒一样需要安装较多内控件，因此单桩的单 GW成本低于塔筒； c、大金是首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，议价权较高。根据大金重工 21年年报，公司 21年塔筒（包括桩基等）单吨净利约为 1178元 /吨，凭借着较高的议价权， 我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到 2000元 /吨。 测算：假设大金重工 22年在海外单桩市场市占率为 5%（我们预计 此次拿到的 9.6万吨单桩项目在 22和 23年进行交付）， 22年海外单桩业务将贡献约 0.9亿元的净利润；假如大金重工 25年在海外单桩市场市占率提升至 10%，则 25年海外单桩业务将贡献约 6.9亿元的净利润，22-25年海外单桩业务净利润 CAGR达 97%。22年 E 25年 E海外海上风机装机量（ GW） 4.6 17.4 单 GW单桩用量（万吨） 20 20市场需求（ 万吨） 91 347 预计公司在单桩市场市占率 5% 10%出口单桩业务的单吨净利（元 /吨） 2000 2000出口单桩业务净利润（亿元） 0.9 6.9 22-25年海外单桩业务净利润 CAGR 97%图：单桩（桩基）和塔筒的示意图 图：大金重工 22和 25年出口单桩业务的利润测算如何 看待大 金重 工 2： 首次 拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩 出口的阿尔法二、大金重工盈利预测：我们预计 公司 22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/140万吨 ，出货量 yoy分别为 +73%、 +29%、 +27%，归母净利润分别为 8.1、 13.2、 18.3亿元17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18大金重工盈利预测数据来源：公司公告， CWEA公众号，天风证券研究所 21年公司海陆风塔筒（包括单桩）产能合计 84万吨，实际出货量为 49万吨，随着公司原有产能基地进行升级以及广东阳江基地释放新产能，我们预计公司 22-23 年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为 110/180万吨 ，同时我们 预计公司 22-24年塔筒（ 包括单桩） 出货量分别为 85/110/140万 吨， yoy分别为 +73%、 +29%、 +27%。预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.1、 13.2、 18.3亿元，对应 PE为 28、 17、 13倍， 维持“买入”评级。类型 工厂 2021 2022E 2023E 备注陆风辽宁阜新 10 20 20 技改升级中，升级后达 20万吨内蒙古兴安盟 10 10 10 2020年 7月投产张家口尚义 20 20 20 2020年 12月投产陆风产能合计 40 50 50海风山东蓬莱 44 50 80蓬莱 2020年产能 30万吨，截至2021年 12月时点产能升级为 44万吨， 2022年初升级完成后达到 50万吨， 2023年末将升级为80万吨广东阳江 0 10 50预计 23年产能能到 50万吨；阳江基地一 期预计在 6月 30日完工投产， 22年下半年规划产能 10万吨海风产能合计 44 60 130产能合计 84 110 180图 ：大金重产能规划（万吨）19风险提示风电项目需求不及预期： 国内外塔筒 市场需求是 基于国内外风电项目装机量来测算的，受到政策等多因素的影响，如果风电项目装机量不及预期，塔筒需求可能不及预期。反倾销税变化风险。测算具有主观性，仅供参考： 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 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