固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 继续推荐稳健“逆”流策略 8 月十佳转债推荐 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 联系人 杨斐然 15201783139 相关研究 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 一、权益市场 7月回顾 &8月展望 在 7月十佳转债报告中，我们认为 5、 6月份权益市场的上涨一定程度透支下半年盈利修复预期，需警惕回调风险，尤其是对于流动性依赖较强的创业板回调风险较大。 回头来看， 7月权益市场如期回调，核心逻辑是财政政策引导实体部门负债增速在 6月底 7月初见顶回落。 然而区别于流动性收紧背景下的市场回调， 7月成长跌幅明显小于价值，超出我们的预期，创业板、上证 50分别下跌 5%、 8.7%。我们认为价值板块的相对弱势主要由于货币政策在 5月底至 6月底出现收敛后， 7月初又再度放松。资金面非常松弛，债市明显走强，或对成长有一定支持。 对于 8月，实体部门负债增速下行叠加 ppi同 比增速下行背景下，继续提示各类宽基指数全面下行风险，资金面进一步宽松概率不高，如果十债收益率出现一定程度反弹，对成长将形成更大压制。 二、转债市场 7月回顾 &8月展望 7月转债相对于权益市场而言逆势上行，中证转债指数收益率 1.0%。历史上转债市场与 7月行情相似的时期为 2021年末至 2022年初，表现为转债跑赢权益，主因流动性宽松导致的资产荒，参考 2021年末至 2022年初随后的行情，需警惕转债跟随权益市场回调、转股溢价率压缩、转债隐含波动率与正股历史波动率差值快速回归历史均值的风险。 三、 7月十佳转债组合 收益情况 7月十佳转债收涨 2.82%，跑赢中证转债指数的 1.03%与 Wind全 A的 -2.67%。 6月建仓以来，十佳转债累计收益 9.07%，高于 Wind全 A的6.75%，以及中证转债指数的 4.89%。 7月十佳组合选择“逆”资金流动而行，以正股资金流动打分为 0分的转债为主， 0分转债中收益较高的为泉峰转债、联创转债、苏行转债。 四、八月十佳转债投资策略及十佳推荐 2月以来全市场转债对应正股资金流动历次打分（均值）呈“ V”型走势， 6月以来转债对应正股资金吸引能力已超本轮疫情前水平， 7月资金流动打分则继续上行，而基本面没有恢复到本轮疫情前的水平，因此 6月以来的资金流动可能有超出基本面的情绪成份。 从各分类来看， 7月延续 6月行情，资金流动偏向消费、小盘、低评级板块，资金涌入大消费或意味着看好盈利修复逻辑，但后两者或验证反弹行情中存在炒作情绪，而不仅仅是关注盈利修复。我们以往报告曾多次强调小盘、低评级转债从股性、债性、以及估值方面表现均较差，因此8月转债投资策略依然选择“逆”资金流动模型，而非右侧跟随。 回测发现月度跑赢转债指数概率最大的是 0分和 -4分转债，或体现近期资金的“轮动”特征。 本次十佳转债在最新 7月 22日的打分中选择 0分、 -4分转债进行投资，并在其中按双低标准、高评级、大盘、估值偏低的标准筛选。 8月十佳转债推荐为 ：杭银转债、江银转债、张行转债、珀莱转债、龙大转债、长汽转债、三花转债、上 22转债、福莱转债、通 22转债。 风险提示： 货币政策放松超预期，转债市场情绪大幅调整 证券研究报告 2022 年 07 月 30 日 固定收益 专题 报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 索引 内容目录 一、权益市场 7 月回顾 &8 月展望 . 4 二、转债市场 7 月回顾 &8 月展望 . 4 三、 7 月十佳转债组合收益情况 . 6 四、八月十佳转债投资策略及十佳推荐 . 7 （ 1）杭银转债 110079.SH . 9 （ 2）江银转债 128034.SZ . 10 （ 3）张行转债 128048.SZ . 11 （ 4）珀莱转债 113634.SH . 12 （ 5）龙大转债 128119.SZ . 13 （ 6）长汽转债 113049.SH . 13 （ 7）三花转债 127036.SZ . 14 （ 8）上 22 转债 113642.SH . 15 （ 9）福莱转债 113059.SH . 16 （ 10）通 22 转债 110085.SH . 16 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 7 月转债行情与 2021 年末 2022 年初情况略有相似 . 5 图 2： 7 月转债转股溢价率仍处高位 . 5 图 3： 7 月转债隐含波动率与正股历史波动率差值达到历史高位 . 5 图 4： 7 月以来十佳转债组合收益情况 . 6 图 5： 7 月十佳转债表现 （表格为收益率） . 6 图 6：转债对应正股资金流动情况：全市场 . 7 图 7：四大行业板块转债对应正股资金流动打分均值（单位：分） . 8 图 8：不同规模（按正股总市值划分）转债对应正股资金流动打分均值（单位：分） . 8 图 9：不同信用评级转债对应正股资金流动打分均值（单位：分） . 8 图 10：历次正股资金流动打分所构成组合的月度收益 . 9 图 11： 8 月十佳转债推荐 . 9 图 12：杭银转债价格 &转股溢价率 . 10 图 13：杭州银行转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 10 图 14：江银转债价格 &转股溢价率 . 11 图 15：江阴银行转债隐含 波动率 &正股历史波动率 . 11 图 16：张行转债价格 &转股溢价率 . 12 图 17：张家港行转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 12 图 18：珀莱转债价格 &转股溢价率 . 12 图 19：珀莱雅转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 12 图 20：龙大 转债价格 &转股溢价率 . 13 图 21：龙大美食转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 13 图 22：长汽转债价格 &转股溢价率 . 14 图 23：长城汽车转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 14 图 24：三花转债价格 &转股溢价率 . 15 图 25：三花智控转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 15 图 26：上 22 转债价格 &转股溢价率 . 15 固定收益 专题 报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 图 27：上机数控转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 15 图 28：福莱转债价格 &转股溢价率 . 16 图 29：福莱特转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 16 图 30：通 22 转债价格 &转股溢价率 . 17 图 31：通威股份转债隐含波动率 &正股历史波动率 . 17 固定收益 专题 报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 一、 权益市场 7月回顾 &8月展望 在 7 月 十佳转债报告中，我们 认为 5、 6 月份权益市场的上涨一定程度透支下半年盈利修复预期，需警惕回调风险，尤其是对于流动性依赖较强的创业板回调风险较大。 回头来看， 7 月权益市场如期回调， 核心 逻辑是财政政策引导实体部门负债增速在 6 月底 7 月初见顶回落 。 然而 区别于 流动性收紧背景下的市场回调， 7 月 成长 跌幅明显小于 价值 ，超出我们的预期 ，创业板、上证 50 分别下跌 5%、 8.7%。 我们认为 价值板块的相对弱势 主要由于 货币政策在 5 月底至 6 月底出现收敛后， 7 月初又再度放松。资金面非常松弛，债市明显走强，或对成长有一定支持 。 对于 8 月， 实体部门负债增速下行叠加 ppi 同 比增速下行 背景下 ，继续提示各类宽基指数全面下行风险，资金面进一步宽松概率不高，如果十债收益率出现一定程度反弹，对成长将形成更大压制 。 潜在经济增速下 行 的长周期中，难以通过政策放松刺激经济增长，反而政策应适度收紧以维持合理通胀并稳定宏观杠杆率。二季度 实体部门负债增速快速拉升 ，宏观杠杆率已上升至 261%，仅次于 2020 年最高水平 263%。 按照稳定宏观杠杆率的目标，实体经济负债增速应与资产增长速度相匹配， 叠加 CPI 存在上行压力， 流动性政策应趋于边际收紧，这种背景下利空成长板块。此外，房贷断供事件对价值板块的冲击应为短期扰动， 中长期实际影响有限， 一方面 由于 停贷楼盘总贷款量占 银行业整体资产比例较小， 另一方面 后续或持续出台保交房政策 ， 短期风险 可控。 二 、 转债 市场 7月回顾 &8月展望 7 月转债相对于权益市场而言逆势上行，中证转债指数收益率 1.0%，全市场转债收盘价中位数由 125.3 元上升至 126.9 元，转股溢价率由 37.2%小幅回落至 36.6%，隐含波动率在 39.5%左右微幅波动， 转债隐含波动率与正股历史波动率差值 所处历史分位由 69.5%大 幅提升至 88.7%。 历史上转债市场与 7 月行情相似的时期为 2021 年末至 2022 年初，表现为转债跑赢权益，主因流动性宽松导致的资产荒 ，回顾当时，转债估值虚高，加剧了随后大幅下跌的确定性 。 近期 转债市场与 2021 年末至 2022 年初 的相似之处 表现在： 1） 权益市场已开始回调，但转债继续维持高位； 2）转股溢价率未随转换价值提高而相应下跌，而是“反常”主动上行或高位震荡； 3）转债 隐含波动率与正股历史波动率差值 快速上涨至历史高位。 参考 2021 年末至 2022 年初随后的行情，需警惕转债跟随权益市场回调、转股溢价率压缩、转债 隐含波动率与正股历史波动率差值 快速回归历史均值的风险。 固定收益 专题 报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 图 1： 7 月转债行情与 2021 年末 2022 年初情况略有相似 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 2： 7 月 转债 转股溢价率仍处高位 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 3： 7 月 转债隐含波动率与正股历史波动率差值 达到历史高位 资料来源： Wind，西部证券研发中心 3503603703803904004104204304404502000250030003500400021-121-221-321-421-521-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-622-7创业板指 上证 50 中证转债指数（右轴）10152025303540455055607075808590951001051102 0 2 1 / 1 / 2 9 2 0 2 1 / 4 / 2 9 2 0 2 1 / 7 / 2 9 2 0 2 1 / 1 0 / 2 9 2 0 2 2 / 1 / 2 9 2 0 2 2 / 4 / 2 9 2 0 2 2 / 7 / 2 9转换价值 元 转股溢价率 % 右轴-20-15-10-50510152025303540455021/1/121/2/121/3/121/4/121/5/121/6/121/7/121/8/121/9/121/10/121/11/121/12/122/1/122/2/122/3/122/4/122/5/122/6/122/7/1隐含波动率 %正股历史波动率 %转债隐含波动率与正股历史波动率差值 p c t 右轴 固定收益 专题 报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 三、 7月十佳 转债 组合 收 益情况 7 月十佳转债收涨 2.82%，跑赢中证转债指数的 1.03%与 Wind 全 A 的 -2.67%。 6 月建仓以来，十佳转债累计收益 9.07%，高于 Wind 全 A 的 6.75%， 以及 中证转债指数 的4.89%。 7 月十佳组合选择“逆”资金流动而行，以正股资金流动打分为 0 分的转债为主， 0 分转债中 收益较高的为泉峰转债、联创转债、苏行转债。 图 4： 7 月以来十佳转债 组合 收益 情况 图 5： 7 月十佳转债 表现 （表格为收益率） 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 0 .9 91 .0 11 .0 31. 0 51 .0 71 .0 91 .1 15/316/76/146/216/287/57/127/197/26中证转债指数 十佳转债 W i nd 全 A 固定收益 专题 报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 四 、 八 月 十佳转债 投资策略及十佳 推荐 我们采用 正股 资金流动打分模型对转债对应正股的资金流动情况进行打分，共分为 8 档（ -4 分、 -3 分、 -2 分、 -1 分、 0 分、 1 分、 2 分、 3 分），分数越高说明吸引资金流入越多，反之则资金流出越多。 从 2 月 11 日开始共积累了 13 次打分，打分结果证实此资金流动模型可以反映市场情绪，并与权益市场走势相一致。 2 月以来全市场转债对应正股资金流动历次打分（均值）呈“ V”型走势， 6 月以来转债对应正股资金吸引能力已超本轮疫情前水平， 7 月资金流动打分则继续上行， 而基本面没有恢复到本轮疫情前的水平，因此 6 月 以来 的资金流动可能有超出 基本面的情绪成份。 图 6： 转债对应正股资金流动情况：全市场 资料来源： Wind，西部证券研发中心 6 月份以来资金流向有明显变化，大消费打分明显提高，为 2 月以来首次高于其他行业板块，一方面主要受农产品涨价影响，农林牧渔的资金流动打分成为各行业之最，另一方面疫后消费复苏，以及制造业利润修复，像汽车、家电、食品饮料资金打分有明显提升。 从 各分类 来看， 7 月延续 6 月行情，资金流动偏向消费、小盘、低评级板块， 资金涌入大消费或意味着看好盈利修复逻辑，但后两者或验证反弹行情中存在炒作情绪，而不仅仅是关注盈利修复。 我们以往报告曾多次强调小盘、低评级转债从股性、债性、以及估值方面表现均较差，因此 8 月转债投资策略依然选择“逆”资金流动模型，而非右侧跟随。 (0.4 1 )0 .0 6 (0.4 9 )(0.7 3 )(0.5 4 )(1.0 5 )(1.2 3 )( 0. 12 )0 .1 6 0 .1 9 0 .3 6 0 .3 9 0. 47 3 7 03 8 03 9 04 0 041 042 043 044 0-1. 4-1. 2-1-0. 8-0. 6- 0 .4-0. 200 . 20 . 40. 62/112/183/113/254/84/225/65/206/26/176/247/87/22全市场转债对应正股资金流动打分均值（分）中证转债指数（右轴） 固定收益 专题 报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 图 7： 四大行业板块转债对应正股资金流动打分均值（单位：分） 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 8： 不同规模（按正股总市值划分）转债对应正股资金流动打分均值（单位：分） 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 9： 不同信用评级转债对应正股资金流动打分均值（单位：分） 资料来源： Wind，西部证券研发中心 此外， 回测发现月度跑赢转债指数概率最大的是 0 分和 -4 分 转债，并 且 如果将每档打分按低价策略、低溢价率策略、以及双低策略选取前十只转债作为组合，发现能够跑赢中-2-1. 5-1-0. 500. 511. 52/112/183/113/25 4/84/225/65/206/26/176/247/8 7/22成长 大消费 周期 资源品 全市场 固定收益 专题 报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 证转债指数概率最大的组合 为 0 分中偏低溢价的组合。或体现近期资金的“轮动”或“饱和后溢出”的特点， 0 分中偏低溢价可能意味着当下不受资金关注，但随后可能正股吸引资金能力提高，而 其中 低溢价 者 有跟随正股联动的能力。 图 10： 历次正股资金流动打分所构成组合的月度收益 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 整体而言， 转债市场整体估值偏高， 在 自上而下认为权益市场 有回调可能的前提下，转债依然推荐稳健的双低策略， 双低即意味着兼具股性与债性，也意味着正股和转债方面的估值都较为合理。此外， 综合估值、股性与债性 、资金流动情况 ，推荐 主体信用评级较高的大盘股 （市值 50 亿元以上） 发行的转债， 与 前文自上而下判断的 价值 风格较为一致。 本次十佳转债在最新 7 月 22 日的打分中选择 0 分转债 进行投资 ， 并 在其中按双低标准、高评级、大盘、估值偏低的标准筛选。此外，在非 0 分中，按以上标准选择了 杭银转债、江银转债、龙大转债、三花转债、通 22 转债 。 8 月十佳转债推荐为： 杭银转债 、 江银转债 、 张行转债 、 珀莱转债 、 龙大转债 、 长汽转债 、三花转债 、 上 22 转债 、 福莱转债 、 通 22 转债 。 图 11： 8 月十佳转债推荐 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 ，数据截至 2022 年 7 月 29 日 （ 1） 杭银转债 110079.SH 截至 7 月 29 日，杭银转债收盘价 124.21 元，转换价值 113.1 元，转股溢价率 9.8%。可转债发行总额 150 亿元，未转股比例 99.99%，对流通股稀释率 19%，过去一个月日均换手率 0.6%，转债隐含波动率 10%，正股 60 天历史波动率 29%，转债相对正股波动率低估 -19pct。 公司杭州银行成立于 1996 年 9 月，自成立以来，始终坚持服务区域经济、中小企业和城乡居民的市场定位，致力于为客户提供专业、便捷、亲和的金融服务，经过多年的努力， 固定收益 专题 报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 现已发展成为一家资产质量良好、经营业绩优良、综合实力跻身 全国城市商业银行前列的区域性股份制银行。 杭州银行 2021 年实现营业收入 293.61 亿元，同比增长 18.36%；归属母公司股东净利润 92.61 亿元，同比增长 29.77%；资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为 13.62%、 10.4%、 8.43%；不良贷款率 0.86%；净息差为 1.83%。 2022Q1 实现营业收入 87.69 亿元，同比增长 15.73%；归属母公司股东净利润 33.09 亿元，同比增长31.39%；资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为 13.08%、 10%、8.17%；不良贷款率 0.82%；净息差为 1.56%。 2022H1 实现营业收入 172.95 亿元，同比增长 16.26%；归属母公司股东净利润 65.85 亿元，同比增长 31.52%。 公司增长点：浙江地区经济复苏动能较强，小微贷款、消费贷投放有望持续增加；资产质量持续优化，不良贷款率低于 0.8%，拨备覆盖率超 581%； Q2 主动偏股公募基金前十大重仓银行股中，杭州银行配置比例环比 Q1 提升幅度最大（ 0.03pct）。 图 12： 杭银 转债价格 &转股溢价率 图 13： 杭州银行 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 （ 2） 江银转债 128034.SZ 截至 7 月 29 日，江银转债收盘价 126.175 元，转换价值 117.9 元，转股溢价率 7%。可转债发行总额 20 亿元，未转股比例 87.9%，对流通股稀释率 16%，过去一个月日均换手率 2.8%，转债隐含波动率 13%，正股 60 天历史波动率 31%，转债相对正股波动率低估 -18pct。 公司江阴银行是全国首批三家股份制农村商业银行之一，坚持服务中小微企业的市场定位。公司总部处江阴市位于长三角几何中心，民营经济活跃。 江阴银行 2021 年实现营业收入 33.67 亿元，同比增长 0.46%；归属母公司股东净利润12.74 亿元，同比增长 20.51%；资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为 14.11%、 12.97%、 12.96%；不良贷款率 1.31%；净息差为 2.14%。 2022Q1 实现营业收入 9.96 亿元，同比增长 22.25%；归属母公司股东净利润 2.75 亿元，同比增长20.56%；资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为 13.82%、 12.68%、12.67%；不良贷款率 0.99%；净息差为 2.23%。 2022H1 实现营业收入 20.36 亿元，同比增长 25.96%；归属母公司股东净利润 5.75 亿元，同比增长 22.1%。 公司增长点： 1）坚持“支农支小”市场定位，零售转型贷款占比提升至 23%，普惠小010203040506070909510010511011512012513013521/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7杭银转债收盘价 ( 元 )杭银转债转股溢价率 ( % ) 右轴-50-40-30-20-10010200510152025303540455021/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7转债相对正股波动率低估 ( p c t ) 右轴杭州银行历史波动率 ( % )杭银转债隐含波动率 ( % ) 固定收益 专题 报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 微企业贷款余额同比高增； 2）资产结构持续优化，不良率已低于上市农商行平均水平，22Q1 拨备覆盖率升幅为上市银行最大。 图 14： 江银 转债价格 &转股溢价率 图 15： 江阴银行 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 （ 3） 张行转债 128048.SZ 截至 7 月 29 日，张行转债收盘价 126.49 元，转换价值 119.2 元，转股溢价率 6.1%。可转债发行总额 25 亿元，未转股比例 99.88%，对流通股稀释率 21%，过去一个月日均换手率 1.4%，转债隐含波动率 0%，正股 60 天历史波动率 25%，转债相对正股波动率低估 -25pct。 公司张家港行是由农村信用社改制组建的地方性股份制商业银行，专注服务中小微企业，积极发挥全国农村金融改革“试验田”的典型示范作用，率先在全国农村金融机构中提出上市、跨区域发展的改革新思路。 主营业务包含公司业务、个人业务、金融市场业务。 张家港行 2021 年实现营业收入 46.16 亿元，同比增长 10.05%；归属母公司股东净利润13.04 亿元，同比增长 30.3%；资本充足率 、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为 14.3%、 11.53%、 9.82%；不良贷款率 0.95%；净息差为 2.43%。 2022Q1 实现营业收入 11.99 亿元，同比增长 11.8%；归属母公司股东净利润 4.33 亿元，同比增长29.74%；资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为 14.05%、 11.34%、9.71%；不良贷款率 0.94%；净息差为 2.23%。 2022H1 实现营业收入 23.54 亿元，同比增长 5.8%；归属母公司股东净利润 7.61 亿元，同比增长 27.68%。 公司增长点： 业务布局苏州、无锡、南通等地 ，经济恢复动能较强，小微客户贷款需求有望提高； 充分利用央行再贷款资金对普惠小微、涉农客户的金融支持，近年来通过申领 34 亿元专项再贷款资金，为超 2000 家小微企业、涉农企业及农户提供了专项资金支持 ， 能贷基础进一步夯实。 05101520253010010511011512012513021/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7江银转债收盘价 ( 元 )江银转债转股溢价率 ( % ) 右轴-40-30-20-10010203005101520253035404521/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7转债相对正股波动率低估 ( p c t ) 右轴江阴银行历史波动率 ( % )江银转债隐含波动率 ( % ) 固定收益 专题 报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 图 16： 张行 转债价格 &转股溢价率 图 17： 张家港行 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 （ 4） 珀莱转债 113634.SH 截至 7 月 29 日，珀莱转债收盘价 143.99 元，转换价值 126.5 元，转股溢价率 13.9%。可转债发行总额 8 亿元，未转股比例 99.95%，对流通股稀释率 2%，过去一个月日均换手率 4%，转债隐含波动率 21%，正股 60 天历史波动率 35%，转债相对正股波动率低估-14pct。 公司 珀莱雅 是国内大众护肤市场龙头，目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“猫语玫瑰”、“ YNM”、“彩棠”等品牌。 珀莱雅 2021 年实现营业收入 46.3 亿元，同比增长 23.5%；归属母公司股东净利润 5.8亿元，同比增长 21%；毛利率 66.5%；净利率 12%。 2022Q1 实现营业收入 12.5 亿元，同比增长 38.5%；归属母公司股东净利润 1.6 亿元，同比增长 44.2%；毛利率 67.6%；净利率 13.5%。 公司增长点：顺应电商潮流，切入抖音平台布局自播， 21 年线上收入同比 +49.54%，占比提升 至 84.93%，预计 2022 年公司持续加码线上，线上收入延续高增态势；公司产品结构升级，高毛利护肤品类精华、眼霜占比不断提升；践行可持续发展理念，已经建设覆盖全公司的 ESG 组织架构。 图 18： 珀莱 转债价格 &转股溢价率 图 19： 珀莱雅 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 051015202511511711912112312512712913113321/1121/1121/1221/1222/122/122/222/222/322/322/322/422/422/522/522/622/622/722/7张行转债收盘价 ( 元 )张行转债转股溢价率 ( % ) 右轴-60-50-40-30-20-1001020010203040506021/1121/1121/1221/1222/122/122/222/222/322/322/322/422/422/522/522/622/622/722/7转债相对正股波动率低估 ( p c t ) 右轴张家港行历史波动率 ( % )张行转债隐含波动率 ( % )51015202530354045505510010511011512012513013514014515021/1121/1221/1221/1222/122/122/222/222/322/322/422/422/522/522/622/622/622/722/7珀莱转债收盘价 ( 元 )珀莱转债转股溢价率 ( % ) 右轴-70-60-50-40-30-20-1001020010203040506070809021/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7转债相对正股波动率低估 ( p c t ) 右轴珀莱雅历史波动率 ( % )珀莱转债隐含波动率 ( % ) 固定收益 专题 报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 （ 5） 龙大转债 128119.SZ 截至 7 月 29 日，龙大转债收盘价 124.374 元，转换价值 109.5 元，转股溢价率 13.6%。可转债发行总额 10 亿元，未转股比例 99.59%，对流通股稀释率 9%，过去一个月日均换手率 4.2%，转债隐含波动率 23%，正股 60 天历史波动率 27%，转债相对正股波动率低估 -4pct。 公司龙大美食 为一家集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测为一体的“全产业链”肉食品加工企业。 龙大美食 2021 年实现营业收入 195.1 亿元，同比增长 -19.1%；归属母公司股东净利润 -6.6 亿元，同比增长 -172.7%；毛利率 1.9%；净利率 -4.3%。 2022Q1 实现营业收入 33.4亿元，同比增长 -45.7%；归属母公司股东净利润 0.2 亿元，同比增长 -89.1%；毛利率3.7%；净利率 1.4%。 公司增长点：制菜客户稳定，包括海底捞、 Tims、百胜中国等，或受益线下消费场景 复苏；布局生猪全产业链，公司作为屠宰业务龙头为下游食品行业提供稳定、低成本供应。 图 20： 龙大 转债价格 &转股溢价率 图 21： 龙大美食 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 （ 6） 长汽转债 113049.SH 截至 7 月 29 日，长汽转债收盘价 128.22 元，转换价值 90.7 元，转股溢价率 41.4%。可转债发行总额 35 亿元，未转股比例 99.87%，对流通股稀释率 1%，过去一个月日均换手率 1.6%，转债隐含波动率 41%，正股 60 天历史波动率 66%，转债相对正股波动率低估 -25pct。 公司 长城汽车 是 一家全球化智能科技公司，致力服务于全球用户的智能、绿色出行。长城汽车的业务包括汽车及零部件设计、研发、生产、销售和服务，并在氢能、太阳能等清洁能源领域进行全产业链布局，重点进行智能网联、智能驾驶、芯片等前瞻科技的研发和应用，旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、坦克及长城皮卡五大整车品牌，以及长城 汽车孵化的全新独立运营汽车科技公司沙龙智行。 长城汽车 2021 年实现营业收入 1364 亿元，同比增长 32%；归属母公司股东净利润67.3 亿元，同比增长 25.4%；毛利率 16.2%；净利率 4.9%。 2022Q1 实现营业收入336.2 亿元，同比增长 8%；归属母公司股东净利润 16.3 亿元，同比增长 -0.3%；毛利率17.2%；净利率 4.9%。 -505101520253035404511011512012513013514014521/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7龙大转债收盘价 ( 元 )龙大转债转股溢价率 ( % ) 右轴-50-40-30-20-100102030400102030405060708021/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7转债相对正股波动率低估 ( p c t ) 右轴龙大美食历史波动率 ( % )龙大转债隐含波动率 ( % ) 固定收益 专题 报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 公司增长点：公司积极推出优惠活动，叠加 汽车下乡与减征车辆购置税政策 ，消费复苏背景下，销量有望提升；疫情得到有效控制，零部件供应问题以及 芯片短缺 问题缓解；产能利用率提升 ； 新车型 、高毛利车型 持续上市 。 图 22： 长汽 转债价格 &转股溢价率 图 23： 长城汽车 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 （ 7） 三花转债 127036.SZ 截至 7 月 29 日，三花转债收盘价 163.253 元，转换价值 151.9 元，转股溢价率 7.5%。可转债发行总额 30 亿元，未转股比例 99.96%，对流通股稀释率 4%，过去一个月日均换手率 6.4%，转债隐含波动率 15%，正股 60 天历史波动率 55%，转债相对正股波动率低估 -40pct。 公司三花智控为 生产和研发制冷空调控件元件和零部件厂商。在汽车、电器和空调行业中，通过与全球著名企业的合作紧密，已成为世界领先的 OEM 供应商。 三花智控 2021 年实现营业收入 160.2 亿元，同比增长 32.3%；归属母公司股东净利润16.8 亿元，同比增长 15.2%；毛利率 25.7%；净利率 10.6%。 2022Q1 实现营业收入 48亿元，同比增 长 40.9%；归属母公司股东净利润 4.5 亿元，同比增长 25.8%；毛利率23.3%；净利率 9.5%。 公司增长点： 1）三花牌制冷自控元器件已成为世界知名品牌之一，公司已成为松下、大金、三菱、东芝、日立、富士通、 LG、三星、开利、特灵、约克、格力、美的、海尔等世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴。 2）公司是全球第一个把电子膨胀阀从家电行业运用到汽车上的厂家，其中大口径针阀已被多家国内外客户定点量产在即。 -40-200204060801009011013015017019021023021/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7长汽转债收盘价 ( 元 )长汽转债转股溢价率 ( % ) 右轴-70-60-50-40-30-20-100102030010203040506070809021/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7转债相对正股波动率低估 ( p c t ) 右轴长城汽车历史波动率 ( % )长汽转债隐含波动率 ( % ) 固定收益 专题 报告 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 30 日 图 24： 三花 转债价格 &转股溢价率 图 25： 三花智控 转债隐含波动率 &正股历史波动率 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 （ 8） 上 22转债 113642.SH 截至 7 月 29 日，上 22 转债收盘价 173.89 元，转换价值 159.3 元，转股溢价率 9.2%。可转债发行总额 25 亿元，未转股比例 100%，对流通股稀释率 6%，过去一个月日均换手率 10.2%，转债隐含波动率 41%，正股 60 天历史波动率 59%，转债相对正股波动率低估 -18pct。 公司上机数控 自 2004 年进入太阳能光伏行业以来，公司长期聚焦于光伏晶硅材料的研究并从事晶硅专用加工设备的制造，已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。 上机数控 2021 年实现营业收入 109.2 亿元，同比增长 262.5%；归属母公司股东净利润17.1 亿元，同比增长 222.1%；毛利率 19.7%；净利率 15.7%。 2022Q1 实现营