敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期 主要观点： Table_Summary 事件描述 2022 年 7 月 28 日晚，万华化学发布 2022 中报，报告期内公司实现营业收入 891.19 亿元，同比增长 31.72%，实现归母净利润 103.83 亿元，同比下降 23.26%，扣非后归母净利润为 102.22亿元，同比下降 22.53%。2022Q2 营业收入 47.33 亿元，同比增长 30.24%，环比增长 13.28%，归母净利润为 50.09 亿，同比下降 27.50%，环比下降 6.79%。 成本与 需求双重承压，上半年营收 增长 盈利 仍有韧性 二季度在 原油成本端和疫情需求端的双重影响 下 ， 万华化学中报 业绩 依然超出预期 。 2022 年上半年，公司营业收入保持同比和环比的正向增长，主要是因为公司在 2021 年实现烟台 MDI 技改扩增产能、乙烯项目以及各项新材料产能的顺利投产， 2022 年产能及开工率稳步提升，公司三大板块产量及销量均实现明显增长。 2022H1 聚氨酯系列产品产量215 万吨，同比增长 6.97%，实现销量 207 万吨，同比增长 9.52%；石化产品产量 228 万吨，同比增长 21.93%，实现销量 610 万吨，同比增长 19.84%。新材料板块产量 46 万吨，同比增长 27.78%，销量 44 万吨，同比增长 33.33%。 其中， 2022Q2 聚氨酯系列产 品产量 114 万吨，同比增长 7.87%，实现销量 112 万吨，同比增长 15.40%；石化产品产量 110 万吨，同比增长 7.49%，实现销量 310 万吨，同比增长 13.22%。新材料板块产量 23 万吨，同比增长 26.07%，销量 23 万吨，同比增长38.20%。 新材料板块依然保持较快增速， 2021H1 新材料板块实现营 业收入 104.41 亿元，同比增长 58.41%，随着新材料板块新产能陆续投产，新材料板块进入快速增长期。 图表 1 2022 年上半年公司主营产品和营收同比对比 主营产品 2022H1 产量（万吨） 同比 增速 2022H1 销量（万吨） 同比 增速 2022H1 营收（亿元） 同比 增速 聚氨酯系列 215 6.97% 207 9.52% 332.46 16.99% 石化 228 21.93% 610 19.84% 392.12 44.92% 新材料 46 27.78% 44 33.33% 104.41 58.41% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表 2 2022Q2 公司主营产品和营收同比对比 主营产品 2022Q2 产量（万吨） 同比 增速 2022Q2 销量（万吨） 同比 增速 2022Q2 营收（亿元） 同比 增速 聚氨酯系列 114 7.87% 112 15.40% 176.12 20.12% 石化 110 7.49% 310 13.22% 204.15 36.12% 新材料 23 26.07% 23 38.20% 53.74 50.34% Table_StockNameRptType 万华化学（ 600309） 公司研究 /公司点评 Table_Rank 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-07-29 Table_BaseData 收盘价（元） 83.70 近 12 个月最高 /最低（元） 116.83/73.16 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（ %） 100.00 总市值（亿元） 2,628 流通市值（亿元） 2,628 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技 执业证书号： S0010520020001 电话： 021-60958389 邮箱： 联系人：王强峰 执业证书号： S0010121060039 电话： 13621792701 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 1.成本推升短期承压，多地布局静待成长 2022-04-26 2.MDI 维系较好景气度，多点布局巩固龙头地位 2022-03-15 3.Q3 高景气延续，碳中和投资保障新项目 2021-10-19 -44%-29%-14%0%15%7/21 10/21 1/22 4/22 7/22万华化学 沪深 300Table_CompanyRptType1 万华化学（ 600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 资料来源：公司公告，华安证券研究所 上半年 成本上涨 且 需求承压，公司经营稳健彰显业绩韧性。 受俄乌局势恶化影响， 2022 年上半年原油、天然气、煤炭等基础能源价格大幅上涨影响，公司主要化工原料、欧洲 BC 公司能源成本同比大幅增加 。 此外受国内经济下行及疫情持续反复 ， 物流端受阻，下游传统地产基建行业需求不振，成本及需求端共同承压，主要产品毛利率同比下降 。 2022年上半年实现营业利润 126.63 亿元，比上年同期下降 21.55%；实现归属于上市公司股东的净利润 103.83 亿元，比上年同期下降 23.26%。 原料端 ， 2022 年上半年纯苯均价 8,461 元 /吨，同比上涨 30.15%， 5000大卡煤炭均价 1,090 元 /吨，同比上涨 52.23%， CP 丙烷均价 825 美元 /吨，同比上涨 47.10%； CP 丁烷均价 829 美元 /吨，同比上涨 53.55%。产品价格 端 ，根据 wind 数据，聚合 MDI（桶装） Q2 均价 18025 元 /吨，同比下降 2.31%； TDI 因部分厂商不可抗力，短期供给端存在缺口， Q2均价 17445 元 /吨，同比增长 22.52%；与原材料 LPG 价格增速相比，石化主要产品 景气有所回落 ，山东丙烯价格 8189 元 /吨，同比上涨3.60%；山东 PO 价格 11099 元 /吨，同比下降 36.15%；山东 MTBE 价格 7440 元 /吨，同 比上涨 34.44%；华东 PP 拉丝价 格 8611 元 /吨，同比下降 0.79%；华东 LLDPE 膜级价格 8889 元 /吨，同比上涨 8.17%。 增加资本开支优化产品结构，巩固石化 -聚氨酯 -新材料一体化产业链 公司依托世界级规模 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽 C2、C3、 C4 产业链条，以 100 万吨 /年乙烯及 75 万吨 /年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同。 2022 年 2 月，公司丙烷 /丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资 23.16 亿元建设 120 万立方丙烷地下洞库（包括 2 座 60 万立方丙烷地下洞库）和1 座 50 万立方丁烷地下洞库。 2022 年 2 月，公司拟在宁夏宁东能源化工基地投资 150 亿主要建设 60 万吨 /年 MDI 分离、 32 万吨 /年丙烯法制BDO 等项目。 2022 年 3 月，福州市生态 环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转 105 万吨苯、 45 万吨苯胺、 120 万吨烧碱、 40 万甲醇的能力。 2022 年 4 月，公司计划投资 231 亿建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，主要建设 90 万吨 /年丙烷脱氢、 50 万吨 /年聚醚、40 万吨 /年 POCHP、 30 万吨 /年聚丙烯、 30 万吨 /年 EO、 30 万吨 /年EOD 等项目，预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品生产成本，提高产品市场化竞争力 。 MDI 及新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期 公司巩固 MDI 技术与成本优势， 未来 公司新产能 有望 陆续投产 。 MDI方面，公司目前 MDI 总产能 265 万吨，后续有宁波 60 万吨技改、福建40 万吨新建规划，预计到 2024 年万华 MDI 总产能将达到 365 万吨；TDI 方面， 2022 年万华福建 10 万吨 TDI 进行技改，预计 2023 年万华福建 TDI 将扩建到 25 万吨，同时综合成本 有望 进一步降低。 Table_CompanyRptType1 万华化学（ 600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 公司加速布局新材料， 加强 一体化优势 ，绿色材料、新能源材料有望多点开花 。 新材料方面，公司围绕绿色发展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期 6 万吨PBAT 生物降解聚酯完成中交， 1 万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段， 5 万吨磷酸铁锂项目已开始动工 建设。此外，公司围绕现有的聚氨酯 -石化产业链，布局尼龙 12、 POE、 PMMA 等高性能材料。 公司拥有强大的 研发实力 ，有望带动 新材料领域 快速发展 。 投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 213.54、 260.85、 343.98 亿元， 同比增速为 -13.4%、 22.2%、 31.9%。当前股价对应 PE 分别为 12、10、 8 倍。维持 “买入 ”评级。 风险提示 项目建设进度不及预期的风险；项目审批进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；产品价格大幅下跌的风险。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 160262 185713 211494 收入同比（ %） 98.2% 10.1% 15.9% 13.9% 归属母公司净利润 24649 21354 26085 34398 净利润同比（ %） 145.5% -13.4% 22.2% 31.9% 毛利率（ %） 26.3% 25.4% 25.1% 27.4% ROE（ %） 36.0% 23.8% 22.5% 22.9% 每股收益（元） 7.85 6.80 8.31 10.96 P/E 12.87 12.31 10.07 7.64 P/B 4.63 2.92 2.27 1.75 EV/EBITDA 9.12 7.48 7.37 5.71 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 万华化学（ 600309） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 5 证券研究报告 财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 72291 47075 52712 56728 营业收入 145538 160262 185713 211494 现金 34216 4566 4566 4566 营业成本 107317 119603 139168 153464 应收账款 8646 11243 13339 14198 营业税金及附加 880 1267 1433 1527 其他应收款 1394 1475 1757 1991 销售费用 1052 3144 2326 2776 预付账款 1367 1421 1790 1917 管理费用 1892 3099 3591 4090 存货 18282 19984 22874 25670 财务费用 1479 2528 2218 1916 其他流动资产 8386 8386 8386 8386 资产减值损失 -1075 -355 -415 -552 非流动资产 118018 152207 175499 200004 公允价值变动收益 -7 0 0 0 长期投资 3930 3930 3930 3930 投资净收益 492 0 0 0 固定资产 65233 86977 103477 119179 营业利润 29425 25807 31395 41285 无形资产 7982 10643 12412 14248 营业外收入 97 0 0 0 其他非流动资产 40873 50657 55680 62648 营业外支出 371 0 0 0 资产总计 190310 199283 228211 256732 利润总额 29151 25807 31395 41285 流动负债 98002 83109 85208 78449 所得税 4112 3754 4566 6005 短期借款 53873 24175 21157 12090 净利润 25039 22053 26829 35280 应付账款 11403 17451 19477 20058 少数股东损益 391 700 744 883 其他流动负债 32726 41483 44575 46301 归属母公司净利润 24649 21354 26085 34398 非流动负债 20612 22425 22425 22425 EBITDA 39391 41015 41235 51604 长期借款 15644 17457 17457 17457 EPS（元） 7.85 6.80 8.31 10.96 其他非流动负债 4968 4968 4968 4968 负债合计 118614 105534 107633 100874 主要财务比率 少数股东权益 3197 3897 4641 5524 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 2161 2160 2160 2160 营业收入 98.2% 10.1% 15.9% 13.9% 留存收益 63198 84552 110636 145034 营业利润 148.8% -12.3% 21.7% 31.5% 归属母公司股东权益 68499 89852 115936 150334 归属于母公司净利润 145.5% -13.4% 22.2% 31.9% 负债和股东权益 190310 199283 228211 256732 获利能力 毛利率 （ %） 26.3% 25.4% 25.1% 27.4% 现金流量表 单位 :百万元 净利率 （ %） 16.9% 13.3% 14.0% 16.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 36.0% 23.8% 22.5% 22.9% 经营活动现金流 27922 48214 36286 44028 ROIC（ %） 18.1% 17.2% 17.5% 19.4% 净利润 24649 21354 26085 34398 偿债能力 折旧摊销 8161 12326 7207 7851 资产负债率 （ %） 62.3% 53.0% 47.2% 39.3% 财务费用 2086 3110 2355 2053 净负债比率 （ %） 165.4% 112.6% 89.3% 64.7% 投资损失 -492 0 0 0 流动比率 0.74 0.57 0.62 0.72 营运资金变动 -7323 10371 -519 -1709 速动比率 0.54 0.31 0.33 0.37 其他经营现金流 32814 12037 27762 37541 营运能力 投资活动现金流 -28758 -46869 -30913 -32908 总资产周转率 0.76 0.80 0.81 0.82 资本支出 -26845 -46869 -30913 -32908 应收账款周转率 16.83 14.25 13.92 14.90 长期投资 -1996 0 0 0 应付账款周转率 9.41 6.85 7.15 7.65 其他投资现金流 83 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 17587 -30995 -5373 -11120 每股收益 7.85 6.80 8.31 10.96 短期借款 15628 -29698 -3018 -9067 每股经营现金流薄 ） 8.89 15.36 11.56 14.02 长期借款 3822 1813 0 0 每股净资产 21.82 28.62 36.93 47.88 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 12.87 12.31 10.07 7.64 其他筹资现金流 -1862 -3110 -2355 -2053 P/B 4.63 2.92 2.27 1.75 现金净增加额 16711 -29650 0 0 EV/EBITDA 9.12 7.48 7.37 5.71 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 万华化学（ 600309） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 5 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已 具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安 证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发 者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 Table_RankIntroduction 投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持 未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上 ; 中性 未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上 ; 公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。