20220730-安信证券-涪陵榨菜-002507.SZ-降本缩费_盈利能力大幅提升_4页_460kb.pdf
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 降本缩费,盈利能力大幅提升 事件 : 涪陵榨菜披露半年报, 22H1 实现营收 14.2 亿元,同比 +5.6%,归母净利润 5.2 亿元,同比 +37.2%,扣非归母净利润 4.8 亿元,同比 +28.4%。其中22Q2 营收 7.3 亿元,同比 +15.0%;归母净利润 3.0 亿元,同比 +74.7%,扣非归母净利润 2.8 亿元,同比 +65.2%。 Q2 收入符合预期,利润超预期。 疫情受益动销大幅提升 , 提价顺利落地。 涪陵榨菜提价顺利落地,亦受华东3-4 月疫情促进, 收入表现亮眼。 分产品看 ,榨菜 /泡菜 /萝卜收入分别同比+3%/27%/37%,疫情促进叠加下饭菜、调味菜持续推广下 实现高增 ;销量分别-10%/+26%/+11%,榨菜销量下滑主因提价后未进行大幅费用投放,损失部分客群 , 萝卜高增主要系公司加大返点 政策 , 提升 经销商积极性。 吨价分别+14%/14%/9%,提价顺利落地。 分区域看 , 华东受疫情保供促进 , 同比 +37%,华南 /华中 /华北 /中原 /西北 /西南 /东北地区同比 -4%/-1%/0%/+8%/-1%/-12%/ +8%。经销商 减少 260 个, 主要系市场 、 渠道整合 。 成本下行 +费用收缩,盈利能力大幅提升。 22H1 毛利率 55.1%,同比 -4.4pct,还原会计准则影响后同比 -1.2pct, 主要 系 青菜头价格同比约 -40%, 低价青菜头陆续在 5-6 月投用, 释放 成本 弹性 。 销售费用率 14.2%, 还原后 同比 -7.8pct,其中市场推广费同比 +55%,主因公司加大地推, 适应当下消费环境, 品牌宣传费同比 -81%,未进行投放 梯媒、央视投放 , 互联网公关亦大幅减少,提高费效比。 另外由于募投资金 投资 , 22H1 投资收益 4065 万元, 贡献营收的 2.9%, 管理 /财务费用率同比 +0.5pct/-0.5pct,综合导致净利率 36.3%,同比 +8.4pct。 22Q2毛利率 57.7%,同比 -1.2pct, 投资收益 1964 万元,占营收的 2.7%, 销售 /管理/财务 费用率 同比 -15.5pct/-0.1pct/+0.9pct,综合得到净利率 41.20%,同比+14.1pct。 展望 22H2,成本弹性 有望 更加充分 释放 ,但 22H1 因疫情促进而节省的 费用或重新 投入 , 以促进 动销边际改善 。 品类多元发展,渠道加速 扩展 。 2022 年公司 提出 “榨菜升级做透,萝卜多元做大,延伸开发零食,尝试进入酱类” 的 矩阵发展思路 ,发力多元品类,同时以调味菜进军 餐饮渠道 。 随着疫情缓和,餐饮加速恢复,餐饮渠道有望 贡献 更大边际增量。 投资建议: 预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.19/1.33/1.53 元,给予买入-A 投资评级,给予 6 个月目标价 39.87 元,相当于 2023 年 30 x 的动态市盈率。 风险提示: 渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,272.7 2,518.6 2,915.7 3,245.2 3,620.6 净利润 777.1 742.0 1,053.4 1,179.8 1,361.7 每股收益 (元 ) 0.88 0.84 1.19 1.33 1.53 每股净资产 (元 ) 3.84 8.07 8.91 9.84 10.91 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 34.0 35.7 25.1 22.4 19.4 市净率 (倍 ) 7.8 3.7 3.3 3.0 2.7 净利润率 34.2% 29.5% 36.1% 36.4% 37.6% 净资产收益率 22.8% 10.4% 13.3% 13.5% 14.1% 股息收益率 0.0% 2.2% 1.2% 1.3% 1.5% ROIC 48.8% 52.8% 23.9% 42.6% 46.7% 数据来源: Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 07 月 30 日 涪陵榨菜 ( 002507.SZ) Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他食品 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价: 39.87 元 股价( 2022-07-29) 29.80 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 27,205.86 流通市值(百万元) 26,899.96 总股本(百万股) 887.63 流通股本(百万股) 877.65 12 个月价格区间 25.69/38.88 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源: Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.58 -25.89 11.59 绝对收益 -9.64 -9.8 3.86 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号: S1450521120008 侯雅楠 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 涪陵榨菜:提价叠加降本,2022 年弹性凸显 /赵国防 2022-04-27 涪陵榨菜:成本确定性向下, 2022 年弹性可期 /赵国防 2022-04-18 涪陵榨菜:盈利能力持续改善, 2022 年弹性可期 /赵国防 2022-03-17 涪陵榨菜:提价降费双管齐下, Q4 利润增速亮眼 /赵国防 2022-02-24 涪陵榨菜:营收总体稳健,盈利仍承压 /苏铖 2021-10-31 -27%-18%-9%0%9%18%27%2021-07 2021-11 2022-03涪陵榨菜 沪深 300 2 公司快报 /涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,272.7 2,518.6 2,915.7 3,245.2 3,620.6 成长性 减 :营业成本 948.6 1,199.9 1,140.8 1,343.2 1,485.8 营业收入增长率 14.2% 10.8% 15.8% 11.3% 11.6% 营业税费 33.5 39.5 45.7 50.9 56.8 营业利润增长率 27.3% -4.5% 42.5% 11.9% 15.4% 销售费用 368.0 475.0 498.8 528.9 562.2 净利润增长率 28.4% -4.5% 42.0% 12.0% 15.4% 管理费用 57.5 74.2 83.6 89.6 96.2 EBITDA 增长率 25.1% -8.9% 42.6% 6.9% 14.1% 研发费用 6.8 5.4 6.0 6.6 7.2 EBIT 增长率 25.7% -11.7% 48.3% 7.5% 15.2% 财务费用 -34.4 -95.6 -107.5 -171.0 -198.6 NOPLAT 增长率 23.5% -11.7% 46.4% 7.5% 15.2% 资产减值损失 0.1 - 3.0 3.0 3.0 投资资本增长率 -18.3% 223.4% -39.7% 5.1% 13.9% 加 :公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 18.8% 110.1% 10.3% 10.4% 10.9% 投资和汇兑收益 11.2 42.9 - - - 营业利润 914.6 873.6 1,245.3 1,394.0 1,608.0 利润率 加 :营业外净收支 -0.6 -0.0 -6.0 -6.0 -6.0 毛利率 58.3% 52.4% 60.9% 58.6% 59.0% 利润总额 914.1 873.6 1,239.3 1,388.0 1,602.0 营业利润率 40.2% 34.7% 42.7% 43.0% 44.4% 减 :所得税 137.0 131.7 185.9 208.2 240.3 净利润率 34.2% 29.5% 36.1% 36.4% 37.6% 净利润 777.1 742.0 1,053.4 1,179.8 1,361.7 EBITDA/营业收入 41.9% 34.5% 42.5% 40.8% 41.7% EBIT/营业收入 38.3% 30.5% 39.0% 37.7% 38.9% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 156 161 143 119 98 货币资金 1,749.6 3,086.1 5,187.4 5,924.9 6,577.4 流动营业资本周转天数 22 166 195 104 127 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 303 578 773 787 807 应收帐款 11.2 10.7 24.3 11.7 26.6 应收帐款周转天数 2 2 2 2 2 应收票据 - - - - - 存货周转天数 63 56 56 57 55 预付帐款 24.1 5.2 21.3 14.0 22.6 总资产周转天数 581 837 1,011 1,001 984 存货 382.8 401.3 509.9 516.2 581.4 投资资本周转天数 221 379 401 278 273 其他流动资产 21.6 2,391.0 885.3 1,099.3 1,458.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 22.8% 10.4% 13.3% 13.5% 14.1% 长期股权投资 - - - - - ROA 19.6% 9.6% 12.2% 12.5% 13.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 48.8% 52.8% 23.9% 42.6% 46.7% 固定资产 1,056.2 1,201.1 1,116.0 1,030.9 945.8 费用率 在建工程 122.3 74.3 74.3 74.3 74.3 销售费用率 16.2% 18.9% 17.1% 16.3% 15.5% 无形资产 152.7 507.5 492.6 477.7 462.8 管理费用率 2.5% 2.9% 2.9% 2.8% 2.7% 其他非流动资产 449.2 71.5 314.1 278.2 221.3 研发费用率 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 资产总额 3,969.6 7,748.7 8,625.3 9,427.4 10,370.8 财务费用率 -1.5% -3.8% -3.7% -5.3% -5.5% 短期债务 - - - - - 四 费 /营业收入 17.5% 18.2% 16.5% 14.0% 12.9% 应付帐款 250.8 255.8 289.3 343.0 335.9 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 14.1% 7.5% 8.4% 7.4% 6.6% 其他流动负债 204.9 213.9 324.9 247.1 242.8 负债权益比 16.4% 8.1% 9.1% 8.0% 7.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.80 12.55 10.79 12.82 14.98 其他非流动负债 102.5 112.0 106.7 107.1 108.6 速动比率 3.96 11.70 9.96 11.95 13.97 负债总额 558.2 581.7 720.9 697.1 687.3 利息保障倍数 -25.27 -8.03 -10.58 -7.15 -7.10 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 789.4 887.6 887.6 887.6 887.6 DPS(元 ) - 0.65 0.36 0.40 0.46 留存收益 2,622.1 6,279.4 7,016.8 7,842.6 8,795.9 分红比率 0.0% 77.8% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 3,411.5 7,167.1 7,904.4 8,730.3 9,683.5 股息收益率 0.0% 2.2% 1.2% 1.3% 1.5% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 777.1 742.0 1,053.4 1,179.8 1,361.7 EPS(元 ) 0.88 0.84 1.19 1.33 1.53 加 :折旧和摊销 83.2 100.6 100.0 100.0 100.0 BVPS(元 ) 3.84 8.07 8.91 9.84 10.91 资产减值准备 0.4 2.5 - - - PE(X) 34.0 35.7 25.1 22.4 19.4 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 7.8 3.7 3.3 3.0 2.7 财务费用 0.4 -46.5 -107.5 -171.0 -198.6 P/FCF 25.0 -12.9 9.9 25.1 26.3 投资损失 -11.2 -42.9 - - - P/S 11.6 10.5 9.1 8.2 7.3 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 32.8 35.1 17.0 15.3 13.0 营运资金的变动 436.2 -1,995.8 1,264.0 -188.3 -400.7 CAGR(%) 14.9% 22.4% 20.3% 14.9% 22.4% 经营活动产生现金流量 939.1 745.5 2,309.8 920.5 862.4 PEG 2.3 1.6 1.2 1.5 0.9 投资活动产生现金流量 -1,218.0 -3,418.5 - - - ROIC/WACC 4.7 5.0 2.3 4.1 4.4 融资活动产生现金流量 -236.8 3,012.2 -208.5 -183.0 -209.9 REP 5.4 1.5 3.8 1.9 1.5 资料来源: Wind 资讯,安信证券研究中心预测 3 公司快报 /涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级: 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动; Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师 声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。 4 公司快报 /涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素 ,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦 33 楼 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编: 100034