分化的市场，割裂的煤炭黑色煤炭报告招商期货研究所黑色金属组陶锐2022年 7月 13日222年关于动力煤的三个异常数据来源： Wind，汾渭，钢联，招商期货研究所2021/1/18, 10102021/5/18,94445050055060065070075080090001000011000120001300014000150002019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/1国内常态： 21年 6月前库存与价格走势反向电厂 +北港库存 北港煤价 5500K（右轴）800900100011001200130014001500160017001800100001050011000115001200012500130001350014000145002022/1/1 2022/2/1 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/6/1 2022/7/1异常 1： 22年 3月后 国内 垒库与涨价并存电厂 +北港库存 北港煤价 5500K（右轴）-2500-2000-1500-1000-50005002018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 2021/1/3 2022/1/3异常 2： 22年 动力煤内外价差 长期不回归 （元 /吨）动力煤内外价差：中国 -印尼 5000K 动力煤内外价差：中国 -澳洲 6000K-200-1000100200300400异常 3：海外焦煤罕见的比动力煤便宜（美元 /吨）PLV-Newcastle6000K一、国内动力煤已分化为电煤 /非电煤两个市场二、国内外动力煤市场在保供作用下开始分化三、海外动力煤与焦煤的分化难回归四、观点汇总4保供稳价是对动力煤市场影响深远的关键政策数据来源：发改委，招商期货研究所保供稳价相关文件公告日期 发文单位 文件名 主要内容2022-2-24 国家发改委 关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 规定煤炭运行合理价格健全调控机制：建立长协制度、完善产供销体系保供、强化预期管理；加强煤电市场监管自 2022年 5月 1日起执行。2022-4-30 国家发改委 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 明确了煤炭（国产动力煤）领域经营者哄抬价格行为：1）捏造涨价信息；散布涨价信息；囤积居奇；2）无正当理由大幅度或者变相大幅度提高价格： 中长期交易销售价格超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限； 现货交易销售价格超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限 50%的。5影响一：各类价格都拥有对应合理区间数据来源：汾渭，招商期货研究所各类动力煤对应的合理区间地区及热值 山西 5500K 陕西 5500K 蒙西 5500K 蒙东 5500K 北港 5500K中长协合理价格区间 370-570 320-520 260-460 200-300 570-770中长协上限 570 520 460 300 770现货销售上限 855 780 690 450 1155地区及热值（换算） 陕西 5800K 蒙西 5000K 蒙西 4500K 北港 5000K 防城港 3800K中长协上限 548 418 376 700 566现货销售上限 823 627 565 1050 833020040060080010001200140016001800秦皇岛港口煤价及合理价格区间 图示5000混煤 5000中长协上限 5000市场上限 5500混煤 5500中长协下限 5500中长协上限 5500市场上限6影响二：国内分化为电、非电两个市场，非电总是支撑，下跌得看电力数据来源： Wind，招商期货研究所分地区保供产量目标内蒙古 山西 陕西 新疆 贵州 安徽 山东 河南 宁夏 黑龙江 云南 甘肃 央企 全国日产量目标（万吨）390 360 190 95 35 34 30 28 25 15 12 12不低于去年四季度最高日产量12601-5月日产量342 369 211 103 37 32 25 28 27 18 18 16 126921年11-12月日产量327 321 206 81 40 31 28 30 23 17 19 11 1176保供产量分配及定价方式分配方式 煤炭生产企业要严格按照不低于年度煤炭产量的 80%签订中长期合同。中长协定价模式1，买卖双方协商达成一致意见的，按商定意见执行；2，不能达成一致意见的，按“基准价 +浮动价”价格机制执行：【 675+（全国煤炭市场中心综合价格指数 +环渤海动力煤综合价格指数 +CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数当月最后一期价格） /3】 *0.5且最终价格不超过确定的合理区间市场煤1， 只能得到 20%的理论产量供给 -252万吨，在特殊时期甚至达不到 ；2，非电热需求季节性并不明显， 21年 5-12月内日消耗 314万吨、 20年日消耗 326万吨、 19年 306万吨、 18年 290万吨；3，结合中长协定价模式（市场主导）可以推出， 煤价的下跌，需要电热环节的“供给”外溢方可实现（即总量大过剩），一旦市场处于非电市场这个结构定价阶段，价格往往是易涨难跌。7本轮夏季高峰期，电热行业煤炭“供给外溢”概率高，料价格承压数据来源： Wind，汾渭，招商期货研究所600070008000900010000110001200013000样本电厂库存季节图（万吨）2020 2021 202215000170001900021000230002500027000290001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月电热行业耗煤季节图2019 2020 2021 202215000170001900021000230002500027000290003100033000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月动力煤有效供应量（万吨）2020年 2021年 2022年 2022年 -电热预估供给量-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月电热行业耗煤环比季节图2017 2018 2019 2020 2021 2022 保供下，电热行业面临 2.4亿 /月的煤炭供给可能，但目前需求仅维持在 1.7-1.9亿 /月，给足预期也预计仅维持 2.3亿吨左右，因此 今年夏天是否能有大量进口并不重要 。 从而，当 7月气温见顶后，保供继续维持，今年夏天的“供给外溢”概率很大。8但若想看到下半年国内动力煤价格创新高，则要求总耗煤增速在 3%以上数据来源： Wind，汾渭，招商期货研究所 保供要求下，以 330工作日考虑，月产能贡献 2.9亿吨左右供给， 若进口维持目前倒挂下的一千万左右 ，则总供给在 3亿吨左右。 结合 21年下半年月均煤耗 3.1亿吨和库存重回区间下沿，则要求 需求增速在 3%以上 。050001000015000200002500030000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月全社会动力煤库存季节图2015-2021区间 2020 2021 2022050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月动力煤进口季节图（万吨）2018 2019 2020 2021 202215000170001900021000230002500027000290003100033000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月动力煤有效供应量（万吨）2020年 2021年 2022年 2022年 -电热预估供给量1500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月全行业耗煤季节图2019 2020 2021 20229结合经济预估，料下半年动力煤价格先跌后涨，难破前高数据来源： Wind，汾渭，招商期货研究所 我们依旧给风光装机 30%的增速、同时给出风光水核历史上同期最大的利用小时数。结合火电 3%增速，可以得出总发电量 5.7%的增速预估。 进而取发电弹性系数为过去三年均值， 我们认为下半年的 GDP增速要在 6%以上，这要求其实颇高，较难实现 。 当然，由于装机是一个渐变量，最终的需求增速或存在略低于 8%的可能。但不管怎么说，由于上半年的日耗偏低，若想在下半年看到煤炭的上行行情，要求更高经济增速是确定的。 总的来说，我们认为下半年动力煤价格先跌后涨，难破前高；下跌在夏季，回涨在秋季，冬季触及高点。非火电乐观预估下， 6%的火力发电增速对应 GDP增速测算万千瓦 利用小时 亿千瓦时 发电弹性系数 GDP预估增速风装机（增速 30%） 42702.4 风（同期最大） 1020 风推算发电 3702.3光装机（增速 30%） 39852.8 光（同期最大） 534 光推算发电 1064.1水装机 39092 水（同期最大） 2299 水推算发电 7639.2核装机 5326 核（同期最大） 3934 核推算发电 2095.2火装机 129678 火电推算量 30323.9总发电 -推算量 44824.72021H2发电量 42404.82022H2发电增速 -预估 5.7% 1.13 6.4%一、国内动力煤已分化为电煤 /非电煤两个市场二、国内外动力煤市场在保供作用下开始分化三、海外动力煤与焦煤的分化难回归四、观点汇总11动力煤内外价差倒挂迟迟无法回归数据来源：汾渭， Wind，彭博，招商期货研究所-2500-2000-1500-1000-50005002018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 2021/1/3 2022/1/3动力煤内外价差（元 /吨）动力煤内外价差：中国 -印尼 5000K 动力煤内外价差：中国 -澳洲 6000K0501001502002503003504004505002018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2海外主流动力煤报价 （美元 /吨）Coal ARA 6000kcal NAR cif promptCoal Indonesia 6500kcal GAR fob promptCoal Newcastle 6000kcal NAR fob promptCoal Richards Bay 6000kcal NAR fob prompt12海外强势主因欧洲能源危机和印度缺煤数据来源：彭博，阿格斯，印度能源局，招商期货研究所354045505560657075802020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04印度电厂 &整体月度耗煤量（百万吨）Power Total0%5%10%15%20%25%30%35%3040506070809010011001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月印度主要煤炭厂家产量季节图（ Mt）2017年 2018年 2019年 2020年2021年 2022年 21/20（右轴）毛估情况来看，印度二三季度国内供给 5000-6000万吨 /月，四季度 6500万吨 /月；但今年因异常天气和经济增长，煤炭需求增幅明显，长期维持 7000万吨 /月。故料后续 印度带来全球新增进口需求量在 500-1000万吨 /月左右，这占传统海煤贸易量的 5-10%左右。600065007000750080008500900095001000010500欧洲用电量（ Gwh， MA7）2017 2018 2019 2020 2021 2022欧洲煤价引领全球的主因，并非总需求的扩张，而是缺油缺气担忧背景下的全能源快速库存再建的体现 。就目前欧洲油气的情况来看，至少年内很难出现明显的调整。13保供是内外分化的核心，冬季需求增速是再连接的关键数据来源：汾渭，招商期货研究所保供下电力市场供需测算时期 保供下月产量 （亿吨） 进口量（亿吨） 库存变动（亿吨） 对应需求（亿吨） 21年同期需求（亿吨） 对应需求增速 （ %）22年 7-10月 2.30.1（维持 5月倒挂） 0 2.4 2.0 90.2（回归常态） 0 2.5 1422年 11-23年 1月 2.30.1（维持 5月倒挂） 0 2.42.5-40.2（回归常态） 0 2.5 00.1（维持 5月倒挂） -0.5 2.9 160.2（回归常态） -0.5 3 20 22年夏秋季（ 7-10月），结合上表的测算，进一步考虑到电厂库存在 1.1亿吨左右，有淡季季节性下滑 0.5亿吨空间，我们认为此时的电力市场煤炭供需大概率宽松，进口并不会左右供需。即 今年夏秋季（ 7-10月）受保供影响，国内外动力煤市场分化的概率更大。 22年冬季（ 22年 11-23年 1月），结合上表测算，一旦需求增速维持零增长以上水平，则不仅要消耗库存，还对进口提出了要求。同样参考 0.5亿吨的库存变动空间， 我们粗略认为，只要今年冬季电煤需求增速在 10%以上，则内外市场再度连接的概率将会加大。一、国内动力煤已分化为电煤 /非电煤两个市场二、国内外动力煤市场在保供作用下开始分化三、海外动力煤与焦煤的分化难回归四、观点汇总15钢材需求持续下行导致 6月后海外焦煤价格暴跌数据来源： Wind，钢联，招商期货研究所701702703704705706707701/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1澳洲 PLV（ FOB，美元 /吨）价格自 6月初持续下行2020 2021 2022-200-1000100200300400澳洲焦煤罕见的比动力煤便宜（美元 /吨）PLV-Newcastle6000K-505101520澳煤发印度利润（ 美元 /吨 ） 自 6月初持续下行2019 2020 2021 202225002700290031003300350037003900410043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月全球（除中国）生铁产量持续负增长（万吨）2017-2021区间 2020 2021 202216海外焦煤与动力煤的替代使用受限导致价差难以回归数据来源： Wind，公开资料，招商期货研究所050100150200250韩国电厂总允许量 Posco 电厂平均韩国电厂若用焦煤替代动力煤，则大概率超出规定 GHG排放量GHG（ Mt,CO2e）燃煤锅炉结焦危害性探讨燃煤锅炉结焦危害性1，炉体内结焦，导致排烟损失增大等；2，引起气温偏高，被动降低出力；3，炉膛结焦增加烟气阻力，造成经济性降低；4，水冷壁结焦可能导致爆管事故；5，过热器、再热器结焦可能导致超温爆破；6，结焦严重后，大焦脱落可能造成灭火，甚至砸坏水冷壁管子，造成恶性事故。锅炉结焦原因1，煤质特性（最重要） ：煤种硫化铁、氧化亚铁、氧化钾和氧化钠含量大时，灰熔点低，容易结焦；当氧化硅、氧化铝含量大时，灰熔点高，不容易结焦。2，锅炉设计特性参数（次重要）3，炉内燃烧的空气动力场特性及锅炉的运行管理国内外主流焦煤煤质指标（更容易结焦）1，澳洲峰景北 Mad9.7、 Ad10.1、 Vdaf25.7、 St,d0.53、 G80、 Y19、 CSR672，蒙煤 (甘其毛都 ) Mad11 、 Ad10.5、 Vdaf28 、 St,d0.7 、 G80、 Y13、 CSR673，俄罗斯 K10 Mad10 、 Ad11 、 Vdaf18 、 St,d0.3 、 G80、 Y13、 CSR634，加拿大主焦 Mad9 、 Ad9.5 、 Vdaf23 、 St,d0.4 、 G80、 Y14、 CSR645，柳林 4号 Mad10 、 Ad9 、 Vdaf21 、 St,d0.6 、 G90、 Y14、 CSR706，临汾肥煤 Mad8 、 Ad10.5 、 Vdaf33 、 St,d0.65、 G90、 Y26、 CSR6117异常价差的背后是欧洲高通胀对亚洲制造业的侵蚀数据来源： Wind，招商期货研究所0.40.420.440.460.480.50.520.54-200-1000100200300400海外焦煤 /动力煤价差 vs日本 PMI/欧洲 CPI比值PLV-Newcastle6000K 日本 PMI/欧洲 CPI(MA3，右轴 )一、国内动力煤已分化为电煤 /非电煤两个市场二、国内外动力煤市场在保供作用下开始分化三、海外动力煤与焦煤的分化难回归四、观点汇总19观点汇总数据来源：招商期货研究所 国内电煤与非电煤彻底分化： 国内动力煤市场在“保供稳价”作用下，已分化为“电煤、非电煤”两个市场，非电煤市场定价期易涨难跌，电煤市场定价期易跌难涨。 我们认为下半年国内动力煤价格先跌后涨，难破前高： 下跌在夏季，回涨在秋季，冬季触及高点。 国内动力煤 海外动力煤： 欧洲能源危机与印度缺煤共同导致海外动力煤价格高企难降，但受“保供稳价”影响，我们预计今年夏秋季（ 7-10月）不太需要进口放量，国内外价差难回归；今年冬季（ 11-1月）若电煤需求增速在 10%以上，则需要进口补充，内外价差有回归可能。 海外动力煤与焦煤 不能简单画等号： 海外焦煤与动力煤的异常倒挂，背后是欧洲高通胀对亚洲制造业侵蚀的体现。由于环保限制、煤质差异等原因，动力煤与焦煤之间难出现大量替代使用的现象，因此在欧洲高通胀和亚洲制造业没有改善之前，这一异常倒挂将很难回归。20陶 锐：招商期货黑色产业小组主管，重庆大学数量经济学研究生，注重基本面研究， 对煤焦行业有较深刻认识，擅长从细节挖掘产业投资机会。在“第十四届中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”中荣获“最佳工业品期货分析师”称号。拥有期货从业资格 (证书 编号 :F3042712)，期货投资咨询资格 (证书编号 :Z0015475)。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可 【 2011】 1291号）。 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017年 7月 1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为 C3及 C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。谢谢聆 听