- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1830 沪深 300 指数 4485 上证指数 3399 深证成指 12896 中小板综指 12965 相关报告 1.看好需求旺盛 +国产替代重点受益产业链 - 2022-06-12.， 2022.6.13 2. 5 月新能源车产销两旺，关注激光雷达产业 -汽车电子点评， 2022.6.11 3.疫情不改长期需求高景气与国产替代大趋势 -TMT 双周报 2022.， 2022.5.29 4.持续看好新能源、智能汽车等产业链机会 -国金创新中心双周报 05.， 2022.5.15 5. IGBT：新能源驱动成长，国产化率加速攀升 -IGBT 行业深度 .， 2022.5.13 樊志远 分析师 SAC 执业编号： S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan 邓小路 分析师 SAC 执业编号： S1130520080003 dengxiaolu 刘妍雪 分析师 SAC 执业编号： S1130520090004 liuyanxue 弱周期弱成长，聚焦于细分领域 更具投资性 投资建议 行业策略 ： 基于对 PCB 行业周期与成长属性 的 研究和竞争格局的分析， 我们认为 PCB 行业的投资应当关注存在重大创新的细分领域， 并重点关注 业务高度集中于该细分领域、甚至集中于该细分领域中的重点大客户的公司。 推荐组合 ： 我们继续看好新能源车、服务器、封装基板三个细分方向，推荐关注 世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。 行业观点 PCB 属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新 。 从行业属性层面， 我们 通过 研究 发现 PCB 行业属性偏向于弱周期弱成长 ，其中： 1）周期性，表现为以 78 年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过 10%）， 但 由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强； 2）成长性，表现为 74%的年份保持同比增长（处于 4%的复合增速区间） 且产 量 保持增长 （波动区间不超过 13%） ， 但由于 非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先 难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块 的 成长 投资 效应，在这样 的基础上层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。 壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司 。 从 竞争格局层面 ， 我们认为PCB 公司阿尔法效应 较弱，原因在于： 1）集中度低， PCB 行业 CR1、CR3、 CR5、 CR10 分别仅占 7%、 16%、 22%、 35%，集中度明显偏低且在有通胀加持下的 2021 年营收规模超过 15 亿美元（约等于 100 亿 人 民币）的公司数量仅 15 家，可见 PCB 行业市场容量虽大（全球产值 809 亿美元）却 难以成就太多大公司； 2）龙头更替频率高， 20152021 年中有 6 年前五大厂商排名发生了变化， 且排名第 1 到排名第 5 的厂商在 7 年间变动 频次分别为 1 次（ 14%）、 4 次（ 57%）、 5 次（ 71%）、 3 次（ 43%）、 6 次（ 86%） ， 变动频率高意味着 龙头有被替代的风险。 PCB 行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到 PCB 行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为 PCB 行业应当关注聚焦的 集中型 公司。 A 股 PCB 投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局 。 我们整理了A 股 PCB 公司 20072021 年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现 A 股 PCB 公司的基本面位于 10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间 来说 ， A 股 PCB 成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现 A 股 PCB 行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将 20072021 年每一年股价收益率超过 30%的公司的上涨 原因 归因为“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，统计结果表明 A 股 PCB 行业投资高收益率由 “估值”驱动 的 概率为 57%，“盈利”驱动的概率为 19%，“盈利 +估值”驱动的 概率为 24%，可见 A 股 PCB 投资受到估值的影响较明显 。 A 股 PCB公司 难赚“盈利”钱的原因在于 布局相对分散 ，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移， A 股 PCB 公司有望向集中化发展，因此我们建议 重点关注在 这三大领域 中布局的 A 股 PCB 公司 。 风险提示 景气度不及预期 ； 原材料价格居高不下 ； 竞争加剧导致盈利不及预期 。 1423160017771954213223092486210701211001220101220401国金行业 沪深 300 2022年 07月 01 日 创新技术与企业服务研究中心 电子 行业研究 买入 (维持评级 ) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、周期与成长： PCB 属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新 .4 1.1、弱周期：难赚周期波动的钱 .4 1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新 .7 2、 壁垒不深致格局分散且易变， 重点关注集中型公司 .9 2.1、 CR1 仅为 7%，龙头更替频率高 .9 2.2、行业壁垒深度不够，集中型公司规模才易做大 . 11 3、 A 股 PCB 投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局 .14 3.1、 A 股 PCB 基本面增长处于 10%区间，增长连续性有限 .14 3.2、投资收益率中等但连续性较差， PCB 投资中短期受估值影响大 .15 3.3、板块性机会来自高度集中于细分领域的公司 .17 3.4、投资建议： PCB 存在三大未来可重点关注的细分领域 .17 4、风险提示 .21 图表目录 图表 1：全球 PCB 产值变化情况 .4 图表 2： PCB 产值周期轮动年份跨度（单位：亿美元） .5 图表 3： 20152021年 PCB 价格波动（美元 /平方米） .5 图表 4： PCB 下游覆盖所有类型的电子产品 .5 图表 5： PCB 产值波动与全球 GDP 波动的拟合情况 .5 图表 6：全球 PCB 产值增速在每一轮的增减占比情况 .6 图表 7： 全球 PCB 行业单价变动情况 .6 图表 8： PCB 下游领域占比排序 .6 图表 9：某 PCB 厂商官网对产品的分类 .6 图表 10： A 股 PCB 行业股价收益率和全球 PCB 产值增速对比 .7 图表 11：全球 PCB 产值情况（单位：亿美元） .7 图表 12：全 球 PCB 产量和价格增速对比 .7 图表 13： PCB 厂商与终端厂商的产业链关系 .8 图表 14：全球 PCB 产值复合增速 .8 图表 15：全球 PCB 产量同比变化幅度 .8 图表 16：沪电股份股价（ 2019 年细分领域投资主线） .9 图表 17：深南电路股价（ 2019 年细分领域投资主线） .9 图表 18：揖斐电股价 (20202021 年细分领域投资主线 ) .9 图表 19：欣兴股价 (20202021 年细分领域投资主线 ) .9 图表 20： PCB 行业历年集中度情况 .10 图表 21：营收规模超过 15 亿美元的公司数量 .10 图表 22：全球 PCB 历年规模前五大厂商名单 .10 图表 23： PCB 行业历年龙头排名变动情况 . 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24： 20152021年 PCB 行业排名前五变动频率 . 11 图表 25： PCB 行业产品类型分布情况 . 11 图表 26： A 股 PCB 公司硕士及以上学历员工占比 . 11 图表 27： PCB 厂商与终端厂商的合作关系 .12 图表 28：国内部分工业园对 PCB 的宏大产值目标 .12 图表 29：全球 PCB 产地产值占比 .12 图表 30：全球 PCB 营收规模超过 15 亿美元的厂商布局情况 .13 图表 31： PCB 行业研究框架 .14 图表 32： A 股主要 PCB 公司业务布局占比 .14 图表 33： A 股 PCB 公司第一大客户占比情况 .14 图表 34： A 股 PCB 公司复合增速情况 .14 图表 35： A 股 PCB 公司增长率连续大于 30%的情况 .15 图表 36： A 股 PCB 公司复合收益率情况 .15 图表 37： A 股 PCB 公司收益率连续保持大于 30%的情况 .16 图表 38： A 股 PCB 年收益率超过 30%的公司按盈利和估值拆解统计 .16 图表 39： A 股 PCB 收益率超过 30%的公司数量 .17 图表 40： A 股 PCB 相对上证综指的收益率（ %） .17 图表 41：汽车 PCB 价值量升级的逻辑示意图 .18 图表 42：特斯拉 Model 3用 PCB 的逻辑分布（估测） .18 图表 43：电动化 +智能化汽车 PCB 单车价值量提升情况 .18 图表 44：全球汽车 PCB 产值 .18 图表 45： Intel 和 AMD 服务器升级情况 .19 图表 46：不同层级 PCB 板单价对比（美元 /平方米） .19 图表 47：国内主要载板厂商市占率情况分布 .20 图表 48： A 股 PCB 公司汽车占比排序 .20 图表 49： A 股 PCB 公司服务器占比排序 .20 图表 50： A 股 PCB 公司载板占比排序 .20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 周期 与 成长 ： PCB 属于弱周期弱成长 ，应关注细分领域重大创新 一般情况下 ， 我们所谈及的 周期性主要指行业进入成熟阶段之后供需关系不对称所带来的行业波动， 成长 性主要指 生命周期尚在导入阶段和成长阶段的行业，判断一个行业的周期和成长性 是判断一个行业“赚什么钱”的关键，理清这个问题是行业研究的首要任务 。 我们认为一个行业 的属性包括周期性、成长性和周期 兼 成长， 我们 通过研究发现， PCB 行业 是典型的兼具 周期 和 成长 性的 行业 ，并且无论是周期性还是成长性， PCB 的属性特征都处于相对较弱的状态 。 1.1、弱周期 ： 难 赚 周期波动的 钱 1.1.1、 以 7 年为周期跨度， 成熟制造业 遵循 经济周期 波动 从全球 PCB 产值的变化可以明显观察到周期性的几个特征： 1) 增速非持续为正 ， 19942021 年期间， PCB 行业在 20012002 年 、 2009年 、 20152016 年存在全球产值 同比下降的局面 ，说明行业已经从只有单边增长的成长生命期进入成熟期，存在供需周期扰动带来的 产值 下降； 2) 以 78 年为周期跨度 ，我们以第一次同比正增长为起点、以最后一次同比负增长为终点进行周期跨度计量，发现 PCB 行业总会 在 78 年的时间内出现显著的同比下滑，然后再进入下一轮增长周期 ，周期波动性 形态 明显 ； 3) 价格存在波动 ， 由于 可得数据 有限 ，我们无法观测到较长跨度 的价格变化情况，但从 20152021 年 （涵盖了下降和上涨的年份， 具有 参考意义） 全球 PCB 平均单价可以看到 PCB 产品价格仍然存在波动性，价格波动是周期的直接表达 ，由此可看出 PCB 存在周期 属性 。 图表 1： 全球 PCB 产值变化情况 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球产值 (亿美元 ) 223 249 288 323 331 364 416 327 308 333 384 406 451 477 482 412 524 554 550 562 574 553 542 588 624 613 652 809 YoY (%) 11% 16% 12% 3% 10% 14% -21% -6% 8% 15% 6% 11% 6% 1% -15% 27% 6% -1% 2% 2% -4% -2% 9% 6% -2% 6% 24% 来源： CPCA，国金证券研究所 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PCB 全球产值（亿美元，左轴） YoY （ % ，右轴）行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： PCB 产值 周期轮动年份跨度 （单位：亿美元） 图表 3： 20152021 年 PCB 价格波动（美元 /平方米） 来源： CPCA， 国金证券研究所 来源： CPCA， 国金证券研究所 基于上述 3 个现象特征，我们认为 PCB 行业是存在周期属性的，其原因主要 在于 三 个方面： 1) 需求处于成熟阶段， PCB 当前已经是几乎所有电子类产品的承载物，被称作“电子电器之母”，可见实际上 PCB 产品的使用渗透率已经达到较高水平，需求已经 达到 成熟 稳定状态 ； 2) 需求遵循经济周期规律， 周期波动主要由供需信息不对称造成的关系错位引起，对于 PCB 行业来说， 由于该产业已经成为电子行业的基础材料，而电子产品已经成为了人们日常生活的 普遍 消费品，因此 PCB 行业的需求与经济需求的拟合度高， 所以 PCB 的需求 遵循宏观经济周期 ； 3) 供给扩张需要 2 年左右 ， 制造业供给端的 信息不对称主要来自于产能形成的时间，即现金转化为生产力的快慢，对于 PCB 行业来说供给扩张需要 2年左右的时间 ，这一时间差就会造成 一定的供需信息不对称 。 图表 4： PCB 下游覆盖所有类型的电子产品 图表 5： PCB 产值波动与全球 GDP 波动的拟合情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源： CPCA， Wind， 国金证券研究所 1.1.2、 弱周期性使得 行业不存在可观的 顺周期机会 PCB 行业存在一定的周期性 ，但整体来看周期 性 较弱， 主要表现为 两 点： 1) 完整周期 段 中增长比下降时间更多， 19942021 年发生的前 3 轮周期中（因第 4 轮周期还未完成所以不纳入统计），行业产值同比增长的年份占比分别为 75%、 86%、 57%，对应同比降低的年份占比分别为 25%、 14%、43%，可见 PCB 行业周期中 增长的时间明显要多于下降的时间， 因而 行业周期属性不强； 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 0周期 N ：1 9 9 5 2 0 0 2 年8 年周期 N + 1 ：2 0 0 3 2 0 0 9 年7 年周期 N +2 ：2 0 1 0 2 0 1 6 年7 年周期 N + 3 ：2 0 1 7 2 0 2 3 ？7 年？1 3 51 4 01 4 51 5 01 5 51 6 01 6 51 7 01 7 51 8 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27全球 PCB - YoY 全球 GDP - YoY行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2) 价格波动 区间窄， 价格是周期性的重要表征，我们观察到 PCB 行业虽然价格有增减波动，但增减区间不超过 10%，周期属性 偏弱 。 图表 6： 全球 PCB 产值增速在每一轮的增减占比情况 图表 7： 全球 PCB 行业 单价 变动情况 周期 第 N 轮：增长占 75%，下降占 25% 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 产值 -YoY 11% 16% 12% 3% 10% 14% -21% -6% 周期 第 N+1轮：增长占 86%，下降占 14% 年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 产值 -YoY 8% 15% 6% 11% 6% 1% -15% 周期 第 N+2轮：增长占 57%，下降占 43% 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 产值 -YoY 27% 6% -1% 2% 2% -4% -2% 来源： CPCA， 国金证券研究所 来源： CPCA， 国金证券研究所 PCB 行业之所以处于弱周期的属性状态，原因主要来自 其 供需 特征 ： 1) 需求占比分散， PCB 行业用于所有电子产品，需求分散在各个细分领域，使得需求波动得以平滑， 于是 需求的周期性被削弱。值得注意的是， PCB行业的占比分布中， 手机、 PC、家电等 偏 消费的产品占比较高， 工控医疗、航通航天、 有线通信等偏工业属性的产品占比较低，可见 PCB 行业更偏向于消费属性 ，所以需求较为平滑 ； 2) 扩产耗时不长， PCB 行业扩产需要 2 年左右时间，虽然仍然存在扩产带来的供给延后，但整体耗时不算太长， 所以 供给扩产带来的关系不对称 程度被减弱； 3) 定制化产品削弱信息不对称， PCB 产品是典型的定制化产品，这个定制化从表观上表现为 PCB 行业无统一的产品型号可言，从 生产 特点上 表现为PCB 的设计是掌握在客户手中的，这就使得 PCB 制造厂商的供给变化一定是在跟客户高度配合的情况下得出的经营规划，也就是说供给 与需求的紧密沟通削弱了可能导致供需关系失配的信息不对称，从而使得 PCB 行业供给周期效应弱。 图表 8： PCB 下游领域占比排序 图表 9： 某 PCB 厂商官网对产品的分类 来源： CPCA，国金证券研究所 来源：， 公司官网， 国金证券研究所 基于此，我们判断 PCB 行业存在弱周期性。基于这样的判断，从投资的角度 来看 ， PCB 行业 难以赚取周期波动所带来的盈利大幅增长的钱， 这一点从20072021 年期间 A 股 PCB 公司经历的 3 轮周期就可以明显看到，即 2010年、 2017 年和 2021 年在 PCB 行业产值随着经济周期的到来而迎来大行情之时（产值增幅大）， A 股 PCB 公司的行业综合收益率却非常疲软，由此可见PCB 行业难赚周期的钱。 - 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 3 51 4 01 4 51 5 01 5 51 6 01 6 51 7 01 7 51 8 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1单价 - YoY （ % ，右轴） 单价（美元 / 平方米，左轴）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： A 股 PCB 行业股价收益率和全球 PCB 产值 增速 对比 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 A 股 PCB 行业收益率 177% -62% 123% 17% -50% 1% 42% 39% 52% -8% -1% -20% 86% 5% 5% PCB 产值增 速 6% 1% -15% 27% 6% -1% 2% 2% -4% -2% 9% 6% -2% 6% 24% GDP 增 速 13% 10% -5% 9% 11% 2% 3% 3% -6% 2% 6% 6% 1% -3% 13% 来源： CPCA， Wind， 国金证券研究所 1.2、 弱成长： 板块 成长 效应较弱，关注细分领域 重大创新 1.2.1、维持低速增长状态， 成长性源于持续创新 虽然 PCB 行业存在周期波动性，但整体来看成长性更为明显，主要表现为 两 点： 1) 大部分年度都保持增长， 从整体趋势上来看， PCB 行业大部分年份仍然保持增长 状态 ， 在 19952021 年 这 27 年中， 有 20 年都是同比增长状态，增长年份占比达到 74%，可见行业仍具有显著的成长性； 2) 产量保持增长， 价格波动是评判周期性的指标，量能增长是评判成长性的指标，虽然数据有限，但我们从 20162021 年 的产量数据 可以看到行业产量基本保持持续增加的状态， 且大多数年份量增幅度都要高于价升幅度，由此可以看出 PCB 行业 成长性相对周期性更 明显 。 图表 11： 全球 PCB 产值 情况（单位：亿美元） 图表 12： 全球 PCB 产量 和价格增速对比 产值上涨年份 产值下降年份 来源： CPCA，国金证券研究所 来源：， CPCA，国金证券研究所 PCB 行业长年保持增长状态主要源于 2 个方面： 1) 电子行业持续创新， 我们认为需求创新被认可后 的 快速渗透 是成长性 的来源 ，而 PCB 行业 下游面向几乎所有的电子产品，电子产品因需要加强自身产品竞争力也处于技术 持续 更新的状态 ， 对 应 PCB 产品也会随之更新，从而保持成长性； 2) PCB 产业链环节靠近创新源， PCB的电路设计权掌握在客户手中， 所以客户会根据新一代产品的新功能 修改 PCB 设计方案，也就是说 PCB 这个环节的创新是紧贴需求端客户的， 靠近创新源使得 PCB 行业也处于创新环节。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 0- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1单价 - YoY 产量 - YoY行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： PCB 厂商与终端厂商的产业链关系 来源：国金证券研究所 1.2.2、弱成长只能将投资重点放在细分领域 虽然 PCB 行业明显具有一定的成长性，但我们从现象和原因层面分析， 发现PCB 行业的成长性仍然偏弱 ，首先从现象上来看 ： 1） 增速较低， 虽然 PCB 行业大部分年份在增长，但整体增速较慢， 近 27 年、近 20 年、近 10 年复合增速分别为 4.9%、 4.6%、 3.9%，也就是说行业实际上已经进入了 4%的增速区间，相对成长性较弱； 2） 量增幅度小， 量能是成长性的观察指标，从 PCB 行业 历年 的产量增幅也可以看出行业量能增长区间保持在正负 13%以内，增速相对有限。 图表 14：全球 PCB 产值复合增速 图表 15：全球 PCB 产量 同比变化幅度 来源： CPCA，国金证券研究所 来源： CPCA，国金证券研究所 导致 PCB 行业成长性不足的原因 仍然围绕 创新 展开 ： 1） 更多的是 1 2 的创新而非 0 1 的创新， PCB 的创新 升级 包括层数更高、线宽线距更窄、 孔间密度更小、孔径更小等方面，这些创新方向都是在原先的产品技术上做更精进的修正，而非创造性的创新，最终就会导致创新所带来的价值成长有限； 2） 创新设计掌握在客户手中使得价值增值打折， PCB 创新 的价值 一部分体现在设计，由于设计权掌握在客户手中， PCB 厂商仅仅享受既定设计下的 技P C B 制造落地创新PC B 设计适应 创新终端产品设计驱动 创新终端厂商PCB 厂商配合要求改变交付0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %近 27 年 近 20 年 近 10 年- 7 %- 5 %- 3 %- 1 %1%3%5%7%9%1 1 %1 3 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1增速波动区间较窄行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 术 需求 增加 所带来价值增值，这使得 PCB 厂商只能够享受一部分电子产品变化所带来的创新增值 ，成长弹性打折扣 。 基于此，我们判断 PCB 行业存在弱成长属性，这就意味着行业 不具有 太显著的板块 成长 效应 。 不过值得注意的是， 虽然行业整体层面成长性较弱，但由于重大创新点 会在 某一个细分领域发生，如 2019 年的 5G 主线（股价参考深南电路和沪电股份）和 20202021 年的封装载板主线（股价参考揖斐电 和 欣兴 ） ， 所以 我们认为 PCB 行业成长性应该更多关注细分领域 创新机会 。 图表 16： 沪电股份股价（ 2019 年 细分领域 投资主线 ） 图表 17： 深南电路股价 （ 2019 年 细分领域 投资主线） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 18： 揖斐电股价 (20202021 年 细分领域 投资主线 ) 图表 19： 欣兴 股价 (20202021 年细分领域投资主线 ) 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2、 壁垒不深致格局分散 且易变 ， 重点关注集中型公司 理清了 PCB 行业的周期和成长性，我们发现该行业首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成 成长 的板块效应，在这样的基础上 层面的投资机会 只能 关注 细分领域重大创新驱动的结构性 成长。那阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超越行业的发展趋势呢？ 2.1、 CR1 仅为 7%，龙头更替频率高 一个公司能否做大做强，首先取决于所处行业是否有容纳大公司的基础， 我们认为可从集中度和龙头的更替频次这两个方面直观 观测 PCB 行业中 阿尔法 效应： 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1) CR1=7%， 行业集中度较低 、龙头公司规模有限 。 在 PCB 已经进入成熟阶段的情况下， 我们观察到 PCB 行业龙头市占率相对较低， CR1、 CR3、CR5、 CR10 分别仅占 7%、 16%、 22%、 35%， 集中度明显偏低 。 需要特别指出的是，全球 809 亿美元 PCB 市场中， 2021 年营收超过 15 亿 美元（约等于 100 亿人民币） 的公司仅 15 家 ， 可见 PCB 行业虽然整体市场容量大，但行业难以成就规模超大的公司。 2) 龙头 更替频率高，阿尔法效应弱。 我们统计了 20142021 年 PCB 行业 前五名 的厂商 情况，发现 PCB 行业历年前 5 大厂商的变动频率相对较高，一方面在这 8 年的时间中有 6 年 前五大厂商发生了变化 ，另一方面从每年 排名 前五名厂商变动 频次 的角度来看 ， PCB 行业 排名第 1 到排名第 5 的厂商在 7 年间变动频 次 分别为 1 次 （ 14%）、 4 次 （ 57%）、 5 次 （ 71%）、 3 次（ 43%）、 6 次 （ 86%），频率相对较高。 行业龙头的更替频率高，意味着即使是龙头也容易被替代，可见龙头的阿尔法效应相对较弱。 图表 20： PCB 行业 历年 集中度情况 图表 21： 营收规模超过 15 亿 美元 的公司数量 来源： CPCA，国金证券研究所 来源 ： CPCA，国金证券研究所 图表 22： 全球 PCB 历年规模前五大厂商名单 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 排名 公司简称 所属地 排名 公司简称 所属地 排名 公司简称 所属地 排名 公司简称 所属地 1 旗胜 日本 1 旗胜 日本 1 旗胜 日本 1 臻鼎 中国台湾 2 迅达 美国 2 臻鼎 中国台湾 2 臻鼎 中国台湾 2 旗胜 日本 3 臻鼎 中国台湾 3 迅达 美国 3 迅达 美国 3 迅达 美国 4 欣兴 中国台湾 4 欣兴 中国台湾 4 欣兴 中国台湾 4 欣兴 中国台湾 5 三星电机 韩国 5 住友电工 日本 5 华通 中国台湾 5 华通 中国台湾 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 排名 公司简称 所属地 排名 公司简称 所属地 排名 公司简称 所属地 排名 公司简称 所属地 1 臻鼎 中国台湾 1 臻鼎 中国台湾 1 臻鼎 中国台湾 1 臻鼎 中国台湾 2 迅达 美国 2 迅达 美国 2 欣兴 中国台湾 2 欣兴 中国台湾 3 旗胜 日本 3 欣兴 中国台湾 3 旗胜 日本 3 东山精密 中国大陆 4 欣兴 中国台湾 4 旗胜 日本 4 东山精密 中国大陆 4 旗胜 日本 5 健鼎 中国台湾 5 东山精密 中国大陆 5 健鼎 中国台湾 5 华通 中国台湾 来源： CPCA，国金证券研究所 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %C R 1 C R 3 C R 5 C R 1 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 002468101214162 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1行业产值（亿美元，右后） 公司数量（个，左轴）行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23： PCB 行业历年 龙头排名 变动情况 图表 24： 20152021 年 PCB 行业 排名前五 变动频率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 龙 1 变 龙 2 变 变 变 变 龙 3 变 变 变 变 变 龙 4 变 变 变 龙 5 变 变 变 变 变 变 来源： CPCA，国金证券研究所 来源： CPCA，国金证券研究所 2.2、 行业壁垒深度不够，集中型公司规模才易做大 PCB 行业集中度低（公司做不大）、更替频次高（容易被替代）的原因主要来来自于行业的壁垒不深，主要体现在以下几个方面： 1） 技术壁垒 相对 不高。 PCB 从本质上来讲是一个加工制造类行业，虽然其工序较长 ，但因为 该行业 处理的是微米级别的产品，且 高端类产品占比不高（中低端的单 /双面板和多层板产量占比合计达到 79%） ，所以 整体来看产品 加工技术难度 相对不高 ， 这一点从 PCB 公司的员工学历 情况可见一斑； 图表 25： PCB 行业产品类型分布情况 图表 26： A 股 PCB 公司 硕士及以上学历 员工 占比 来源： CPCA，国金证券研究所 来源： 公司公告 ，国金证券研究所 2） 品牌效应 不强 。 PCB 服务的客户 主要 包括电子产品终端客户（品牌厂商 、设计厂商等 ） 和贸易商，其中终端客户的业务面占比相对更大，所以主流PCB 厂商的客户结构大多以终端厂商为主。在 PCB厂商和终端客户合作的过程中， PCB 厂的品牌效应 不强，原因在于设计掌握在客户手中，对于客户而言只是希望找到能够制造出满足设计要求且性价比高的 PCB 厂商作为供应商， 并且 客户每推出新一代产品都会进行一轮筛选， 每一轮新老 PCB供应商都会面临技术和价格的考验，而又由于能够满足客户技术要求的厂商数量较多（ PCB 产品技术壁垒不高），同时 PCB 厂商非常看重订单规模（可有效提升生产效率）和持续性（可保证自身的稼动率），因此就造成众多 PCB 厂商 想挤进某个单一大客户的供应池而在价格上存在较大竞争， 这种情况 导致 客户对供应商的品牌忠诚度较低 。 1 次， 14%4 次， 57%5 次， 71%3 次， 43%6 次， 86%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %龙 1 龙 2 龙 3 龙 4 龙 50%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 0单 / 双面板 多层板 柔性板 HDI 板 封装基板产量占比（ % ，右轴） 单价（美元 / 平方米）0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %61 8 %四创电子 深南电路*ST方科超声电子金百泽鹏鼎控股 生益电子 崇达技术 东山精密 明阳电路 弘信电子 胜宏科技 中富电路迅捷兴沪电股份 博敏电子奥士康协和电子 科翔股份 骏亚科技 中京电子 世运电路行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27： PCB 厂商与终端厂商的合作关系 来源： 公司公告， 国金证券研究所 3） 环保特许权有一定壁垒，但力度有限且主要造成转移而非集中。 PCB 在生产过程中会产生污水废气，对环境会造成一定的影响，因此各大 PCB 生产基地都提出了排污指标的要求， 出清了部分不规范的厂商。但值得注意的是，由于出清的 都是一些规模较小、经营不规范的小厂商，这些厂商本身市场份额较小、即使出清也不会对行业集中度造成太大的影响；同时我国针对 PCB 的排污政策力度 较大 的地区 主要集中在长三角和广深地区， 但部分 新兴 工业省市 却开始大规模承接长三角和广深地区转移的产能， 如珠海富山 工业园 、湖北黄石 工业园、江西信丰工业园等都提出了较高的 PCB 产业产值目标，可见对于 PCB 行业来说，环保特许权所带来的壁垒相对有限；即使环保特许权后续进一步收紧，我们认为这一因素也不 会 构成产业集中，反而 会 带来产业转移，原因在于过去几十年全球 PCB 已经经历过因环保政策趋严 、产业 从欧美转移至日台地区再转移至中国大陆地区 的过程，这个过程中并未带来全球集中度的显著变化，当前我们也观察到部分在大陆 投资建厂 的公司纷纷 寻求 至东南亚等地区扩产，因此我们认 为未来环保政策趋严大概率带来的是产业转移而非集中度提升。 图表 28： 国内部分工业园对 PCB 的宏大产值目标 图表 29： 全球 PCB 产地产值占比 来源：广东省情网， 湖北省人民政府网， 国金证券研究所 来源： CPCA，国金证券研究所 4） 细分领域集中型公司更容易做大 ， 分散型公司难超 15 亿美元营收体量 。 一般来说制造业都会 存在 规模效应，而规模效应 需要资金投入 ， 所以会形成资金和管理壁垒。不同行业的规模效应不一， PCB 产品 的 定制化 程度较高 ，导致不同客户的订单要求不一、 同一客户的不同订单要求不一， 而 PCB 在生产不同要求的订单时 需要切换各个工序的输入参数， PCB 的工序 又 相对较长，最终就导致在达到一定规模之后，切换订单所带来的边际成本会开始递增、继而使得规模不经济。在这样的原因下，我们认为订单的单一性会提高 PCB 厂商的经济规模，反之则会降低。我们从行业前五大厂商的布下一轮新产品设计变化再重新参不竞争寻找符合技术要求的 P C B 厂商考试、试样、小批量大批量报价 大批量订单客户推出新设计技术过关价格更优P C B 厂商报价积极客户择优录取无品牌忠诚度技术 丌过关 价格 较差P C B 厂商看重订单规模和持续性众多厂商挤进 单一大客户供应池P C B 技术难度没有太大众多厂商都符合客户需求0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0