1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 芒果超媒（ 300413.SZ） 首次覆盖 “ 芒果湘军 ” 乘风破浪，内容飞轮与 IP变现持续增长 投资要点： 公司为国内长视频行业龙头， 沿袭“广电湘军”内容实力与创新基因，上下游一体化布局，发展出以内容为核心的成熟商业模式，并不断延展 IP载体 。 2017年 ， 公司以 4.89亿的净利润成为国内首个实现盈利的视频平台。2019年，新媒体板块收入在湖南广电体系中已实现对传媒板块的首次超越。2021年芒果超媒实现营业收入 153.56亿元，实现净利润 21.14亿元 ，行业扛旗者地位凸显。 回顾芒果超媒的发展历程， 精准的战略眼光与执行力、创新力贯穿始终 ： 0-1的跨越： 公司 坚定向流媒体转型并确立“独播”战略 ； 1-N的成熟： 商业模式 、平台生态 不断完善，成为业绩主力 。 截至 2021年末，芒果 TV付费会员 5040万人，实现会员收入 37亿元； 2021年公司广告业务收入突破 50亿元大关，达 54.53亿元，同比增长 31.64%；运营商业务， IPTV+OTT已成为大屏端主要收视场景，可扩展节目 IP的覆盖场景，中移动作为第二大股东与芒果 TV发挥协同，围绕大屏、 5G创新业务深度战略合作， 21年实现营收 21.2亿元。 N-X的外延： 内容为核，基于内容 IP的外延，在成熟业态上不断勾勒新的内生增长曲线。 创新精神是芒果的 X factor，让芒果在内容创作及业务外延上不断超出市场预期。 结合新技术、新消费趋势 ， 近两年，在原有坚实的业务基础上，公司进一步探索电商、实景娱乐及元宇宙等业务场景，拓展业务边界 。 国 有属性新媒体， 叠加内容与流量优势，能够“ 让正能量成为大流量 ” 。近年来，几乎芒果 TV所有的内容，从创研到落地，均体现了社会价值与商业价值的双重考量， 也 相应地 提升了内容的确定性。 盈利预测 ： 我们预计 2022-2024年芒果超媒营收、归母净利润 CAGR分别17%/18%， 按照 SOTP法给予芒果超媒 2022年 752.91亿 元市值 ， 对应目标 价40.25元。首次覆盖，给予“ 持有 ”评级。 风险提示： 内容上线节奏 延缓 ； 广告招商不及预期； 内容行业政策变化对的 公司的影响存在不确定性 ； 电商业务拓展风险 。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（ 百万 元） 14,006 15355.86 17679.42 21073.83 24302.83 增长率 12% 9.64% 15.13% 19.20% 15.32% 净利润（ 百万 元） 1,982 2114.09 2627.00 2992.86 3661.84 增长率 71% 6.66% 24.26% 13.93% 22.35% EPS（元 /股） 1.11 1.17 1.40 1.60 1.96 市盈率（ P/E） 65 48.91 23.43 20.56 16.81 市净率（ P/B） 12 6.31 3.18 2.75 2.37 数据来源 ： 公司公告 、 华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 传媒 2022年 07月 01 日 Table_First|Table_Rating 持有 (首次评级 ) 当前价格： 32.90元 目标价格： 40.25元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 1,871/1,022 流通 A股市值（百万元） 33,614 每股净资产（元） 9.34 资产负债率（ %） 32.58 一年内最高 /最低（元） 70.23/27.01 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 : 陈泽敏 执业证书编号： S0210522050002 电话： 021-20655300 邮箱： Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 1 - 1 1 2 0 2 2 - 0 3 2 0 2 2 - 0 6芒果超媒 沪深 300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 投资要件 关键假设 假设 1： 我们假设 2022-2024 年公司付费会员数 分别为 0.63/0.76/0.82 亿，增速分别为 25%/21%/7%。 假设 2： 我们假设 2022-2024 年公司 ARPPU分别为 75.40/79.89/87.88元，增速分别为 3%/6%/10%。 我们区别于市场的观点 1） 内容行业存在不确定性，包括内容本身层面与监管层面，芒果超媒兼具内容创新能力久经验证 +国有属性 带来的更强政策敏感性 ， 内容输出的确定性相对更高。相应地，我们认为公司有更高的业绩确定性，且可以给予更高的估值溢价。 2） 对于新业务布局，我们认为是基于优质内容自然扩展 IP载体，有更乐观的前景预期。优质内容相对渠道、载体而言是更为稀缺的属性，尽管 公司的新业务 电商和实景娱乐所处赛道看起来“卷”，但 以 优质 IP为核心，可享 有更高定价权 。 3）尽管宏观经济承压 +短视频分流广告投放，但我们对芒果 TV 的广告收入相对乐观。 芒果 TV 与湖南卫视进一步 加大合作，联合招商对广告主有更强吸引力；广告主向确定性的头部综艺流动 ， 剧集发力带来 广告 增量；广告主方面，在线教育等广告主收窄投放的影响因素充分消化，公司核心广告主为消费品，受宏观经济波动影响相对小。 股价上涨的催化因素 新综艺、剧集上线表现超预期 。 估值和目标价 我们预计 公司 20222024 营收、归母净利润 CAGR 分别 17%/18%。 按照 SOTP 法，我们给予芒果超媒 2022年 752.91 亿人民币 估值， 对应目标价 40.25元。首次覆盖，给予“ 持有 ”评级 。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 正文目录 一、 “ 芒果 TV+湖南台 ” 双平台驱动，打造全产业链布局 . 6 1.1 历史沿革：电视购物为原身，注入核心资产重组上市 . 6 1.2 股权结构：湖南台为实控人，中国移动为战略投资者 . 6 二、 从 0-1的跨越：确立 “ 独播 ” 战略，完成全产业链布局 . 7 2.1 创立芒果 TV，确立 “ 独播 ” 战略，完成惊险一跃 . 7 2.1.1 用户习惯变迁，湖南卫视主动求变 . 7 2.1.2 “ 独 卖 ” 试水验证，印证 “ 独播 ” 战略 . 9 2.2 从湖南台单向输入到台网双向打通，芒果 TV“ 独播 ” 加速成长 . 11 2.2.1 导入期：湖南台助力芒果实现造血 . 11 2.2.2 成熟期：台网双向打通，实现反哺 . 11 三、 从 1-N的壮大：商业模式不断升级，平台生态愈发纯熟 . 13 3.1 多渠道杠杆放大内容优势，并提高收视、 IP价值 . 14 3.2 会员收入：会员运营精细化、拥抱互联网粉丝经济 . 14 3.3 广告收入：聚焦垂类用户，品效合一提高客户投放意愿 . 16 3.4 内容体系保证成本可控，行业监管再度优化成本结构 . 18 四、 芒果模式已成，独特性不可复制 . 20 4.1 综艺优势稳固，剧集向上突破 . 20 4.1.1 综艺市场冷却，不改芒果亮眼表现 . 20 4.1.2 剧集 “ 季风剧场 ” 注重题材开创性，观众共鸣度，传播好剧社会价值 . 25 4.2 制作机制不断完善，人才激励 +工作室提高团队创造力 . 28 4.3 独有优势：作为国有媒体，始终践行社会价值与商业价值并重 . 30 4.3.1 国有新型主流媒体，抢占主流舆论阵地宣传优势突出 . 30 4.3.2 台网进一步融合，打造超级芒系生态，让正能量成为大流量 . 32 五、 从 N-X发展空间：内容建设为核心，多元变现途径拓展 . 34 5.1 小芒电商：全新电商模式，提升变现效率 . 34 5.2 实景娱乐：依靠芒果系 IP 优势，全国布局线下实景娱乐，丰富 IP变现渠道 35 六、 盈利预测与估值 . 37 6.1 盈利预测 . 37 6.2 估值与投资建议 . 39 七、 风险提示 . 40 图表目录 图表 1：芒果超媒发展分析框架 . 6 图表 2：芒果超媒发展史 . 6 图表 3：芒果超媒股权结构 . 7 图表 4：传统电视观众人均每日收视时长 . 7 图表 5： 2016-2020年中国网络长视频市场规模 . 8 图表 6： 2018年中国网络视频行业市场分布 . 8 图表 7： 2014年上半年在线视频综艺播放量 TOP10 . 8 图表 8：花儿与少年前两季 CSM50城市网收视率 . 9 图表 9：花儿与少年第一季上线至完结每周网媒关注度 . 10 图表 10：花儿与少年第一季上线至完结每周微博提及量 . 10 图表 11： 2021年各平台播映指数 TOP5 自制综艺播映表现 . 10 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 图表 12：湖南卫视主持人参与或主持的芒果 TV 网络综艺 . 11 图表 13： 2017年湖南卫视和芒果 TV单位流量价值测算 . 12 图表 14：湖南台版权内容在芒果 TV的 VV值占比 . 13 图表 15：湖南卫视剧集资源向视频平台输出比 . 13 图表 16：芒果超媒以内容为核的商业模式 . 13 图表 17： 2018-2021年芒果超媒营收情况 . 14 图表 18： 2018-2021年芒果超媒营收构成 . 14 图表 19： 2020年 7月芒果 TV渠道流量占比分布 . 14 图表 20：芒果超媒会员营销发展初期 . 15 图表 21： 2017-2021年芒果 TV付费会员情况 . 15 图表 22： 2017-2021年芒果 TV会员收入情况 . 16 图表 23： 2017-2021年芒果 TV付费会员 ARPPU值及变动 . 16 图表 24：近一年综艺植入露出时长饮料品牌对比 . 17 图表 25： 20Q1-22Q1芒果 TV广告客户占比 . 17 图表 26： 2017-2021年芒果 TV广告收入及变动 . 18 图表 27： 2021年芒果传媒总收入中视频广告占比 . 18 图表 28： 2017-2021年芒果 TV与爱奇艺内容成本及变动 . 18 图表 29： 2017-2021年芒果 TV与爱奇艺内容成本占总营业成本比例 . 18 图表 30： 2021年在线视频行业用户年龄代际 . 19 图表 31： 2021年在线视频行业用户城市分布 . 19 图表 32： 2021年在线视频行业梯队分布 . 19 图表 33： 2021年网络综艺播放平台市场竞争格局 . 19 图表 34：爱奇艺、芒果 TV、哔哩哔哩广告收入对比 . 19 图表 35：爱奇艺、芒果 TV、哔哩哔哩净利润对比 . 19 图表 36： 2021&22Q1综艺播映指数平均数 . 21 图表 37： 2021&22Q1综艺 TOP10播映指数平均数 . 21 图表 38： 2021年各平台独播网络综艺数量分布 . 21 图表 39： 2021年播映指数 TOP10综艺节目 . 21 图表 40： 22Q1芒果 TV综艺招商情况对比 . 22 图表 41：芒 果 TV 代表性综 N代 IP . 23 图表 42： 2022年双平台综艺节目出新 . 23 图表 43： 2021年芒果 TV TOP10综艺播出情况对比 . 24 图表 44： 2022年芒果 TV综艺排播情况 . 24 图表 45： “ 大芒 计划 ” 微短剧分账模式 . 25 图表 46： 2022双平台部分剧集鉴赏 . 26 图表 47： 2021年好评度 TOP10剧集 . 26 图表 48： 2021年主旋律剧集播映指数 TOP10 . 26 图表 49： 2022年芒果 TV已播出电视剧 . 27 图表 50：芒果 TV 综艺节目主要工作室及代表作品 . 28 图表 51：芒果 TV 节目立项示意图 . 29 图表 52：芒果 TV 部分重点合作影视公司及作品 . 29 图表 53： “ 超芒计划 ” 分账方式 . 30 图表 54：湖南卫视和芒果 TV正能量和主旋律的综艺 . 30 图表 55：芒果 TV 正能量剧综体现 . 32 图表 56：芒果 TV 内容 IP多元化场景 . 33 图表 57：台网融合集结芒果 TV与湖南广电双端优势 . 33 图表 58：超级芒系生态的营销链路 . 34 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 图表 59：小芒电商招商扶持 . 35 图表 60：小芒电商申请入驻流程 . 35 图表 61：芒果 TV 实景娱乐 . 36 图表 62：芒果 TV 虚拟人物与 数字藏品概念图 . 36 图表 63：芒果超媒业绩拆分（单位：亿元） . 38 图表 64：芒果超媒可比公司估值一览 . 39 图表 65：财务预测摘要 . 41 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 一、 “芒果 TV+湖南台”双平台驱动，打造全产业链布局 1.1 历史沿革：电视购物为原身，注入核心资产重组上市 快乐购成立，创立多元化营销平台。 2005年 12月芒果传媒前身快乐购物有限公司成立； 2008 年 5 月，湖南电视台将快乐购 85%股权无偿转让给湖南广播影视集团，随后快乐购股权全部转入其子公司金鹰控股（后称“芒果传媒”）； 2015年 1月 12日快乐购在深交所上市，公司主营业务为电子商务，创建“媒体 +零售”的多元化营销模式。 注入芒果系资产，芒果超媒成立。 2018年 6月，快乐购重大资产重组正式获批，通过定增收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视以及芒果娱乐 100%股权。重组完成后，公司更名为“芒果超媒 ” 。 1.2 股权结构：湖南台为实控人，中国移动为战略投资者 图表 1： 芒果超媒 发展分析框架 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表 2：芒果超媒发展史 数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 背靠湖南台，引入中国移动实现业务互补 。 湖南台 持有芒果传媒 100%股权，并通过芒果传媒持有芒果超媒 64.2%股份， 为公司实际控制人 。 2019年 5月，中国移动全资子公司中移资本投资 16亿元参与公司非公开发行股份项目。 2021年 8月，公司向特定对象非公开发行股票并且募资 45 亿元，中移资本申购 30 亿元。截至 22Q1，中移资本共持股 7.01%，为公司第二大股东 。 数据来源： Wind、华福证券研究所 二、 从 0-1的跨越： 确立“独播”战略， 完成 全产业链布局 2.1 创立芒果 TV， 确立“独播”战略 ，完成惊险一跃 2.1.1 用户习惯变迁，湖南卫视主动求变 传统媒体式微，卫视龙头主动求变。 从 2013年开始， 传统电视人均每日收视时长逐年下滑 ，传统媒体日渐式微，湖南卫视面对的外部竞争由传统电视竞争转为全媒体竞争。 数据来源：中国广视索福瑞媒介研究（ CSM）、华福证券研究所 图表 3：芒果超媒股权结构 图表 4：传统电视观众人均每日收视时长 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 积极探索互联网领域，延伸竞争优势。 1）湖南卫视较早开启互联网探索 。 2009年，凭借快乐女声高热度，顺势推出同名游戏；同年 12 月，湖南卫视携手淘宝组建“快乐淘宝”，涉足电子商务领域； 2012 年，推出基于电视用户的互动社交 App呼啦，尝试将电视用户转化为互联网时代流量。 2）早期探索仅是传媒竞争优势的延伸，不具动力与持续性 。此时的互联网视频领域市场规模逐渐扩大，“优爱腾”头部平台竞争的格局逐渐成型，传统卫视亟待更大动能的转变。 创立芒果 TV，进军互联网视频领域。 2004年，湖南广电创立金鹰网，进军新媒体平台； 2009 年，芒果 TV 以金鹰网旗下视频直播、点播平台的形式亮相； 2014 年，湖南广电将金鹰网与芒果 TV改版融合，芒果 TV成为旗下唯一的互联网视频平台，并开始面向市场独立运营。 互联网时代，湖南广电探索线上版权的分发模式。 1）各大头部平台缺乏一流内容的自制能力 。数据显示， 2014 年上半年在线视频媒体综艺播放量 TOP10 中，仅有一档节目为网站自制，各地卫视及央视垄断了当时市场上的优质综艺资源。 2）湖南卫视考虑收束版权仅供己用 。湖南卫视并不愿用自己精心制作的产品壮大一众视频网站 ， 但放弃外售自制节目意味着失去稳定的上亿元收入。同时，独占综艺资源也会影响潜在合作平台的宣传推广。 排名 综艺节目 集均播放量（万次） 节目来源 1 来吧 孩子 9468 深圳卫视 2 我是歌手 2 4308 湖南卫视 3 笑傲江湖 4189 东方卫视 4 中国好歌曲 3196 浙江卫视 5 你正常吗 3155 腾讯视频 6 嗨！ 2014 2961 中央电视台 7 出彩中国人 2582 中央电视台 8 中国达人秀 5 2532 东方卫视 9 如果爱 2122 湖北卫视 10 变形记 2113 湖南卫视 图表 5： 2016-2020年中国网络长视频市场规模 图表 6： 2018年中国网络视频行业市场分布 数据来源：前瞻经济学人、华福证券研究所 数据来源：前瞻经济学人、华福证券研究所 图表 7： 2014年上半年在线视频综艺播放量 TOP10 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 数据来源：艺恩咨询、华福证券研究所 2.1.2 “独卖”试水验证，印证“独播”战略 “独卖”试水，验证互联网时代竞争依然以内容为王。 1） 2013年，湖南卫视试验“独卖”策略 。乐视以超 1亿元获得我是歌手全网独家版权，爱奇艺以 2亿元高价获得包括爸爸去哪儿 2、快乐大本营等 5部综艺版权。 2）独播版权为平台带来不菲收益 。歌手 1赛程未过半便为乐视带来 2亿元收入，日均 VV（播放次数）值破 1亿次，成为继优酷后第 2家破亿视频网站；爱奇艺仅爸爸 2网络播出冠名一项收入即达 6,600万元，收回 1/3成本。 提出制播分离，确立独播策略。 “独卖”试水的成功让湖南卫视认识到，在互联网时代， 优质的内容资源是吸引用户的核心因素 。其后，湖南卫视创办芒果 TV 新媒体平台，逐渐形成了湖南卫视、芒果 TV“一体两翼、双核驱动”的双平台格局。 为对抗视频平台的激烈竞争，湖南卫视决定 实行“芒果独播” ，扶持年轻的芒果 TV。 “独播”战略威力初显，助力芒果跻身一线视频行列。 2014 年，湖南卫视协同芒果 TV 实施“不销售，只独播”策略。同年 4 月其首档独播节目花儿与少年上线，当日点击量 561万次，完结后累计播放量达 2.2 亿，平均单期播放量高达 2,648万。花儿与少年第一季上线至完结八周内共获得 30,270 条网媒关注度， 760 万条微博提及量。 数据来源：中国广视索福瑞媒介研究（ CSM）、华福证券研究所 图表 8： 花儿与少年前两季 CSM50城市网收视率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 确立“独播”至今，芒果已经成为国内新媒体平台的主要玩家 ， 而短时间内形成稳定的盈利是芒果必须考虑的因素。 1）芒果 TV 为国有控股的新媒体平台 。芒果天生带有国有资产保值增值的要求和压力，注定芒果无法采用互联网企业常见的烧钱战略吸引流量。 2）芒果继承了湖南卫视观众基础和优质的内容制作能力 。芒果 TV将传媒观众转化为平台用户，对平台会员进行粉丝化运营，“独播”优质网综。据媒体融合的芒果实践报告，平台实现了 以 10%的成本创造 50%爆款的壮举 。艺恩数据显示，2021年芒果 TV自制综艺披荆斩棘的哥哥播映指数达 65.1； TOP51自制综艺平均播映指数达 60.5，依靠自制能力 和优质内容， 芒果 TV 播映超越爱奇艺，位列第二。 平台 节目名称 播映指数 TOP5自制综艺平均播映指数 腾讯视频 创造营 2021 70.0 62.6 令人心动的 offer3 62.0 脱口秀大会 4 61.5 心动的信号 4 60.7 恰好是少年 58.7 芒果 TV 披荆斩棘的哥哥 65.1 60.5 乘风破浪的姐姐 2 61.5 再见爱人 60.3 密室大逃脱 3 59.1 妻子的浪漫旅行 5 56.5 爱奇艺 青春有你 3 68.4 60.2 萌探探探宝 62.1 一年一度喜剧大赛 59.0 爆裂舞台 55.9 最后的赢家 55.6 优酷 这！就是街舞 4 63.2 52.4 怦然心动 20岁 50.7 同一屋檐下 50.4 奇妙之城 48.9 图表 9：花儿与少年第一季上线至完结每周网媒关注度 图表 10：花儿与少年第一季上线至完结每周微博提及量 数据来源：美兰德视频大数据、华福证券研究所 数据来源：美兰德视频大数据、华福证券研究所 图表 11： 2021年各平台播映指数 TOP5自制综艺播映表现 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 我们恋爱吧 3 48.7 数据来源：艺恩数据、华福证券研究所 2.2 从 湖南台单向输入到台网双向打通，芒果 TV“独播”加速成长 2.2.1 导入期：湖南台助力芒果实现造血 2014年独播战略开启，湖南卫视开始多维度向芒果 TV、芒果融合生态进行内容输送，二者走向深度互通。 内容资源上：初期导入，湖南卫视粉丝成为芒果的种子用户。 2014 年以来，湖南卫视向芒果 TV 输送节目数量 约 150 档，累计时长超 2600 小时 。剧集方面，芒果TV 拥有网络播出独家版权。湖南卫视在播放策略上也向芒果 TV进行倾斜，尽管使得台端面临压力，仍选择推出“会员抢先看”， 打破以往“先台后网”惯例 。 “电视湘军”孕育芒果 TV，丰富的人才储备确保优质内容。 1）依靠湖南广电内容制作团队，打造高热度自制网综 。芒果运营初期，自制明星大侦探成绩斐然，上线两周便跻身全网年度综艺前十名，位居同年网综榜首。 2）继承湖南卫视主持人团队优势 。芒果 TV 利用自身的平台资源，召集湖南卫视的多位当家主持，开创多档为主持人定制的个人网综，收效显著。 湖南卫视主持人 节目名称 首播时间 累计播放量（亿） 总弹幕数（万条） 豆瓣评分 何炅 明星大侦探 2016年 3月 27 日 29.7 22 9.3 谢娜 妻子的浪漫旅行 2018年 8月 15 日 25.0 24 6.7 杜海涛 沈梦辰 女儿们的恋爱 2019年 1月 23 日 14.1 28 6.5 何炅 谢娜 朋友请听好 2020年 2月 19 日 28.2 42 8.1 杜海涛 说唱听我的 2020年 6月 7日 18.2 31 6.5 齐思钧 乘风破浪的姐姐 2020年 6月 12 日 52.1 49 6.7 李维嘉 再见爱人 2021年 7月 28 日 14.0 28 8.9 沈梦辰、齐思钧 披荆斩棘的哥哥 2021年 8月 12 日 58.7 101 7.3 数据来源：骨朵影视、华福证券研究所 2.2.2 成熟期：台网双向打通，实现反哺 2018 年台网内容开始双向打通。 2018 年湖南卫视定制引入芒果 TV 头部 IP明星大侦探，并推出我是大侦探，实现网综向台综 IP输出，进一步放大原有 IP价值； 2019年湖南卫视推出“青春风向飚”时段，特供芒果 TV优质内容播出，金鹰独播剧场也开辟定制渠道，支持芒果系自制剧播出。 宣传资源上：资源互通，双品牌宣传。 1）卫视王牌节目向芒果 TV全面开放 。湖南卫视多次邀请芒果 TV 热门综艺嘉宾参与节目录制，宣传覆盖节目 20 余档。 2）品牌充分露出 。所有与芒果 TV 共享版权的电视剧宣传片、预告片的显著位置，均有芒果 TVApp、 、芒果 TV上线预告条，节目结尾、版权页 ID显著位置标注芒果图表 12：湖南卫视主持人参与或主持的芒果 TV网络综艺 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 TV 标识与网址，外宣物料上湖南卫视与芒果 TV的 logo并列出现。 3）所有项目发布、艺人采访直播等均 以芒果 TV为第一平台 。 签订节目网络传播权采购协议，抢夺优质内容资源。 2017 年芒果超媒子公司快乐阳光采购湖南台 2017 下半年全部电视节目转播权，并协商确定半年度采购价格为2.06 亿元 。根据双方签订的协议，快乐阳光 2018 年、 2019 年、 2020 年购买湖南台境内节目网络传播权，对价分别为 4.51 亿元、 4.96亿元、 5.46亿元 ，以 2017年为基数， 每年增幅比例 10%。根据协议，快乐阳光每年将采购约 20档湖南台综艺。 软广联合招商，分成大幅提升， 2017年快乐阳光获分成收入 3.31亿元 。 2017年，湖南卫视与快乐阳光开展软广联合招商 。湖南卫视及芒果 TV上为客户联合提供涵盖传媒资源与新媒体平台的广告服务。 合作收入分配的具体方式为 D=R*V/(V+A)。 1）基于每档节目快乐阳光的平均每期点击量 V，和湖南卫视平均每期覆盖人数 A，确定快乐阳光的分成比例 V/(V+A)，得出快乐阳光的税前收入 D； 2）确定每档节目在芒果 TV和湖南台同时播出的软广形式； 3）基于广告总公司与广告客户签订的合同金额（扣除代理费），确定每档节目可分配的软广总金额 R。 渠道 每期 15S贴片广告平均价格 （万元） 平均每期覆盖认出 /点击量（万） 单位覆盖人数 /点击量对应广告价值（元） 湖南卫视 160.00 6367.90 0.025 芒果 TV 75.93 3410.30 0.022 注：以 2017年快乐大本营节目中的 15S贴片广告形式为例的测算结果 数据来源：公司公告、华福证券研究所 续签采购协议，延续芒果 TV 内容竞争优势。 2020 年 12 月，快乐阳光与湖南台续签，购买 2021-2025年期间的网络传播权。协议规定 采购价格 与 2020年保持一致，即 5.46 亿元 。 由于 演员限薪令 ，将取消每年 10%的价格增幅。协议约定如合同期内湖南卫视出现市场公认的现象级爆款节目，则在节目存续期内，当年采购价较上一年上涨 10%。 本次版权采购协议的续签，丰富了芒果 TV内容库，满足用户的多元化需求 。根据协议，湖南卫视版权内容在芒果 TV的 MPP端 VV值占比逐渐下降，湖南卫视向芒果TV 提供的剧集资源从 17年 21部降至 19年 12部，占比 从 91%下降到 63%，反映出平台更加依靠优质的自制内容。 图表 13： 2017年湖南卫视和芒果 TV单位流量价值测算 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 三、 从 1-N的壮大：商业模式不断升级，平台生态愈发纯熟 数据来源：华福证券研究所 芒果 TV 形成自制为主，湖南台输入及外购为辅的内容结构。 1）公司以芒果 TV为核心，逐步完善各分支板块 。形成包含全媒体内容制作与发行、艺人经纪、新媒体平台运营及移动应用开发的一体化、开放性的生态系统。 2）媒体内容产出独立化 。芒果超媒从初期接受湖南台扶持到逐步减少依赖，并进行反向输出 。 以内容为核心，形成多元化创收。 2021 年芒果超媒实现营业收入 153.56 亿元 ，实现净利润 21.14亿元。 1） 公司核心 主业 互联网视频业务 （ 广告 +会员 +运营商业务 ）保持稳健增长 。 2021 年 实现营收 112.61 亿元，同比增长 24.29%。 2）会员付费与广告付费的双增长 。芒果 TV 坚持以内容为核心，优质的内容是会员数、投广数、衍生品销售的基础，吸引投资助力内容制作，形成飞轮效应。 3）全牌照助力运营商业务创收 。通过“一云多屏”的全渠道覆盖，在 PC 端与移动端之外抢占大屏市场。 4）公司完善的生态系统能够从 内容电商 、新媒体内容制作与发行等多个方面实现盈利 。 图表 14：湖南台版权内容在芒果 TV的 VV值占比 图表 15：湖南卫视剧集资源向视频平台输出比 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：艺恩数据、华福证券研究所 图表 16：芒果超媒以内容为核的商业模式 4.43% 5.57% 4.40% 5.27%27.37%18.82%11.44%8.40%0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020年 1-9月OTT端（电视端） VV值占比 MPP端（客户端） VV值占比21171224705101520252017 2018 2019芒果 TV 其他视频平台 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 3.1 多渠道杠杆放大内容优势 ， 并提高收视、 IP价值 借力牌照优势，卡位大屏市场。 1）芒果 TV 是唯一具备两张运营商业务牌照的视频平台 。芒果 TV是湖南广电 IPTV 和 OTT牌照的实际运营方 ，依靠牌照优势， 芒果 TV成为全行业第一家实现 “ 大小屏 ” 全终端覆盖的视频媒体。 2）成立智慧大屏中心，进一步扩大覆盖人群和影响力 。 2019年，公司 整合运营商网络中心与智能硬件中心，截至 2020年 7月，芒果 TV IPTV 端和 OTT 端流量 占比共 17%。 数据来源： QuestMobile、华福证券研究所 大屏市场进一步升级 ，打造 全国最大家庭 广告流量平台。 1） IPTV端三大痛点导致广告收入低于 OTT 端 ： 分省割裂、数据不透明及用户画像不 清晰。为了改善 IPTV弊端， 2021年 4月 公司 聚集全国 22个新媒体公司，启动大屏聚宝盆业务，搭建智慧大屏广告平台。 2）通过打破渠道和地域壁垒加速释放大屏营销新价值 。平台为市场渗透与用户忠诚度提供坚实基础，从而实现广告收益高效增长。截至 2021 年底，智慧大屏业务 已覆盖 31个省级行政区域，是公司布局 5G、客体经济的重要支撑点。 3.2 会员收入：会员运营精细化、拥抱互联网粉丝经济 图表 17： 2018-2021 年芒果超媒营收情况 图表 18： 2018-2021 年芒果超媒营收构成 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表 19： 2020年 7月芒果 TV 渠道流量占比分布 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 差异化运营推动会员进一步增长。 围绕用户进行差异化运营，成为会员付费规模的新增长点。 1）制作综艺衍生节目，内容驱动会员拉新 。 多样化的衍生内容增加节目的 IP价值； 2）多元互动探索分层付费 。 2019年 1月 18日，芒果 TV布局互动剧领域，针对会员用户推出推理微剧明星大侦探之头号嫌疑人，首次实现“边看边玩”的互动推理模式，并围绕会员用户定制差异化的互动权益， 提升会员用户留存率与活跃度 ； 3）搭建数据平台，精准把握会员发展方向 。 2016 年 7 月芒果 TV 开始组建会员产品技术团队，精准指导会员发展策略的制定。 2017 年至 2019 年，芒果 TV 会员数猛增， 截至 2021年，付费会员达 0.5亿人 ，实现 会员收入 37亿元 ； 4）线上线下联动，丰富会员权益体系 。 芒果 TV 围绕“ 1+9超能量会员权益矩阵”战略，以顶级内容集群为核心，九大线下活动新概念为依托，扩充会员权益体系。 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表 20：芒果超媒会员营销发展初期 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表 21： 2017-2021 年芒果 TV 付费会员情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 3.3 广告收入 ： 聚焦垂类用户，品效合一提高客户投放意愿 芒果 TV能够同时覆盖电视端和网络端的营销需求，精细化定制策略解决广告营销单一化弊端。 1）芒果 TV 通过定制化广告，不断打磨广告体系 。根据客户的营销周期、自身资源、品牌特性、产品内容特性，再结合艺人为客户创造场景化的内容营销 。如 美汁源通过花少 2“灵犀”广告平台的曝光量达 8%，远超行业一般水平，点击率更高达 10%，超过一般广告 3 倍。 2） 芒果通过广告产品“灵犀”为客户美汁源定制深度营销方案 。将节目与广告高度融合，满足广告植入，打通电商功能。 芒果 TV 广告用户头部效应趋势日显。 2021 年，公司广告业务收入突破 50 亿元大关，达 54.53 亿元，同比增长 31.64%。 依托 稀缺的头部作品保障广告收入稳健增长，头部大客户全面合作持续深入，新老客户市场不断拓展，广告业务实现超速增长。 音综、当代剧最受品牌欢迎，饮料行业稳坐近一年剧综赞助市场头把交椅。 1）饮料行业投广金额位居第一 。 2021年饮料行业业绩丰收，广告预算稳增，全年中国饮料类累计销售额达 2808 亿元，同比增长 20.4%。 2）饮料品牌植入时长领跑其余行业，与去年相比，饮料品牌在综艺节目中的植入时长同比增长 22.7%。音乐、竞技及舞蹈类综艺和犯罪、家庭题材剧集较 受头部饮料品牌欢迎 。 3）饮料头部品牌剧综植入时长呈上升趋势 。其中伊利金典综艺植入时长同比增长 126.6%，元气森林同比增长高达 697.7%；农夫山泉稳居剧集植入时长第一，伊利 金典剧集植入时长同比增长7875.6%。 图表 22： 2017-2021 年芒果 TV 会员收入情况 图表 23： 2017-2021年芒果 TV付费会员 ARPPU值及变动 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |芒果超媒 数据来源：艺恩数据、华福证券研究所 芒果 TV广告客户以日化类为主，行业利润率高，投广预期稳定。 1） 2020-22Q1，食品饮料与互联网品类投广占比共超 50%。 食品饮料占比逐渐扩大，由 20Q1的 25.40%升至 22Q1 的 52.00%；互联网品类占比逐渐降低，从 20Q1 的 25.40%降至 22Q1 的15.80%。 2）宏观经济对家电、旅游、汽车等投广预算收缩影响较大，对日化品影响较小 。疫情反复叠加经济周期因素，使家电、旅游等行业需求遇冷，而日化用品这类刚需产品受影响较小，供需结构稳定，总体利润高，广告预算较充足。 3）广告客户行业结构分散，有效应对投广风险 。芒果广告客户涉足美妆、数码、医药等多行业，有效调节“双减”政策下在线教育投广减少带来的影响。 数据来源：芒果 TV APP、艺恩数据、华福证券研究所 芒果 TV自制头部综艺招商金额创新高。 1） 广告商体量稳步增长 。在上线 40+档自制综艺节目中，乘风破浪的姐姐 2招商金额创行业之最。以向往的生活、大图表 24：近一年综艺植入露出时长饮料品牌对比 图表 25： 20Q1-22Q1芒果 TV广告客户占比