1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年 07月 03日（ 评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号： S1110521060001行业深度研究 2022年中期交通运输行业投资策略交通运输摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 航运：集运景气持续，油运缓慢复苏疫后航运周期反转，预期领先于运价。我们认为周期惯性较强，繁荣或低迷持续的时间将更长。随着运价波动，下半年预期或将出现反复。此外，建议关注景气度持续上升的滚装船运输和危化品航运。2. 航空：从复苏时间，到复苏空间全球疫情影响减弱、本土疫情缓解，航空客运量正在恢复，投资的焦点将从复苏时间变为复苏高度。考虑 GDP和人均收入增长带来的潜在需求大幅增长、飞机运力低增长，未来航司的盈利有望超预期。3. 供应链：价格 向下，货量 有韧性大宗商品价格和国际运价的预期向下 ， 抑制供应链公司估值 。 建议聚焦市场份额快速提升的头部公司 ，业绩有望持续较快增长 ， 估值或有上升空间 。4. 风险提示： 全球经济增速下滑 ， 大宗商品价格下跌 ， 疫情反复 。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码 名称 2022-06-30 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E601111.SH 中国国航 11.61 买入 -1.15 -0.53 0.22 0.48 -10.10 -21.91 52.77 24.19603885.SH 吉祥航空 17.99 买入 -0.25 -0.24 0.18 0.44 -71.96 -74.96 99.94 40.89600004.SH 白云机场 14.91 增持 -0.17 -0.17 0.43 0.52 -87.71 -87.71 34.67 28.67001205.SZ 盛航股份 19.80 买入 1.08 1.43 1.90 2.29 18.33 13.85 10.42 8.65603209.SH 兴通股份 22.72 买入 1.00 1.25 1.59 2.00 22.72 18.18 14.29 11.36601919.SH 中远海控 13.90 买入 5.58 8.23 4.35 1.92 2.49 1.69 3.20 7.24603871.SH 嘉友国际 16.90 买入 1.08 1.39 2.00 2.24 15.65 12.16 8.45 7.54002352.SZ 顺丰控股 55.81 买入 0.87 1.33 1.86 2.17 64.15 41.96 30.01 25.72600018.SH 上港集团 5.83 买入 0.63 0.62 0.61 0.60 9.25 9.40 9.56 9.72601000.SH 唐山港 2.58 买入 0.35 0.35 0.35 0.35 7.37 7.37 7.37 7.37重点标的推荐股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E重点推荐资料来源： Wind，天风证券研究所1.1 集运：市场预期高景气将结束 供给：随着疫情影响减弱，码头工人、集卡司机等回到工作岗位，港口吞吐能力回升，港口拥堵有所缓解，在港等泊集装箱船运力下降，有效运力供给增加。 需求：疫后商品消费替代服务消费逆转，高通胀抑制商品消费，进口替代国产逆转，零售增速回落可能引发去库存。4资料来源： Wind， Bloomberg，天风证券研究所 集装箱班轮运输的准班率有所回升，有效运力增加 美国居民服务消费快速恢复，将替代商品消费0%20%40%60%80%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03准班率综合 到离港 收发货78008200860090009400400045005000550060002016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02服务消费支出：十亿美元商品消费支出：十亿美元商品（左）服务（右）1.1 集运：我们认为 Q3或将延续高景气 需求：旺季货量环比增加，上海复工增加货量，韩国罢工结束出口恢复，美国居民收入和零售快速增长带动集运需求，零售增加将继续带动补库存。 供给：欧洲罢工、东亚夏季台风、美西劳工谈判都可能引发阶段性港口拥堵。5资料来源： Wind， Bloomberg，天风证券研究所 中国八大枢纽港外贸集装箱吞吐量加速增长 全球集装箱港口的拥堵有所反复-10%0%10%20%30%06-2006-1005-3005-2005-1004-3004-2004-1003-3103-2002-2802-2002-1001-3101-10外贸集装箱吞吐量增速8011014017020023001-0101-2302-1403-0803-3004-2105-1306-0406-2607-1808-0908-3109-2210-1411-0511-2712-19锚泊集装箱船运力：万TEU2019 2020 2021 20221.1 美国消费需求强劲 美国零售额仍在持续增长， 2022年 3-4月增速 回落是高基数所致。 零售增长的驱动力是居民收入增长， 2021年 4月以来雇员报酬保持 10%左右增速。 美国居民的超额储蓄也将支撑零售增长， 2020年以来 累计消费支出 /可支配收入较低。6资料来源： Wind，天风证券研究所 美国雇员报酬高增长支撑商品高增长 美国居民的消费增长潜力较大70%75%80%85%90%95%2000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-01美国消费支出/可支配收入当月 2020年以来累计-20%-10%0%10%20%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04同比增速零售 雇员报酬1.1 美国有望继续补库存 美国零售变化领先库存 6个月左右，三季度有望继续补库存。 回顾历史，零售负增长时，才会出现去库存。当前零售仍在快速增长。 美国制造商、批发商、零售商库存都在上升过程中 。供应链紊乱导致更高的库存。7资料来源： Wind，天风证券研究所 美国库存滞后于零售 6个月左右波动 美国贸易库存都已经创历史新高-20%-10%0%10%20%2000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-09同比增速零售 库存58006300680073007800830088002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美国库存：亿美元制造商 零售商 批发商1.1 旺季和复工推升需求 2016-21年平均看， 8月份港口集装箱吞吐量比 4月份高 7%左右。 上海本地货源出口占全国的 6%左右，复产复工将带动集运需求增长 。8资料来源： Wind，天风证券研究所 中国沿海港口集装箱吞吐量具有明显季节性 上海复产复工将带动集运需求增长1.06 0.99 0.77 70%80%90%100%110%1211109876543212016-21年当月/月均2.6%3.8%0%2%4%6%8%10%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04上海货源出口占比1.1 美国关税变化的影响 2018年开始美国对中国出口商品加征关税，导致中国对美国的出口增速下降。 2022年中国出口中，美国的占比仍然低于 2018年 。如果美国降关税，占比有望回升。9资料来源： Wind，天风证券研究所 美国加征关税导致 2019年中国对美国的出口增速下滑 中国出口中，美国的占比仍然低于 2018年水平-30%-20%-10%0%10%20%2018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11出口增速美国 其他12%14%16%18%20%22%121110987654321向美国出口占比2018 2019 20202021 20221.1 夏季港口拥堵或加剧 三季度旺季 货量回升，增加港口的作业压力。 2021年夏季 2次台风都导致上海港和宁波港暂停作业，港口阶段性拥堵 。 2022年 7月美西港口劳工合同到期，存在罢工风险，港口拥堵可能再次加剧。10资料来源： Wind， Bloomberg，天风证券研究所 2021年台风导致上海和宁波港口阶段性拥堵 2014年 7月消极怠工导致 LA/LB的吞吐量下降0204060801002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05锚泊集装箱船运力：万TEU长三角 珠三角80%90%100%110%120%121110987654321当月/月均2014 2010-21年平均1.2 油运：疫后将复苏 2022年疫情影响减弱，石油消费和运输需求恢复，带动行业复苏。 全球石油消费 60%左右用于交通运输，疫后交通运输正在恢复。11资料来源： Wind， OPEC， Clarkson，天风证券研究所 疫情以来，油轮运力持续增长，石油周转量逐渐恢复 2019年全球石油消费 60%左右用于交通运输行业90%95%100%105%110%2019 2020 2021 2022E 2023E比2019年油轮运力 石油周转量 45%7%2% 4%0%10%20%30%40%50%公路 航空 铁路 航运 化工其他工业商业、农业电力交通运输 工业 其他行业石油消费占比1.2 油运：复苏将是缓慢的过程 油轮运力周转率处于历史低位，说明运力较为充足。 2022年 5月，储油和闲置油轮运力各占 4%左右，处于历史较高水平。12资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 油轮运力周转率低，说明运力充足 油轮的储油和闲置运力比例还较高1.82.12.42.73.03.33.619901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022E周转率：万吨海里/载重吨0%5%10%15%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03运力占比储油 闲置1.2 油轮替代使运价趋同 长期看，原油轮和成品油轮的运价趋同，吨位相近油轮的运价趋同 。 原因是油轮之间的替代性：新下水原油轮可以运输成品油，成品油轮可直接运输原油。13资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 长期看，原油和成品油轮的运价波动趋同 长期看，吨位大小相近油轮的运价趋同051015199019921994199619982000200320052007200920112013201620182020油轮日收益：万美元/天原油轮 成品油轮0246819901992199419971999200120042006200820112013201520182020油轮日收益：万美元/天Panamax Dirty Handy Clean MR Clean1.2 运价上涨，拆船将减少 决定拆船的核心因素是运价预期：即多运营一段时间的运费收入是否超过成本。 历史上看，拆船运力与日收益相关性最高，呈现明显的负相关 。 2022年上半年运价上涨，预计 2022年拆船运力将减少，类似于 2020年。 油轮拆船船龄的波动区间大，说明船龄较大并不一定需要马上拆船。14资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 油轮的拆船运力和日收益明显负相关 油轮拆船船龄的波动区间大、灵活性高01234560500100015002000250019901993199619992002200520082011201420172020日收益：万美元/天拆船运力：万载重吨拆船运力 日收益2022242628301993199619992002200520082011201420172020平均拆船船龄：岁油轮 成品油轮1.2 2023年开始供给减少，运价压力减轻 根据 IMO 国际防止船舶造成污染公约 (MARPOL)附则 VI修正案， EEXI和 CII将于 2022 年11 月 1 日生效，并将自 2023 年 1 月 1 日起开始约束适用的船舶 ，将限制部分船舶航速。 2023年计划交付运力运力，较往年减少。15资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 油轮的平均航速处于历史低位 2023年开始，油轮的预期交付运力大幅下降101112131415200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022平均航速：节成品油船 原油船0%1%2%3%4%5%6%7%交付运力/当年运力1.2 2024年计划交付量还能增加 2024年计划交付量明显减少，说明还有空余船台， 2024年还能增加交付船舶。 2022-23年油轮计划交付量基本确定， 2024年计划交付量仍然可能增加。16资料来源： Wind， Clarkson， World Shipyard Monitor，天风证券研究所 从计划交付量看， 2024年还有较多造船产能 2022-23年油轮计划交付量确定， 2024年可能会增加010203040502019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E交付量：M.Dwt实际 计划0204060801001202019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E计划交付量：M.Dwt油轮 干散货船 集装箱船 其他1.2 油价下跌才会补库存 历史上石油库存和油价负相关：油价越高，库存越低。 当前库存和油价都接近 2012-13年水平，说明库存较为合理 。 未来石油补库存，大概率要等到油价大幅下跌时。17资料来源： Wind，天风证券研究所 石油库存和油价高度负相关400042004400460048000204060801001201402007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03OECD库存：百万桶油价：美元/桶库存 油价1.2 伊朗和委内瑞拉出口弹性 如果伊朗和委内瑞拉解除石油出口制裁，那么出口量有望大幅回升。 如果两国原油出口量都回到 2016-17年水平，那么全球出口量有望增加 6%左右。18资料来源： Wind，天风证券研究所 伊朗和委内瑞拉的石油出口量具有一定弹性0%1%2%3%4%5%6%7%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020原油出口量占比伊朗 委内瑞拉1.3 滚装船运价涨 6倍，繁荣期来临 2020年下半年以来，滚装船运价（一年期租日租金）持续上涨，并创历史新高。 滚装船新造船价格也大幅上涨，并创历史新高。滚装船航运已经进入繁荣期。19资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 2022年 3月滚装船一年期租金创历史新高 2022年 3月 7000车位滚装船造价创历史新高0246200020022004200620082010201220142016201820202022一年期租日租金：万美元/天6500车位 5000车位40506070809020022004200620082010201220142016201820202022新造船价格：百万美元1.3 中国汽车出口量大幅增长 2020年下半年以来，中国汽车出口量呈现上升趋势， 2021年出口量增长 50%。 新能源汽车占比大幅提升， 2021年新能源汽车出口量增长 3倍以上。 能源汽车往往更大、更重，需要占用滚装船更多空间和载重吨。20资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 2021年开始，中国汽车出口量大幅增长 2021年开始，中国新能源汽车出口量成倍增长0510152025302018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05汽车出口量：万辆012345672018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05新能源汽车出口量：万辆1.3 中日韩有望成为全球汽车出口中心 新能源汽车产业链高度聚集在中日韩，未来有望成为新能源汽车出口中心。 中国的新能源汽车核心“三电”技术和整车技术达到国际领先水平。 2021年中国的新能源汽车产销量都占全球一半左右，未来占比有望继续上升。21资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 2021年全球纯电动汽车销量前十企业 7家在中日韩 2021年全球动力电池装机量前十企业都在中日韩020406080100特斯拉上汽集团 大众集团比亚迪日产雷诺三菱现代汽车 Stellantis长城汽车 广汽集团 吉利集团纯电动汽车销量：万辆020406080100120宁德时代 LG新能源松下比亚迪 SK On三星SDI中航锂电 国轩高科 远景动力 蜂巢能源动力电池装机量：GWh1.3 全球汽车贸易格局变化 东亚、西欧、北美都是全球汽车制造、消费、出口中心，相互之间汽车海运贸易活跃。 未来东亚有望 成为全球汽车出口中心，平均海运距离将变长，带动滚装船运输需求增长。22资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 全球汽车出口格局将从北美、西欧、东亚三足鼎立，变成以东亚为中心1.3 行业有望持续高景气 Clarkson预计 2022和 2023年全球滚装船的计划交付量较少，即使没有拆船，运力也或将低增长。 随着疫情影响减弱、汽车缺芯问题逐步缓解，全球汽车产销量有望进一步恢复，带动汽车进出口量进一步增长。23资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 预计 2022和 2023年全球滚装船运力将低增长 2022年全球汽车海运出口量有望进一步增长-2%0%2%4%6%8%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E运力增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20112012201320142015201620172018201920202021E2022E海运量增速1.3 中国公司盈利发展机遇 2021年 11月，中国的滚装船运力占全球 3%左右，未来随着中国汽车出口增长，比例有望大幅提升。 中国在滚装船造船领域占据优势，给未来中国滚装船企业运力扩张带来便利。 滚装船运价大幅上涨，给中国滚装船运输企业扩张运力提供了良好的经营环境。24资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 2021年 11月，中国的滚装船运力份额仅 3%左右 2021年 11月，滚装船新造船在手订单主要在中国船厂3%0%10%20%30%40%日本 挪威 韩国以色列 意大利中国新加坡英国 希腊现有运力份额 中国 , 75%日本 , 22%克罗地亚 , 2%1.3 中国主要滚装船运输公司 中国的滚装船企业规模还较小，发展潜力大。 国内市场的集中度较高，头部公司具有发展优势。 滚装船业务在国内上市公司中占比偏低，建议关注中远海特、长久物流。25资料来源： Wind， Clarkson，天风证券研究所 2021年国内主要上市公司的滚装船运输业务占比公司 权益运力： 万车位收入：亿元 归母净利润：亿元整体营收 滚装船 比例 整体净利润 滚装船 比例招商轮船 2.50 244 10.77 4.4% 36 0.43 0.8%中远海特 2.48 88 4.50 5.1% 3 0.29 9.5%上汽集团 3.22 7,798 13.87 0.2% 245 0.55 0.2%上港集团 0.25 343 1.09 0.3% 147 0.04 0.0%长久物流 0.49 45 2.11 4.7% 1 0.08 9.8%1.4 内贸危化品航运高增长 2010-20年，盛航股份和兴通股份的运力规模增长 10倍，成为内贸危化品航运龙头。 盛航股份的运力增长更加平稳，兴通股份的运力急剧增长。26资料来源： Wind，天风证券研究所 盛航股份的运力稳步增长 2020年兴通股份运力急剧增长024681012201020112012201320142015201620172018201920202021自有运力：万载重吨化学品船 成品油船05101520201020112012201320142015201620172018201920202021自有运力：万载重吨化学品船 成品油船1.4 内贸危化品航运景气度提升 行业高门槛导致运力供给受限，供需紧平衡推动企业盈利能力呈上升趋势。 盛航股份和兴通股份上市后，募投项目实施将推动运力和盈利增长。27资料来源： Wind，天风证券研究所 盛航股份的毛利率和净利率呈上升趋势 盛航股份和兴通股份净利润有望快速增长0%10%20%30%40%50%利润率毛利率 净利率012342019 2020 2021 2022E 2023E 2024E归母净利润：亿元盛航股份 兴通股份2. 客运量触底，反弹可期 疫情爆发以来，客运量在波动中恢复， 2022年以来整体恢复程度较低 受疫情反复影响， 2022年 4月份客运量恢复程度接近疫情以来最低点 2022年 4月份，航空、铁路、水运、公路客运恢复程度差异不大，城市公共交通恢复程度最高28资料来源： Wind，天风证券研究所 2022年前 4月客运量恢复波动下降 2022年 4月各种交通方式客运量恢复程度很低2. 客运量触底，反弹可期 全国疫情形势持续向好，新增 感染者 人数继续下降 出行政策边际放松：“九不准”，常态化核酸检测要求、人员流动、入境隔离、跨省旅行等限制放松 暑运、中秋、国庆等传统出行旺季有望带动 2022年下半年客运量较大程度反弹29资料来源： Wind，新华网、国家卫健委官网等，天风证券研究所 2022年 6月中旬以来，全国新增新冠感染者持续减少 2022年 5月起出行限制逐渐放松2.1 航空：潜在需求高增长 2022年 2月以来国内疫情反复，民航客运量骤降，恢复程度很低 航空需求与经济发展水平密切相关，民航客运量与 GDP的比值较为稳定 随着 GDP增长，航空潜在需求仍将保持较快增长，我们预计“十四五”期间客运量年均增速在 7%-8%30资料来源： Wind，天风证券研究所 2022年中国民航客运量远未恢复到疫情前水平 民航客运量与 GDP的比值较为稳定2.1 航空：国际航班正在恢复 5月底国常会要求有序增加国内国际航班，国际航班“五个一”政策、熔断政策边际放松，国际航班量有序增加 我国新冠疫苗接种率居世界前列，疫苗接种率的进一步提升有利于国际航线放开 我们认为国际航线有望于 22年底或 23年初进一步大规模放开31资料来源： Wind，天风证券研究所 疫情前境外航线客运量占比逐年提升 我国新冠疫苗接种率居世界前列（截至 2022.6.27）2.1 航空：供给低增长，盈利弹性大 飞机数量是影响航空供给的最核心因素 疫情前中国民航飞机数量增速已开始放缓， 2020年几乎零增长， 21年开始有所反弹，但大多为积压飞机订单的释放，非主动增加 十四五期间主要上市航空公司飞机数量增长或将大幅减速 三大航固定成本占比高，毛利率波动大，盈利弹性也较大32资料来源： Wind，上市公司年报，天风证券研究所 “十四五“飞机增速将大幅放缓 三大航毛利率波动大注：主要上市航司包括国东南、海航、春秋、吉祥等 6家航司2.1 航空：从复苏时间，到复苏空间 全球疫情影响减弱、本土疫情缓解，航空客运量正在恢复，投资的焦点将从复苏时间变为复苏高度 考虑 GDP和人均收入增长带来的潜在需求大幅增长、飞机运力低增长， 上市 航司疫后盈利有望创新高33资料来源： Wind，天风证券研究所 2022年 6月 30日航空公司股价已基本恢复 08年金融危机后， 2010-2011年国航盈利超预期2.2 机场：国际航线恢复至关重要 非航收入下降幅度整体上大于航空性收入，主要是因为客流锐减导致免税 /有税租金收入下降 深圳、厦门等国际客流占比较小的机场可通过国内客流的恢复实现盈利，上海机场、白云机场国际客流、免税收入占比高，需国际航班恢复才能实现盈利 免税补充协议和市内免税、海南离岛免税等的发展降低了非航收入弹性34资料来源： Wind，天风证券研究所 上市机场整体非航收入相比航空性收入下降幅度更大 2019年上海机场、白云机场境外旅客占比高注：主要上市机场包括上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港2.3 高铁：量价有望双升 受一季度冬奥会管控、上海疫情影响，京沪高铁营收和利润恢复程度降低；二季度受京、沪疫情影响，预计恢复程度将进一步降低 北京疫情趋稳， 6月起上海全面复工复产，暑运旺季将至，京沪高铁客运量有望触底反弹 京沪高铁自 2020 年 12 底开始采用浮动票价机制，目前有 7档票价，可根据时刻和客座率具体情况进行调整35资料来源： Wind，京沪高铁年报，天风证券研究所 22Q1京沪高铁营收和净利润恢复较差 疫情前京沪高铁客运量仍保持较快增长2.4 轮渡：市场集中度提升，运量弹性大 2022年以来琼州海峡车流量恢复较快，旅客量受疫情影响大幅下挫， 5月起有望反弹 海峡轮渡与徐闻海峡重组为 琼州海峡轮渡 ，海峡股份为实际控制人，市场集中度提升 受益于海南自由贸易港建设，海峡股份车流、客流、邮轮业务都有望快速增长 琼州海峡轮渡的运价弹性较低，近 10年未涨价36资料来源： Wind，海峡股份公告，天风证券研究所 2022年 4月琼州海峡车流量基本恢复，旅客量恢复较差 资产重组后，琼州海峡轮渡公司的市场地位加强2.4 轮渡：布局新业务领域 渤海轮渡运量增速较低，疫情前收入和净利润增速也明显放缓 2020年，公司宣布切入跨境电商领域，或将筑造公司第二增长曲线37资料来源： Wind，渤海轮渡公告，天风证券研究所 疫情前渤海轮渡运量低增长，车运量增速相对较快 疫情前渤海轮渡营收和净利润增速显著放缓3.1 大宗供应链增速分化 大宗供应链龙头盈利增速保持 20%左右、大宗品价格向下，预计多数公司 Q2增速下滑 。 2021年 6月厦门国贸剥离房地产业务获得 100多亿元现金，有望推动供应链业务高增长。 如果大宗供应链头部公司在逆势中，业绩仍然能保持较快增长，那么估值有望提升。38资料来源： Wind，天风证券研究所 2022Q2钢材价格下跌，拖累大宗供应链盈利增长 大宗供应链龙头的盈利增速分化-20%0%20%40%60%80%厦门国贸 建发股份 象屿股份 物产中大 浙商中拓同比增速2021 2022Q190100110120130140150160170121110987654321钢材综合价格指数2020 2021 20223.1 头部公司份额持续提升 头部公司批量采购、融资成本、周转效率、风控水平等优势明显，市场份额持续提升。 大宗供应链行业已经形成建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大等头部公司明显领先的竞争格局。39资料来源： Wind，天风证券研究所 四家头部大宗供应链企业的市场份额持续提升 2021年头部大宗供应链企业的规模优势明显0%1%2%3%4%5%6%2009201020112012201320142015201620172018201920202021市场份额物产中大 建发股份象屿股份 厦门国贸01000200030004000500060007000建发股份 物产中大 象屿股份 厦门国贸 浙商中拓 厦门信达苏美达五矿发展 远大控股 上海钢联地方国企 央企 民企供应链业务收入：亿元3.1 商品价格影响盈利增速 大宗供应链企业把货值计入营业收入，商品涨价推动营业收入增长。 收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入增长。 如果 2022年商品价格同比下跌，那么大宗供应链头部公司盈利增速可能下滑。40资料来源： Wind，天风证券研究所 大宗商品涨价，头部大宗供应链企业净利润加快增长 2016年以来，头部大宗供应链公司盈利快速增长-20%0%20%40%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021幅度利润增速 钢价涨幅0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润增速物产中大 建发股份象屿股份 浙商中拓注：头部企业包括建发股份，厦门象屿，厦门国贸，物产中大，浙商中拓。 注：浙商中拓 2019年归母净利润剔除中拓融资租赁股权变更贡献的 0.9亿元。3.1 化工品供应链高增长 化工品供应链公司受益于商品涨价，盈利有望高增长。 上海雅仕的主营品种硫磺价格大幅上涨，公司业绩高增长， 2022Q1净利润增长 137%。41资料来源： Wind，天风证券研究所 硫磺价格大幅上涨，有望推动上海雅仕盈利增长 供应链执行贸易业务的毛利率随硫磺价格波动01000200030004000121110987654321硫磺价格指数2020 2021 20220%5%10%15%0.00.51.01.52.020142015201620172018201920202021毛利率毛利：亿元毛利 毛利率3.2 跨境物流增速分化 5月份开始，美西航线货代公司相对船公司的现货价溢价收窄，盈利能力下降。 4月份签订美线重签长协后，货代公司的长协价大幅上升，和现货价的差距收窄 。42资料来源： Wind，天风证券研究所 5月份以来货代公司的溢价大幅收窄 Q1跨境物流公司的盈利增速已经回落050001000015000200002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美西航线运价：美元/FEUSCFI FBX-40%0%40%80%120%160%东航物流永泰运华贸物流 嘉友国际 海程邦达 中国外运 中创物流 嘉诚国际同比增速2021 2022Q13.2 嘉友国际疫后恢复 中国进口蒙古焦煤数量快速恢复，嘉友国际的盈利有望大幅增长。 公司预告 2022H1盈利增长 70%-90%。随着蒙煤通关量回升、非洲跨境物流增长、非洲公路和陆港项目运营，公司盈利有望进入高增长阶段。43资料来源： Wind，天风证券研究所 中国从蒙古进口焦煤数量正在快速恢复 嘉友国际的毛利和蒙古焦煤进口量正相关0100200300400121110987654321蒙古焦煤进口量：万吨2019 2020 2021 20220200400600800100012000.00.51.01.52.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1蒙古焦煤进口量：万吨嘉友国际毛利：亿元毛利 蒙古焦煤进口量风险分析 全球经济增速下滑全球经济下滑导致运输需求增速随之下滑，未来运量增长的高度受影响，产能利用率和价格将偏低，相关运输公司的盈利或将下滑 大宗商品价格下跌大宗商品价格下跌会导致供应链企业营收收入下降，在收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入变化，那么大宗供应链头部公司盈利增速可能下滑 疫情超预期反复如果疫情反复，政府防疫政策趋紧，不利于客货交通运输业务，上市公司业绩或将下滑44请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明45请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 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