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深度报告-20220701-国海证券-洛阳玻璃-600876.SH-公司深度研究_转型新能源材料平台_成长中的光伏玻璃龙头_30页_3mb.pdf

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深度报告-20220701-国海证券-洛阳玻璃-600876.SH-公司深度研究_转型新能源材料平台_成长中的光伏玻璃龙头_30页_3mb.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 07 月 01 日 公司 研究 评级:买入 (首次覆盖 ) 研究所 证券分析师: 盛昌盛 S0350521080005 联系人 : 景丹阳 S0350121090066 Table_Title 转型新能源材料平台,成长中的光伏玻璃龙头 洛阳玻璃( 600876)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/06/30 表现 1M 3M 12M 洛阳玻璃 10.3% 5.5% 31.1% 沪深 300 10.9% 5.0% -14.5% 市场数据 2022/06/30 当前价格(元) 25.02 52 周价格区间(元) 15.27-40.58 总市值(百万) 16,154.79 流通市值(百万) 9,568.78 总股本(万股) 64,567.50 流通股本(万股) 38,244.52 日均成交额(百万) 240.05 近一月换手( %) 3.46 投资要点 经数次重组,由浮法基地转型为新能源材料平台。 根据战略部署,公司 2015 年 -2021 年实施数次资产重组, 剥离普通浮法 及硅砂 业务,以 光 电 玻璃为主业 ,成为新兴光伏玻璃龙头 。目前,公司拥有 7 个生产基地,共拥有光伏玻璃产能 2030t/d,光热玻璃产能 400t/d。 容配比放开、双玻渗透率提高、组件大型化释放下游需求, 预计新增产能或在政策约束下落地较慢, 光伏玻璃供需向好,价格有望恢复弹性 。我们对容配比、良品率等 关键假设进行 保守 估计 ,预计2021/2022/2023/2024/2025 年 全 球 光 伏 玻 璃 需 求 量 为1149/1529/1910/2213/2538 万吨每年,对应光伏玻璃日熔量为31488/41884/52318/60638/69538t/d。 2022 年全行业新增产能较多,但考虑到产能实际落地进度及冷修、复产情况,实际新增产能或不及预期。 从成本端 判断, 目前 光伏玻璃企业制造成本高峰期已经过去。在下游光伏装机量逐渐回升、未来需求较有保障的预期下,光伏玻璃价格或迎来回暖。在 2022 年全年装机需求大幅攀升的预期下,我们认为该位置支撑力度较强,价 格进一步下行的空间有限,光伏装机需求的季节性变化或将导致阶段性供需错配,市场结构性机会仍存。 头部企业各方面竞争优势明显,同时大力推动产能扩张,行业格局加速向头部集中 ,公司产能增速快、具备 较大弹性。 预计 2022 年底,全国产能将由 2021 年 41210t/d 增长至 77760t/d, 并以 1200t/d 以上大线为主,规模优势显著,同时 CR5 仍维持 65%左右,头部企业地位稳固。其中, 洛阳玻璃 通过自建及收购产线, 2022 年产能将由2021 年底 2030t/d 增长至 5180t/d, 产能 占比将从 2021 年的 4.93%大幅提升至 6.83%,成为全行业最具成长性的龙头企业 ,同时毛利率水平仍居行业前列 。 公司背靠中国建材集团,产能扩张以 1200t/d 大线为主,在原材料成本及单位成本方面具备相对优势。 公司定位凯盛集团新能源材料平台,扩产速度快于行业平均水准,一方面背靠中国建材集团,通过集团集采、与集团内资源公司合作等方式降低原材料与燃料成本,进一步提高效益,另一方面新增产线大型化将增强规模效应、降本增效, 我们 测算 1000t/d 以上 窑炉单位电耗较 650/t 可减少 30.3%,单位天然气消耗可减少 14.5%, 窑炉升级可使每 平米光伏玻璃生产 -0.2764-0.00200.27250.54690.82131.095821/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6洛阳玻璃 沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 成本至少降低 1.23 元。 盈利预测和投资评级 : 公司新能源材料平台定位清楚,未来扩产速度较快,具备较大成长空间,产线规模提升将进一步提质增效,集团整合与资产重组有望持续提升估值。在 2022 年内预计新增产能中,桐城产线 2022 年一季度点火,预计下半年开始正常生产,产生收益。公司目前产能中 2.0mm 规格产品 占比较高 ,其余为 3.2mm规格产品。我们估算 2022 年公司 3.2mm 光伏玻璃产量约 287 万平,2.0mm 光伏玻璃产量超 2 亿平,全年价格中枢较 2021 年略有下降,上游成本较 2021 年有小幅下降。公司目前已置出全部电子显示玻璃和其他功能玻璃产线,并快速扩产、收购新光伏玻璃产线。 对比行业可比公司估值及变动空间,综合考虑公司在建及规划产能落地进度,我们认为公司未来 2-3 年内扩产速度居行业前列, 至 2023 年产能规模 有望 扩大 4 倍以上 , 相较行业平均水平及部分可比公司具备更高弹性与增长空间,在估值方面可享受部分合理溢价,且随着利润高速增长,估值水平将逐渐平滑。基于审慎原则,暂不考虑收购影响,我们预计公司 2022-2024 年可实现 营收 55.41 亿、 73.73 亿、109.31 亿元, 归母净利润 4.02 亿、 6.85 亿、 10.74 亿元, EPS 分别为 0.62 元、 1.06 元、 1.66 元 , 对应 PE 分别为 38.13X、 22.36X、14.26X, 首次覆盖给予公司“买入”评级 。 风险提示 :上游原燃料价格大幅上涨;新增产能大幅增加冲击行业供给;新增光伏装机容量不 及预期;硅料涨价冲击组件需求;公司在建产线落地进度不及预期 , 公司资产重组进度不及预期 。 Table_Forcast1 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3606 5541 7373 10931 增长率 (%) 7 54 33 48 归母净利润(百万元) 265 402 685 1074 增长率 (%) -29 52 70 57 摊薄每股收益(元) 0.46 0.62 1.06 1.66 ROE(%) 7 9 14 18 P/E 80.20 38.13 22.36 14.26 P/B 6.20 3.61 3.11 2.55 P/S 6.61 2.76 2.08 1.40 EV/EBITDA 32.59 14.04 9.84 7.15 资料来源: Wind 资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 转型发展光伏玻璃,盈利能力稳步提升 . 6 1.1、 浮法基地历史悠久,转型发展光伏玻璃 . 6 1.1、 重组后盈利能力稳步提升 . 8 2、 需求释放或拉动价格底部反弹,龙头持续扩产进一步巩固优势 . 9 2.1、 景气度修复,供需结构错配利好龙头企业 . 9 2.1.1、 经济转型推动我国光伏玻璃行业实现跨越式发展 . 9 2.1.1、 需求:双碳背景叠加行业趋势提振光伏玻 璃需求 . 10 2.1.2、 供给:关注 2022 年新增产能及政策约束下实际落地进展 . 14 2.1.3、 价格:需求上升或促价格回暖,企业成本压力减小 . 16 2.2、 行业持续向头部集中,公司增长弹性较大 . 17 3、 背靠中国建材,资源及规模优势有望降本增效 . 18 3.1、 资源及窑炉规模为影响毛利率核心因素 . 18 3.2、 定位新能源材料平台,产能规模快速扩张 . 20 3.3、 大型窑炉有望发挥规模优势、提高盈利能力 . 23 3.4、 薄膜电池为集团重点布局方向 . 24 4、 股价复盘及投资建议 . 25 4.1、 更具弹性的光伏玻璃龙头 . 25 4.2、 盈利预测及投资建议 . 26 5、 风险提示 . 27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1:公司发展历程及主营业务变化 . 6 图 2:公司股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日) . 7 图 3:公司 2015-2021 各业务营收情况(亿元) . 8 图 4:公司 2016-2021 新能源玻璃产量变化(万平米) . 8 图 5:公司 2017-2021 营收变化 . 8 图 6:公司 2017-2021 归母净利润变化 . 8 图 7: 公司 2017-2021 毛利率变化( %) . 9 图 8:公司 2017-2021 ROE 变化( %) . 9 图 9:中国新增光伏装机总容量及增速 . 9 图 10:全球新增光伏装机容量及增速 . 9 图 11:光伏玻璃产量与表观消费量变化(吨) . 10 图 12: 3.2mm 光伏玻璃价格变化(元 /平) . 10 图 13: 2021-2025 中国新增装机预测( GW) . 11 图 14: 2021-2025 全球光伏新增光伏预测( GW) . 11 图 15: LCOE 与容配比之间的关系 . 12 图 16: 双面组 件渗透率预测 . 12 图 17:不同硅片尺寸占比预计变化情况( %) . 12 图 18:大尺寸硅片装机量有望快速增加( GW) . 12 图 19: 2019 至今光伏玻璃在产产能变化 . 14 图 20: 2019 至今光伏玻璃产量变化 . 14 图 21:主要生 产地区库存变化情况(吨) . 15 图 22:光伏玻璃产能利用率变化情况( %) . 15 图 23:光伏装机量变化 . 16 图 24:重质纯碱价格回落 . 16 图 25: 3.2mm 光伏玻璃价格变化(元 /平) . 16 图 26:光伏玻璃企业成本毛利变化(元 /吨) . 16 图 27: 2021 年主要公司产能占比情况 . 17 图 28: 2022 年主要公司产能占比情况(预计) . 17 图 29:主要光伏玻璃企业毛利率对比( %) . 18 图 30: 2017-2021 年低铁石英原矿价格(元 /吨) . 19 图 31:光伏玻璃原片成本构成(元 /平米) . 20 图 32:不同规模窑炉单吨能耗对比 . 20 图 33:凯盛集团 “3+1”战略架构 . 21 图 34: 2017-2022E 绝对产能变化对比( t/d) . 23 图 35: 2017-2022E 单体窑炉平均产能变化( t/d) . 23 图 36:目前不同规模产线分布(条) . 23 图 37:目前不同规模产线占比 . 23 图 38:公司单位成本变化情况对比(元 /平米) . 24 图 39:洛阳玻璃收盘价(元,左轴)与行业指数(点,右轴)变动情况 . 25 表 1:公司在产生产线情况汇总 . 7 表 2: 2021-2025 光伏玻璃需求测算 . 13 表 3: 2022 年光伏玻璃产能预计变化情况( t/d) . 15 表 4:光伏玻璃单位成本拆分(元 /平, 2021 年 11 月数 据) . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 5:石英砂价格变动对光伏玻璃原片成本影响敏感性分析 . 19 表 6:窑炉大型化可明显降低单位成本 . 20 表 7:公司目前产能及未来新增产能情况 . 22 表 8:公司部分在建或拟建项目投资额及资金来源情况 . 22 表 9:可比公司估值情况 . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 转型发展光伏玻璃,盈利能力稳步提升 1.1、 浮法基地历史悠久,转型发展光伏玻璃 洛玻集团的前身是 创建于 1956 年的洛阳玻璃厂 ,是我国“一五”重点项目。洛阳玻璃股份有限公司由洛玻集团于 1994 年 4 月发起创立,是早期我国浮法玻璃重要生产基地。 1994 年 7 月、 1995 年 10 月,公司 H 股和 A 股份分别在香港联合交易所和上海证券交易所上市,成为河南省较早实现 A+H 上市的公司之一。2007 年中国建材集团成为公司实际控制人,公司迈入发展快车道。 根据战略部署规划,公司近年来进行了一系列重大资产重组和业务调整,目前主营业务为光伏玻璃制造。 2015 年,公司通过重大资产重组剥离普通浮法玻璃业务, 以 信息显示玻璃 为主营业务。 2018 年 , 公司 实施第二次 重大资产重组 , 收购合肥新能源 100%股权、桐城新能源 100%股权和宜兴新能源 70.99%股权 ,新增光伏玻璃为主要业务。 2021 年 11 月 26 日,公司将信息显示玻璃业务板块三家全资子公司龙海玻璃、龙门玻璃和蚌埠中显的全部股权转让给凯盛集团。至此,新能源玻璃成为公司唯一主业。 图 1: 公司发展历程及主营业务变化 资料来源: 公司官网, Wind 资讯, 国海证券研究所 截至 2021 年年底,公司实际控制人为中国建材集团,直接或间接持有公司超 30%股权。公司控股股东凯盛科技集团为中国建材集团旗下综合建材公司,主营新玻璃、新材料、新能源、新装备产业,另一主要股东中建材玻璃新材料研究院是全国最早 成立的全国综合性甲级科研设计单位, 曾为我国玻璃工业现代化和循环发展做出重大贡献。公司在股东及兄弟单位资源及技术优势支撑下,得以快速发展。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 2: 公司股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日) 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 目前, 公司拥有 7 个生产基地,共拥有光伏玻璃产能 2030t/d,光热玻璃产能400t/d。 生产基地分布在河南、安徽、江苏、河北、四川五省七市 ,光伏玻璃生产基地分别是 中建材(合肥)新能源有限公司、中国建材桐城新能源材料有限公司、中建材(宜兴)新能 源有限公司、秦皇岛北方玻璃有限公司、凯盛(自贡)新能源有限公司和 中建材(洛阳)新能源有限公司 ,其中北方玻璃和洛阳新能源的生产线正在建设或规划建设中 。 光热玻璃生产基地为中建材(濮阳)光电材料有限公司。 表 1: 公司在产生产线情况汇总 子公司 窑炉(座) 日熔量( t/d) 在产产能( t/d) 地区 状态 凯盛(自贡)新能源太阳能新材料 一窑四线 500 500 四川自贡 在产 中建材 (合肥 )新能源有限公司 一窑五线 650 650 安徽合肥 在产 中国建材桐城新能源材料有限公司 一窑两线 320 320 安徽桐城 在产 中建材 (宜兴 )新能源有限公司 一窑两线 280 560 江苏宜兴 在产 一窑两线 280 在产 中建材(濮阳)光电材料有限公司 一线 400 400 河南濮阳 在产 资料来源: Wind,合肥新能源 官网, 自贡新能源官网, 桐城新闻网, 洛阳玻璃官网, 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.1、 重组后盈利能力稳步提升 两次重大资产重组之前,公司核心业务为浮法玻璃及硅砂。经过两次资产重组,新能源玻璃成为公司主营业务。 2016 年公司新能源玻璃产量 3225.61 万平米、营收 3.8 亿元, 2021 年产量和营收已分别达到 13576.43 万平米、 27.42 亿元。信息显示玻璃 2021 年营收 3.9 亿元, 2022 年 1 月 已全部置出。 图 3: 公司 2015-2021 各业务营收情况(亿元) 图 4: 公司 2016-2021 新能源玻璃产量变化(万平米) 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 普通浮法玻璃业务的置出和高端玻璃业务的置入使公司业绩快速爬升,特别是在2020 年光伏玻璃涨价周期中,公司归母净利润实现大幅增长。 2017 年至 2021年 ,公司营业收入和归母净利润分别从 3.67 亿元、 0.21 亿元增长至 36.05 亿元、2.64 亿元 。第一次重组完成后,公司营收在 2018 年大幅增长 282.29%,随后保持在 30%左右,受行业周期走弱影响, 2021 年公司归母净利润承压,出现负增长。 图 5: 公司 2017-2021 营 收变化 图 6: 公司 2017-2021 归母 净利润变化 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 从盈利能力和质量来看,公司 2017 年至今毛利率保持在 20%以上,受 原、燃料价格上涨 影响,公司 2021 年毛利率较 2020 年有所下降,但仍维持在 24.08%。受重大资产重组与主要业务变化影响,公司 ROE 波动较大, 2020 年光伏玻璃涨价周期中,公司 ROE 超 20%, 2021 年 行业整体景气度偏弱, ROE 回落至证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 6.88%。 随着 2021 年底其他业务置出,预计 ROE 将随公司聚焦光伏玻璃业务持续抬升。 图 7: 公司 2017-2021 毛利率变化( %) 图 8: 公司 2017-2021 ROE 变化( %) 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 2、 需求释放或拉动价格底部反弹,龙头持续扩产进一步巩固优势 2.1、 景气度修复,供需结构错配利好龙头企业 2.1.1、 经济转型推动我国光伏玻璃行业实现跨越式发展 全球能源转型大背景下,绿色低碳转型成为大势所趋,同时光伏发电效率不断提升,度电成本持续下降,光伏逐渐进入平价时代,近年来全世界掀起多轮光伏装机热。 2021 年全球新增光伏装机 170GW,同比增速 27.82%。作为新能源大国,中国光伏产业已经发展形成技术、规模和成本均领跑全球的完整产业链,新增光伏装机容量连续多年蝉联世界第一,近十年 CAGR 达 35.19%。 图 9: 中国新增光伏装机总容量及增速 图 10: 全球新增光伏装机容量及增速 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 从外企主导到国产替代,我国光伏玻璃行业质、量快速提高 , 2020 年下半年达到景气度高点 。 2010 年之前,我国光伏产业整体规模较小,加之光伏玻璃技术门槛较高,全球光伏玻璃行业由欧美和日本公司主导。早期国内光伏企业“两头在外”,在产业链中话语权较弱,在快速扩张过程中应对市场变化的能力较差。2012 年初,欧美国家牵头对中国光伏行业展开“双反”调查,课以高额反倾销税,光伏全产业链遭受打击。同年,国家能源局出台太阳能发展“十二五”规划及一系列政策文件支持光伏行业发展,并拨款补贴行业发展,我国光伏装机容量开始迎来爆发式增长,带动光伏玻璃需求大幅增加。 政策扶持催生的光伏组件需求推动光伏玻璃行业快速发展。 据 Isuppli 数据, 2010年底,全国在产产能 2400t/d,连同在建产线在内的日产能不超过 1 万吨 /天,年需求为 8500 万平米。到 2020 年,全国光伏玻璃产量 1021.52 万吨,表观消费量 809.55 万吨,按照 3.2mm 超白压延玻璃每吨重 0.008 吨计算,表观消费量对应光伏玻璃需求约为 10.12 亿平米,考虑到 2.0mm 等轻薄规格产品占比持续升高,实际需求量增速或更快。 2020 年,全国新增光伏装机容量 48GW,同比增长 65.52%,尤其是四季度需求旺盛带动组件需求,光伏玻璃作为组件辅材供不应求,部分地区出现缺货 ,行业内涨价意愿强烈,整个下半年光伏玻璃行业景气度达到历史高点,量价齐升, 3.2mm、 2.0mm 产品价格分别达到 43 元 /平和 35 元 /平。 2021 年,光伏玻璃价格随着原燃料价格波动经历新一轮涨落。随着下半年上游价格在国家部门指导下回落,以及新增产能集中释放,光伏玻璃供给短期增加较快,价格在年底回调,目前处于底部。 图 11: 光伏玻璃产量与表观消费量变化(吨) 图 12: 3.2mm 光伏玻璃价格变化(元 /平) 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 2.1.1、 需求:双碳背景叠加行业趋势提振光伏玻璃需求 “双碳”背景下,中国能源结构转型加速,多重政策利好打开光伏行业 长期 成长空间 ,光伏玻璃需求或持续增长 。 根据中国光伏行业协会 测算 , “十四五”期间我国年均新增光伏装机量保守、乐观预计分别为 71GW、 88GW(对应 CAGR分别为 10.35%、 11.1%), 2025 年新增光伏装机量在保守、乐观情况下分别为证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 90GW、 110GW。全球范围内, 2021-2025 五年间年均新增光伏装机量保守、乐观预计分别为 210GW、 259GW(对应 CAGR 分别为 12.47%、 14.19%), 2025年全球新增光伏装机量在保守、乐观情况下分别为 270GW、 330GW。 图 13: 2021-2025 中国新增装机预测( GW) 图 14: 2021-2025 全球光伏新增光伏预测( GW) 资料来源: CPIA, 国海证券研究所 资料来源: CPIA, 国海证券研究所 容配比放开提高 单位 经济效益, 光伏装机热度有望提升,刺激 组件需求 。 2020年 11 月国家能源局发布光伏发电系统效能规范( NB/T 10394-2020)规定最高容配比为 1.8:1,而此前行业按照 2012 年版光伏电站设计规范,光伏发电设施应当综合考虑项目的地理位置、太阳能资源、布置方式等条件,经过技术性和经济性必选后确定最优容配比,最高容配比为 1: 1。高容配比可以让电力输出更为平滑,摊薄投资成本,提升设备利用率和发电厂整体的经济效应。容配比与平准化度电成本之间呈“ U”型关系,主动超配点接近 1.7,在容配比达到主动超配点后, LCOE 降至最低。 双玻渗透率提升 将增加光伏玻璃用量。 双面组件封装有两种方式: 1) 双面双玻,采用两块厚度为 2mm 或 2.5mm 光伏玻璃 , 2) 单玻 +透明背板 。目前“双玻组件”主要指双面双玻 组件 。双玻组件在发电量、生命周期、耐候性、耐磨性 以及度电成本 上相较常规组件更具优势;透明背板在良品率、生产配套、增效风险、运输安装上优于双玻组件。 根据中国光伏行业协会预测,“十四五”期间双面组件渗透率将持续提升 。 2018 年双面组件的市场占有率仅为 10%,预计至 2023年双面组件渗透率将达到 50%, 2025 年将达 60%, 2030 年超过 70%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 15: LCOE 与容配比之间的关系 图 16: 双面组件渗透率 预测 资料来源: 光伏发电系统效能规范 ( NB/T 10394-2020) ,索比光伏网, 国海证券研究所 资料来源: CPIA, 国海证券研究所 组件大型化趋势有望进一步提振光伏玻璃需求 。 光伏硅片尺寸演进受两方 面 因素驱动: 1) 降低产业链制造成本; 2) 从组件应用的角度出发,提升系统端应用效率。 在前者逻辑下,硅片 /电池先后演化出 M1、 M2、 M4 等 156.75mm 尺寸的产品规格,以及 G1( 158.75mm)和 M6( 166mm)规格; 随着光伏产业链发展,光伏企业逐渐跳出产线兼容性限制,推出更大尺寸的 M10( 182mm)和 G12( 210mm)规格 , G12 设计逻辑在于通过增加发电功率降低终端电站度电成本, M10 则由最优组件尺寸反推得到 。 据 Wood Mackenzie 数据 , 2020 年 M6 以下及 M6 规格硅片占比分别为 67%、28%,未来数年内将迅速下降,取而代之的是更大尺寸产品规格。 预计到 2023年, M10 和 G12 将成为市场主流选择, 占比分别从 2021 年的 11%、 8%增长到34%、 36%, 2023-2025 年合计占比分别 达到 70%、 84%、 91%,持续推动光伏玻璃用量增加 。 图 17: 不同硅片尺寸占比预计变化情况( %) 图 18: 大尺寸硅片装机量有望快速增加( GW) 资料来源: Wood Mackenzie, 国海证券研究所 资料来源: PV infolink, 国海证券研究所 基于以上数据及判断,我们对“十四五”期间光伏玻璃需求进行测算。相关核心假设如下: 1)年新增光伏装机容量:取 CPIA 保守与乐观估计的中间值,2021-2025 年新增装机容量分别为 160GW、 202.5GW、 240GW、 270GW、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 300GW。 2)容配比:根据国内不同地区大型光伏发电项目容配比均值,保守估计为 1.15。 3)良率:目前 3.2mm、 2.5mm、 2.0mm 光伏玻璃原片及深加工行业平均良率分别为 77.9%、 76%、 74.1%,行业整体均值取 75%。 4)单平米重量: 3.2mm/2.8mm/2.5mm/2mm/ 四种规格 光 伏 玻 璃 成 片 效 率 分 别 为125/143/160/200 平方米 /吨。据此,我们 预计 2021/2022/2023/2024/2025 年全球光伏玻璃需求量为 1149/1529/1910/2213/2538 万吨每年,对应光伏玻璃日熔量为 31488/41884/52318/60638/69538t/d。 表 2: 2021-2025 光伏玻璃需求测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增光伏装机容量( GW) 130.0 160.0 202.5 240.0 270.0 300.0 容配比 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 组 件 安 装 容 纳 量(GW) 149.50 184.00 232.88 276.00 310.50 345.00 组件平均功率( W) 401 415 448 488 507 514 组件平均面积 (平 /块) 1.96 2.05 2.29 2.54 2.66 2.71 3.2mm 单玻占比 61% 45% 38% 30% 25% 22% 需求( GW) 91.20 82.80 88.49 82.80 77.63 75.90 总面积(亿平米) 4.45 4.08 4.52 4.32 4.07 3.99 总重量(万吨;假设1 平 =0.008 吨) 355.79 326.65 361.57 345.63 325.80 319.39 2mm 双玻占比 10% 22% 22% 29% 36% 42% 需求( GW) 14.95 40.48 51.23 80.04 111.78 144.90 总面积(亿平米) 1.46 3.99 5.23 8.35 11.73 15.24 总重量(万吨;假设1 平 =0.005 吨) 72.91 249.52 327.08 522.04 733.05 952.72 2.5mm 双玻占比 24% 28% 35% 35% 32% 32% 需求( GW) 35.88 51.52 81.51 96.60 99.36 110.40 总面积(亿平米) 3.50 5.08 8.33 10.08 10.43 11.61 总重量(万吨;假设1 平 =0.625 吨) 218.73 254.06 416.28 504.04 521.28 580.70 2.8mm 单玻占比 5% 5% 5% 6% 7% 4% 需求( GW) 7.48 9.20 11.64 16.56 21.74 13.80 总面积(亿平米) 0.36 0.45 0.59 0.86 1.14 0.73 总重量(万吨;假设1 平 =0.007 吨) 25.52 31.76 41.63 60.48 79.82 50.81 良品率 75% 75% 75% 75% 75% 75% 全球 光伏玻璃需求 (万吨 /年) 897.26 1149.31 1528.75 1909.59 2213.27 2538.15 全球光伏玻璃需求( t/d) 24582.53 31488.02 41883.53 52317.50 60637.64 69538.46 资料来源: CPIA, Wind 资讯, Fraunhofer ISE, Wood Mackenzie, 中国光伏产业发展路线图 , 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 2.1.2、 供给:关注 2022 年新增产能及政策约束下实际落地进展 2019 年中至 2020 年中,光伏玻璃产能受政策影响基本保持稳定。 2020 年下半年 , 光伏玻璃 因供给紧张 价格强势上行 , 叠加新 增产能政策边际放松,光伏玻璃厂商投产意愿增强,新建产能快速增加。光伏玻璃产线投产周期为 1-2 年, 2020年 末 光伏玻璃在产产能约 29540t/d, 2021 年 10 月光伏玻璃产能达到 43060t/d,为近 3 年来峰值,随后小幅下降, 2021 年 末为 41260 t/d, YoY +39.68%。 图 19: 2019 至今光伏玻璃在产产能变化 图 20: 2019 至今光伏玻璃产量变化 资料来源: Wind 资讯 , 百川盈孚, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯 , 百川盈孚, 国海证券研究所 2022 预计新增产能较多,但在行业政策约束及冷修等 因素下,实际落地产能或不及预期。 目前,全国在建光伏玻璃产线 110 余条,大部分预计于 2022 年点火投产,若全部按计划投产,新增产能约 36550t/d。仅从绝对增量来看, 2022 年全国光伏玻璃产能大幅增加,但从过往新增产能落地进度来看,在目前成本处于较高阶段及政策审批流程约束下,实际新增产能或少于预期。 2021 年新点火产能共 12980t/d,实际新增产能 11720t/d。此外,企业对产线冷修与复产的调控灵活度较高, 2021 年全年冷修产线 2700t/d,大于复产产线 1620t/d。 政策约束是预计新增产能难以如期落地的主要限制之一。 2020 年 12 月,工信部印发水泥玻璃行业产能置换办法(修订稿),规定光伏压延玻璃和汽车玻璃可不制定产能置换方案,但新建项目应委托全国性的行业组织或中介 机构召开听证会。 听证会由 项目所在省(市、区) 工信 厅(局) 及 发改委 牵头,委托全国性行业组织或中介机构组织召开,行业专家、利害关系人代表、社会普通公众代表作为听证代表参加,就新建项目的建设必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平和市场前景听取意见,未通过听证的项目将无法开工建设。 2021 年 7 月 20日,工信部印发了水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知,修订后的水泥玻璃行业产能置换实施办法要求对光伏压延玻璃项目建立产能风险预警机制。 综上,若所有新增产能如期投产, 2022 年末全行业产能将达 77760t/d,考虑到产 能实际落地进度及冷修、复产情况,实际新增产能或达不到上述数据。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 3: 2022 年光伏玻璃产能预计变化情况( t/d) 主要公司 2021 在产产能 2022 新点火产能 2022 年末产能 Q1 Q2 Q3 Q4 福莱特 10200 2000 6000 18200 信义光能 10100 8000 18100 洛阳玻璃 2030 1200 650 650 650 5180 彩虹新能源 3200 1000 4200 金信集团 2470 1000 1000 4470 南玻 670 2400 3070 海控三鑫 1230 1230 盛世新能源 970 1200 1970 拓日新能源 900 300 1200 安彩高科 900 800 900 2600 燕龙基 650 650 亚玛顿 1950 1950 金晶 科技 650 650 旗滨 集团 1200 1200 2400 其他 5290 6600 11890 合计 41210 36550 77760 资料来 源:卓创资讯, Wind 资讯, 安徽省经济和信息化厅, 国 海证券研究所 2021 年,在光伏玻璃投产加快和终端需求收缩共同 影响 下,全年主要 光伏玻璃产地库存维持在高位, 2021 年 12 月以来下游需求有所恢复,光伏玻璃库存加速 消化。 2021 年行业 产能利用率维持在 78%-90%之间 ,行业全年平均 产能利用约为 86%。 图 21: 主要生产地区库存变化情况(吨) 图 22: 光伏玻璃产能利用率变化情况( %) 资料来源: Wind 资讯,卓创资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯,卓创资讯, 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 2.1.3、 价格:需求上升或促价格回暖,企业成本压力减小 2021 年光伏玻璃制造 成本 高涨 主要 有以下两 方面 原因 :一是纯碱导致成本上升较多,二是冬季天然气供应紧张 。 目前 , 天然气价格并不严峻,供应 较有保障 ,除电价以外的 其他原材料价格都在回落,硅砂保持平稳。 整体判断 , 光伏玻璃企业 制造成本 高峰期 已经过去。 在下游光伏装机量逐渐回升、未来需求较有保障的预期下,光伏玻璃价格或迎来回暖。 图 23: 光伏装机量变化 图 24: 重质纯碱价格回落 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 资料来源: Wind 资讯, 国海证券研究所 价格高位回落,或已接近底部,有望回升 。 2021 年 11 月 3.2mm 光伏玻璃市场均价达到 30 元 /平米后开始回落,降至 2022 年 2 月的 25 元 /平米。从成本上看,行业盈利空间承压,该价位接近二三线企业的成本线;从需求上看, 2021 年一季度 处于光伏装机淡季 。 在 2022 年全年装机需求大幅攀升的预期下,我们认为该位置支撑力度较强,价格进一步下行的空间有限 , 光伏装机需求的季节性变化或将导致阶段性供需错配,市场结构性机会仍存。 图 25: 3.2mm 光伏玻璃价格变化(元 /平) 图 26: 光伏玻璃企业成本毛利变化(元 /吨) 资料来源: Wind, 国海证券研究所 资料来源: Wind, 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.2、 行业持续向头部集中,公司增长弹性较大 光伏玻璃行业在近年来新能源板块高景气及长期预期支撑下蓬勃发展,形成一批具备技术、资源及规模优势的头部企业 。 随着组件大型化及双玻趋势不断推进,头部企业 均发力扩大产能 ,行业 加速向头部集中。 其中 ,洛阳玻璃 2022 年产能增加有望超过一倍,具有较大增长弹性 。 从产能绝对量来看 , 2021 年底全国产能 41210t/d,包括洛阳玻璃在内的前 5 大龙头产能合计为 28000t/d, CR5 达 67.94%。洛阳玻璃 2021 年底产能 2030t/d,稳居行业前列,凭借央企资源及技术优势,在行业内部拥有较高话语权。 从扩产 规划 来看 ,产能靠前的头部企业在未来数年内均保持相当投资力度,拥有较大规模新增产能规划。据卓创资讯,包括洛阳玻璃在内的前 5 大龙头企业 2022年预计新增产能共计达 22150t/d,在行业大幅扩产趋势下,预计 2022 年底 CR5仍保持 65%左右,行业格局基本稳定,头部企业凭借管理及规模优势强者恒强。其中,洛阳玻璃通过自建及并购 等方式,预计 2022 年将新增产能 3150t/d,至2022 年年底总产能将达 5180t/d,若以上在建及并购产能全部如一落地,洛阳玻璃今年年底产能占比将从 2021 年的 4.93%大幅提升至 6.83%,成为全行业最具成长性的龙头企业。 图 27: 2021 年 主要公司产能占比情况 图 28: 2022 年主要公司产能占比情况(预计) 资料来 源:卓创资讯,国 海证券研究所 资料来 源:卓创资讯,国海 证券研究所 从毛利率水平来看 ,绝大部分公司毛利率变动与行业整体景气度高度相关,在2020 年达到高点,但不同公司盈利水平及毛利率区分度较高, 2018 年以后,主要 光伏玻璃厂商毛利水平分化愈加明显。洛阳玻璃近年来毛利率波动相对较小,基本稳定在行业领先水平。 证券研究

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