请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 Table_Main 公司研究 |能源 |能源 证券研究报告 和顺石油 (603353)公司首次覆盖报告 2022 年 07 月 01 日 Table_Title 周期底部拐点将至， 高速扩张成长可期 和顺石油公司首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点： 公司是 湖南省民营加油站龙头 ， 覆盖成品油流通全产业链 公司 业务涵盖成品油的采购、仓储、物流、批发、零售环节 ， 是湖南省第一家获国家商务部批准取得成品油批发资质的民营石油企业 ， 加油站 点位深耕湖南市场、实现全域基本覆盖，并成功拓展广东市场 。 行业：零售价遵从政府指导，零售商盈利有望恢复 成品油价格由政府每 10 个工作日 进行 调整，出厂至采购和采购至批发加价幅度较小，零售增值 较大 ， 是 企业 最主要的利润来源。批发 /零售价与出厂价的差额影响 相关 企业利润率，自 2021 年下半年以来，由于国际原油价格持续快速上涨，炼油厂调价紧跟国际油价而零售指导价调价存在时滞，零售价与出厂价的差额持续缩 小至 800 元 /吨左右；而自 2022 年 4 月以来，随着发改委多次大幅上调最高零售价格，零售价与出厂价的差额回升至正常水平，甚至达到 3000 元 /吨的水平， 相关 企业利润率或将同步改善 。 公司：油库规模大幅扩容，助力批零业务新发展 公司现有油库库容 3.85 万立方米，自建库容 9.00 万立方米的铜官油库于 6月 28 日 投运，或将推动公司批零业务销量 2 倍以上增长。从批发业务来看，公司传统批发客户维持相对稳定，以社会加油站为主； 2021 年起积极拓展优质批发客户，成为壳牌、中海油、省高速等跨国公司、国企、央企、民企等优质公司的上游优质供应商，驱动业务飞跃性成长。从零售业务来看，公司深耕湖南市场并实现全省覆盖，原经营 33 座加油站，于 2021 年新增加油站 29 座，扩大对于乡镇地区的覆盖；此外， 2021 年 6 月中旬省外首座广东逢沙加油站投运，实现跨区域拓展 。 投资建议与盈利预测 公司是湖南省民营加油站龙头，随着批零差回归正常水平，公司将迎来利润率拐点，且随着新油库投运，业绩有望高增长。 我们预计公司在 2022-2024 年实现营业收入 85.60/118.06/126.38 亿元，实现归母净利润 1.60/2.37/2.76 亿元，对应 EPS 分别为 0.92/1.36/1.59 元 /股，当前股价对应 PE 为21/14/12 倍 。基于可比公司估值，并考虑到公司行业领先地位及较高壁垒性，我们给予公司批发业务 15 倍、零售业务 30 倍 PE，对应市值为 61 亿元，对应目标价为 28.83 元。首次覆盖，给予“买入”评级 。 风险提示 经营区域集中风险，新增加油站经营不达预期的风险，新能源汽车推广风险，原油价格波动风险 。 Table_Finance 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1844 3933 8560 11806 12638 收入同比 (%) -5% 113% 118% 38% 7% 归母净利润 (百万元 ) 170 91 160 237 276 归母净利润同比 (%) 5% -46% 75% 48% 17% ROE(%) 10.4% 5.5% 8.9% 12.1% 12.8% 每股收益 (元 ) 0.98 0.53 0.92 1.36 1.59 市盈率 (P/E) 19.97 37.22 21.32 14.39 12.35 资料来源： Wind,国元证券研究所 （基于 2022 年 6 月 30 日收盘价） Table_Invest 买入 |首次推荐 Table_TargetPrice 当前价 /目标价： 19.63 元 /28.83 元 目标期限： 12 个月 Table_Base 基本数据 52 周最高 /最低价（元）： 29.56 / 15.46 A 股流通股（百万股）： 61.80 A 股总股本（百万股）： 173.39 流通市值（百万元）： 1182.27 总市值（百万元）： 3317.03 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 分析师 余倩莹 执业证书编号 S0020522040001 电话 021-51097188 邮箱 -45%-32%-20%-7%5%7/1 9/30 12/30 3/31 6/30和顺石油 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/28 目 录 1. 湖南省民营加油站龙头，盈利能力或迎来拐点 . 4 1.1 覆盖成品油流通全产业链，业务规模实现突破 . 4 1.2 管理层 股权集中，经营经验丰富 . 5 1.3 营业收入高增长，利润率短期阵痛 . 7 2.行业：零售价遵从政府指导，零售商盈利有望恢复 . 9 1.1 成品油最高价由政府指导调控，零售是出厂后增值最大的一步 . 9 2.2 毛利率与批零价差高关联， 4 月迎来拐点 . 12 3.公司：油库规模大幅扩容，助力批零业务新发展 . 16 3.1 油库规模扩容，为批零业务发展筑基 . 16 3.2 批发：积极拓展优质客户，批发业务实现飞跃性成长 . 17 3.3 零售：快速扩充加油站点数量，夯实零售网点根基 . 20 4.盈利预测及投资建议 . 24 4.1 关键假设及盈利预测 . 24 4.2 估值 . 25 5.风险提示 . 25 图表目录 图 1：公司主营业务运营环节 . 4 图 2：公司发展历程图 . 5 图 3：公司股权结构情况（截至 2021 年底） . 6 图 4： 2017-2022Q1 公司营业收入及同比增速 . 7 图 5： 2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增速 . 7 图 6： 2017-2021 年公司主营业务收入拆分 . 7 图 7： 2017-2022Q1 公司整体毛利率、批发毛利率与零售毛利率 . 8 图 8： 2017-2022Q1 各项费用率及净利率 . 8 图 9：行业产业链构成 . 9 图 10：原油、成品油定价机制及企业定价依据、实际定价策略 . 10 图 11：和顺石油 2017-2019 年成品油从山东地炼出厂至批发和零售价格链路平均加价情况 . 11 图 12：原油价格与成品油价格走势保持一致性，但价差存在波动 . 12 图 13： 92#汽油山东地炼较布伦特原油价格加价率 . 13 图 14： 92#汽油零售价 较 92#汽油山东地炼价格加价率 . 14 图 15：和顺石油 利润率与零售价 VS 出厂价的差额走势基本保持一致 . 14 图 16：公司与 广聚能源、泰山石油 单季度毛利率对比 . 15 图 17：公司与 广聚能源、泰山石油 单季度净利率对比 . 15 图 18：和顺石油与广聚能源加油站数量对比（单位：座） . 15 图 19：和顺石油与泰山石油汽油业务占总营收比例（单位： %） . 15 图 20：湖南与广东、山东汽油最高零售价对比（单位：元 /吨） . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/28 图 21：湖南与广东、山东柴油最高零售价对比（单位：元 /吨） . 16 图 22：公司铜官油库现有水路码头外观 . 16 图 23：公司批发和零售销量及年周转次数情况（单位：万吨） . 17 图 24：公司批发和零售业务流程 . 18 图 25：公司向前二十大批发客户的销售收入占批发销售收入的比重情况 . 18 图 26：公司向社会加油站的销售占批发业务收入的比重情况 . 18 图 27：公司批发和零售业务营收占比及营收增速情况 . 20 图 28：公司批发及零售业务销售单价（单位：元 /吨） . 20 图 29：湖南及长沙 GDP 及增速情况（单位：亿元） . 21 图 30：湖南汽油及柴油消费量及增速情况（单位：元 /吨） . 21 图 31：公司连锁加油站数量情况（单位：座） . 22 图 32：公司已开业门店分布情况（ 单位：座，万平米） . 22 图 33：公司会员系统 . 23 图 34：公司注册会员数量（单位：万） . 23 图 35：中国汽车保有量及新能源汽车保有量情况（单位：万量） . 23 图 36：中国新能源汽车月销量及同比增长情况（单位：万量） . 23 表 1：公司核心管理层情况 . 6 表 2：汽、柴油最高零售价格制定与调整机制 . 10 表 3：和顺石油 2017-2019 年柴油及汽油成油加价情况 . 12 表 4：公司向前五大客户的销售交易背景、销售内容、销售金额及占批发销售收入的比例情况 . 19 表 5：公司加油站点分布省份及城市梳理（截至 2021 年底） . 21 表 6：公司分业务收入及毛利率预测（单位：百万元） . 24 表 7：公司盈利预测 . 25 表 8：可比公司估值情况 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/28 1. 湖南省民营加油站龙头， 盈利能力或迎来拐点 1.1 覆盖 成品油流通 全产业链，业务规模实现突破 和顺石油是湖南省民营加油站龙头企业，拥有成品油流通领域完整产业链。 公司在成品油流通领域拥有完整的产业链，业务涵盖成品油的采购、仓储、物流、批发、零售环节。 批发业务方面， 公司是湖南省第一家获国家商务部批准取得成品油批发资质的民营石油企业，以湖南省长株潭城市群区域经营为基础，积极面向全省及周边区域发展 ， 并 经过招投标成功入选壳牌、中海油、省高速等一批跨国公司、央企 、国企、民企等企业的上游供应商 。 零售业务 方面，截至 2021 年末，公司 共计 64 座加油站，其中正在建设中 3 座，对外租赁 2 座 ，深耕 湖南市场 、 实现全域基本覆盖 ，并成功拓展广东市场 。 此外， 公司拥有库容为 29,500 立方米的湘潭油库， 库容 为90,000 立方米的铜官油库 （ 6 月 28 日投入使用）， 租赁恒阳油库 9,000 立方米油罐；拥有 1 条 3.2 公里铁路专用线使用权、配套自有的物流体系；公司的注册会员数量已超过 263 万，同比增长 34.18%。 图 1： 公司主营业务运营环节 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 公司自 2003 年建立第一座油库 以来主要经历了三个主要阶段：初创期（ 2003-2015年 ）、稳步发展期（ 2015-2020 年 ）和快速扩张期（ 2020 年至今）。 （ 1）初创期（ 2003-2015 年）： 公司于 2003 年建成库容 为 29,500 立方米的湘潭油库 ，并于 2005 年成立和 顺有限 。 为满足业务发展资金需求 ，公司先后进行两次增资，注册资本由 1000 万元增加至 10000 万元。经过 8 年发展， 自 2013 年起成为长沙市机关事业单位燃油采购定点加油单位 。 （ 2）稳步发展期（ 2015-2020 年）： 2015 年公司从有限公司整体变更为股份有限公司， 自 2015 年初， “ 两权合并、配额放宽 ” 政策实施后，成品油来源渠道丰富 ，公司通过 新建、收购、租赁 等方式不断扩展加油站数量 ， 租赁 库容 90000 立方米的恒阳 油库 ，同时 引入加油站专业运营团队，进一步加强、完善及拓展了成品油采购、运输、仓储、批发和零售全产业链 的运营， 能够快速提供综合化服务，从而获得 了进一步的 发展 ， 品牌价值日益凸显 。 （ 3） 快速 扩张 期（ 2020 年至今） ： 2020 年 4 月 7 日，公司正式在上海证券交易所上市 ， 批零业务开始发力增长 。公司零售连锁加油站品牌影响力 不断加大 ， 已经具有 快速有效的商业模式复制能力 ， 在基本实现 湖南省 全省覆盖的基础上， 首座省外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/28 加油站（广东 逢沙加油站 ）投入运营 ； 2021 年， 公司新增加油站网点 29 座 。 伴随公司品牌影响力和业务覆盖、硬件配套的不断壮大，公司成为壳牌、中海油、省高速等一批跨国公司、央企、国企、民企等的供应商， 库容 90000 立方米的自建铜官油库 于 2022年 6 月 28 日 投入运营 ，硬件设施的配套将助力公司批发业务更好发展。 图 2： 公司发展历程图 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 1.2 管理层股权集中， 经营 经验丰富 公司股权结构集中，实控人为赵忠家族。 公司控股股东为和顺投资， 直接持有公司股份 41.74%，赵忠通过和顺投资间接持有公司股份 36%，并担任公司总经理，对公司战略决策及运营享有绝对控制力，其妻晏喜明与其儿赵尊铭分别直接持有公司股份 14.00%及 5.15%。 此外，共创盛景为公司为激励员工而成立的持股平台公司，赵尊铭持有 45.6%的出资比例。 截至 2021 年底，公司拥有 9 家全资子公司，覆盖成品油的仓储、运输、零售等多个业务环节。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/28 图 3： 公司 股权结构 情况 （ 截至 2021 年底 ） 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 核心管理层 实力背景雄厚 ， 从业 经验 较为 丰富。 公司总经理赵忠及副总经理龙小珍均 参与陪伴公司成长十七载， 均为公司经营管理核心 人物 ，管理 团队的 结构稳定有助于公司 稳健运营。 此外，公司核心管理层 从业经验较为丰富，多数均拥有涉及 成品油产业链 的从业经验，在成品油的 采购、仓储、物流、批发、零售 等 各 环节运营方面积累了丰富的产业经验， 能够紧跟 行业 趋势及市场需求为公司制定可持续 发展战略 ，稳定的团队结构叠加 丰富的行业资源 或将持续 助力公司长远发展 。 表 1：公司核心管理层情况 姓名 职位 年龄 背景 赵忠 董事长、总经理 54 1989 年至 1997 年在邵阳市四通糖酒饮料有限公司任总经理； 1998 年至 2002 年在邵阳湘运油料有限公司任总经理； 2002 年合伙创办湖南和顺投资发展有限公司，任执行董事； 2005 年起历任公司总经理、执行董事，现任公司董事长、总经理 龙小珍 董事、副总经理 55 1990 年至 1993 年在湖南邵阳市百货公司历任出纳、会计、商场财务主管； 1993 年至 2001 年在泰阳证券邵阳营业部，历任财务主管、投资部副经理、行政部经理、客户部经理、总经理助理； 2002 年合伙创办湖南和顺投资发展有限公司，至 2016 年历任副总经理、监事； 2005 年起任公司副总经理 赵雄 董事、副总经理 51 1990年至 1991年在邵阳市气象局任职员； 1992年至 2003年在邵阳四通糖酒饮料有限公司任副总经理；2003 年至 2005 年在湖南邵阳中油销售有限公司任副总经理； 2015 年至今在衡阳和顺石油天然气有限公司兼任执行董事； 2005 年 7 月至今历任公司副总经理、执行董事，现任公司董事 曾跃 副总经理、董事会秘书 45 2002 年至 2009 年在远大科技集团任工程与管理学院院长； 2010 年至 2012 年在远大可建科技有限公司任市场中心总经理； 2012 年至 2015 年 5 月在远大天空城市投资有限公司任副总经理； 2015 年 11 月至今在公司任人力资源部经理； 2016 年 4 月至今任公司副总经理、董事会秘书 余美玲 财务总监 36 2009年至 2010年在萍乡华维电瓷电器股份有限公司任会计； 2011年至 2014年在瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）深圳分所任项目经理； 2014 年至 2015 年在湖南友谊会计师事务所（普通合伙）任高级项目经理； 2015 年 10 月至 2016 年 4 月任公司财务部经理； 2016 年 4 月至今任公司财务总监 资料来源：公司 公告 ，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/28 1.3 营业收入 高 增长 ，利润率 短期阵痛 销量单价大幅增加，营业收入整体增长。 2021 年，公司实现营业收入 39.33 亿元，同比增长 113.35%，主要原因系公司成品油批发及零售销量、单价均大幅增加所致；实现 归母净利润 0.92 亿元，同比下降 46.35%，主要原因系 受国际地缘政治和疫情等因素的共同影响，国际原油价格快速上涨 ，而中国成品油零售指导价格调整时间与成品油采购价格不同步，批零价差空间缩小所致。 2022Q1，公司 实现 营业收入11.93 亿元，同比 增长 105.58%；实现归母净利润 0.21 亿元，同比下降 37.67%。 图 4： 2017-2022Q1 公司 营业收入及 同比增速 图 5： 2017-2022Q1 公司 归母净利润及 同比增速 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 按行业拆分 ，公司批发业务收入占比快速提升 。 2021 年，公司 实现 零售业务收入18.00 亿元，同比增长 37%， 占 总收入比重为 46%，主要系新增加油站带动销量增长及成品油零售价格增长所致。实现 批发业务收入 21.00 亿元，同比增长 311%，占比 54%，主要系 得益于品牌影响力的扩大、业务覆盖的发展、硬件配套的壮大，公司通过招投标成为 壳牌、中海油、省高速 等 企业的上游供应商 。 图 6： 2017-2021 年 公司主营业务收入拆分 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540452017 2018 2019 2020 2021 2021Q1 2022Q1营业收入（亿元） yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00.511.522.52017 2018 2019 2020 2021 2021Q1 2022Q1归母净利润（亿元） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025303540452017 2018 2019 2020 2021批发（亿元） 零售（亿元） 批发 yoy 零售 yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/28 综合 毛利率有所下滑，零售毛利率更具优势。 2021 年，公司 综合 毛利率 为 8.73%，其中， 批发毛利率 为 1.02%，零售毛利率 为 17.52%，均较 2020 年有所下滑。 主要系 上游炼厂出厂价迅速增加并维持高位， 零售价调整滞后导致批零价差缩小 以及已投资的加油站暂未产生相应收益 。而由于国际地缘政治和疫情等因素的共同影响，2022 年国际原油价格持续快速上涨，导致批零价差进一步缩小， 2022Q1 公司整体毛利率 进一步下降至 2.11%。 图 7： 2017-2022Q1 公司整体毛利率、批发毛利率与零售毛利率 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 费用率基本稳定，净利率 有所下滑 。 2021 年， 公司 销售费用率 为 4.65%，管理费用率 为 0.91%，财务费用率 为 0.10%， 收入规模效应下，带动公司三项费用率 下降。而受到毛利率下滑的不利影响， 2021 年公司净利润率 为 2.32%， 同比下降 6.93pct。2022Q1， 公司 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 4.3%、 0.57%、 0.12%；净利率为 1.72%，为近年来较低水平。 图 8： 2017-2022Q1 各项费用率及净利率 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1 2022Q1整体毛利率 批发毛利率 零售毛利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1 2022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/28 2.行业：零售价 遵从政府指导 ， 零售商盈利有望 恢复 1.1 成 品 油最高价由政府指导调控，零售是出厂后增值最大的一步 产业链下游 涵盖运输、仓储等环节，以批发、零售等方式向终端客户出售成品油。行业产业链上游 由设备、装备、服务商对原油进行勘探及开发 ，中游由炼油厂 进行原油 炼制加工形成成品油， 下游由批发零售商对 成品油进行采购、仓储、物流进而售卖给终端客户。 以和顺石油为例， 成品油主要有四类采购渠道： 以山东地炼、西北大型国有石化企业为主的铁路运输渠道；以湖南本地的大型国有石化企业为主的陆路运输渠道；以江沪地区成品油贸易商为主的水路运输渠道；以广东地区成品油贸易商为主的陆路运输渠道。 图 9：行业产业链 构成 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 （ 注：虚线部分表示 和顺石油 业务覆盖范围 ） 政府指导定价，供应、批发价远低于政府最高指导价格，零售价参考中石油、中石化形成。 在油价的制定方面，原油 价格 由市场自行调节控制价格。成品油方面，根据适用场景的不同有不同的定价机制，其中 向国家储备和新疆生产建设兵团供应汽、柴油 的价格为政府定价，且往往低于市场价； 向社会批发企业和铁路、交通等专项用户供应 的汽、柴油供应价格 由政府指导定价，指导定价根据流通环节和销售方式可分为最高供应价格、最高批发价格及最高零售价格，企业会根据对应最高指导价进行自身产品的定价，其中供应价格和批发价格一般来说均远低于最高指导价格，零售价格则会参考中石油、中石化加油站挂牌价。 上游设施、装备、服务中 游 下游勘探开发加工石化产品运输、仓储批发零售终端客户原油炼制成品油 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/28 图 10：原油、成品油定价机制及企业定价依据、实际定价策略 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 每 10 个 工作日调整一次最高零售指导价，国际原油价格超过 80 美元 /桶 以后开始扣减 加工利润率。 在最高零售价的制定与调控中，我国 国家发改委根据国际市场原油价格 的 变化每 10 个工作日调整一次最高零售指导价 （调价幅度低于 50 元纳入下次调整） ， 且 各省发改委根据国家指导价同步颁布省最高零售指导价 ，而 各企业在最高指导价的限制内可自主定价。 其中，当国际原油价格低于 40 美元 /桶时，国内成品油价格不再下调；价格低于 80 美元 /桶时，最高零售价按正常加工利润率制定；当零售价高于 80 低于 130 美元 /桶时，企业加工利润率开始减少直至加工 0 利润为止；当零售价高于 130 美元 /桶时，汽、柴油价格原则上不提或少提。 表 2： 汽、柴油最高零售价格制定与调整机制 国际原油价格（ P），美元 /每桶 价格制定具体方法 价格制定机制 P 40 按原油价格 40 美元 /每桶、正常加工利润率计算 40P 80 按正常加工利润率计算 80P130 开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算 P 130 按兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提 价格调整机制 1、根据国际市场原油价格变化每 10 个工作日调整一次 2、当调价幅度低于每吨 50 元时，不作调整，纳入下次调整时累加或冲抵 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 出厂至采购和采购至批发加价幅度较小，零售是成油增值最大的一步。 我们以和顺石油为例对原油从出厂至批发 /零售的加价额度进行测算，和顺石油 2017-2019 年 0#柴油 /92#汽油 /95#汽油均价分别从山东地炼出厂价的 5258.7/5770.78/5915.93 增最高供应价原油成品油（汽、柴油）价格确定方式1 、对具备国家规定资质的社会批发企业：按最高零售价格每吨扣减 400 元确定2 、对铁路、交通等专项用户：按全国平均最高零售价格每吨扣减 4 00 元确定3 、对国家储备、新疆生产建设兵团：按全国平均最高零售价格扣减流通环节差价确定向国家储备和新疆生产建设兵团供应政府定价汽、柴油零售价格和批发价格，向社会批发企业和铁路、交通等专项用户供应政府指导价市场调节价企业定价依据；实际定价策略成品油生产经营企业在不超过汽、柴油最高供应价格的前提下，与社会批发企业 / 铁路、交通等专项用户协商确定具体供应价格。定价机制由于上游炼化市场竞争激烈，成交价格远低于政府最高指导价格。最高批发价最高零售价1 、合同约定由供方配送到零售企业的：按最高零售价格每吨扣减 3 00 元确定2 、合同未约定由供方配送到零售企业的：在每吨扣减 30 0 元的基础上再减运杂费确定成品油批发企业在不超过汽、柴油最高批发价格的前提下，与零售企业协商确定具体批发价格。由于批发市场竞争激烈，成交价格远低于政府最高指导价格。以国际市场原油价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。成品油零售企业在不超过汽、柴油最高零售价格的前提下，自主制定具体零售价格。参考中石油加油站、中石化加油站挂牌价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/28 值至和顺石油的采购价 5335.25/5839.98/5964.22（企业从油厂采购成品油），加价额度分别为 76.55/69.20/48.29 元 /吨，公司成品油采购价与山东地炼出厂价基本一致，年加价额度在 150 元 /吨以内波动；对应批发均价分别为 5443.11/5930.23/6179.29 元 /吨，较采购价加价额度分别为 107.86/90.25/215.06 元 /吨，年加价额度在 500 元 /吨以内波动；零售均价分别为 6566.01/7699.58/8241.32 元 /吨，较采购价加价额度分别为 1230.76/1859.60/2277.09 元 /吨，年加价额度在 1000-2000 元 /吨之间波动，零售渠道是公司最主要的毛利润来源。 图 11：和顺 石油 2017-2019 年成品油从山东地炼出厂至批发和零售价格链路平均加价情况 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 山东地炼出厂价 和顺石油采购价和顺石油批发价和顺石油零售价5335.255443.1 16566.015839.985930.237699.585964.226179.298241.320# 柴油92# 汽油95# 汽油成品油+7 6. 55+1 122.9 0批零差 （元 / 吨）+6 9. 20+1 769.35+4 8. 29+2 062.03525 8.705770.785915.93 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/28 表 3：和顺石油 2017-2019 年柴油及汽油成油加价情况 价格 0#柴油（元 /吨） 92#汽油（元 /吨） 95#汽油（元 /吨） 2017 年 2018 年 2019 年 三年均值 2017 年 2018 年 2019 年 三年均值 2017 年 2018 年 2019 年 三年均值 山东地炼出厂价 4664.67 5629.38 5482.05 5258.70 5009.66 6441.01 5861.67 5770.78 5169.91 6589.80 5988.08 5915.93 公司采购价 4788.40 5585.71 5631.64 5335.25 5055.70 6493.34 5970.90 5839.98 5111.63 6672.84 6108.20 5964.22 公司批发价 4860.15 5788.43 5680.75 5443.11 5277.67 6520.26 5992.76 5930.23 5521.89 6712.99 6302.98 6179.29 公司零售价 6000.55 6952.72 6744.76 6566.01 7128.63 8116.50 7853.60 7699.58 7661.69 8704.52 8357.74 8241.32 湖南最高零售指导价 6234.76 7160.51 6889.7 6761.66 7341.69 8345.12 8019.04 7901.95 7764.98 8812.13 8490.9 8356.00 加价情况 采购价 -山东地炼出厂价 123.73 -43.67 149.59 76.55 46.04 52.33 109.23 69.20 -58.28 83.04 120.12 48.29 批发价 -采购价 71.75 202.72 49.11 107.86 221.97 26.92 21.86 90.25 410.26 40.15 194.78 215.06 零售价 -采购价 1212.15 1367.01 1113.12 1230.76 2072.93 1623.16 1882.70 1859.60 2550.06 2031.68 2249.54 2277.09 公司批零价差 1140.40 1164.29 1064.01 1122.90 1850.96 1596.24 1860.84 1769.35 2139.80 1991.53 2054.76 2062.03 最高零售指导价 -零售价 234.21 207.79 144.94 195.65 213.06 228.62 165.44 202.37 103.29 107.61 133.16 114.69 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 2.2 毛利率与 批零价差 高关联 ， 4 月迎来拐点 原油价格与成品油价格走势保持一致性，但 成品油“零售价 -出厂价”存在波动性。从整体走势上看，国际原油价格、炼油厂出厂价、成品油批发价、成品油零售价的走势一致。但 由于炼油厂的出厂价对国际原油价格变化反应较为迅速，而零售价需要在发改委每 10 个工作日调整最高零售价后做出相应调整，存在一定时滞性 ，从而导致成品油“零售价 -出厂价”存在一定波动性。 具体来看，当原油价格单边迅速上升时，由于零售调价滞后，“零售价 -出厂价”价差明显缩小。 图 12： 原油价格与成品油价格走势保持一致性 ，但价差存在波动 资料来源： Wind，商务部，隆众化工， 国元证券研究所 （国际原油价格以 布伦特原油 价格 *即期汇率 *吨桶比 0.136*增值税 1.13进行单位换算） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000零售价 :92#汽油（元 /吨） 批发价 :92#汽油（元 /吨）汽油 (92#):山东地炼（元 /吨） 国际原油价格（元 /吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/28 炼油厂出厂价 VS 国际原油价格： 我们以 汽油 (92#)山东地炼 价格代表炼油厂成品油出厂价格，以布伦特原油价格代表国际原油价格 。 当原油价格较为稳定时， 炼油厂出厂价较国际原油价格的加价率在 100%左右浮动；当原油价格低于 40 美元 /桶并持续快速下跌时，炼油厂出厂价较国际原油价格的加价率在 150%-250%间浮动；当原油价格高于 80 美元 /桶并持续快速上涨时，炼油厂出厂价较国际原油价格的加价率 逐步下滑至 50%左右。 图 13： 92#汽油山东地炼较布伦特 原油价格 加价率 资料来源： Wind，隆众化工， 国元证券研究所 零售价 VS 炼油厂出厂 价： 我们以 商务部公布的 92#汽油 零售价作为成品油零售价代表，以 汽油 (92#)山东地炼 价格代表炼油厂成品油出厂价格。当原油价格较为稳定时， 零售价与出厂价的差额在 2000 元 /吨 左右波动 ；自 2021 年下半年以来， 由于国际地缘政治和疫情等因素的共同影响， 国际 原油价格持续快速上涨 ，零售价与出厂价的差额持续缩小至 800 元 /吨左右；而自 2022 年 4 月以来， 随着发改委多次大幅上调 最高零售价格 ，零售价与出厂价的差额回升至正常水平，甚至达到 3000 元 /吨的水平。 0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140期货结算价 (连续 ):布伦特原油（美元 /桶），左轴汽油 (92#):山东地炼 /布伦特原油价格 -1，右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/28 图 14： 92#汽油 零售价 较 92#汽油山东地炼 价格 加价率 资料来源： Wind，隆众化工，商务部， 国元证券研究所 成品油零售 /批发企业 毛利率的波动 与 批零价差高关联 ，预计 将于 4 月同步 迎来 拐点 。成品油零售 /批发企业 主要从炼油厂采购成品油后根据市场需求进行批发和零售，其销售价格主要为市场批发 /零售价，其销售成本主要为从炼油厂采购价 、运费等。因此，成品油 零售 /批发企业 的毛利率走势基本与 零售价 VS 出厂价的差额走势 保持一致，随着零售价与出厂价的差额自 4 月以来回升至正常水平，我们预计 成油批发 /零售 企业的 利润率也将 同步 有所恢复。 图 15：和顺石油 利润率与零售价 VS 出厂价的差额走势基本保持一致 资料来源： Wind，隆众化工，商务部， 国元证券研究所 毛利率的绝对值取决于公司产品 /业务结构以及所处区域。 对比广聚能源（ 成品油及液化石油气的主要经销者 ）、泰山石油（ 成品油批发、零售 商）等公司，剔除 202105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-04零售价 :92#汽油（元 /吨），左轴 批发价 :92#汽油（元 /吨），左轴零售价 -出厂价（元 /吨），右轴05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000%5%10%15%20%25%和顺石油毛利率 和顺石油净利率 （零售价 -出厂价）季度平均值（元 /吨），右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/28 年油价开始上涨导致各企业毛利率下滑等影响，和顺石油毛利率明显高于另外两家公司，我们认为主要有产品 /业务结构以及区位等因素的影响。 从 产品 /业务结构 来看， 和顺石油 /广聚能源加油站数量分别从 2019 年的 30/12 座增至 2021 年的 64/12 座，据和顺石油招股书测算 2019 年和顺石油 /广聚能源零售收入占比分别为 80.94%/40%（估计值），毛利率较高的零售业务占比增加也能拉动整体毛利率的增加；和顺石油较泰山石油毛利率更高则是因为公司毛利率更高的汽油收入占比更高， 2020 年和顺石油 /泰山石油汽油收入占比分别为 81.36%/69.19%。 从区域因素来看，广东省和山东省均为炼油大省，炼油厂和经销商众多，市场竞争较为激烈，成品油定价相对较低，湖南柴油最高零售指导价一般高于广东省 75 元 /吨，柴 /汽油最高零售指导价一般高于山东省 55/75 元 /吨。 图 16：公司与 广聚能源、泰山石油 单季度毛利率对比 图 17：公司与 广聚能源、泰山石油 单季度净利率对比 资料来源： Wind，各公司公告， 国元证券研究所 资料来源： Wind，各公司公告， 国元证券研究所 图 18：和顺石油与广聚能源加油站数量对比 （单位：座） 图 19：和顺石油与泰山石油汽油业务占总营收比例 （单位： %） 资料来源： Wind，各公司公告， 国元证券研究所 资料来源： Wind，各公司公告， 国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%19