敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 1 日 公司研究 百年青啤，复兴正当时 青岛啤酒（600600.SH）跟踪报告 买入（维持） 行业高端化逻辑持续演绎。啤酒行业天然有地域性、侵略性的特点，高市占率决定高利润率。2013 年后啤酒行业进入总量横盘阶段，行业基本格局已定，企业通过抢占高端市场份额提升整体市占率，以此提升利润率。青岛啤酒具备高端基因，产品结构持续升级；今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。 百年青啤，优质头部企业。1）分区域看：公司采取“一纵两横一圈”布局，攻守兼备，在优势区域推进产品升级，在弱势地区采取差异化策略逐步站稳脚跟并扭亏为盈，效果显著，沿江地区减亏明显。2）产品端：聚焦“1+1”战略，即青岛主品牌+崂山品牌，21 年以来高端化进展提速，推出大量高端新品。众多高端产品中白啤表现优异。青岛白啤 21年销量近 9 万吨，取得高速增长的原因在于：白啤带有清新的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。公司资源倾斜：2020 年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，助推青岛白啤高速增长。 盈利端改善空间大。1）关厂提效：行业进入总量横盘阶段后，各家企业主动关闭低效工厂，提升产能利用率。各家啤酒企业中，青岛啤酒关厂动作发生较晚且已关厂数量较少，公司潜在关厂数量多，假设到 2024 年关闭 4 家工厂，则有望增厚 2024 年毛利率 1.02pcts。2）罐化率提升：与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。公司罐化率仍有较大提升空间：2021 年公司罐化率约 27%，但对比日美仍有较大提升空间。 多元化营销助青啤融入 Z 世代。2014 年公司成立创新营销事业部，围绕体育、音乐、文化进行了大量营销创新，提升青啤国际知名度和品牌年轻度。公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒 PE 处于 A 股行业平均水平以下，但青啤行业地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行业均值回归。公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒 2022-2024 年 EPS 分别为 2.36/2.79/3.26 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE分别为 44x/37x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,261 33,754 35,316 营业收入增长率 -0.80% 8.67% 6.94% 4.63% 4.63% 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 净利润增长率 18.86% 43.34% 2.11% 18.15% 16.70% EPS（元） 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.67% 13.72% 13.03% 14.10% 15.00% P/E 64 45 44 37 32 P/B 6.9 6.2 5.7 5.3 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-30 当前价：103.92 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 联系人：汪航宇 联系人：李嘉祺 联系人：杨哲 联系人：董博文 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1417.83 一年最低/最高(元)： 73.00/116.58 近3 月换手率： 31.89% 股价相对走势 -34%-23%-12%-1%10%06/21 09/21 12/21 03/22青岛啤酒 沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.58 22.31 4.60 绝对 13.43 27.20 -8.85 资料来源：Wind 相关研报 收入利润实现正增长，高端化持续推进青岛啤酒（600600.SH）2022 年一季度业绩点评（2022-04-29） 高端化表现亮眼，关注利润释放节奏青岛啤酒（600600.SH）2021 年年报评（2022-03-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 目 录 1、 行业高端化逻辑持续演绎 . 5 1.1、 开启啤酒高端化竞争时代 . 5 1.2、 青啤为国内啤酒销量第二品牌 . 7 2、 百年青啤，优质头部企业 . 8 2.1、 “一纵两横一圈”布局，攻守兼备 . 8 2.2、 聚焦“1+1”品牌战略，打造差异化产品组合 . 11 2.2.1、 高端化进展顺利，白啤异军突起 . 14 3、 产能优化、罐化率提升，盈利改善空间大 . 17 3.1、 关厂优化产能，盈利能力持续提升 . 17 3.2、 罐化率有较大提升空间 . 18 4、 多元化营销助青啤融入 Z世代 . 19 5、 盈利预测及投资建议 . 21 5.1、 关键假设及盈利预测 . 21 5.2、 投资建议 . 22 6、 风险提示 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 图目录 图1：啤酒行业发展四阶段 . 6 图2：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 . 6 图3：2020年中国/美国拉格啤酒市场结构 . 7 图4：2018年龙头企业拥有相对强势区域 . 7 图5：2020年前山东市场营收增速持续高于公司整体营收增速 . 9 图6：山东市场贡献公司一半以上净利润 . 9 图7：2016-2021 年华北地区收入及占比 . 9 图8：2016-2021 年华北地区净利润及占比 . 9 图9：青啤全国布局 . 10 图10：2010 年、2020 年青岛啤酒分区域营收情况（亿元） . 10 图11：2010 年、2020 年青岛啤酒分区域净利润情况（亿元） . 10 图12：青啤在东北市场的布局 . 11 图13：青岛啤酒品牌战略演变过程 . 12 图14：青岛啤酒产品结构 . 12 图15：青岛品牌高端系列销量持续提升（万千升） . 12 图16：近年来青岛啤酒产品一直在往高端化发展 . 14 图17：青岛啤酒白啤及整体线下商超销售情况. 14 图18：2021 年京东啤酒节最受欢迎的青岛啤酒TOP5单品 . 14 图19：各品类中白啤吨价最高（元/吨） . 15 图20：国内市场白啤销量增速高于其他啤酒品类 . 15 图21：青岛白啤新老包装 . 16 图22：2022 年杨洋成为青岛啤酒白啤品牌代言人 . 16 图23：瓶装与听装对比 . 18 图24：啤酒成本结构拆分（以青啤为例） . 18 图25：青岛啤酒1903 小酒馆 . 20 图26：青岛啤酒赞助2022 年北京冬奥会 . 20 图27：2019 年青岛啤酒推出1903 复古罐 . 20 图28：青岛啤酒梵高IP 定制罐 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 表目录 表1：2021年中国及全球啤酒市场竞争格局 . 8 表2：2021年主要啤酒企业产品结构 . 8 表3：青岛啤酒产品矩阵 . 13 表4：各品牌白啤产品情况 . 15 表5：各公司主要关厂事件 . 17 表6：关厂后毛利率提升空间测算 . 18 表7：各家新增罐化产线 . 19 表8：青岛啤酒分项业务收入、归母净利润、费用率和毛利率预测（百万元） . 21 表9：啤酒行业主要公司 PE 及EV/EBITDA估值表. 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 1、 行业高端化逻辑持续演绎 青岛啤酒前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，青啤也是中国历史最悠久的啤酒制造厂商之一，在中国消费者心中拥有高端的品牌形象，具备打造高端大单品能力和高端渠道运作能力。 具备高端基因，结构持续提升。青岛啤酒品牌价值连续多年保持行业第一，从高端产品推进情况来看，增速亮眼。2021 年青岛啤酒高档以上产品销量同比增长14%，经典等中高档产品销量同比增长 20%，高档产品中白啤表现亮眼同比增速 50%+。今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼 疫情后修复速度超预期。受疫情影响青啤 3、4 月销量出现下滑（3 月基地市场山东影响较大，4 月上海市场影响较大）。随着疫情逐步得到控制，尤其是基地市场山东情况的好转，5 月销量实现正增长，6 月销量同比实现高个位数增长，超出市场预期，显示出强劲的疫后修复势能。 成本改善空间大，且下半年成本压力可控。青啤关厂数量较少，2021 年产能利用率为 69%，在行业中处于中等水平，未来还有进一步关厂提效的空间；青啤是国内较早推出易拉罐产品的企业，21 年罐化率水平为 27%，但对比日美仍有较大提升空间。原材料成本方面，铝罐价格已出现高位回落，公司对大麦等原材料均做了锁价动作，整体来看下半年成本压力有望缓解。 1.1、 开启啤酒高端化竞争时代 从 1980 年至今，我国啤酒市场经历了区域性扩张期、整合并购期、总量横盘阶段，并最终迎来了快速高端化的当前阶段。每个阶段企业的核心任务都在于提高市占率，以此来提升盈利能力。 1980-1998 年行业迈入高速增长期。1980-1998 年啤酒产量年复合增速为 21.5%，处于高增长阶段。由于啤酒存在运输半径限制，此时的增长为区域性扩张。 1998-2013 年跑马圈地，兼并整合后寡头格局逐渐形成。行业仍处于扩容期，但区域小厂林立行业竞争激烈。在这样的背景下，以华润、青岛为代表的大酒企开始通过收购兼并的方式扩张自身市场份额。 2013 年-2020 年市场萎缩后进入“总量横盘”阶段。啤酒总产量从 2013年峰值超过 5000 万吨，回落到 2020 年的 3411 万吨左右，啤酒行业进入缩量调整期。2013 年-2018 年行业处于存量低价竞争时期；2018 年华润啤酒、青岛啤酒开启行业提价周期，竞争格局改善，价格战时代结束。 2020 年至今，开启高端化迅速增长阶段，高端化已成为行业共识，各酒企开启高端化发展新阶段。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 图 1：啤酒行业发展四阶段 第一阶段区域性扩张1980 - 19 98第二阶段并购整合1998 - 20 13第三阶段总量横盘2013 - 20 20第四阶段高 端 化 迅 速 增长2020 - 至今行业领军者主要增长驱动因素 青岛啤酒 燕京啤酒 中国经济开放和市场化 向所处核心省份以外的市场扩张 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 百威亚太 外延增长 / 并购 关键成功因素 成功融合并实现协同效应 渠道渗透 提高产品质量 / 运营效率 华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 产品优质化和品牌建设 规模优势推动经营杠杆效益 对中小啤酒商持续并购整合 华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 重庆啤酒（嘉士伯中国） 城市化加快、中产阶级崛起，推动中国啤酒消费像高端发展 年轻消费者引领啤酒消费升级 行业缩量调整，厂商开始组合产品升级、提价竞争格局 产品附加值低， 运输半径有限制 竞争格局区域割裂 五大酒厂跑马圈地 行业继续增长， 逐渐形成寡头格局 行业由增量市场转为存量市场，主要酒企的思路开始调整 价增：提价（短期）、结构升级（长期） 高端化成为行业共识 抢夺高端市场，重新划分市场份额- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020啤 酒 产 量 （ 万 吨 ） Y O Y2 0 1 8 年 ， 华 润 、 青 啤 率 先开 启 行 业 提 价 周 期 ， 竞 争格 局 改 善 ， 疯 狂 的 价 格 战时代终结高 端 化 迅 速 增 长 期区域 扩 张 期 ： 行 业 高 速 增 长 并 购整合期 ： 寡 头格 局逐 渐形 成 总 量 横 盘 期 ：结 构 升 级 为 新 方 向 资料来源：国家统计局，公司公告，光大证券研究所整理 量：由于适龄消费人群占比从 2013 年之后开始下滑，啤酒整体消费量增长出现停滞，行业亟待从价的维度实现突破。 价：破局方向分为提价和结构升级。对于啤酒行业来说，提价只能起到短期催化的作用，长期增长动力还在于结构升级。 青岛啤酒是国内品牌中较早开始布局高端化的酒企。百威和嘉士伯作为国外品牌，产品高端化开始时间较早。在国内品牌中，青啤推出中高端产品时间最早，加上青啤本身具有高端的品牌形象和认知，因此在中高端领域青啤比华润更具优势。 图 2：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 根据 Euromonitor，2020 年我国高档拉格啤酒销量/销售额占比为 11%/35%，啤酒高端化率低于成熟市场美国，高档啤酒占比还有较大提升空间。 图 3：2020 年中国/美国拉格啤酒市场结构 高档11%中档21%经济型68%中国 ( 按销量 )高档35%中档31%经济型34%中国 ( 按销售额 )高档34%中档43%经济型23%美国 ( 按销量 )高档46%中档37%经济型17%美国 ( 按销售额 ) 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 1.2、 青啤为国内啤酒销量第二品牌 从国内啤酒市场看。五大啤酒品牌通过收购划分势力范围，在整合过程中形成了不同的区域格局。山东是核心基地市场，沿黄一带是青岛啤酒的优势区域。 图 4：2018 年龙头企业拥有相对强势区域 宁夏嘉士伯 80%新疆嘉士伯 60%燕京 35%青岛 5%西藏嘉士伯 70%华润 30%重庆嘉士伯 81%华润 14%云南嘉士伯 40%燕京 38%华润 12%北京燕京 73%青岛 18%华润 7%内 蒙古燕京 51%华润 42%青岛 7%广西燕京 92%青岛 5%华润 3%湖南燕京 25%华润 23%青岛 10%河南金星 40%百威 22%华润 18%湖北百威 58%华润 28%青岛 7%江西百威 80%燕京 10%华润 5%福建百威 58%青岛 21%燕京 15%黑 龙江华润 49%百威 46%青岛 5%吉林华润 52%百威 39%青岛 9%辽宁华润 67%百威 16%青岛 15%天津华润 46%青岛 23%百威 17%青海华润 49%黄河 41%青岛 10%四川华润 79%青岛 8%百威 7%燕京 6%贵州华润 85%燕京 10%浙江华润 31%百威 31%青岛 21%安徽华润 72%青岛 17%嘉士伯 11%江苏华润 54%青岛 38%百威 8%河北青岛 43%华润 28%燕京 22%山东青岛 78%华润 15%山西青岛 55%华润 30%陕西青岛 80%华润 20%甘肃青岛 39%华润 32%海南青岛 53%力加 26%燕京 21%广东青岛 29%华润 25%百威 25%上海青岛 71%华润 20%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒百威英博嘉士伯 资料来源：快消家，光大证券研究所 青岛啤酒国内销量份额排名前二。2021 年国内啤酒市场中，按销量计算的市场份额中青岛啤酒占 17.8%，排名第二。按销售额计算的市场份额中，青岛啤酒占 13.5%，排名第三。2021 年全球啤酒市场中，青岛啤酒依然位居前列，按销量排在第六，按销售额排在第八。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 表 1：2021 年中国及全球啤酒市场竞争格局 中国市场 全球市场 按销量 按销售额 按销量 按销售额 华润啤酒 24.3% 百威英博 18.9% 百威亚太 26.5% 百威亚太 26.8% 青岛啤酒 17.8% 华润啤酒 16.3% 喜力 12.0% 喜力 12.3% 百威英博 16.1% 青岛啤酒 13.5% 嘉士伯 6.2% 嘉士伯 6.3% 燕京啤酒 7.1% 嘉士伯 9.5% 华润 5.5% Molson Coors Brewing 4.8% 嘉士伯 6.9% 燕京啤酒 5.3% Molson Coors Brewing 4.3% 朝日啤酒 3.8% 珠江啤酒 2.8% 珠江啤酒 2.5% 青岛啤酒 4.1% 华润 2.7% 金星啤酒 2.0% 蓝妹啤酒 1.7% 朝日啤酒 3.2% 麒麟啤酒 2.5% 蓝带啤酒 1.0% 喜力 1.6% 燕京啤酒 1.6% 青岛啤酒 2.3% 其他 27.8% 其他 36.5% 其他 36.6% 其他 38.5% 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 青啤高档及以上产品销量规模位于国内前列。行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破： 青岛啤酒：2021 年纯生销量大约 66万吨，1903 销量超 20 万吨，白啤销量近 9 万吨，经典系列销量超过 182 万吨； 重庆啤酒：大单品乌苏 2021 年销量 83 万吨，同比增长 34%，其中疆外乌苏销量同比增长超过 60%，1664 同比增长 36%； 华润啤酒：次高端及以上 2021 年销量同比增长近 30%，其中 SuperX 预计突破 40 万吨，喜力增长至接近 30 万吨，纯生体量达到 60 万吨； 百威亚太：2021 年高端及超高端销量增长均超 20%，百威品牌销量同比增长 20%以上，其中百威金尊销量同比增长超 50%。 表 2：2021 年主要啤酒企业产品结构 重庆啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 百威亚太 体量 279w 吨 793w 吨 1106w吨 879w 吨 高档+超高档销量占比 27%（10 元以上） 15%（10 元以上） 17%（8元以上） 38%（10 元以上） 中档销量占比 56%（6-9 元） 35% 36%（5-8 元） 30% 大众档销量占比 17%（6元以下） 50% 47%（5元以下） 32% 核心单品 乌苏、1664、夏日纷 纯生、1903、白啤 纯生、SuperX、喜力 百威、科罗娜、蓝妹、福佳白 大单品体量 乌苏83w吨 超高端 6-7w 吨（包括1664） 重庆58w吨 乐堡55w吨 经典系列182w吨 纯生66w吨 1903 系列 23w 吨 白啤9w 吨 纯生60w吨 SuperX40w吨 喜力30w吨 主品牌百威240w 吨（包括红瓶、金尊等） 科罗娜蓝妹福佳白；科罗娜略高于10w吨 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 2、 百年青啤，优质头部企业 2.1、 “一纵两横一圈”布局，攻守兼备 2018 年公司开始推进“一纵两横一圈”布局，强调稳固重点优势市场的同时，提升高端化对其他地区市场的渗透能力。“一纵”指振兴沿海市场；“两横”指沿黄市场战略带、解放沿江市场；“一圈”指巩固大山东基地市场圈。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 1） 巩固大山东基地圈：“大山东”基地圈包括山东市场，以及河北南部、河南东部等市场。其中大本营山东是青啤的利润池，山东区域贡献了青啤 50%以上的利润。公司在基地市场采取升级的思路：主要产品组合升级；压缩普通低档啤酒费用，释放出经典、纯生以上产品的渠道利润；团队激励增加高端产品的比例；品牌运营侧重经典以上档次的产品；消费者拉动活动向中高端倾斜。 图 5：2020 年前山东市场营收增速持续高于公司整体营收增速 图 6：山东市场贡献公司一半以上净利润 - 10%- 5%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021整体营收增速 山东营收增速 0%20%40%60%80%100%120%-2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 山东净利润（亿 元） 净利润占比（右 轴） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2） 提速沿黄：黄河沿线是青岛啤酒的优势市场，主要为华北地区，公司市占率在华北地区的大部分省份排名第一，部分区域市占率还有改善空间。华北地区 2021 年实现总营收 72.75 亿，同比增长 12.1%，2021 年净利润为 7.58亿元，贡献总利润 23%，仅次于山东基地市场，黄河沿线市场一直是公司核心利润池市场。 图 7：2016-2021 年华北地区收入及占比 图 8：2016-2021 年华北地区净利润及占比 0%5%10%15%20%25%30%-10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 2020 2021华北收入（亿元 ） 收 入 占 比 （ 右 轴 ） 0%10%20%30%40%50%60%-1 2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020 2021华北净利润 净利润占比（右 轴） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3） 解放沿江：沿江是历史上亏损较严重的市场，以上海、江苏为减亏重心，原来亏损较多的江苏也于 2020 年实现盈利，但四川、江西仍有亏损。长江沿线扭亏方式包括：削减人员、整合团队，如江苏区域和三得利进行整合；产品结构升级；瓶装向罐装转型；产品差异化，如通过差异化小瓶酒来竞争；工厂所在地推出桶装鲜啤；抓住消费者，推出相应产品，如江苏市场投放的青岛冰纯罐装版，通过 1 元换购有奖促销吸引消费者。沿江地 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 区中，江苏具有战略意义，站稳江苏有利于对华润形成夹击，保卫山东大本营。 图 9：青啤全国布局 山东地区为最大利润池上海、江苏为减亏重心沿黄一代为主要盈利区东北、内蒙古及云贵地区为成功扭亏为盈市场 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 4） 振兴沿海：“沿海”市场主要包括华南和东南地区，以华南地区为代表的沿海地区曾经是青岛啤酒利润贡献主要来源，后来利润下滑对公司形成拖累。公司提出振兴沿海计划，希望恢复盈利能力。 图 10：2010 年、2020 年青岛啤酒分区域营收情况（亿元） 图 11：2010 年、2020 年青岛啤酒分区域净利润情况（亿元） -20 40 60 80 100 120 140 160 180 2010 2020 - 2 -2 4 6 8 10 12 14 2010 2020 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：数据来自分部报表） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：数据来自分部报表） 除此之外，青岛啤酒在市占率较低的市场采取差异化的竞争策略，逐步扭亏为盈并站稳脚跟。1）东北市场：青啤初入东北市场，采用差异化的竞争策略，率先布局高端站稳脚跟。随着产品结构升级与行业价格带的上移，青啤在 8-12 元价格带的上下两端布局其他产品建立防火线，通过多层次的产品布局，最终实现市场份额的提升。 随着产品的结构化升级，行业价格带的上移，各公司高端产品的后续表现将直接影响企业在当地的市场份额，行业竞争格局将呈现出长期动态的演变。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 图 12：青啤在东北市场的布局 主流价格带： 5 - 6 元青岛纯生： 9 元青岛经典： 8 元青岛清爽： 5 元崂山精品： 5 元青岛纯生： 10 元青岛纯生： 12 元皮尔森： 13 - 15 元奥古特： 18 元2015 - 2016 年 2017 - 2018 年价格带2018 - 2019 年“抢占 810 高地”战略差异化竞争向 下 布 局低价“防火线”青啤低档酒与竞品中档酒错位竞争，拖低竞品价格带向 上 多 层次布局高端青啤多层次布局高端 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 2）苏南市场：苏南地区具有战略地位，是青啤包围华润啤酒（华润占有部分苏北市场），包围山东大本营的重要市场。青啤一是通过差异化小瓶酒竞争，切入竞争对手未完成终端拦截和封锁的渠道。二是在工厂所在地市场大力发展桶装鲜啤，切入大排档专卖店。三是由于流通渠道占比和消费者自主选择权提高，公司主动与消费者建立联系，进行有奖促销活动。这也使得江苏市场于 2020 年扭亏为盈。 3）云南、贵州市场：青啤市占率仅个位数，公司在该地区取消餐饮团队，聚焦夜店和流通渠道。利用青啤在商务场所的影响力，在夜店渠道专做小瓶酒；随着2019 年泸州工厂罐装线投产，公司在流通渠道聚焦罐装酒。该区域由以前亏损几千万，到现在一年创造几百万利润，盈利模式逐步跑通。 2.2、 聚焦“1+1”品牌战略，打造差异化产品组合 聚焦“1+1”品牌战略，打造国产中高端第一品牌。目前公司实施的品牌战略是公司 2015 年起确立的“1+1”战略，即以青岛啤酒为主品牌（“1+1+N”：纯生系+经典系+新特产品）、崂山为副品牌，集中资源提升主副品牌力。该品牌战略经过了多次摸索和调整，形成现在聚焦高端的品牌战略。主品牌青岛聚焦中高端市场，是公司发力中高端的主力军，而副品牌崂山主打中低端市场，逐步替代其它低档区域品牌，推动从低档向普档的产品升级。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 图 13：青岛啤酒品牌战略演变过程 2006 年2012 年2014 年2015 年“ 1 + 3 ”品牌战略 “ 1 + 1 + N ”品牌战略“ 1 + 3 + N ”品牌战略 “ 1 + 1 ”品牌战略青岛+崂山、山水、汉斯青岛+崂山、山水、汉斯+其他区域品牌青岛+崂山+其他区域品牌青岛+崂山 资料来源：公司公告，光大证券研究所 以“1+1”品牌战略为核心，形成全价格带产品矩阵。（1）超高端：百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、IPA精酿、（2）高端：白啤、皮尔森、经典 1903、纯生啤酒等；（3）中端：青岛经典等；（4）大众啤酒：崂山啤酒、汉斯啤酒等。青岛品牌中公司以纯生+经典两大系列产品作为核心发力产品以打开市场，从而带动高档啤酒琥珀拉格、皮尔森等共同发展；崂山品牌以崂山啤酒等大单品为主，以开拓地方市场为目的。 图 14：青岛啤酒产品结构 图 15：青岛品牌高端系列销量持续提升（万千升） 超高端高端中端大众（崂山、汉斯、山水等） 01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青岛品牌主力系 列 青岛品牌高端系 列其他品牌 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 表 3：青岛啤酒产品矩阵 档次 产品名称 线上价格（元/瓶） 规格（ml） 酒精度（%vol） 麦汁浓度（P） 每升价格（元） 21 年销量（万吨） 产品形象 超高档 （餐饮端价格 15 元以上） 百年之旅 388.0 815 6.0 15.0 476.1 13 琥珀拉格 25.8 380 5.5 13.8 67.9 原浆 48.0 1000 4.7 13.0 48.0 鸿运当头 14.8 355 4.3 11.0 41.7 黑啤 8.1 296 4.1 12.0 27.4 奥古特 8.7 330 4.7 12.0 26.4 高档 （餐饮端价格 10-15元） 纯生 8.3 316 3.1 8.0 26.2 66 皮尔森 11.5 450 4.0 10.5 25.6 1.2 白啤 8.3 500 4.1 11.0 16.5 9 1903 7.2 500 4.0 10.0 14.3 23 中档 经典 5.6 500 4.0 10.0 11.3 182 普档 汉斯8 度 2.5 330 3.1 8.0 7.4 - 崂山8 度 2.1 330 3.1 8.0 6.3 - 资料来源：公司公告，天猫旗舰店，光大证券研究所（注：价格时间为 2022.6.30） 青岛啤酒顺应行业高端化发展趋势，充分发挥自身产品研发优势，进一步丰富高端产品矩阵。2021 年以来，公司相继推出 BGM 梨味白啤、玫瑰红白啤等多款新品，并于 2022 年 1 月推出超高端新品一世传奇，以高麦芽浓度（23.9P）、高酒精浓度（10.5%）、长储存时间（赏味期三年）颠覆传统啤酒消费理念。一世传奇定位千元价格带，打破了当前国内啤酒价格带天花板。高端新品的频频推 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 出彰显了公司优秀的产品力，在消费者追求品质化的当下，为青岛啤酒进军高端领域增添筹码。 图 16：近年来青岛啤酒产品一直在往高端化发展 高端&超高端中高端大众&低端上市时间百年之旅 ￥ 7 9 9 . 3 3 / L琥珀拉格￥ 8 3 . 3 3 / L青啤原浆￥ 4 8 / L青啤 I P A 精酿￥ 5 0 / L鸿运当头￥ 4 9 . 6 8 / L青啤白啤￥ 2 4 . 2 4 / L青啤黑啤￥ 3 2 . 7 3 / L逸品纯生￥ 3 0 . 3 / L皮尔森￥ 2 8 . 7 9 / L奥古特￥ 2 3 . 7 4 / L经典 1903 ￥ 1 3 . 2 2 / L青啤经典￥ 9 . 9 2 / L青啤欢动￥ 1 0 . 4 2 / L崂山冰醇￥ 7 . 4 2 / L崂山崂友记￥ 6 . 5 8 / L青啤纯生￥ 1 4 . 5 2 / L 资料来源：公司公告，青岛啤酒微信官方商超，光大证券研究所（注：价格时间为 2022.1.18） 2.2.1、高端化进展顺利，白啤异军突起 众多高端产品中，白啤表现优异，线下商超销售额增速持续高于青岛啤酒品牌整体销售额增速；从线上数据来看，在 2021 年的京东啤酒节中，白啤成为最受欢迎青岛啤酒 TOP2 产品。 图 17：青岛啤酒白啤及整体线下商超销售情况 图 18：2021 年京东啤酒节最受欢迎的青岛啤酒 TOP5 单品 - 100%- 50%0%50%100%150%200%250%300%0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05白啤线下商超销 售额 (万元 )白啤 y o y (右轴 )青岛啤酒品牌 y o y (右轴 ) 资料来源：木丁商品信息网，光大证券研究所（注：数据截至 2022.5） 资料来源：青岛啤酒微信公众号，光大证券研究所 青岛白啤取得高速增长，原因在于：1）受益于女性饮酒消费崛起；2）青岛白啤错位竞争；3）公司资源倾斜。 受益于女性饮酒消费崛起： 白啤由大麦芽、小麦芽为主要原料酿制，酒体内富含小麦蛋白以及酵母因子，泡沫丰富，细腻丝滑，口感香醇，微酸轻甜，带有清新的花香和果香，麦芽浓郁，容易获得女性喜爱。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 在女性酒饮需求提升和啤酒行业消费升级的背景下，白啤的增长趋势良好。根据欧睿数据，国内市场白啤销量已从 2015 年 14.5 万吨增长至 2020 年 47.9 万吨（占比 1.1%），CAGR 达 27%，显著高于黑啤（18.2%）和主流品类拉格（-2.4%）。 白啤吨酒价高，占比提升利于改善企业盈利状况。2020 年在各类啤酒中，白啤终端吨价最高，其中青岛白啤终端吨价为 7 万/吨，白啤占比的提升对于未来公司吨酒价的提升能起到很好的拉升作用。 图 19：各品类中白啤吨价最高（元/吨） 图 20：国内市场白啤销量增速高于其他啤酒品类 020, 00 040 , 00 060, 00 080, 00 0100 , 0 0020 1 5 20 1 7 20 1 9 20 2 1E 20 2 3E 20 2 5E白啤 拉格 黑啤 低醇啤酒 无醇啤酒 -20 %-10 %0%10%20%30%40%2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E白啤 拉格 黑啤 低醇啤酒 无醇啤酒 资料来源：欧睿、光大证券研究所整理 资料来源：欧睿、光大证券研究所整理 青岛白啤错位竞争： 白啤品类趋势向好，各公司近年纷纷加大白啤布局力度。五大啤酒厂商均已拥有多款白啤产品。各白啤品牌表现良好，21 年福佳白啤的体量超过 10万吨；青岛白啤的销量从 2018 年的过 3 万吨增长至 2021 年近 9 万吨（吨量占到高端及以上产品的 8%），CAGR 达 38%。在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。 表 4：各品牌白啤产品情况 品牌 产品名称 主要口味 推出时间 酒精度（%） 麦芽汁浓度（P） 单瓶价(元/瓶) 规格 产品图片 1664 (嘉士伯) 白啤 柑橘、百香果、 桃子和覆盆子 2014 3.5-4.8 11.6-11.8 12.9 330ml 乌苏 (嘉士伯) 小麦白 - 2018 3.6 9.8 9.9 465ml 福佳 (百威) 白啤酒 阳光芒、琥珀橘、玫瑰红、珊瑚柚、柑橘味 2014 3.3 12 9.1 248ml 燕京 果味啤酒 百香果、桃子 2021 (2.5-3.3) 8-10 10.8 330ml V10白啤 - 2021 3.3 10 13.0 500ml 原浆白啤 - 2013 4.1 12 11.5 青岛 全麦白啤 2015 4.1 11 9.5 330ml 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 玫瑰红白啤 树莓 2021 3.5 12 11.0 258ml 黑狮 (华润) 白啤 柑橘 2019 4.5 11.8 11.6 330ml 玫瑰红果啤 覆盆子 2021 悠世白啤 (华润) 白啤 - 2021 4.9 11.8 12.0 330ml 白熊 白啤酒 - 2020 3.9-4.7 10.8-11.6 12.4 330ml 玫瑰红啤酒 覆盆子 2020 资料来源：公司官网、天猫，光大证券研究所 注：价格统计时间为 2021.10.29 公司资源向白啤倾斜： 白啤是新兴的差异化产品，2015 年上市初期公司并未给予充分重视，从突破万吨到 3 万吨花费近 3 年时间。随着近几年消费者需求和口味的转变，白啤赛道实现快速增长，2020 年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，进一步推动青岛白啤的高速增长。 青岛白啤在外观和营销方面做了大量创新。 1） 外观方面，2020 年青岛全麦白啤更换全新包装，深度挖掘白啤历史，将源于欧洲宫廷的贵族气质，延展于全麦白啤的包装设计上。青岛白啤包装设计荣获 2020 年世界啤酒锦标赛大奖和 2020 年德国红点设计奖包装类别。 2） 营销方面，青岛白啤定位中国精酿啤酒的探索者，通过内容营销的方式，不断在精众圈层和目标消费群中强