证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司 深度 报告 Table_IndustryName 食品加工 Table_ReportDate 2022 年 06 月 30 日 Table_Title 公司深度报告模板 从“四因子”框架 剖析 公司的 四轮 周期 解码 天味系列 报告 （ 复盘篇 ） Table_StockCode 天味食品 (603317) Table_InvestRank 谨慎 推荐 (维持 ) 核心观点 ： Table_Summary 如何理解 公司的 “弱周期波动”与“螺旋式成长”？ 公司 21Q1 以来基本面 与股价均 经历了深度 调整， 但 我们认为 这仅仅是 短期 弱 周期 波动 中 的一个 插曲 ， 不改 长期 螺旋式成长的 趋势 ，并且 公司 即将迎来新一轮景气周期，作出这一核心判断的理论基础是我们对公司过去 10 年发展历史的深度复盘 。 复盘： 从 “ 四因子 ” 框架 理解 公司 的 4轮 弱 周期 。 我们认为 公司 过去 10年经历了 4轮 弱 周期，而周期之间的轮动主要取决于 “ 四因子 ” ， 即 需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期 。 1）景气周期（ 11Q113Q3） ， C 端消费升级背景下品类红利释放， 同时 竞争宽松 、 渠道库存良性，共同推动业绩实现 持续 高增 。 2) 调整周期（ 13Q416Q2） ，牛油事件 为导火索， 叠加 宏观 需求疲弱，引发品类 、渠道 、竞争周期向下共振 形成 连锁反应。 3）景气周期（ 16Q320Q2） ， 经历 2 年调整后， 16Q3宏观 需求 回暖， 叠加 多个 大单品放量， 行业 竞争 与 渠道 库存整体可控， 四因子 向上共振 推动业绩反转 ，迎来长达 4 年的高增长 。 4）调整周期（ 20Q322Q2） ， 20H2高增 但后续 乏力， 21Q2Q4 需求疲软 、 竞争加剧 与 渠道紊乱 三重因素导致基本面承压，但经历了近 1 年的深度调整后， 我们认为 22Q2 乐观的种子正在发芽 。 框架： 从“四因子” 判断 拐点信号 与 周期节奏 。 拐点信号： 主要 取决于 本轮周期的核心因子 何时迎来拐点 ， 例如 16Q3 宏观需求周期见上行拐点， 20Q3 竞争与渠道周期见下行拐点 。 周期节奏： 我们将 每轮周期为 3 个阶段， 其中 景 气周期分为复苏、繁荣、顶部，调整周期分为下行、萧条、底部。总体 看，每次拐点后 24 个季度处于复苏 /下行，具体时间长短取决于 四 因子行至何处，若四因子向上 /向下共振，则将迎来繁荣 /萧 条，当部分 因子再次转向之后则迎来顶部 /底部。 展望 ： 预计 22H2步入新一轮景气周期的复苏期。 基于 “ 四因子 ” 框架 ，我们认为 22Q2 市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于 第 2 轮调整周期 的 底部期， 需求与渠道 周期 均已触底 ，业绩修复是主旋律 ； 预计最早在 22H2 迎来上行拐点， 步入新一轮景气周期的复苏期 ， 届时业绩将环比加速修复 。 投资建议： 我们 上调 盈利预测，预计 20222024 年收入 分别为 24.47/30.74/37.57 亿元，同比 +20.9%/25.6%/22.2%；归母净利润分别为 3.21/4.01/4.91 亿元，同比+73.6%/25.1%/22.6%， EPS 分别为 0.41/0.53/0.65 元，对应 PE 分别为 63/51/41X，公司 估值 水平 高于调味品行业均值， 但 考虑到 业绩改善的确定性较强， 维持 “谨慎推荐 ”评级。 风险提示： 动销不及预期 ， 新品表现不及预期 ， 竞争超预期 ， 食品安全问题等。 Table_Authors 分析师 周颖 ： 010-80927635 ： zhouying_ 分析师登记编码 ： S0130511090001 研究助理 刘光意 ： 021-20252650 ： liuguangyi_ 特别鸣谢 实习生李陌凡 Table_Market 市场数据 2022-06-29 A 股收盘价 (元 ) 26.7 股票代码 603317 A 股一年内最高价 (元 ) 33.75 A 股一年内最低价 (元 ) 15.29 上证指数 3,409.21 市盈率（ 2022E） 70.70 总股本（万股） 76,126 实际流通 A 股（万股） 75,418 流通 A 股市值 (亿元 ) 203 00000.00 Table_Chart Table_QuotePic 相对沪深 300 表现图 Table_Chart 资料来源： 中国 银河证券 研究院 相关研究 Table_Research 【银河食饮】公司点评报告 _天味食品： 22Q1 实现开门红，验证全年改善逻辑 【银河食饮】公司点评报告 _天味食品： 21Q4 底部好转， 22 年改善可期 主要财务指标 Table_MainFinance 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2025.54 2446.70 3073.58 3757.11 增长率 -14.34% 20.79% 25.62% 22.24% 归母 净利润（百万元） 184.60 320.51 400.91 491.33 增长率 -49.32% 73.62% 25.09% 22.55% 摊薄 EPS(元 ) 0.24 0.42 0.53 0.65 PE 110.56 63.42 50.70 41.37 资料来源： 公司公告，中国 银河证券 研究院 -78%-58%-38%-18%2%21/6/2921/9/1021/11/2222/2/322/4/1722/6/29天味食品 沪深 300 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 引言：如何理解“弱周期波动”与“螺旋式成长”？ . 4 一、景气周期（ 11Q1-13Q3）： C 端消费升级背景下品类红利释放 . 6 （一）需求周期： C 端消费升级， B 端需求 培育 ，复调韧性凸显 . 6 （二） 品类周期： 火锅底料大单品升级，中式复调品类扩张 . 7 （三） 竞争周期：需求大于供给，竞争相对宽松，费用战缓和 . 8 （四） 渠道周期：存量经销商推动收入增长，费用投放 熨平 库存波动 . 9 （ 五 ） 周期节奏： 12Q1 步入繁荣期， 13Q1 步入顶部期 . 9 二、 调整周期（ 13Q4-16Q2）： 宏观 需求 疲弱 引发连锁效应 . 11 （一） 需求周期： 多项宏观指标下行叠加牛油事件冲击 . 11 （二） 品类周期：逆势扩品类与升级难度较大 . 12 （三） 竞争周期：企业数量加速增长，费用投放力度加大 . 13 （四） 渠道周期 ：经销商数量小幅增加， 高费用投放对冲库存压力 . 13 （ 五 ） 周期节奏： 13Q4 迎下行拐点， 14Q3 步入萧条期， 16Q1 步入底部期 . 14 三、 景气周期（ 16Q3-20Q2） ：四因子共振推动业绩反转 . 16 （一） 需求周期：本轮景气周期的第一推动力 . 16 （二） 品类周期：产品升级扩张恰逢消费春天 . 17 （ 三 ） 竞争周期：新进入者数量放缓，费用投放力度减弱 . 19 （ 四 ） 渠道周期：库存水平总体良性，渠道加速扩张与下沉 . 19 （ 五 ） 周期节奏： 16Q3 步入复苏期， 19Q4 步入繁荣期， 20Q1 步入顶部期 . 20 四、 调整周期（ 20Q3-22Q2）：竞争加剧，渠道紊乱，需求疲弱 . 22 （一） 需求周期 ：疫情放大不确定性，复调 C 端韧性凸显 . 22 （二） 品类周期 ：新品推出节奏放缓，存量产品改良式升级 . 23 （ 三 ） 竞争周期：增量企业加快布局，存量企业费用战升温 . 24 （ 四 ） 渠道周期：招商速度过快，渠道备货激进，销售组织调整 . 24 （ 五 ） 周期节奏： 20Q3 迎下行拐点， 21Q2 步入萧条期， 21Q4 步入底部期 . 25 五、 总结： 再论“四因子” 公司基本面中期跟踪框架 . 27 （一） 框架要点： 4 轮周期、 3 个阶段、 4 个因子 . 27 （二） 拐点信号：核心 因子是最重要的观测变量 . 28 （ 三 ） 周期节奏：取决于“四 因子 ” 行至何处 . 28 六 、 估值复盘：远期空间决定 PE 中枢维持在 60 倍 . 29 七 、 盈利预测与投资建议 . 30 八 、 风险提示 . 31 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 引言 ： 如何理解“ 弱周期 波动 ”与 “ 螺旋式 成长 ”？ 公司 2019 年 上市 至今 ， 业绩经历了 从高速增长到 深度 调整 的过程 ， 对应 股价 亦 有 较大幅度 的波动 ，尤其是 2021Q2 以来股价下修明显 ， 这也导致 部分投资者担心公司需求与业绩增长的持续性。 但实际上，我们认为 2021 年以来的调整仅仅是 中短期的周期性波动，主要系复调的可选属性与季节性消费特征 决定。 长期来看 复调仍然属于长青行业，顺应 C 端家庭小型化、 B 端餐饮工业化的社会趋势， 未来将呈现螺旋式成长的特征。 图 1： 2020Q1 以来业绩增速经历较大幅度波动 图 2： 2020Q1 以来盈利能力经历较大幅度波动 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 图 3：天味食品上市以来 经历了较大股价波动 （ 2019 年 4 月至 2022 年 6 月） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 基于公司中短期弱周期波动的特征， 我们深度复盘了 公司过去十年 的发展历程， 总结出一套新四因子分析框架： 2010 年至今公司 经历了 4 轮大周期，每轮周期内部根据节奏可划分为3 个阶段 ，而 决定周期节奏与拐点的 是四个因子 （ 需求周期、竞争周期、品类周期 与 渠道周期 ） ，并且 4 个因子之间亦互相作用。 -200%-100%0%100%200%300%400%-40%-20%0%20%40%60%80%100%收入 yoy 净利润 yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%20%25%30%35%40%45%50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1毛利率 净利率（右轴） 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 4： 公司过去 10 年发展历史呈现出明显的弱 周期波动与螺旋式成长 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 图 5：从 “四因子 ”框架 理解公司的 基本面 波动 资料来源：中国银河证券研究院 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 一、 景气 周期 （ 11Q1-13Q3） ： C 端消费升级背景下品类红利释放 11Q1-13Q3， 公司 迎来第一轮景气周期， 2011至 2013年 收入 /利润 CAGR分别为 22%/37%，对应 毛利率 /净利率分别提升 4.3/4.1pct。 我们认为 本轮高增 主要得益于 需求周期与品类周期向上共振 ，即 C 端消费升级背景下品类红利释放 ， 同时竞争周期与渠道周期 节奏 相对平稳 ，即竞争格局相对宽松且渠道库存处于良性水平 。 图 6： 收入端与利润端均保持较高增速 （ 2011-2013 年 ） 图 7： 盈利能力持续改善 （ 2011-2013 年 ） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （一） 需求周期 ： C端消费升级 ， B端 需求 培育 ，复调韧性凸显 宏观 需求较为疲弱，但 复合调味品 韧性更强 。 整体看， 2012 年以来 消费 需求 承压， 反映在宏观指标为 GDP增速 、 餐饮收入增速 下降 ，分别 由 12Q1 的 12%/13%下降至 13Q2的 9%/9%。与宏观经济强相关的 白酒、高端餐饮等 行业 受损 明显， 但 复 合调味品 、酱油等波动较小，需求韧性更强，我们认为主要得益于 大众消费品从低端向中端 结构 升级， 一方面系 城镇化 推动 C 端消费升级 （包装火锅底料替代传统手工炒制） ， 另一方面 “打击三公消费” 后 大众餐饮受益 （火锅餐饮兴起 从 而带动 C 端消费习惯） 。 图 8： 整体宏观需求环境较为疲弱（ 2011-2013 年 ） 图 9：调味品在 2012-2013 年间收入端受宏观经济的影响较小 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 5.76 7.40 8.61 0.92 1.27 1.73 0123456789102011年 2012年 2013年营业收入 (亿元 ) 净利润（亿元）收入CAGR=22%利润CAGR=37%34.3% 36.2%38.6%16.0% 17.2%20.1%10%20%30%40%2011年 2012年 2013年毛利率 净利率10%20%30%40%50%60%6%7%8%9%10%GDP增速 社会消费品零售总额同比 (右轴 )17.4% 15.6%29.6%34.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%海天味业 中炬高新营收 CAGR 净利润 CAGR 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 原因一： 城镇化水平提升 ， 推动 C 端消费升级 。 虽然 整体消费相对疲弱，但内部结构分化 明显 ， 城镇化水平 逐步 提升， 2011 至 2012 年间城镇化率从 51%提升至 54%， 因此推动大众消费开始从低端向中端 结构 升级。 在此背景下，调味品行业 亦呈现产品 升级的趋势 ， 例如 2012年 前后 酱油低档产品增速 约 2.5%，中档 产品增速约 15%，高档产品增速保持在 30%以上。 在此背景下， 包装火锅底料替代传统手工炒制 。 原因二： “ 打击 三公消费 ” ， 大众餐饮受益 ，培育 C 端消费习惯 。 2012Q4，中央出台三公消费禁令， 严格控制“三公”经费 ，对高端餐饮造成较大打击， 规上餐饮收入增速 由 12Q1 的38%下降至 13Q2 的 -7%， 并 拖累整体餐饮市场需求， 导致 社零总额餐饮收入增速由 12Q1的 13%下降至 13Q2 的 9%。 本轮事件冲击后行业发生结构性变革，加快了餐饮市场向大众消费转型。而 火锅餐饮 属于最为典型的大众餐饮模式， B端的 兴起进而带动 C端消费习惯 。 图 10：城镇化水平提升推动 C 端消费升级 图 11：三公消费打击高端 餐饮需求但大众餐饮受益 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 资料来源： 国家统计局， 中国银河证券研究院 （二） 品类周期 ： 火锅底料大单品升级 ， 中式复调品类扩张 火锅底料 ： 大单品 升级 （品质 +口味） ，延长生命周期。 公司围绕核心大单品 “大红袍 ”红汤火锅底料， 2012-2013年 相继推出 “大红袍 ”四川火锅底料牛油口味、麻辣清油口味 ，均为 中端产品。一方面，顺应宏观消费升级的趋势（前文详细论述）， 补充中端价格带产品， 通过品质升级巩固公司的产品力与品牌力；另一方面，针对北方消费群体，通过口味改良（ 例如 清油）突 破区域限制， 延长大单品生命周期， 最终推动 2012-2013 年 火锅调料 收入快速放量。 中式复调 ： 品类扩张（鱼调料 +新菜肴） ，扩充 产品 矩阵 。 一方面， 2010年公司创造性地推出老坛酸菜鱼调料这一战略大单品， 2011 年在此基础上继续推出青花椒口味夯实鱼调料竞争力。另一方面， 2012 年通过推出新式菜肴扩 充 产品矩阵，包括凤爪 泡料 、香辣虾调料等。 品类周期向上，推动收入端 高增 ，盈利能力改善。 在宏观消费升级的背景下，公司大单品升级与品类扩张逻辑较为顺畅，市场需求接受度较高，表现为核心市场高增的同时新兴市场加速扩张。一方面推动收入端高增， 2012/2013 年分别同比 +28%/16%， 其中 2012 年新品收入占比约 8.7%， 2013年环比下降判断主要系 13Q4受牛油供给冲击，实际上 12Q1-13Q3收入端增速均维持在 20%以上 ；另一方面高毛利率的中端产品占比提升，推动 2012年 毛利率同比 +1.9pct，对应净利率同比 +1.2pct。 5%13%21%29%37%45%48%50%52%54%56%城镇化率 CPI:食品（右轴）-20%0%20%40%60%80%餐饮收入累计同比限额以上企业餐饮收入总额累计同比 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 12： 火锅调料、中式复调的品类周期演变情况 （ 2011-2013 年 ） 资料来源： 公司公告 ， 公司官网， 中国银河证券研究院 图 13： 2012 年新品对收入增长有较为显著的拉动作用 图 14： 2012 年新品推动盈利能力改善 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （三） 竞争周期 ： 需求大于供给， 竞争 相对宽松 ， 费用 战缓和 新 企业 增多 ： 行业高景气度吸引越来越多参与者， 2011至 2013年间火锅调料 新增企业数量增速维持在 20%至 60%，但总体来看行业处于成长初期，增量竞争大于存量竞争。 费用 战缓和 ： 2011 至 2013 年间，公司促销费 /收入比重从 0.6%提升至 1.5%，折扣促销 /收入比重从 6%提升至 10.1%，当然部分费用增加的原因在于推广新品。 34.3% 36.2%38.6%16.0% 17.2%20.1%10%20%30%40%2011年 2012年 2013年毛利率 净利率新品推动盈利能力改善 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 15： 火锅调料新注册企业增加（ 2010-2015 年 ） 图 16： 2013 年 费用投放力度略有加大 资料来源： 企查查 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （四） 渠道周期 ： 存量经销商 推动收入增长 ， 费用投放 熨平 库存波动 存量经销商 推动收入增长 ： 公司在这一阶段并未通过快速招商拉动收入增长，而是通过扩大铺设品类、大单品升级、优化现有经销商来实现收入扩张，反映为 2011-2013 年经销商数量仅从 664 家增加值 676 家，但单个经销商贡献收入明显增多。 费用投放 熨平 库存波动： 2012 年公司顺周期进行大单品升级与品类扩张， 同时 战略性 提价， 因此 渠道 积极 备货，但 亦导致 2012 年末 库存 边际走高 （部分原因系 2013年春节较晚导致渠道备货 时间 延迟） 。对此，公司在 2013年加大费用投放 以控制 库存的相对良性， 2013 年末火锅调料 /中式复调产成品库存量同比下降或基本持平。 图 17： 经销商数量变化较小 （ 2011-2013 年） 图 18： 库存量（ 产成品 ） 波动可控 （ 2011-2013 年） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （五） 周期节奏 ： 12Q1 步入 繁荣 期， 13Q1 步入 顶部 期 2011 至 2013 年，宏观需求 C 端升级与 B 端转移，为产品升级与品类扩张营造了良好的宏观环境，恰好 2012 年 成本压力驱动提价与消费升级共振，同时公司通过加大费用投放帮助提价传导与新品推广， 13H1 抑制住渠道库存边际提升的趋势 ，最终推动公司迎来量价齐升，12Q1-13Q3连续 7个季度收入端维持 20%以上的增速，同时 2011至 2013年 净利率提升 4.1pct。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002010 2011 2012 2013 2014 2015火锅调料企业注册量（万家）yoy（右轴）新增企业数量增速维持在 20%至 60%0.6% 0.8% 1.4% 1.5%6.0%8.4% 10.1%0%5%10%15%2011年 2012年 2013年 2014年促销费 /收入 折扣促销 /收入664 677 676 02004006008002011年 2012年 2013年天味经销商数量 （家）050010001500火锅调料（吨） 中式复调（吨）香肠腊肉调料（吨） 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 19： 第一 轮景气周期节奏总结 （ 11Q1-13Q3） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 二、 调整 周期 （ 13Q4-16Q2） ： 宏观 需求 疲弱引发连锁效应 13Q4-16Q2 公司 业绩步入调整阶段 ， 2014-2015 年 收入 /利润 CAGR 分别为 0.4%/-9.3%，毛利率 /净利率分别 下降 1.4/3.7pct。 我们认为本轮调整主要归因于 宏观 需求 疲弱 ， 叠加 牛油事件冲击 ， 引发品类周期、渠道周期、竞争周期向下共振 发生 连锁反应 。 图 20：收入端与利润端均 增长乏力 （ 2013-2015 年 ） 图 21：盈利能力持续改善 （ 2013-2015 年 ） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （一） 需求周期 ： 多项宏观指标 下行 叠加 牛油 事件冲击 本轮需求周期 下行 主要由 牛油 事件 引发 ，同时宏观 需求疲弱 加剧了 下行 的 趋势 。 牛油 事件 冲击： 2013 年 5 月，牛油生产商金安食品因“毒牛油”问题被查封，其作为多家火锅调料企业的供应商，对行业造成较大冲击， 导致 13Q4 至 14Q4 终端消费与渠道备货均受到负面影响。需要指出的是此事件为行业系统性风险， 实际上天味的产品质量并无问题，有食品监管局与法院的权威文件背书 。 多项宏观指标下行 ： 消费需求在这一阶段持续承压，反映在宏观指标上， 14Q2以来 GDP增速不断放缓， 15Q2 以来消费者信心指数持续下滑，公司产品具备可选消费属性，因此在终端动销与产品升级节奏上受到一定冲击。 图 22：单季度收入增速与 GDP 增速 （ 13Q4-16Q2） 图 23：单季度收入增速与 消费者信心指数（ 13Q4-16Q2） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 公司公告， 中国银河证券研究院 8.61 8.95 8.69 1.73 1.48 1.42 0123456789102013年 2014年 2015年营业收入 (亿元 ) 净利润（亿元）收入CAGR=0.4%利润CAGR=-9.3%38.6%36.4% 37.2%20.1%16.5% 16.4%10%15%20%25%30%35%40%45%2013年 2014年 2015年毛利率 净利率5%6%7%8%9%10%11%-30%-15%0%15%30%45%60%13Q4 14Q2 14Q4 15Q2 15Q4 16Q2天味收入 GDP（现价，右轴）98100102104106108-30%-15%0%15%30%45%60%天味收入 消费者信心指数（右轴） 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 表 1: 牛油事件时间线索梳理 时间 事件进展 2013年 5月 安顺市公安局依法对金安公司搜查并查封 ，公司 自 2013 年 6月起停止向金安公司采购食用牛油至今。 2014年 5月 安顺市人民检察院提起公诉，指控金安公司犯有生产、销售有毒、有害食品罪。 2015年 5月 双流县食品药品监督管理局出具证明 ： 天味食品产品 不存在不符合食品安全标准的情形。 2017年 2月 四川 食品 监督稽查总队召开 论证会 ： 天味 使用 金安公司供应的牛油为原料生产的产品 不属于不安全食品。 资料来源： 公司公告 ，中国银河证券研究院 （二） 品类周期 ： 逆势扩品类 与升级 难度较大 行业系统性事件冲击叠加宏观需求疲软的背景下，公司逆势 进行 品类 升级 的阻力 较大 ， 新品对收入拉动作用不明显， 但仍不断打磨产品力，积累多 个潜力大单品研发项目 。 火锅底料 ： 大单品 向高端价格带延展 。 2014 年， 公司 延续此前大单品升级战略 ， 推出高端定位的大红袍 “四川印象 ”火锅底料， 主打品质提升与包装差异化 。 中式复调： 酸菜 鱼调料 产品升级，川菜调料 扩充产品矩阵。 一方面， 2015 年公司 对 老坛酸菜鱼调料 进行升级 ， 通过自产酸菜实现产品口味的稳定性，延长产品生命周期 。另一方面，继续 扩充 川菜系列 产品矩阵， 推出宫保鸡丁、鱼香肉丝、回锅肉 调料等。 品类周期 向下 ， 新品对 收入 拉动作用较小 。 2014 至 2015 年，虽 然公司加大线下费用投放力度，但逆需求周期进行品类升级的难度较大， 2014 年新品收入占比仅 1.4%，业绩增长乏力。 图 24： 火锅调料、中式复调的 品类周期演变 情况（ 2014 至 2015 年） 资料来源： 国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图 25：新品对收入增长拉动 乏力 （ 2013-2015 年 ） 图 26：新品 难以 推动盈利能力改善 （ 2013-2015 年 ） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （三） 竞争周期 ： 企业 数量加速增长 ，费用投放 力度 加大 在宏观需求疲软的带动下，行业竞争趋紧 ， 公司基本面 步入下行周期。 新入局者 数量加速增长 ： 2014年火锅调料新注册企业数量同比增长 20%， 2015年则加速至 140%， 行业需求 虽然 向下 ，但传导到 竞争 端的过程中存在滞后性， 导致行业 存量竞争 特征大于增量竞争 。 费用投放 力度持续加大 ： 2013 至 2015 年间，公司促销费 /收入比重从 0.8%提升至 1.5%，折扣促销 /收入比重从 8.4%提升至 13.1%， 主要系需求疲软的背景下拉动终端动销 +去化渠道库存 +推广新品 。 图 27： 火锅调料新注册企业增加（ 2010-2016 年 ） 图 28： 费用投放力度显著加大（ 2011-2016 年 ） 资料来源： 企查查， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （四） 渠道周期 ： 经销商数量小幅增加 ， 高费用投放 对冲 库存 压力 在 多个外部负面因素冲击下 ， 渠道端存在阶段性的压力，但在公司主动控制发货节奏与投放费用的帮助下，部分平滑了渠道端的波动 。 经销商 数量小幅增加 ： 在宏观需求疲弱与牛油事件冲击的背景下， 公司 逆势进行渠道扩张 ，反映为 2013-2015年经销 商数量 从 676家增 加 至 752家， 对应 CAGR为 5%， 但 由于大环境萧条8.54 8.83 0.07 0.12 56789102013年 2014年老品收入（亿元） 新品收入（亿元）新品占比 1.4%新品占比 0.8%38.6%36.4% 37.2%20.1%16.5% 16.4%10%15%20%25%30%35%40%45%2013年 2014年 2015年毛利率 净利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016火锅调料企业注册量（万家）yoy（右轴）新增企业增速在 2015年出现迅猛增长0.6% 0.8% 1.4% 1.5% 3.1% 1.7%6.0%8.4% 10.1%13.1%16.1%0%5%10%15%20%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年促销费 /收入 折扣促销 /收入 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 以及新品高端化不畅，实际并未推动收入提速增长。 高费用投放助力库存 回落 ： 牛油事件冲击与宏观需求疲软导致库存风险增加 ， 2014年末，火锅调料 /中式复调 /香肠腊肉调料 库存量分别同比 +9%/66%/686%，中式复调存货增幅较大，部分原因在于新增产能较多 。对此，公司在 2014 至 2015 年持续 加大费用投放 力度帮助去化库存 ， 最终 2015 年末 企业库存明显回落， 火锅调料 /中式复调产成品库存量分别 同比 -33%/64%/86%。 图 29： 经销商数量 小幅增加 （ 2014-2015 年） 图 30： 库存量（产成品）先走高再回落 （ 2014-2016 年） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （五）周期节奏 ： 13Q4 迎 下行拐点， 14Q3步入 萧条 期， 16Q1步入 底部 期 我们认为 本轮调整周期 的决定性因素是需求疲弱，从 演绎节奏 来看 亦 可划分为 3 个阶段，具体如下： 下行期 （ 13Q414Q2） ： 2013Q4 以来， “毒 牛油 ” 事件 叠加 宏观 消费疲弱导致需求周期下行， 公司发货节奏受到影响，反映为 13Q414Q1 连续 2 个季度收入增速下降，虽然 14Q1 渠道补库存带来短期收入高增，但难掩周期下行趋势。 萧条期 （ 14Q315Q4） ： 14Q3 宏观需求进一步下探 以及 毒牛油事件风险仍存 ， 引发行业竞争逻辑由增量竞争切换为存量竞争， 同时公司逆势推出高端化火锅底料 “四川印象 ”， 进一步增加了渠道库存上升的风险， 四重压力叠加之下，最终公司通过显著加大费用投放力度以熨平周期波动，但也加大了业绩压力，在报表端则反映为 14Q315Q4 单季度收入增速长期落于10%以下， 2014-2015 年 净利率下降 3.7pct。 底部期 （ 16Q116Q2） ： 经历了 1 年多的调整， 渠道库存水平在 15 年底达到历史低位， 16Q1春节备货较晚导致收入环比提速增长， 但 16Q2又经历了 一 次季度性的去库存工作 。 676 702 752 02004006008002013年 2014年 2015年天味经销商数量 （家）CAGR=5%050010001500火锅调料（吨） 中式复调（吨）香肠腊肉调料（吨） 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图 31：第一轮 调整 周期 节奏 总结 （ 13Q4-16Q2） 资料来源： 公司公告， 公司官网， 中国银河证券研究院 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 三、 景气周期（ 16Q3-20Q2） ： 四因子共振 推动业绩反转 经过 2 年半的调整之后， 16Q3-20Q4 公司迎来第 2 轮景气周期， 并且持续时间长达 4 年，2015 至 2020 年 收入 /利润 CAGR 分别为 22%/21%，毛利率 提升 4.3pct。我们认为本轮 高增长主要得益于 需求、品类、竞争、渠道 四因子 在 16Q3 齐齐向上共振， 推动公司迎来业绩反转 。 图 32：收入端与利润端 回归 高增 态势 （ 2016-2020 年 ） 图 33：盈利能力步入 改善 通道 （ 2015-2020 年 ） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 （一） 需求周期 ： 本轮景气周期的第一推动力 16Q3 至 2018 年宏观需求向好，为公司 基本面反转 营造良好大环境 。 从宏观维度来看，受益于棚改货币化等因素， 16Q3 以来国内消费迎来显著复苏，反映在宏观指标为 GDP 提速增长、消费者信心指数 迎来向上拐点 ，这些指标的趋势亦与公司收入增速较为吻合。 图 34： 单季度收入增速与 GDP 增速 （ 16Q3-20Q4） 图 35：单季度收入增速与 消费者信心指数（ 16Q3-20Q4） 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究院 2016 年公司开拓大 B业务 ，恰好 遇上 限额以上餐饮加速增长 。 公司在 2016年开始 重视 大B 端发展， 单独成立定制餐调事业部， 恰好 16Q3 餐饮 行 业 需求 迎来加速增长， 16年 8月至 17年 6月， 限额以上餐饮收入 yoy从 4.4%提升 至 11%。 2020H1 疫情刺激居家消费 ，拉动终端动销与渠道备货积极性 。 2020H1， 虽然 疫情反复导-15%-5%5%15%25%35%45%55%05101520252015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年营业收入 (亿元 ) 净利润（亿元）营收 yoy(右轴 ) 净利润 yoy(右轴 )37.2% 39.4% 40.3%39.4% 37.3%41.5%16.4% 20.7% 17.3% 18.9%17.2%15.4%10%15%20%25%30%35%40%45%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年毛利率 净利率-6%-2%2%6%10%14%-40%-20%0%20%40%60%80%100%16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4天味收入 GDP（现价，右轴）100104108112116120124128132-20%0%20%40%60%80%100%16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4天味收入 消费者信心指数（右轴） 公司深度报告 /食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 致 宏观需求疲软，消费者信心指数波动较大，但 是公司产品 以 C 端为主， 受益于居家消费 刺激商超渠道动销与备货 ，收入端 实现 逆势 高增 。 图 36： 限额以上餐饮收入在 16H2 至 17H1 显著加速增长 图 37： 2020H1 居家消费 刺激火锅调料终端动销（商超渠道） 资料来源： Wind， 国家统计局 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 全国连锁店超市信息网， 中国银河证券研究院 （二） 品类周期 ： 产品升级扩张 恰逢 消费春天 宏观需求 复苏 +前期研发 项目产品力较强 +加大费用投放 ， 公司 顺周期 进行 品类 升级与扩张较为顺利，新品对收入拉动作用 明显， 同时毛利率亦有改善 。 火锅底料 ： 战略性 大单品 手工火锅底料 快速放量 。 2017 年， 公司 紧紧抓住行业品类升级趋势，推出定位高端的手工牛油火锅底料，同时使用更贴合家庭餐桌消费概念的 “好人家 ”品牌 。2018-2020年又相继推出特辣口味、分块小包装的手工火锅底料，延长产品生命周期，以及推出番茄、菌汤、骨汤等非辣口味，持续开发新消费群体、缩小口味差异化带来的区域扩张难度。 图 38：品类周期演变表现为火锅底料纵向升级 资料来源： 公司公告，公司官网， 中国银河证券研究院 2%4%6%8%10%12%2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月限额以上餐饮收入 yoy0%20%40%60%80%100%12