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深度报告-20220630-东吴证券-饮料乳品行业深度报告_横看成岭侧成峰_乳业全景剖析_49页_3mb.pdf

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深度报告-20220630-东吴证券-饮料乳品行业深度报告_横看成岭侧成峰_乳业全景剖析_49页_3mb.pdf

证券研究报告 行业深度报告 饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 饮料乳品行业深度报告 横看成岭侧成峰,乳业全景剖析 2022 年 06 月 30 日 证券分析师 汤军 执业证书: S0600517050001 021-60199793 证券分析师 王颖洁 执业证书: S0600522030001 研究助理 李昱哲 执业证书: S0600120110012 行业走势 相关研究 2021&2022Q1 乳制品业绩总结:行业高景气,龙头恒强,2022Q1 迎开门红 2022-05-04 增持 ( 维持 ) Table_Summary 投资要点 产业链拆解: 1)上游:三聚氰胺事件为行业分水岭,牧场规模化及原奶自给提升为趋势。三聚氰胺事件后小规模养殖户出清, 2009 年我国牛奶产量首次出现负增。规模化养殖技术日益成熟,截至 2020 年中国规模化牧场占比已达 67%, Frost & Sullivan 预计 2025 年将提升至 75%。近年国家提倡提升原奶自给率,高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。 2)中游:寡头竞争格局稳定。 以零售额计 , 2021 年伊利 /蒙牛以 25.8%/22.8%的市占率位居前两位,龙头乳企产品结构丰富,渠道铺设完善;光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性,发力低温乳品;燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。 3)下游:渗透率提升空间广阔。 2016-2021 年, 中国乳制品零售额的 CAGR 为 4.2%,至 2021 年达4425 亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识,但 2021 年仅有 30.5%的民众达到乳制品摄入量标准,仅有 3.6 亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际, 2021 年我国人均牛奶消耗量为 10.04千克,同期日本 /美国实现 32.13/63.08 千克,渗透率空间广阔。 纵观行业发展历程,横向品类扩张,纵向技术推动: 1) 1997-2005 年,常温白奶时期。 中国引入 UHT 技术及利乐无菌包后,常温奶保质期延长。 1999 年常温奶 /巴氏奶的销售额占比为 21%/60%,而 2004 年为 66.7%/18.1%。 2) 2005-2008 年,口味导向时期。 QQ 星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现 。 此阶段营销盛行,与流行热点配合效果出众。 2008 年乳饮料销售额达 390 亿元。 3) 2008-2015 年,酸奶时期。 2008 年常温利乐冠包装面世。 2009 年光明 首推常温酸 莫斯利安。 2011-2015 年,酸奶市场增速明显高于白奶 。 4) 2015-至今,低温化时期。 液奶市场步入成熟期,增速放缓 。 消费观念健康化 , 冷链运输成熟 , 巴氏奶回归。2015 年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。 品类全貌: 1) 常温牛奶:进入价增阶段,双巨头争夺份额。 2007-2021 年,常温白奶 CAGR为 6.4%,增长稳健。 2015 年起,常温奶销量增速回落,从量价齐升转向价增,乳企推出高端产品拓宽价格带。 2021 年特仑苏零售额突破 300 亿元,稳固全球 UHT 奶第一品牌;金典有机液体乳市占率 ( 以零售额计 ) 达 51.4%,在细分市场位居首位。 2)酸 +乳:顺应健康化、功能化,寻找高端差异化新方向。 经历过增长红利期后,酸奶和乳饮料的增速于 2018年后放缓,至 2021 年市场规模为 1536 亿元。 2018 年后,安慕希以超过 15%的市占率 ( 以零售额计 ) 稳居龙头。酸奶经历口味及 包装的升级变迁,消费者更加注重健康化、营养化,乳企顺应零糖趋势,高端新品成为维持生命力的重要驱动。 3)低温鲜奶:快速增长,全国乳企入局。 2016-2021 年巴氏奶以 10.4%的 CAGR 增长,截至 2021 年市场规模已超 400 亿元。低温鲜奶对品质要求高,以奶源地为圆心,冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性,为全国乳企入局奠定基础。 2018 年,蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品,区域乳企突出更新鲜的特点,形成差异化竞争。 4)奶酪:强成长性,常温奶酪棒展空间。 2016-2021 年,奶酪 CAGR 达 23.9%,明显高于其他品类。 2021 年中国人均奶酪消费量仅为 0.13 千克,对比成熟国家潜力大。 以 销售 额计 , 2021 年妙可蓝多 /百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。 5)奶粉:量缓价增,本土品牌崛起正当时。 伴随出生率下降,奶粉市场增速持续下降,高端化趋势将延续。 2020年中国婴配奶粉行业 CR3 为 37.6%,飞鹤居首。 2021 年新国标再促行业洗牌,有望提升集中度。渠道端母婴店已成 主导渠道,产品端 布局成人奶粉规划第二增长曲线。 乳企横向对比: 1)组织架构: 蒙牛和伊利以品类 划分五大事业部;光明将常温 /鲜奶分部门运营;新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。 2)股权激励: 伊利领先同行, 2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债,形式多样。光明推出两期股权激励计划,二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。 3)人均薪酬: 光明明显领先同行, 2021 年达 28.7 万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近, 2021 年为 17.9/16.8 万元。新乳业与其他乳企差距较大。 投资要点: 乳品产品结构升级路径明确,新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性,龙头战略分化下竞争格局优化,叠加 2022 年成本压力趋缓,龙头将持续提升盈利水平,推荐 伊利股份 , 蒙牛乳业 ,建议关注 妙可蓝多 , 新乳业 , 现代牧业 。 风险提示: 原奶价格持续上涨风险,竞争加剧风险,食品安全问题,疫情反复。 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2021/6/30 2021/10/29 2022/2/27 2022/6/28饮料乳品 沪深 300行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 乳制品产业链拆解 . 6 1.1. 上游:规模化牧场提升奶源质量,养殖业应对饲料成本上涨 . 6 1.1.1. 牧场标准化规模化程度提升 . 6 1.1.2. 饲料成本推升原奶价格,养殖业提升原奶自给率 . 7 1.2. 中游:行业集中度高,龙头加快奶源布局 . 9 1.3. 下游:人均消费未达饱和,消费者提出更高要求 . 10 2. 从产品变迁纵观行业发展历程:横向品类扩张,纵向技术推动 . 12 3. 品类全貌:常温白奶 +酸奶稳坐大头,奶酪增长可期 . 16 3.1. 常温牛奶:进入价增阶段,双巨头争夺市场份额 . 17 3.2. 酸 &乳:顺应健康化、功能性趋势,寻找高端差异化新方向 . 19 3.2.1. 常温酸奶:产品创新驱动,向健康化发展 . 20 3.2.2. 低温酸奶:消费者教育强化活菌效果 . 24 3.2.3. 低温乳饮料:顺应零糖趋势,线上营销引流 . 26 3.3. 低温鲜奶:全国乳企积极发力,区域乳企突出差异 化 . 27 3.4. 奶酪:强成长性,本土品牌崛起正当时 . 30 3.4.1. 成长性显著,对比海外空间可期 . 30 3.4.2. 本土品牌崛起,常温奶酪棒展空间,持续创新驱动发展 . 32 3.5. 奶粉:量缓价增,国产品牌崛起 . 33 3.5.1. 量缓价增,政策刺激行业洗牌 . 33 3.5.2. 第二增长曲线,成人奶粉 . 37 4. 乳企视角:组织架构与人才激励奠定经营基本盘 . 39 4.1. 组织架构:全国乳企以品类划分事业部,光明区分常 /低温营销中心 . 39 4.2. 股权激励:企业绑定核心人才,锚定长期发展 . 40 4.3. 人均薪酬:光明居首,伊利、蒙牛接近 . 43 5. 投资要点 . 45 5.1. 伊利股份 . 45 5.2. 蒙牛乳业 . 45 5.3. 妙可蓝多 . 45 5.4. 现代牧业 . 46 5.5. 新乳业 . 46 5.6. 行业 . 46 6. 风险提示 . 48 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1: 乳制品行业产业链拆解 . 6 图 2: 2004-2021 年我国奶牛产量(单位:万吨) . 7 图 3: 不同规模的牧场数量占比, 2008 年后规模化提升 . 7 图 4: 中国规模化牧场占比逐年提升 . 7 图 5: 2004-2021 年我国奶牛数量及奶牛单产 . 7 图 6: 2020 年奶牛养殖成本构成,饲料费占比超六成 . 8 图 7: 2020 年来国内饲料价格持续走高 . 8 图 8: 原奶价格的三轮上涨 . 8 图 9: 进口大包粉作为国内原奶的替代 . 9 图 10: 国内原奶自给率 . 9 图 11: 乳企市场集中度高(以零售额计,单位: %) . 9 图 12: 2021 年乳企竞争梯队 . 9 图 13: 中国乳制品市场零售额及增速 . 11 图 14: 疫后饮食习惯变化, 56.4%的公众摄入更多乳制品 . 11 图 15: 2017-2021 年人均牛奶消费量(千克 /人 /年) . 11 图 16: 消费者期待更健康的乳品( 2020 年) . 12 图 17: 2021 年低糖 /无糖、全糖低温酸奶销售额同比增速 . 12 图 18: 液态乳品渠道销售额占比及销售额增速(单位: %) . 12 图 19: 2021H1 液态乳品各渠道销售额增速排名前三位 . 12 图 20: 1964-2022 年我国液体奶产量变化 . 13 图 21: 行业大事件梳理 . 13 图 22: 产品变迁伴随行业发展 . 14 图 23: 2005-2015 年酸奶销量 . 15 图 24: 2011-2015 年酸奶与白奶市场规模增速比较 . 15 图 25: 2008-2015 年酸奶品牌密集诞生 . 16 图 26: 2015 年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶 . 16 图 27: 主要低温鲜奶品牌 . 16 图 28: 2021 年各细分品类市场规模(亿元) . 17 图 29: 各细分品类市场规模增速对比 . 17 图 30: 中国 常温奶市场规模及占比 . 17 图 31: 常温奶从量价齐升转向价增 . 18 图 32: 蒙牛、伊利常温白奶价格带一览 . 18 图 33: 2015-2020 年常温白奶竞争格局,集中化程度高(以零售额计) . 19 图 34: 2018-2020 年 伊利有机液体乳市占率(以零售额计) . 19 图 35: 2018-2021 年特仑苏销售额增速 . 19 图 36: 2018 年后酸奶及乳饮料市场规模增速放缓(亿元) . 20 图 37: 2021 年低温乳品销售额同比下滑 6.1% . 20 图 38: 酸奶及乳饮料竞争格局趋于稳定(以零售额计) . 20 图 39: 安慕希口味及包装变迁 . 21 图 40: 纯甄口味及包装变迁 . 22 图 41: 2008-2026E 酸奶及乳饮料销售额同比增速 . 22 图 42: 2021 年消费者挑选酸奶产品关注的因素 . 23 行业深度报告 东吴证券研究所 4 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 43: 2021 年消费者对酸奶的六大主要功能诉求 . 23 图 44: 光明乳业旗下常温酸奶 . 23 图 45: 君乐宝旗下常温酸奶 . 23 图 46: 2011-2021 年中国冷库总量及增速 . 24 图 47: 中国低温乳酸菌饮料市场规模(亿元) . 26 图 48: 主流低温乳酸菌产品 . 26 图 49: 乳酸菌饮料行业品牌力指数趋势,优益 C 稳居第一,养乐多逐年上升 . 26 图 50: 养乐多在中国的渠道占比(广州除外) . 27 图 51: 养乐多中国线下门店数(单位:家) . 27 图 52: 蒙牛优益 C 联动小红书 . 27 图 53: 伊利每益添多元营销进行品牌输出 . 27 图 54: 中国低温鲜奶市场规模(亿元) . 28 图 55: 2020 年各国人均乳制品分品类消费量 . 28 图 56: 中国低温鲜奶竞争格局区域性明显( 2020 年) . 29 图 57: 上海低温鲜奶渗透率明显高于全国( 2020 年) . 29 图 58: 蒙牛、伊利、光明低温鲜奶产品一览 . 29 图 59: 2020 年中国低温鲜奶渠道布局 . 30 图 60: 蒙牛与阿里巴巴合作天鲜配平台 . 30 图 61: 3 片奶酪片相当于 300ml 的液态奶乳制品(以钙含量为基准) . 30 图 62: 2016-2025E 中国乳制品市场规模(亿元) . 31 图 63: 2017-2025E 中国各乳制品细分品类规模增速对比 . 31 图 64: 2017-2021 年各国人均奶酪消耗量(千克 /人 /年) . 32 图 65: 2021 年各国奶酪零售额占比 . 32 图 66: 2021 年奶酪品牌市场占有率(以销售额计) . 32 图 67: 各大奶酪品牌推出的新品 . 33 图 68: 2015-2020 年中国婴幼儿奶粉市场规模(亿元) . 34 图 69: 中国出生人口(万人)及增长率 . 34 图 70: 中国人均可支配收入(元) . 35 图 71: 中国奶粉零售价格(元 /公斤) . 35 图 72: 2020 年中国婴配奶粉竞争格局(以零售额计) . 36 图 73: 下沉市场消费者对国产奶粉的购买意愿更强( 2019 年) . 36 图 74: 中国婴配奶粉的渠道拆分 . 36 图 75: 各大奶粉 品牌开拓母婴渠道 . 37 图 76: 蒙牛、伊利组织架构 . 39 图 77: 光明乳业组织架构 . 39 图 78: 新乳业、燕塘乳业组织架构 . 40 图 79: 新乳业股权激励业绩考核目标 . 43 图 80: 2018-2021 年乳企人均薪酬(单位:万元) . 44 表 1: 乳企纷纷布局上游奶源 . 10 表 2: 2005-2008 年出现的部分产品 . 15 表 3: 各品牌常温酸奶推出时间、产品线及蛋白质含量 . 21 表 4: 常温酸奶赞助综艺 /电视节目梳理 . 24 行业深度报告 东吴证券研究所 5 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表 5: 低温酸奶与常温酸奶常规营养成分相差不大 . 24 表 6: 乳企自主研发乳酸菌技术 . 25 表 7: 部分低温酸奶品牌主打方向 . 25 表 8: 巴氏杀菌和 超高温灭菌工艺对比 . 28 表 9: 奶酪市场常见品类细分及特点 . 31 表 10: 奶粉新国标主要变化 . 35 表 11: 乳企布局成人奶粉 . 37 表 12: 伊利股权激励一览 . 40 表 13: 蒙牛 2013 年以来推行限制性股票激励计划 . 41 表 14: 光明乳业股权激励一览 . 42 行业深度报告 东吴证券研究所 6 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 乳制品产业链拆解 乳制品行业可拆解为奶牛养殖、乳品加工、零售分销三大环节。 上游养殖业周期属性强,牧场进行乳牛养殖,出售原奶。中游为乳制品加工业,加工企业购入生鲜乳或大包粉,将其生产为液体乳、乳粉、奶酪等产品。下游通过线上线下多渠道将产品销售至消费者手中,消费属性强。 我国乳制品产业链的发展并不均衡,中游企业加工能力强,但养殖与销售环节相对薄弱。 图 1: 乳制品行业产业链拆解 数据来源:东吴证券研究所整理 1.1. 上游:规模化牧场提升奶源质量,养殖业应对饲料成本上涨 1.1.1. 牧场标准化规模化程度提升 三聚氰胺事件为行业分水岭,推动小规模养殖户出清。 2008 年,三聚氰胺事件严重侵蚀了消费者信任,下游销售受到冲击,处于被动地位的上游奶农倒奶、杀牛现象频发。2009 年,我国牛奶产量首次出现负增长 ,并在此后几年维持低增速。三聚氰胺事件后,国内愈发重视奶源质量,一批小型养殖户破产退出,规模化程度提升。我国存栏量不足20 头奶牛的养殖场占比从 2002 年的 97.9%下降至 2016 年的 95.9%,而 200 头以上的奶牛存栏量的养殖场占比从 2002 年的 0.07%增至 2016 年的 0.51%。 行业深度报告 东吴证券研究所 7 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 2: 2004-2021 年我国奶牛产量(单位:万吨) 图 3: 不同规模的牧场数量占比, 2008 年后规模化提升 数据来源:国家统计局,东吴证券研究所 数据来源: wind,东吴证券研究所 标准化集约模式提升奶牛单产能力,规模化牧场扩群增产满足增量需求。 大规模牧场管理规范、产奶量稳定、原奶质量高、抗风险能力强。 截至 2020 年,中国规模化牧场占比已达 67%, Frost & Sullivan 预计至 2025 年将进一步提升至 75%。伴随规模化养殖技术日益成熟, 2015 年后奶牛数量逐年减少,而奶牛单产能力逐年提升,至 2021 年达 5.94 吨 /头 /年。未来,国内原奶的需求增量将主要依靠规模化牧场的扩群增产实现。 图 4: 中国规模化牧场占比逐年提升 图 5: 2004-2021 年我国奶牛数量及奶牛单产 数据来源:国家统计局, Frost & Sullivan,东吴证券研究所 数据来源:美国农业部,国家统计局,东吴证券研究所 1.1.2. 饲料成本推升原奶价格,养殖业提升原奶自给率 2020 年以来饲料价格持续上涨,养殖业成本高企。 饲料成本占奶牛养殖成本的六成以上,其中玉米、豆粕、菜粕等精饲料占比超 40%。受疫情反复导致种植业受损、粮食物流不畅、粮企囤货等,叠加近期俄乌冲突影响粮食进口节奏, 2020 年以来国内饲料价格持续上升。截至 2022Q1,国内玉米与豆粕的均价达 2.89/4.22 元 /千克,较 2020 年初分别累计上涨 29.5%与 38.3%。 29.5%21.8%6.9%0.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80097.9%96.9%95.9%2.0%2.8%3.6%92% 94% 96% 98% 100%200220092016规模: 1-19头 规模 :20-199头规模 :200-499头 规模 :500头37% 41%45% 48%52%58% 61%64% 67%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E中国规模化牧场占比趋势0.01.02.03.04.05.06.07.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020奶牛数量(千头,左) 奶牛单产(吨 /头 /年,右) 行业深度报告 东吴证券研究所 8 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 6: 2020 年奶牛养殖成本构成,饲料费占比超六成 图 7: 2020 年来国内饲料价格持续走高 数据来源: wind,东吴证券研究所 数据来源: wind,东吴证券研究所 纵观原奶价格 走势,近十年主要发生三次明显的上涨潮,分别在: 1) 2009 年 7 月至 2011 年 3 月; 2) 2012 年 11 月至 2014 年 2 月; 3) 2020 年 5 月至今。 2020 年 5 月至今,原奶价格累计上涨 18%,主因饲料价格上涨及需求景气。截至 2022Q1,生鲜乳价格为 4.23 元 /公斤,仍处高位但相比 2021 年有所回落。 图 8: 原奶价格的三轮上涨 数据来源: wind,东吴证券研究所 进口大包粉价格抬升,国内原奶自给率提升是长期方向。 疫后原奶需求旺盛,国内原奶价格 持续上涨,推动大包粉的进口量突破新高, 2021 年达 127.5 万吨,叠加新西兰原奶产量下降,国际奶粉价格同样高涨。国家大力倡导我国提升原奶自给率,制定 2020年原奶自给率维持在 70%以上的目标,而 2017 年以来我国原奶自给率长期低于 70%的战略目标。高产量、高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖,是促进乳制品行业发展的不可缺少的一环。 1.501.701.902.102.302.502.702.903.102.503.003.504.004.505.002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02豆粕均价(元 /千克)(左轴)玉米均价(元 /千克)(右轴)22.533.544.52008-07-29 2011-04-18 2013-06-26 2015-09-02 2017-11-15 2020-01-22平均价 :生鲜乳(元 /公斤)行业深度报告 东吴证券研究所 9 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 9: 进口大包粉作为国内原奶的替代 图 10: 国内原奶自给率 数据来源: wind,东吴证券研究所 数据来源:国家统计局,中国海关,东吴证券研究所 1.2. 中游:行业集中度高,龙头加快奶源布局 双寡头格局稳固,马太效应明显。 中游乳企竞争格局稳定, 2021 年伊利股份、蒙牛乳业分别以 25.8%、 22.8%的市占率位列行业前两位, CR5 为 57.8%。伊利股份、蒙牛乳业两家全国性乳企产品结构丰富,渠道铺设完善;光明乳业、新乳业等区域性乳企主要在重点区域内拥有先发优势及品牌力,消费者忠诚度高,近年来凭借位置优势发力低温乳品提升竞争力;而燕塘乳业、天润乳业等地方性乳企经营区域仅为部分省份及周边地区。乳制品监管趋严,龙头在原奶收购、产品研发、品牌力建设等方面具备明显的规模优势,市场份额将持续向头部乳企集中,马太效应明显。 图 11: 乳企市场集中度高( 以 零售额 计 , 单位: %) 图 12: 2021 年乳企竞争梯队 数据来源:欧睿,东吴证券研究所 数据来源:东吴证券研究所整理 头部乳企加速布局优质奶源,加强上游控制力。 近年来,乳企纷纷 通过持股或战略合作方式布局上游奶源,满足自身需求。 2010 年,光明投资 8200 万新西兰元收购新莱特乳业 51%的股份, 开创了中国乳企走出去的先河 。 2013 年起伊利开启全球化进程,截至 2021 年末 旗下参控股优然牧业、赛科星、中地乳业、恒天然、 Westland 等规模化牧场 。同于 2013 年,蒙牛以 32 亿港元的代价从 KKR 和鼎晖投资手中收购现代牧业 28%127.5 3,843 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大包粉进口量(万吨)全脂奶粉价格(美元 /吨)72% 74% 71% 67% 66%65% 65% 62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自给率41.1 44.1 46.9 45.8 48.5 48.6 48.751.4 53.555.5 58.0 57.82025303540455055602016 2017 2018 2019 2020 2021CR2 CR5行业深度报告 东吴证券研究所 10 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 的股权。截至 2021 年 6 月 30 日, 蒙牛已持有现代牧业 51.4%的股权 。 2018 年,蒙牛收购中国圣牧旗下圣牧高科 51%的股权, 战略布局有机奶源 。相较于资源雄厚的两大龙头,其他乳企在奶源控制上略显弱势。 表 1: 乳企纷纷布局上游奶源 企业 上游企业 乳企对奶源持股或合作情况 蒙牛 现代牧业 截至 2021 年 6 月 30 日蒙牛持股比例为 51.4% 中国圣牧 截至 2021 年 6 月 30 日蒙牛持股比例为 29.99% 中鼎牧业 2019 年 1 月签署战略合作协议 富源牧业 2021 年 3 月,现代牧业拟以 34.8 亿人民币收购其全部股权 伊利 优然牧业 截至 2021 年 6 月 30 日伊利持股比例为 44.8% 赛科星 2019 年 7 月优然牧业以 22.78 亿元现金购买赛科星 58.36%股份 中地乳业 2020 年 9 月,伊利境外子公司 Wholesome Harvest Limited 以要约收购方式收购中地乳业,中地乳业于 2021 年 6 月 28 日从港交所私有化退市 恒天然 2020 年 10 月,优然牧业旗下子公司内蒙古天然乳业有限公司,同意以5.13 亿新西兰元的价格收购恒天然在山西省应县和河北省玉田的两个牧场群 Westland 2019 年 8 月 1 日,伊利全资子公司香港商贸控股有限公司完成对新西兰Westland Co-operative Dairy Company Limited 的 100%股权收购 光明 新莱特乳业 2010 年,光明投资 8200 万新西兰元收购了新莱特乳业 51%的股份,开创了中国乳企 “走出去 ”的先河 荷斯坦牧业 2014 年 5 月,光明以 10336.94 万元受让大都市公司持有的上海光明荷斯坦牧业有限公司 20%股权,完成后光明持有荷斯坦牧业 100%的股权 三元 恒天然 2020 年 10 月,恒天然同意北京三元风险投资有限公司以 4200 万新西兰元的价格收购其在北京汉沽牧场的 85%股权 首农畜牧 2021 年 11 月以现金收购首农畜牧 46.37%的股权,完成后首农畜牧成为三元的控股子公司 新乳业 现代牧业 2019 年 7 月,新乳业出资 7.09 亿元成为现代牧业的第二大股东,仅次于蒙牛 夏进乳业 2020 年 5 月,新乳业公告将以 17.11 亿元收购西北龙头乳企夏进乳业的全部股份 澳亚 2021 年 9 月,拟通过在香港设立的全资子公司 GGG 以 5840 万美元向佳发购买澳亚投资的 1680.56 万股普通股份,占协议签订之日澳亚投资已发行股份的 5%。与澳亚投资就中国区域原奶供应事宜达成战略合作,并与澳亚投资的附属子公司签署了一份自 2022 年开始的 5 年期为基础、并可滚动续期的奶源供应协议 数据来源:公司公告,东吴证券研究所整理 1.3. 下游:人均消费未达饱和,消费者提出更高要求 乳制品零售额增长稳健,疫后饮奶意识提升。 2016-2021 年,中国乳制品零售额的年均复合增速为 4.2%,至 2021 年实现 4425 亿元。据 2020 中国奶商指数报告,疫后民众健康意识提高,乳制品提升免疫力成为共识。疫情期间 56.4%的公众增加了乳制品摄入量。伴随饮奶意识及饮奶人群渗透率提升,欧睿预计至 2024 年我国乳制品零售额将突破 5000 亿元。 行业深度报告 东吴证券研究所 11 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 13: 中国乳制品市场零售额及增速 图 14: 疫后饮食习惯变化, 56.4%的公众摄入更多乳制品 数据来源:欧睿,东吴证券研究所 数据来源:中国奶商指数报告,东吴证券研究所 人均乳制品消费仍有提升空间。 1)从国内看 , 中国居民膳食指南建议成人每天应摄入 300g 液态奶或相当于 300g 液态奶蛋白质含量的其他奶制品;但是根据 2021 中国奶商指数报告,目前仅有 30.5%的公众达到乳制品摄入量标准,仅有 3.6 亿人坚持每天摄入乳制品。 2)对标国际 , 2017-2021 年我国人均牛奶消费量逐年提升,但相比成熟国家仍较低。 2021 年我国人均牛奶消耗量为 10.04 千克,而同期日本、美国、英国分别实现 32.13 千克、 63.08 千克、 92.07 千克,渗透率空间广阔。 图 15: 2017-2021 年人均牛奶消费量(千克 /人 /年) 数据来源: CLAL,东吴证券研究所 需求呈现健康化、功能性趋势。 据益普索,消费者对乳品提出更高要求, 44%与 33%的消费者期待更健康的牛奶与酸奶,对乳品的需求关键词主要包括“成分天然”、“高品质”、“新鲜”等。据乳业资讯网,消费者的健康认知在加速升级, 2021 年低糖 /无糖低温酸奶销售额同比增长 49%,而全糖低温酸奶销售额则同比下滑 17%。此外,高品质白奶渗透率和销售额在常温液态奶中增长最快。 75.4%73.5%67.0%59.6%56.4%48.4%30% 40% 50% 60% 70% 80%9.01 8.9 9.21 9.03 10.040204060801001202017 2018 2019 2020 2021中国 日本 美国 英国行业深度报告 东吴证券研究所 12 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 16: 消费者期待更健康的乳品( 2020 年) 图 17: 2021 年低糖 /无糖、全糖低温酸奶销售额同比增速 数据来源:益普索 ,东吴证券研究所 数据来源:乳业资讯网,东吴证券研究所 商超为下游主力渠道但增速放缓,线上渠道提速。 在液态奶销售渠道中,商超贡献超半数的销售额占比,但近年来销售增速有所放缓,传统渠道遭受挑战;而线上网购、新零售等渠道销售增长迅速,疫后此趋势更加明显。据伊利集团消费趋势报告, 2021H1液态乳制品销售额增速排名第一的渠道为网购( yoy+39.5%),而大卖场和大超市销售额分别同比下滑 5.6%/5.8%。 图 18: 液态乳品渠道销售额占比及销售额增速(单位: %) 图 19: 2021H1 液态乳品各渠道销售额增速排名前三位 数据来源:经济日报,东吴证券研究所 注: P12 指覆盖当年第一周 -第 48 周(可近似为全年) 数据来源:经济日报,东吴证券研究所 2. 从产品变迁纵观行业发展历程 : 横向品类扩张,纵向技术推动 早在 1926 年,我国就建成第 一家乳制品加工厂“百好乳品厂”,其创始者吴百亨被誉为我国乳品工业的奠基人。但由于养殖技术的落后、消费习惯、经济水平的影响,此后行业经历了漫长的起步期。 1997 年之后,伴随技术发展、居民可支配收入提高及消费观念改变,我国乳制品市场逐渐出现突破性发展。以产品与技术发展为线索,可以将中国乳制品产业发展分为四个阶段: 1) 1997-2005 年,常温白奶时期; 2) 2005-2008 年,51%44%38%36%34%33%31%31%27%22%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%行业深度报告 东吴证券研究所 13 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 口味导向时期; 3) 2008-2015 年,酸奶时期; 4) 2015 年 -至今,低温化时期。 图 20: 1964-2022 年我国液体奶产量变化 数据来源: Wind,东吴证券研究所 图 21: 行业大事件梳理 数据来源: 公司官网 , 搜狐新闻 , 东吴证券研究所 整理 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021液体奶产量(千吨) 增长率缓慢起步时期 常温白奶时期 口味导向时期 酸奶时期 低温化时期行业深度报告 东吴证券研究所 14 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 22: 产品变迁伴随行业发展 数据来源: 公司官网 , 搜狐新闻 , 东吴证券研究所 整理 第一阶段( 1997-2005)常温白奶时期。 受技术限制,上世纪八、九十年代国民乳制品消费以巴氏奶为主。巴氏奶保质期短,早年运输设备落后,因此牛奶消费区域受到严重限制。 1997 年,中国引入超高温瞬时灭菌( UHT)技术及利乐无菌包装技术,常温奶保质期延长至 6 个月以上,大大扩展了销售范围,打破乳制品行业瓶颈,巴氏奶份额逐渐被挤压。本阶段产生了蒙牛、伊利等乳企,产品以白奶为主。据农业部, 1999 年中国常温奶和巴氏奶销售额占比为 21%/60%,而 2004 年占比为 66.7%/18.1%。 第二阶段( 2005-2008)口味导向时期。 此阶段营销盛行,与时下流行热点配合,迎合消费者口味多元化需求,效果出众。伊利 QQ 星、爽歪歪、真果粒等风味奶及乳饮料大量涌现,乳企积极横向扩张。伴随产品创新,行业竞争加剧,蒙牛酸酸乳与伊利优酸乳正面交锋,依靠赞助超级女声打响知名度。 2006 年蒙牛推出真果粒, 2008 年伊利推出谷粒多牛奶,填补了谷粒、果粒奶的空白。为统一产品品质,与国际接轨等, 2008年 4 月新国标 GB/T 21732-2008含乳饮料发布,自 2008 年 11 月 1 日起实施。据欧睿, 2008 年风味乳饮料销售额达 390 亿元,销量接近 45 万升。 行业深度报告 东吴证券研究所 15 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表 2: 2005-2008 年出现的部分产品 品类 产品(上市时间) 产品图片 调制乳 伊利谷粒多( 2008),蒙牛奶特( 2005) 常温乳饮料 娃哈哈营养快线( 2005),伊利优酸乳( 2005),蒙牛真果粒( 2006),伊利 QQ 星儿童乳饮料( 2006) 低温乳饮料 蒙牛优益 C( 2009),味全乳酸菌( 2002),君乐宝每日活菌( 2009) 数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理 第三阶段( 2008-2015)酸奶时期。 2008 年常温型利乐冠包装面世,无需防腐剂即可拥有六个月的常温保存期,在技术层面为常温酸奶出世扫清最后的障碍。 2009 年光明推出常温酸奶莫斯利安颠覆传统酸奶储存模式,突破低温酸奶保质期短、贮存要求高的限制。蒙牛、伊利分别于 2013、 2014 年推出纯甄、安慕希,进入常温酸奶市场。 2008-2015 年,酸奶销量从 267 万吨上升至 647.7 万吨, CAGR 为 13.3%。 2011-2015 年,酸奶市场发展迅速,市场规模增速明显高于白奶。 图 23: 2005-2015 年酸奶销量 图 24: 2011-2015 年酸奶与白奶市场规模增速比较 数据来源:产业信息网,东吴证券研究所 数据来源:欧睿,东吴证券研究所 647.7 21.7%20.3%7.7%13.1%11.4% 12.2% 11.0%12.7%17.0% 16.0%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015酸奶零售量(万吨) 酸奶零售量 YOY17%15%19%25%23%14%9% 11%11%4%0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015酸奶市场 YOY 白奶 YOY行业深度报告 东吴证券研究所 16 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 25: 2008-2015 年酸奶品牌密集诞生 数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理 第四阶段( 2015-至今)低温化时期。 消费观念趋向健康化 ,低温巴氏奶回归市场。整体液奶市场步入成熟期,增速放缓;细分品类上 2015 年起巴氏奶市场增速高于同时期的液奶整体 与常温白奶。重新回归的低温巴氏奶与第一阶段初期有所不同,在奶源、冷链运输、渠道等方面都有所升级,特别是冷链运输的成熟成为低温奶兴起的技术基础。本阶段代表产品有蒙牛每日鲜语、伊利透

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