本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 天康生物（ 002100.SZ） 深度报告 积极扩展疆外业务，饲料、养殖、动保全方位发展 2022 年 06 月 30 日 Table_Summary 开拓饲料 疆外业务 增长点，筑牢业绩压舱石 。 公司 饲料业务 在新疆精耕细作多年， 2021 年在当地市占率 已达 48%左右，因而有较强的议价能力及定价优势。在此基础上，公司积极开拓陕甘宁青以及内蒙古西部地区的市场业务，这些地区养殖密度高于新疆，竞争度低于中部地区，未来发展空间较大。 根据我们测算，近两年西北地区饲料市场一直处于供不应求状态， 预计 22 年底疆外的西北地区约 100 万吨新建产能落地后，将成为公司饲料业务新的增长点。 养殖产能稳步推进，科学规划优化经营 。 公司已 在新疆、甘肃、河南三地分别布局 100 万头产能 ，采取“聚落式”发展，同时配套饲料和屠宰加工 。20162021 年，公司生猪出栏从 30.9 万头增长至 160.3 万头 ， 2021 年底公司能繁母猪存栏量为 12 万头，规划 2022 年实现 220 万头 生猪 出栏量。在此基础上，公司计划在川渝地区 再 增加 100150 万头生猪产能，以期 2023 年可实现500 万头出栏量目标。 成本方面， 2022 Q1 公司三地综合成本约 18 元 /公斤， 未来将持续 发挥全产业链优势， 科学规划以 降本增效 ， 力争将 2022 年养殖成本降至 16 元 /公斤左右。 当前生猪价格正逐步走出底部区间，公司在周期底部积极调整养殖业务，有序扩张自繁自养产能，若下半年生猪价格持 续回暖，公司将充分受益于量价齐升带来的业绩红利。 动保行业领军企业，转型升级迎接市场化 。 公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国 8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗、口蹄疫合成肽疫苗、高致病性猪蓝耳病活疫苗等的定点生产企业和全国兽用生物制品 10 强企业。公司口蹄疫疫苗（包括猪用、牛羊用）年产能达 20 亿毫升，与生物股份、中牧股份一起 “ 三分天下 ” ；小反刍兽疫、布病疫苗等疫苗产品销量均连续多年全国排名前三。 公司现有 新疆和上海 两大研发中心，同时 依托 稀缺 P3 实验室 资源，不断增强研发竞争力 。 在研产品中， 猪伪狂犬病亚单位疫苗或将成为伪狂犬疫苗领域内全国首发的应用亚单位基因工程技术的产品 。 此外 ，公司在苏州设立营销中心，大力推进市场化销售网络建设，随着未来一系列非强免新产品的上市，市场苗业务将助力公司业绩长期增长。 投资建议： 预计公司 2022-2024 年 归母净利润分别为 3.51、 21.68、 24.53亿元，对应 EPS 为 0.26、 1.60 和 1.81 元 ，考虑 到公司在 养殖业 上游处于行业领先地位 ， 且在甘肃、河南两地有生猪及饲料产能扩张的在建项目，有望在 本轮猪价 景气周期收获新增产能带来的业绩红利， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,744 20,246 26,683 30,284 增长率（ %） 31.3 28.6 31.8 13.5 归属母公司股东净利润（百万元） -686 351 2,168 2,453 增长率（ %） -139.9 151.2 517.6 13.2 每股收益（元） -0.51 0.26 1.60 1.81 PE - 38 6 5 PB 1.7 1.6 1.3 1.1 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价） Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 9.72 Table_Author 分析师： 周泰 执业证号： S0100521110009 邮箱： 研究助理： 徐菁 执业证号： S0100121110034 邮箱： Table_docReport 天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 新疆地区全产业链发展的兵团农牧企业 . 3 1.1 饲料起家，三十年深耕养殖产业链 . 3 1.2 短期养殖业拖 累业绩，其他板块发展向好 . 6 2 开拓疆外饲料业务增长点，筑牢业绩压舱石 . 8 2.1 新疆区域饲料龙头，上下游业务协同优势显著 . 8 2.2 西北地区饲料市场发展潜力巨大 . 10 3 底部扩产增加养殖 弹性，科学规划优化经营 . 11 3.1 生猪养殖三地开花，屠宰肉食未来可期 . 11 3.2 能繁母猪去化基本到位，猪价正式迈入上行周期 . 15 4 动保行业领军企业，转型升级迎接市场化 . 17 4.1 兽用强免疫苗龙头，疫苗业务全线布局 . 17 4.2 核心 产品市场空间稳步增长 . 20 5 盈利预测与投资建议 . 24 5.1 盈利预测 . 24 5.2 投资建议 . 25 6 风险提示 . 26 插图目录 . 28 表格目录 . 28 天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 新疆地区 全产业链 发展的兵团农牧 企业 1.1 饲料起家， 三十年深耕养殖产业链 天康生物前身为 新疆天康技术发展公司 ，于 1993 年 原兵团生物制剂实验中心的基础 上 成立，主营预混饲料生产销售 ； 2000 年成立了 新疆天康畜牧生物技术股份有限公司 ，开始涉足 生物制药、种畜禽养殖 业务 ； 2003 年成立天康食品公司 ，多年来 “天康放心肉”在新疆已具备品牌效应 ； 2016 年收购河南宏展，大大扩宽了生猪养殖产能 ，奠定了布局全国的基础 。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 五大板块 齐头并进，全产业链闭环覆盖。 经过近三十年发展 ，公 司 业务 现已 涉及 生猪养殖 、饲料、 动物保健、 蛋白油脂 、玉米收储五 大板块， 实现了现代畜牧业畜禽良种繁育 饲料与饲养管理 动物药品及疫病防治 肉制品 加工销售 4 个关键环节的完整闭合的全产业链架构。 已拥有 270 万头生猪繁育基地、 325 万吨饲料加工基地、 33.5 亿毫升（头份）兽用生物疫苗生产基地、 200 万头生猪屠宰及肉食品加工基地、 60 多个天康放心肉连锁及专卖店（柜）、 50 万吨油脂与植物蛋白生产线。 立足新疆本土发展，积极拓展疆外业务。 公司 饲料业务 在新疆精耕细作多年，已成为当地最大的饲料企业，积累了 一定的产品美誉度， 为进军 西北和华北 市场奠定基础 。 生猪养殖业务 在新疆、甘肃、河南 三地均衡布局 ，采取“聚落式”发展，同时配套饲料和屠宰加工 ， 未来 向 川渝地区进一步 发展 。 兽用疫苗方面 ，公司为 农业部在新疆唯一定点的兽用生物制品生产企业， 目前 在新疆和吉林共拥有三大生产基地，并积极推进上海和苏州地区全方位的产业布局。此外，公司利用新疆丰富的棉花、棉籽、玉米等资源，一方面开展农产品加工及玉米收储业务，另一方面也为饲料业务提供稳定的原料供应。 天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 公司 产业结构 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 3：公司产业布局 图 4： 2021 年 公司疆内外收入对比 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 兵团系国资背景， 股权结构较为集中 。 公司实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司， 为新疆生产建设兵团直属单位 ， 持有 公司 20.97%的股权 。 董事长 杨焰 先生通过天邦弘康持有公司 1.17%的股权，为公司最终受益人。 公司下设 众多子公司， 其中养殖业务由天康畜牧、天康宏展及河南宏展经营，动保业务由天康制药和吉林冠界经营， 协同母公司 饲料、动保、食品养殖、蛋白油脂、农产品五大事业部 共同发展。 60.8%39.2% 疆内收入疆外收入天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： 公司 股权结构图 （截至 2022 年一季报） 资料来源： wind，民生证券研究院 股权激励、基金激励机制促进员工积极性，护航公司长期发展。 股权激励方面，公司以天邦鸿康作为 员工 持股平台 ， 绑定管理层 和核心 骨干 与 公司的利益 。 2020年 9 月， 公司 实施第一期员工持股计划， 147 名中层管理人员及核心骨干员工参与其中， 截至 2022Q1，天邦鸿康持有公司 4.62%的股份 。 基金激励方面， 2007年 起 公司 实施激励基金制度， 以前三年 平均归母净利润 为考核基数，按当年 归母净利润超额实现部分的一定比例提取激励基金 （ 2013 年之前为 50%， 20142019 年为 20%， 2020 年为 10%）， 对中高层管理人员给予奖励 。 图 6： 公司每年计提激励基金金额 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 02550751001251502015 2016 2017 2018 2019 2020激励基金金额（百万元） 2020年超额部分为目标金额的近三倍 ， 因此公司考虑到绩效政策的持续性和市场反映 ， 减半计提比例 ， 以 10%计提奖励基金 。2018年因未完成经营目标，故无激励奖金天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.2 短期养殖业拖累业绩，其他板块发展向好 公司 营收 多年来稳定增长，短期养殖板块拖累业绩表现。 20162020 年，公司营收从 44.4 亿元增长至 119.9 亿元， CAGR 为 28.2%；归母净利润从 3.9 亿元上升至 17.2 亿元， CAGR 为 44.6%。 2021 年公司 实现营收 157.4 亿元，同比增长 31.4%， 除养殖外 各业务 均实现净盈利，其中， 动保、饲料、农产品加工、玉米收储分别盈利约 2.52、 2.49、 0.59、 0.32 亿元。亏损主要来自于养殖业务， 因生猪价格快速下跌，公司自繁自养业务亏损约 3 亿元，饲料部门 外购高价 仔猪育肥放养亏损近 8 亿元，各类存货计提跌价准备共 3.85 亿元 ，导致 最终 公司 归母净利润亏损 6.86 亿元，同比大幅下滑 139.9%。 公司五大主营业务齐头并进，饲料、养殖、玉米收储为营收主要来源。 2021年公司饲料业务实现营收 51.4 亿元，同比 +21.8%；食品养殖业务营收 35.0 亿元，同比 +0.5%；玉米收储板块营收 38.3 亿元，同比 +94.6%；动保板块营收 9.8 亿元，同比 +15.8%；农产品加工业务营收 16.4 亿元，同比 +47.1%。 其中，饲料、食品养殖和动保 占总营收比重依次为 32.6%、 22.2%、 24.3%。 分区域看 ， 当前公司大部分业务均在疆内 ， 2021 年疆内营收占比为 60.6%，疆外业务占比达 39.1%，公司 计划未来 业务将不断向疆外市场扩张。 图 7： 20162021 年 公司 营收及增速 图 8： 20162021 年 公司归母净利润及增速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 9： 2021 年 计提存货跌价准备 （亿元） 图 10： 2021 年公司营收结构 存货项目 账面价值 可变现净值 计提存货跌价 准备 肉品 3.96 1.99 1.97 生猪 9.96 8.27 1.69 牛 0.78 0.58 0.20 合计 14.70 10.84 3.85 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元） 增长率（ %）-200%-100%0%100%200%-10010202016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 增长率（ %）33%24%22%10%6%4% 饲料玉米收储食品养殖农产品加工兽用生物药品其他天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 饲料、动保等业务盈利相对 稳定，食品养殖周期波动明显 。 公司 20162020年 毛利率基本 稳定 在 25%左右 ， 2021 年 毛利率 9.8%， 同比 -21.2PCT，主要受 生猪养殖业务 亏损影响 。 其中， 饲料 板块 毛利率为 13.4%，同比 -0.8PCT；动保板块毛利率为 68.4%，同比 -0.6PCT，均基本维持稳定 ； 生猪养殖 业务受行业周期波动冲击 ，毛利率大幅下滑 77.2PCT 至 -22.4%。 期间费用率稳步下降， 盈利空间有望继续扩大。 2021 年公司整体期间费用率为 9.3%，同比下降 9.5PCT， 其中， 1） 销售费用率为 3.4%，下降 2.4PCT，虽然 公司销售规模扩大，销售人员费用及运输费 均 相应增加 ，但营收增长显著使得 销售费用率 下降 ； 2） 管理费用率为 4.8%，下降 2.8PCT，主要系 公司 面临亏损 ，导致员工奖金 减少 ； 3） 财务费用率为 1.2%，下降 0.3PCT， 因 前期公司经营规模扩大，贷款 有所增加， 而 近两年 短期借款水平降低， 故 财务费用率 开始 下降。 资产负债结构稳健 ， 偿债能力 较强 。 近两年，公司资产负债率维持在 55%左右，低于行业平均水平，资产结构稳健 。流动比率 维持在 1.5 左右， 偿债能力 领先于行业 。此外，在 2021 年非公开发行募集资金中，公司用于 补充流动资金的投资总额为 5.97 亿元，占募资总额 30%左右 。 综合来看 ，公司 资金 足 以支持项目建设以及日常运营的需要 。 图 11： 20162021 年 公司各业务毛利率水平 图 12： 20162021 年 公司期间费用率水平 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 13： 2021 年与可比公司资产负债率对比 图 14： 2021 年与可比公司流动比率对比 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 -25%-5%15%35%55%75%2016 2017 2018 2019 2020 2021公司整体毛利率 饲料生猪养殖 动保0%2%4%6%8%10%销售费用率（ %） 财务费用率（ %）管理费用率（ %）0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 开拓 疆外 饲料 业务 增长点，筑牢业绩压舱石 2.1 新疆区域饲料龙头，上下游业务协同优势显著 20162021 年，公司饲料销量 CAGR 为 20.4%， 2021 年销量 达到 231 万吨。其中， 猪饲料 销量 2021 年占比为 55.4%， 同比 +11.3PCT，主要系新建项目产能释放及生猪养殖量扩张 ； 反刍饲料 销量 占比 19.7%， 同比 +1.0PCT，近两年公司大力发展西北地区饲料业务，由于西北地区较多饲养牛羊，故反刍饲料业务有所扩张 ；禽饲料 销量 占比为 19.8%， 同比 -11.6PCT， 因 2021 年 禽养殖业景气低迷 需求下滑所致 。 . 图 15： 20162021 年 公司饲料销量 图 16： 20162021 年 公司各类饲料销量占比 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 公司 占据 新疆饲料产业 半壁江山，积极扩张西北 其他 地区 业务。 公司 在新疆 精耕细作多年， 2021 年饲料业务在当地市占率已经达到 48%左右 。 在此基础上，公司积极开拓陕甘宁青以及内蒙古西部地区的市场业务，这些地区养殖密度高于新疆，竞争度低于中部地区，未来发展空间较大。 目前公司饲料总产能 为 325 万吨左右，其中西北地区 （含新建） 约 200 万吨， 预计 22 年底 疆外的 西北 地区约 100万吨新建产能落地后，将成为公司饲料业务新的增长点。 表 1：公司 疆外西北地区新建饲料产能 项目 主要产品 产能（万吨） 甘肃 永昌天康饲料有限公司年产 57 万吨饲料加工项目 猪饲料 24 反刍饲料 9 其他饲料 24 宁夏吴忠 30 万吨饲料厂项目 - 30 甘肃 永昌 30 万吨专用猪饲料加工项目 猪饲料 30 资料来源： 公司公告，环评报告， 民生证券研究院； 0%15%30%45%60%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021饲料销量（万吨） 增速（ %）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021猪饲料占比（ %） 禽饲料占比（ %）反刍饲料占比（ %） 其他饲料占比（ %）天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 17： 2021 年公司饲料产量占新疆 48%的份额 资料来源： 中国饲料工业协会 ，民生证券研究院 粮食收储业务充分协同，饲料业务 毛利率行业领先。 玉米和豆粕为饲料中最主要的原材料，公司因地处新疆，当地玉米价格低于内地市场，同时公司 玉米收储和农产品 加工 业务也使其具备较强的原材料采购 成本优势 。 2021 年公司玉米采购价较全国玉米均价低约 169 元 /吨，饲料毛利率为 13.4%，高于大北农、海大等头部企业。 图 18： 饲料原料采购量占比 图 19： 公司饲料毛利率位于行业前列 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 图 20： 公司玉米采购价与全国对比 资料来源： 公司公告 ， wind， 民生证券研究院 47.8%52.2% 天康生物其他0%25%50%75%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021玉米 豆粕 其他0%10%20%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021天康生物 大北农禾丰股份 唐人神012342016 2017 2018 2019 2020 2021全国玉米平均价（元 /公斤）天康玉米采购均价（元 /公斤）天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 西北地区饲料市场发展潜力巨大 西北 地区 为我国牛、羊的 主要产区 。 根据国家统计局， 2020 年陕西、甘肃、宁夏、青海、内蒙古五省牛、羊、猪出栏量共计为 1.35 亿头，占全国约 15%的养殖量，其中牛、羊分别占全国的 22.32%和 36.14%。 2020 年全国畜牧业生产总值为 4.03 万亿，近十年 CAGR 为 7.0%，而西北五省畜牧业的生产总值为 0.35 万亿 ，近十年 CAGR 为 8.1%，增速高于全国水平。 西北地区饲料 市场 供需不平衡 ，将成为公司新的业绩增长点 。 目前，我国饲料生产主要以华东、华中、华南地区为主 。西北地区草食畜牧业发展基础较好，但饲料工业基础薄弱，饲料企业规模较小。根据 我们 测算，近两年西北地区饲料市场一直处于供不应求状态，随着各大饲企在西北地区的建厂扩产，饲料供给快速增加，但整体仍有供需缺口。天康生物以甘肃为起点， 在 西北 地区 积极 开拓 新的饲料 市场，未来有望成为饲料业务新的增长点 。 图 21： 2020 年西北地区出栏量量占全国比例 图 22： 西北各地饲料总产量（万吨） 资料来源： 国家统计局 ，民生证券研究院 资料来源： 饲料工业协会 ，民生证券研究院 表 2： 西北内地饲料供需空间测算 2022E 2023E 2024E 牛（亿头） 0.47 0.48 0.49 料肉比 3.8 3.8 3.8 平均出栏体重（ kg） 550 550 550 羊（亿只） 3.26 3.29 3.32 料肉比 3.5 3.5 3.5 平均出栏体重（ kg） 38 38 38 猪（亿头） 0.32 0.36 0.37 料肉比 3.0 3.0 3.0 平均出栏体重（ kg） 120 120 120 西北地区饲料总需求量 (万吨） 1925.11 1969.75 2003.09 西北地区饲料总产量（万吨） 1537.21 1829.33 2176.96 资料来源： 国家统计局， 民生证券研究院 测算 ； 15.2%84.8%西北地区全国其他01503004506002018 2019 2020 2021内蒙古 陕西 甘肃 宁夏 青海天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 底部扩产增加养殖弹性 ， 科学规划 优化经营 3.1 生猪养殖三地开花，屠宰肉食未来可期 3.1.1 养殖产能稳步推进 ，精细化管理降低养殖成本 公司 对 养殖 业务早有 布局 ， 规模 快速增长 。 天康控股于 2007 年建成第一座仔猪厂， 2008 年开始从国外引种繁育 。 2015 年公司通过合并天康控股，正式将生猪养殖并入业务体系内 ； 2016 年收购河南 天康 宏展 农牧 ， 依托在河南的饲料产业基础， 增加了 30 万头生猪养殖产能，生猪养殖开始由新疆向 疆外 扩张 。 近年来，生猪养殖业务快速发展， 20162021 年， 公司 生猪养殖业务收入 1.21 亿元增长至17.16 亿元， CAGR 为 69.96%， 生猪出栏从 30.92 万头增长至 160.33 万头 。 2021年底公司能繁母猪存栏量为 12 万头 ， 规划 2022 年 实现 220 万头 生猪 出栏量。在此基础上， 公司 计划 在川渝地区 再 增加 100150 万头生猪产能 ，以期 2023 年可实现 500 万头出栏量目标 。 图 23： 20162021 年 生猪养殖业务收入及增速 图 24： 20162021 年 生猪养殖业务毛利及毛利率 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 25： 20162022E 年 公司生猪出栏量 图 26： 20162021 年 公司生物性资产 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 三大生猪养殖基地 ，以自繁自养模式为主。 公司 已在 新疆、甘肃、河南三地 分别 布局 100 万头产能 。 其中 ， 新疆地区 已于 2019 年全部建成投产， 育肥配套比例-120%0%120%240%360%480%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021生猪养殖收入（亿元） YOY（ %）-40%-20%0%20%40%60%-6-3036912152016 2017 2018 2019 2020 2021生猪养殖毛利（亿元） 生猪养殖毛利率0%20%40%60%80%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E生猪出栏（万头） YOY（ %）-50%0%50%100%150%200%012342016 2017 2018 2019 2020 2021生产性生物资产（亿元） 增长率（ %）天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 规划实现 80%90%； 河南地区 也已于 2021 年基本建成，目前尚未满产， 预计今年产能利用率可达到 70%80%； 甘肃地区 已建成 70 万头产能，剩余 30 万头将于 2022 年底建成投产，预计今年产能利用率在 50%左右。 甘肃和河南 地区育肥配套比例 均 规划达到 70%左右 。 表 3：公司生猪养殖基地布局 养殖基地 大致情况 项目 具体内容 新疆基地 100 万的产能已经全部建成， 当前 育肥配套比例70%。 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥基地建设项目 本项目为父母代种猪繁育基地兼生猪育肥基地。 父母代母猪 1.20 万头，商品仔猪 30 万头，育肥生猪 20 万头。 芳草湖 2400 头曾祖代繁育场 - 芳草湖 12 万头生猪育肥基地 - 芳草湖农场 10 万头现代化生猪养殖场 饲养母猪 1 万 头。 计划 达产后年 提供优质种猪及仔猪 30 万头。 天康原种猪猪场项目 年产种猪（ 20 公斤） 3 万头，商品仔猪 9 万头 中盛天康猪场项目 4800 头父母代猪场，年产商品仔猪（ 7 公斤） 14 万头，商品仔猪（ 20 公斤） 9.6 万头 河南基地 100 万头养殖基地基本建设完毕，目前主要是繁育场，育肥比例 50%左右 ，预计 2022 年达到 70% 年出栏 1.5 万头生猪养殖提升改造项目 年存栏种公、母猪 4500 头，年出栏 15000 头商品猪 梁祝分场 年存栏 7 万头（保育猪 2 万 头、育肥猪 5 万 头） ,出栏生猪 14 万头。 常兴一场项目 年存栏 7 万头（保育猪 2 万 头、育肥猪 5 万 头），年出栏 14 万头。 常兴二场项目 本项目包括仔猪保育、育肥。年出栏生猪 14 万头。 查山分场项目 年产种猪（ 60 公斤） 3.5 万头，商品猪 3.5 万头 龙井分场项目 年存栏能繁母猪 1.92 万 头，年出栏断奶仔猪 48 万头，年产商品仔猪13.72 万头 龟山分场项目 年产纯种猪 1.2 万头，年产商品仔猪 4.8 万头，袋装鲜精 10 万袋 五里镇分场项目 繁育场，用于母猪繁育仔猪 河南汝州大程猪场 年出栏生商品猪 12 万头，年存栏 4.8 万头。 甘肃基地 目前已建成 70 万头产能，预计到 2022 年底 基本建成 100 万头产能 42 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 养殖父母代母猪 1.68 万头，出栏商品仔猪 42 万头，商品育肥生猪 20万头；常年存栏 约 14 万 头生猪 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 父母代母猪 1.20 万头，繁育商品仔猪 30 万头，育肥生猪 20 万头。 甘肃永昌猪场一期项目 年出栏商品仔猪 12 万头，年存栏 6.2 万头。 资料来源： 各项目环评报告 ， 公司公告， 民生证券研究院 2021 年因饲料部门放养导致养殖成本出现异常波动。 2020 年以前公司生猪养殖完全成本 约 1112.5 元 /公斤，在行业中处于较低水平 。 2021 年为争取更大出栏量， 公司饲料部门 通过外购仔猪方式 扩大养殖规模， 导致成本异常偏高。公司及时叫停饲料部门放养业务， 2021 年底已将 外购育肥 基本 清栏 。另外，河南和甘肃新建产能建设期固定费用摊销大，且尚未满产，导致两地生产成本偏高。 发挥全产业链 优势， 综合规划降本增效 。 1） 在农产品价格大涨而猪价 未兴 的背景下，公司 将 通过合理规划自产饲料和兽用疫苗业务 两方面改善养殖成本，构建降本增效的长效机制； 2）加快甘肃和河南猪场投产步伐，提高产能利用率，进而降低费用的摊销； 3） 积 极探索并开展期货套期保值业务 ， 公司 计划于 2022 年开展生猪养殖业务套期保值， 加强平抑周期波动风险的能力 。 2022 年 Q1 公司三地天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 综合成本约 18 元 /公斤，已较去年约 20.3 元 /公斤的水平有所下降， 2022 年力争将养殖成本降至 16 元 /公斤左右。 图 27： 2022Q1 公司养殖成本与行业龙头对比（单位：元 /公斤） 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 新疆地区养殖密度低， 动物 疫病 难以 传播。 2020 年新疆地区生猪存栏量为375.73 万头，而 新疆 总 面积为 166.49 万平方 公里，即每平方公里养殖量仅为 2头，同年全国平均养殖密度为 42 头 /平方公里，生猪养殖大省河南每平方公里的养殖量为 233 头，相比之下新疆养殖密度极低。此外，新疆地区人口密度也较低，与内地的交通情况较为单一，较低的人员流动性也抑制了疫病的传 播。 2021 年 19月，全国共通报各种猪类疫病 828 例，其中新疆地区仅有 4 例， 非洲猪瘟时期，全国 168 起非瘟疫情里，新疆仅发生 3 例。 图 28：新疆猪养殖密度极低（头 /平方公里） 图 29： 2021 年全国与 新疆地区疫病 发生统计 （例） 资料来源： 国家统计局 ，民生证券研究院 资料来源： 兽医公报 ，民生证券研究院 新疆地区 原料丰富， 饲料成本较低。 饲料成本是生猪养殖中最重要的组成部分，占约为 60%70%， 其中玉米、豆粕 为重中之重。新疆地区曾两次刷新 我国玉米单产最高纪录 ， 2021 年玉米单产 9341.32 公斤 /公顷，依然维持高位，全 疆玉米产量0 5 10 15 20 25正邦科技新希望天邦股份天康生物牧原股份温氏股份0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020全国平均养殖密度 河南养殖密度 新疆养殖密度02550751001251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月新疆地区（含生产建设兵团）全国当月新发生次数天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 达 1021.2 万吨，大幅 增长 13.0%。 而新疆当地玉米消费量并不高，因此玉米价格偏低。同时， 2018 年起公司通过收购天康汇通等成为当地最大的玉米收储和销售企业，占新疆玉米市场 50%以上的份额，从而为公司带来饲料成本的领先优势。 图 30：新疆玉米单产全国领先 图 31： 新疆玉米价格低于全国平均水平 （元 /吨） 资料来源： 国家统计局 ，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 3.1.2 配套规划屠宰加工场，各区域内形成完整的产业链 公司现有 新疆和河南 两地 各 100 万头产能的 屠宰加工厂 ， 目前屠宰生猪 基本来自 公司 自有养殖基地 。 2020 年 ，公司 与 甘肃 永昌县人民政府签署协议，计划于2024 年完成 50100 万吨 屠宰加工 项目建设 ，项目落地后，预期三地屠宰产能将达到 300 万头左右， 与生猪养殖产能相匹配 。 此外， 公司肉制品品牌 “天康放心肉” 在新疆地区 已具备品牌效应 ，并通过授权经销进入 全国 14 个省、市、自治区的 31 个大中城市 。 20162021 年，公司屠宰业务 营收 CAGR 为 19.7%， 随着养殖基地与配套屠宰场在建项目的落地，公司有 足够的 能力消化 生猪产能，屠宰业绩也将进一步增长。 表 4：公司生猪养殖基地布局 屠宰场 屠宰产能（万头） 冷鲜肉生鲜系列产品产能（吨） 新疆五家渠经济技术开发区屠宰及肉制品加工基地 100 分割肉 23842 白条肉 19440 副产品 14450 河南天康宏展食品有限公司生猪屠宰场 100 分割肉（ 25kg） 90000 白条肉 45000 红条肉 15000 内脏、头、蹄等 40000 猪皮 1200000（张） 甘肃永昌生猪屠宰及肉制品加工项目 50100 资料来源： 各项目环评报告 ， 公司公告， 民生证券研究院； 02000400060008000100002016 2017 2018 2019 2020 2021新疆玉米单产（公斤 /公顷）全国玉米单产（公斤 /公顷）15001900230027003100-1500150300450全国 -新疆价差新疆玉米饲料原料价格全国玉米饲料原料价格天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 32： 20162021 年 公司屠宰加工收入 图 33： 20162021 年 公司屠宰加工毛利及毛利率 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 3.2 能繁母猪 去化基本到位，猪价正式迈入上行周期 历史周期走势基于生猪产业结构，产业规模化进加快。 过去，生猪养殖规模化程度较低，猪价的大幅震荡通常以散户养殖的进入和退出来完成调整。 在 2020 年高利 润 的驱使下 ，本轮周期生猪产能恢复过程中，规模养殖场快速扩张，生猪养殖规模化程度明显提升。 2021 年 14 家上市猪企生猪出栏量 共 9888.4 万头 ，占全国出栏量的 14.7%，比 2019 年提高了 5.7PCT， 同时， 14 家企业 出栏量同比增长71.7%，远高于全国的 27.4%。 生猪产能去化已基本到位，猪价逐步进入上行通道 。 2021 年 初 以来，生猪价格持续下跌， 而 上游饲料价格连续大涨 ，导致 猪料比价 长期处于 盈亏平衡点 之下 。种种压力下，生猪产能去化加速推进， 2022 年 一季度末全国能繁母猪存栏 4185万头， 较高位处回调 8.3%， 已回归正常水平。 公司在周期底部积极调整养殖业务，有序扩张自繁自养产能， 伴随猪价景气度上行 ， 未来 将充分受益于量价齐升带来的业绩红利 。 表 5： 14 家上市猪企生猪 出栏量（万头，按 2021 年出栏量排序） 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 牧原股份 1101.1 1025.3 1811.4 4026.4 正邦科技 554 578.4 955.9 1492.7 温氏股份 2229.7 1851.7 954.6 1321.7 新希望 255.4 355 829.3 997.8 大北农 163 160 185 430.8 天邦股份 217 243.9 307.8 428 中粮家佳康 343.7 343.7 204.6 343.7 傲农生物 66 65.9 137.5 324.6 天康生物 64.7 84.3 134.5 160 唐人神 84 83.9 102.5 154.2 金新农 24.1 39.5 80.4 106.9 罗牛山 26 19.5 15.4 39.4 龙大美食 32.8 25.3 31.9 37.8 正虹科技 7.2 24.4 7.2 24.4 全国 69382 54419 52704 67128 市占率 7.45% 9.01% 10.92% 14.73% 资料来源： 各公司公告，国家统计局， 民生证券研究院； -50%0%50%100%150%051015202016 2017 2018 2019 2020 2021屠宰加工及肉制品销售收入（亿元） YOY（ %）0%20%40%60%80%03692016 2017 2018 2019 2020 2021屠宰加工及肉制品销售毛利（亿元）屠宰加工及肉制品毛利率天康生物 (002100)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 34： 猪料比价 处于盈亏线附近 图 35： 能繁母猪 去化已基本到位 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： 农业部 ，民生证券研究院 0510152025亏损区间 猪粮比价 :全国-10%-5%0%5%10%01000200030004000能繁母猪存栏量（万头） 环比（ %）天康生物 (00210