本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 极米科技 (688696.SH)深度报告 乘风而起，迈向全球 2022 年 06 月 30 日 Table_Summary 快速成长的智能微投行业龙头。 公司成立于 2013 年， 2014 年推出首款智能微投产品 Z3，开启国产智能投影时代， 据 IDC 数据，公司 2018 年 -2021 年连续四年蝉联中国投影机市场出货量第一，市占率从 2017 年的 11%持续提升至 2021 年的 21.2%。 2021 年，公司收入为 40.4 亿元，同比 +43%，归母净利润 4.8 亿元，同比 +80%。 供需共振下行业步入成长快车道，渗透率快速提升。 供给端，技术发展和制造成本的持续下降，推动投影仪产品向消费级场景渗透，产品力也从“能用”提升到“好用”。需求端，显示需求大屏化趋势下投影仪是性价比更高的解决方案，同时随着新生代消费群体成为消费主力，个性化、“悦己”消费兴起，投影仪更强的科技属性、当下仍为小众消费品的特征更符合新消费人群的需求。供需共振下，家用投影仪渗透率快速提升，行业成长加速， 据洛图科技数据， 2017-2021 年家用投影仪销售额复合增速 29%。目前投影仪行业仍处于成长早期，渗透率仅 3%，仍有较大提升空间。 产品力持续领先行业，国内龙头地位稳 固。 公司作为智能微投开创者，在光机自研、算法开发、软件系统开发三大方面具备突出优势，通过创新性开发行业领先的画面自适应功能、画质处理系统 X-VUE2.0 等技术大幅提升微投产品易用性和画质水平，且在产品性能和定价策略上具备一定的行业引领性。在突出的产品力的加持下，公司产品在线上渠道快速放量，品牌声量以及认可度也迅速提升，出货量自 2018 年来持续保持中国投影设备市场第一的地位，且市场份额持续提升。 掘金海外市场，迈向全球性品牌。 类似消费级无人机、手机等消费电子产品，智能投影设备基于本身的独特卖点和普适性，未来将 有可能成为全球性的消费电子产品。在智能投影设备全球化的进程中，以极米为代表的自主品牌凭借产品设计、产品性能和供应链整合方面的数年领先优势，将获得在更加广阔的蓝海市场中成长为全球性品牌的巨大发展机遇。现阶段，公司积极推进海外市场渠道建设，流媒体奈飞合作也有望突破，预计海外市场在未来几年会维持较高增速。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 52.95/68.64/85.84 亿元，归母净利润分别为 6.88/8.84/11.61 亿元， EPS 为 9.83/12.63/16.58 元，对应 PE 为 30/23/18 倍。考虑智能投影市场仍处于低渗透高成长阶段，公司作为智能投影龙头企业，在产品、渠道、品牌以及供应链等方面具备明显优势，有望持续享受行业红利。此外，公司积极布局海外市场也打开了公司成长的天花板，维持“推荐”评级。 风险提示： DMD 芯片依赖外购， 渗透率 提升 不及预期 ，竞争格局恶化。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,038 5,295 6,864 8,584 增长率（ %） 42.8 31.2 29.6 25.1 归属母公司股东净利润（百万元） 483 688 884 1,161 增长率（ %） 79.9 42.3 28.5 31.3 每股收益（元） 6.91 9.83 12.63 16.58 PE 42 30 23 18 PB 7.4 6.3 5.3 4.3 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 ） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 292.90 元 Table_Author 分析师 王刚 执业证书： S0100522020001 邮箱： wanggang_ 研究助理 邵逸轩 执业证号： S0100120080035 邮箱： Table_docReport 相关研究： 1.【民生商社】极米科技（ 688696） 2021年三季报点评：积极应对缺芯压力，盈利能力逆势走强 2.【民生家电】极 米科技（ 688696） 2021年度中报点评：收入与业绩快速增长，缺芯背景下平稳经营 极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 极米科技：智能微投行业龙头 . 3 1.1 公司简介：智能投影开创者，份额领跑行业 . 3 1.2 业务 结构：深耕智能微投，产品矩阵丰富 . 4 1.3 财务分析：业绩高增，盈利能力显著改善 . 5 2 投影行业：供需共振，乘风起势 . 7 2.1 供给端：技术迭代驱动行业增长 . 7 2.2 需求端：新生 代人群成消费主力，大屏体验需求兴起 . 10 2.3 竞争格局：集中度较低，极米龙头优势扩大 . 11 2.4 行业空间：成长空间广阔，预计 2025 年家用智能投影仪达 721 万台 . 12 3 国内市场持续引领，产品出海打造第二曲线 . 14 3.1 产品力突出，持续引领国内市场 . 14 3.2 掘金海外市场，迈向全球性品牌 . 21 4 盈利预测及投资建议 . 24 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 24 4.2 估值分析及投资建议 . 25 5 风险提示 . 26 插图目录 . 28 表格目录 . 29 极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 极米科技：智能微投行业龙头 1.1 公司简介：智能投影开创者，份额领跑行业 国内智能投影开创者，市场份额持续领跑行业。 极米科技成立于 2013 年，主要从事家用智能投影整机的研发、生产及销售，同时提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司 2014 年推出首款智能微投产品 Z3，开启国产智能投影时代，随后不断迭代创新，形成以高性能 Z/旗舰 H/轻奢 RS/潮 MOVIN/便携 Play 五个系列为主的产品矩阵。公司凭借产品力快速打开市场， 2018 年至今保持中国投影设备出货量第一， 2019 年实现光机自研并导入量产， 2021 年于上海交易所科创板上市，并于同年 成为国内首个年出货量超百万台的智能投影厂商。 图 1：极米科技发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，公司公众号，民生证券研究院 股权结构集中，核心管理层技术背景深厚。 截止 21 年末，创始人钟波直接持股 18.76%，通过一致行动人和普通合伙人间接控制公司 16%，合计控股34.76%，为公司第一大股东。核心管理层多具备在科技公司任职的经历：董事长钟波曾担任海信电视研究所工程师、晨星研发工程师、技术总监；高管从业经验丰富，有华为、微软、百度、腾讯等科技公司任职履历。 图 2：极米科技股权结构（截止 2021 年年报） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表 1：极米管理层技术背景深厚 姓名 学历背景 职务 主要经历 钟波 电子科技大学 董事长 创始人，曾任海信电视研究所工程师、晨星软件工程师、晨星西南技术总监。 2019 年 2 月入选第四批国家“万人计划”，被中共中央组织部评选为“科技创业领军人才”。 肖适 电子科技大学 董事、总经理 曾任港湾网络有限公司硬件工程师， 2004-2013 年担任华为技术有限公司硬件工程师、产品经理。 沈毅 南开大学 副总经理 曾任富士康公司业务发展工程师、飞利浦（中国）供应链项目负责人、采购经理、苹果采购运营管理（上海）全球供应经理。 王鑫 天津大学 副总经理 历任四川长虹电器股份有限公司生产技术研究所研究员、等离子所副主任设计师、基础技术研究所 TV 团队带头人、所长等。曾任四川虹微技术有限公司电视产品部部长、副总经理。 尹蕾 吉林大学 副总经理 2009-2011 年间任四川多维电子科技有限公司研发经理。 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 1.2 业务结构：深耕智能微投，产品矩阵丰富 智能微投为核心产品，目前以国内市场为主。 公司主营业务收入以整机销售为主，也包括配件销售和互联网增值服务。整机销售主要包括智能微投、激光电视和创新产品三类，其中智能微投产品为公司贡献了主要营收。目前以国内市场为主，但近年境外市场增长迅猛，至 2021 营收占比达 10.7%。 图 3：整机销售收入中智能微投占比最高 图 4：公司营收境内为主，海外快速增长 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 产品矩阵丰富，旗舰 H 系列收入占比最高。 公司根据不同消费群体特征搭建产品矩阵，覆盖 1000-8000 元价位。主要产品包括超高端机型 RS Pro 系列、高端旗舰 H 系列、高性价比 Z 系列、小型便携 Play 系列和年轻潮酷投影 MOVIN系列。截止 2020H1，旗舰 H 系列贡献 44%收入，中端 Z 系列贡献 36%收入。 95%86% 88% 87%93%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021智能微投 激光电视 创新产品95% 97% 93% 89%5% 2% 6% 11%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021境内 境外极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5：极米产品矩阵 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 注：括号内为 2021 年营收占比 图 6：极米微投产品分系列收入拆分（亿元） 图 7：极米微投产品分系列占比 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 注：其他产品主要包括 RS 系列、 MOVIN 系列 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.3 财务分析：业绩高增，盈利能力显著改善 行业红利 +降本提价，公司业绩、盈利能力高速增长。 2017-2021 年，公司营收从 10 亿元增长至 40.4 亿元，年复合增长率为 42%；归母净利润从 0.15 亿元增长至 4.8 亿元，年复合增长率为 139%。 公司业绩、盈利能力大幅增长主要因 1） 市场高速发展，公司作为龙头享受行业红利，市场空间不断打开； 2） 降本提价效果显著：一方面在高端机型上持续发力，推新卖贵下产品结构优化，带动4.13 6.47.834.342.894.165.743.631.772.212.781.640.170.621.10.34024681012141618202017 2018 2019 2020H1H系列 Z系列 便携产品系列 其它46% 48% 45% 44%32% 31% 33% 36%20% 17%16% 16%2% 5%6% 3%0%20%40%60%2017 2018 2019 2020H1H系列占比 Z系列占比便携产品系列占比 其它占比极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 价格中枢上移，另一方面推进产研一体化，提升光机自研率，降低了整机单位成本。公司毛利率由 2017 年的 19.1%提升至 2021 年的 35.9%，期间费用率较稳定，净利率随毛利率提升，由 2017 年的 1.5%提升至 2021 的 12%。 图 8： 2017-2021 年公司营收复合增速 42% 图 9： 2017-2021 年公司净利润复合增速 139% 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图 10：公司智能微投均价稳步提升（元 /台） 图 11：公司智能微投单台成本下行（元 /台） 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图 12：公司盈利能力持续提升 图 13：公司期间费用率稳定 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 10.016.621.228.340.466%28%34%43%0%20%40%60%80%0510152025303540452017 2018 2019 2020 2021营业收入 (亿元，左轴 ) yoy（ %，右轴）0.1 0.10.92.74.8-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%01234562017 2018 2019 2020 2021归母净利润 (亿元，左轴 ) yoy（ %，右轴）-20%0%20%20002500300035002017 2018 2019 2020 2021智能微投均价（元 /台） 均价 YOY2167.1 2186.8 2101.1 1977.3 1026.0 1054.4 955.8 910.7 050010001500200025002017 2018 2019 2020H1智能微投单台成本（元 /台） 光机单价0%20%40%2017 2018 2019 2020 2021毛利率 净利率-5%0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 投影行业：供需共振，乘风起势 2.1 供给端：技术迭代驱动行业增长 技术发展和制造成本的持续下降，推动投影仪产品向消费级场景渗透。 随着头部厂商极米、坚果进军家用投影市场，其采用的 DLP+LED 方案成为行业主流路线，技术快速迭代大幅提升产品体验的同时制造成本持续下降，带动行业快速增长，据 IDC 数据， 2011-2015 年我国投影仪设备出货量 CAGR 为 8.2%，2015-2018 年进入增长快车道， CAGR 提升至 25.5%。 图 14： 2011-2015 年投影仪出货量 CAGR 为 8.2% 图 15： 2015-2018 年投影仪出货量 CAGR 为 25.5% 资料来源： IDC，民生证券研究院 资料来源： IDC，民生证券研究院 图 16：投影市场显示技术占比 图 17： LED 成为投影仪主流光源 资料来源：洛图科技公众号，民生证券研究院 资料来源： IDC，民生证券研究院 DLP+LED 方案为家用投影综合性能和性价比的最优选择。 对比 LCD、LCOS 技术， DLP 技术具备成本低、对比度高、像素填充率高、投影设备体积更加紧凑等优势。 LED 光源相较于灯泡光源，具备体积小、易控制、色彩丰富、寿命长等优点，相较于激光光源有成本优势。 160187 200213 2190501001502002502011 2012 2013 2014 2015整体出货量 (万台 )219 2523294330501001502002503003504004505002015 2016 2017 2018整体出货量 (万台 )25% 34% 45%75% 66%55%0.0% 0.0%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021.1-10LCD/3LCD DLP/3DLP LCOS61%44% 34%24% 21%35%49% 58%66% 69%5% 6% 8% 10% 11%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021灯泡光源 LED光源 激光光源极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 2： DLP、 LCD、 LCOS 方案对比 项目 3LCD LCOS 方案 DLP 方案 工作原理 核心部件 透射式液晶板 反射式液晶板 DMD 器件微镜阵列 光机光效 较低 较低 较高 色彩对比度 低 高 高 色彩效果 高 单片式：低；三片式：高 单片式：低；三片式：高 分辨率 偏低 高 高 密封性 无法密封，需防尘 三片无法密封，需防尘 可密封 整机体积 大 小 小 成本 中等 高 单片式：低；三片式：高 主要厂商 爱普生、索尼、日电等 索尼、 JVC、 LG 等 德州仪器 TI 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 表 3： LED 光源的性价比高于传统光源和激光光源 灯泡光源 LED 激光 理论寿命 1 万小时 8 万小时 5 万小时以上 启动时间 长、数分钟 短、几乎无 短、几乎无 亮度 强、可达到数万流明 弱、普遍不超过 3000 流明 强、可达到数万流明 特点 高压汞灯色温高且含汞，存在安全、环保隐患 冷光源、节能 色纯度、分辨率、饱和度高，光衰低 体积 大 小 小 采购成本 最低 较低 较高 维护成本 高、需定期更换 低、无需定期更换 低、无需定期更换 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 投影仪产品画质、智能化水平日臻成熟，产品从“能用”到“好用”。 投影仪的核心价值在于提供高性价比的大屏显示体验，画质核心 参数为亮度和分辨率。投影仪历史可追溯到 17 世纪，运用镜头和光反射原理投射画面，因技术局限，消费场景固定于剧场、课堂等。随着科技发展，智能投影的出现颠覆了传统投影，通过画质提升和软件智能化大大提升产品易用性，扩张了消费场景和受众。亮度和分辨率主要由 DMD 芯片和 LED 光源决定：亮度从早年 500 流明突破到 3000流明，分辨率从 720P 迈入 1080P 时代，并出现 4K 产品。智能性方面，以极米为首的厂商纷纷发力自动化功能，自动对焦、画幕自动对齐、画面自动避障、梯形校正、远场语音等功能搭载率快速上升。 产品力提升带动行业 持续高增。 2017 年 -2021 年家用投影仪行业走上成长快车道，销量从 130 万提升至 348 万 ， 4 年复合增速 29%。 出货量于 2020 年 疫情影响下实现 8%的正增长， 2021 年行业缺芯严重下仍取得 16%的增长。展望2022 年，疫情影响下的供应链缺货对市场短期可能仍有一定的制约，但不影响极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 行业渗透率持续提升进程。 图 18：智能投影画质持续提升 资料来源： IDC，洛图科技公众号，民生证券研究院 图 19： 智能投影市场亮度提升 图 20：智能投影市场分辨率提升 资料来源：洛图科技公众号，民生证券研究院 资料来源：洛图科技公众号，民生证券研究院 图 21：投影市场主流产品搭载功能 图 22： 2020 年投影产品智能功能销量占比 资料来源：洛图科技公众号，民生证券研究院 资料来源：洛图科技公众号，民生证券研究院 10%0%20%40%60%80%0.5K 0.5-1K 1-1.5K 1.5-2K 2-3K 3K+2020 202145%0%20%40%60%低于 HD 720P 800P 1080P 4K 其他2020 2021极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 需求端：新生代人群成消费主力，大屏体验需求兴起 显示需求趋向大屏化。 黑电行业 数据显示消费者有大屏体验诉求，全球彩电出货平均尺寸逐年升高，而中国彩电尺寸更高于全球均值。目前市场上主流电视机厂商 80 寸以上电视价格 1-2 万元，且需要家中预留固定安装机位。家用投影仪体积小，只需 2-3 米就可以投射出 100-120 寸大面积，且空间折叠度高，适应更多样化的现代户型。 图 23：显示需求趋势大屏化 图 24：投影可投射 100 寸以上大屏 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：极米科技官网，民生证券研究院 智能微投提供 高性价比的大屏观影体验。 因面板成本高昂，传统液晶电视显示屏尺寸提高对价格增长呈指数级影响，根据奥维云网数据， 2021H1 中国彩电市场 65 英寸大屏彩电均价在 5000 元以上， 75 英寸均价万元以上。相较之下，投影仪产品 2021H1 均价在 2331 元左右， 5000 元即在消费级投影市场属于高端价位，性价比突出。由于短期受限于技术、成本，投影仪产品的亮度和清晰度较电视仍有差距，现阶段两者既为竞争、又为互补。 图 25： 2021H1 主要尺寸彩电均价（元） 图 26： 2021H1 智能投 影分价格带占比 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：洛图科技公众号，民生证券研究院 新一代消费群体消费需求更强。 随中国人口结构的变化及居民收入水平提高，80、 90 后 及“ Z 世代” 为代表的 新一代消费群体 成为主流消费者，较长辈更注重“悦己”消费，对产品质量、个性化程度、产品体验有更高需求，成为家用投影304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球彩电出货平均尺寸（英寸）中国彩电出货平均尺寸（英寸）0 2000 4000 6000 8000 10000 12000324350556570752021H1均价（元）23%28%27%8%10% 4%1000元以下 1000-1999 2000-29993000-3999 4000-4999 5000元以上极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 的主要用户。根据 BCG 调研及预测数据， 2016 年至 2021 年，新一代消费群体城市消费额的复合增长率达 12%，较上一代的 5%有较大跃升。 图 27： 2013-2020 全国居民人均可支配收入（元） 图 28：年轻人已经成为消费主力军（万亿美元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： BCG，阿里研究院，民生证券研究院 2.3 竞争格局：集中度较低，极米龙头优势扩大 国产品牌抢先布局家用市场，市占率不断提升。 海外龙头爱普生、明基、索尼等主要布局传统商用市场，多采用 LCD 显示技术，而以极米、坚果为代表的国产品牌抢先布局家用市场，多采用 DLP 显示技术。伴随着近年来家用投影市场的爆发式增长，国产品牌不断抢占外资品牌的份额。 极米自 2018 年以来连续四年市占率第一， 2021 年投影市场份额进一步提升至 21.2%，遥遥领先竞争对手。 市场格局较分散，集中度有望进一步提升。 目前中国投影设备市场产品同质化日趋严重，竞争亦日趋激烈，市场格局相对分散， 2021 年投影仪行业 CR5 仅为 44%，但随着头部企业逐渐掌握核心硬件技术并开发更多创新功能的感知和画质算法，同时出货量增加带来边际成本下降效应，未来投影设备领域将呈现头部企业成为行业巨头并占有绝大部分市场份额的市场格局。 图 29：投影仪市场各品牌市占率 图 30：投影仪市场 CR5 资料来源： IDC，民生证券研究院 资料来源： IDC，民生证券研究院 -8%12%050001000015000200002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均可支配收入（元） YOY（ %，右轴）0.71.52.61.41.92.401232011 2016 2021新一代城市消费额 上一代城市消费额（万亿美元）11%13% 15% 18% 21%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021其他 极米科技 坚果 小米 爱普生明基 索尼 日电 峰米 当贝47%40%42%43% 44%30%35%40%45%50%2017 2018 2019 2020 2021极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 31： 2021 年 投影仪市场各品牌份额 图 32：投影仪竞争格局 资料来源： IDC，民生证券研究院 资料来源： IDC，民生证券研究院 2.4 行业空间：成长空间广阔，预计 2025 年家用智能投影仪达 721 万台 在技术持续迭代和消费升级的共同驱动下，智能投影市场未来成长潜力巨大，渗透率将加速提升。我们预计未来行业将呈现量价齐升态势： 1）量：技术升级和消费者认知度提升拉动渗透率加速 2）价：消费升级趋势下平均价格中枢上移。假设 2022/2023/2024/ 2025 年渗透率分别提升 0.4%/0.6%/0.7%/0.9%，且投影仪均价保持 5%年化增长率，预计 2025 年中国智能投影仪销售量达 721 万台，市场规模达 210 亿元。 表 4： 中国家用投影行业预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 人口 (亿人） 13.9 13.95 14 14.12 14.16 14.2 14.25 14.29 14.33 YOY 0.53% 0.38% 0.33% 0.84% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 户均人口 2.95 2.84 2.74 2.62 2.62 2.56 2.55 2.51 2.49 城镇人口 (亿人） 8.13 8.31 8.48 9.02 9.06 9.15 9.2 9.24 9.29 城镇化率 58.52% 59.58% 60.60% 63.89% 64.00% 64.40% 64.60% 64.70% 64.80% 户均人口（城镇） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 2.35 2.35 2.3 2.3 户数 -城镇（亿户） 3.01 3.2 3.39 3.76 3.78 3.89 3.92 4.02 4.04 投影仪销量（万台） 130 227 279 300 348 418 525 622 721 YOY 75% 23% 8% 16% 20% 25% 19% 16% 保有量（万台） 130 357 636 936 1154 1345 1590 1912 2285 渗透率 0.43% 1.12% 1.88% 2.49% 3.05% 3.46% 4.06% 4.76% 5.66% 渗透率提升 0.68% 0.76% 0.61% 0.56% 0.40% 0.60% 0.70% 0.90% 均价（元 /台） 2379 2644 2406 2360 2417 2538 2665 2798 2938 均价 yoy 11.1% -9.0% -1.9% 2.4% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 规模（亿元） 30.9 60.0 67.1 70.8 84.1 106.0 139.8 174.0 211.9 资料来源：国家统计局， IDC，民生证券研究院 海外蓝海市场， 蕴藏 品牌出海大机遇。 类似消费级无人机、手机等消费电子21%8%8%4%3%56%极米 爱普生 坚果 峰米 当贝 其他极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 产品，智能投影设备基于本身的独特卖点和普适性，未来将有可能成为全球性的消费电子产品。在智能投影设备全球化的进程中，自主品牌凭借产品设计、产品性能和供应链整合方面的数年领先优势，将获得在更加广阔的蓝海市场中成长为全球性品牌的巨大发展机遇。据亚马逊畅销榜 Top10，当前海外市场投影仪市场以售价 100 美元以下白牌 LCD 投影仪为主，智能性弱，产品体验感差，只能作为使用频率较低的家居气氛组存在，国产品牌产品力相比之下具备明显优势。随着未来伴随更多国内智能微投品牌出海，产品普及后市场空间将快速打开。 表 5： 亚马逊投影仪畅销榜 Top10 产品型号 AuKing Mini 2022 TMY V08 Groview 迷你蓝牙投影仪 Projector HI-04 投影仪 PVO 迷你投影仪 YG300 Pro 图片显示 价格 $89.99 $67.99 $69.99 $89.99 $69.99 分辨率 支持 1080P 1280*720p 1280*720p 1280*720p 800*480p 对比度 2000:1 5000:1 6000:1 3800:1 / 显示 LCD LCD LCD LCD LCD 产品型号 Jinhu WiFi 投影仪 FANGOR F-506 视频投影仪 AuKing Mini 2022 户外投影仪 ELEPHAS 迷你 WiFi 投影仪 KHQ VF260 投影仪 图片显示 价格 $89.99 $169.13 $67.99 $99.98 $49.99 分辨率 1280*720p 1920*1080p 1280*720p 1280*720p 800*480p 对比度 / 10000:1 1500:1 / 1000:1 显示 / LCD LED LCD LCD 资料来源：亚马逊（榜单截止 2022/4/28），民生证券研究院 注：因存在亮度单位不统一、亮度虚标等情况，将亮度参数忽略，大部分产品真实亮度约 500ANSI 以下 图 33：海外家庭影院渗透率远超国内 图 34：海外家用消费电子产品渗透率远超国内 资料来源：欧睿，民生证券研究院 资料来源：欧睿，民生证券研究院 0%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 日本 美国法国 德国 英国0%20%40%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 日本 美国法国 德国 英国极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 国内市场持续引领，产品出海打造第二曲线 3.1 产品力突出，持续引领国内市场 3.1.1 光机自研 率迅速推升，构建技术壁垒 光机自研为公司标杆性优势。 光机为投影仪中的核心零部件，决定了产品亮度、分辨率等核心指标。由于光学设计的专业性和复杂度，目前多数智能投影设备企业无光机自研能力，光机设计和整机设计无法良好衔接，导致产品性能无法达到理想状态。据招股说明书，公司在光机自研情况下能使光机效率提升 10%以上，直接提高整机亮度。同时因光机研发有较高技术门槛，逆向开发较为困难，公司的自研光机优势有望持续。 光机自研占比提升带动盈利能力提升。 光机占整机成本约 45%，光机成本下降直接推动总成本降低、毛利率提升。公司早 于 2018 年引入光学团队进行光机研发， 19 年逐步实现量产， 2021Q1 光机自研比例达到 90%。随着自研比例提升，光机成本下降约 10%，带动整机成本下降约 5%，受益于成本下行，毛利率由 2018 年 18%迅速拉升至 2020 年 32%，盈利能力大幅提升。 图 35：极米光机自研占比自 19 年以来大幅提升 图 36：光机自研带动极米盈利能力提升 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 图 37：光机占智能微投成本约 45% 图 38：智能微投单台成本随光机单价下降 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 8%70%90%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021Q1自研光机 非自研光机19% 18% 23%32%0% 0%8%70%0%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020毛利率 光机自研比例1% 2% 0%4% 4%4% 3%36%45%人工成本 加工费 制造费用DLP芯片 主控芯片 音响电源 其他 光机 2167.1 2186.8 2101.1 1977.3 1026.0 1054.4 955.8 910.7 050010001500200025002017 2018 2019 2020H1智能微投单台成本（元 /台） 光机单价（元）极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3.1.2 软件算法持续引领行业，产品易用性、画质持续升级 致力于“光影改变生活”，产品易用性、画质表现持续升级。 公司基于出色的算法开发能力，创造性地开发出多项适用于投影设备的智能感知算法和画质优化算法，并持续升级优化，大幅提高了投影产品的易用性和画质表现。易用性方面， 2021 年上线的极 米机器视觉系统带来免调校的画面自适应功能，支持全局自动梯形矫正、智能避障、画幕对齐、全局自动对焦；画质提升方面，经过多年画质优化积累，形成了一套高通用性的画质处理系统 X-VUE2.0，从清晰度、色彩表现、纯净度三个方面提升影像效果。 图 39：公司校正技术与运动补偿技术迭代历程 资料来源：招股说明书，极米官方公众号，民生证券研究院 软件算法持续引领行业，开创全新产品形态。 极米在自动校正、运动补偿、极速开机等方面大幅领先行业：自动校正方面， 2016 年极 米率先推出四向梯形校正的产品 H1， 2018/2019 年先后推出行业首个配备智能辅助校正、六向梯形校正的产品 H2 和 H3，领先竞品一年以上；运动补偿方面， 2017 年公司率先将 MEMC 运动补偿技术应用在投影产品当中， 2019 年升级为全局运动补偿技术，支持 3D、侧投模式；极速开机方面，公司为全行业率先突破开机速度至 8s/6s/4s 的厂商。此外，全局无感对焦、智能避障等功能也均为行业首次推出。画质表现方面，公司为业内首家为投影设备开发画质优化算法的公司，推动了智能投影设备行业向高画质方向发展。 表 6： 极米软件算法领先行业 时间 技术 极米产品 友商 大致 跟进时间 校正功能 2016.3 四向梯形校正 H1 2017Q2 2018.5 智能辅助校正 H2 2019Q2 2019.8 六向全自动梯形校正 H3 2020Q3 避障 2021.3 智能避障 H3S 2021Q2 画幕自动对齐 2021.3 画幕自动对齐 H3S 2020Q3 运动补偿 2017.4 MEMC 运动补偿技术 Z5 2019Q4 2019.8 全局 MEMC 运动补偿技术 H3 2020Q2 对焦 2019.8 全局无感对焦 H3 2019Q4 极速开机 2017.4 业内首次将投影产品开机速度优化至 8s 以内 Z5 / 2019.8 6s 开机 H3 2021Q2 2021.3 4s 开机 H3S 2021Q3 资料来源：极米科技官方公众号，各公司官网，民生证券研究院 极米科技 (688696)/家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3.1.3 产品矩阵丰富，持续迭代 产品矩阵丰富，覆盖全价格段。 公司针对不同消费者群体推出全价格段产品，不同于坚果、当贝，极米 SKU 较为精简，每个价格段主打一个系列。公司目前有RS 系列、 H 系列、 MOVIN 系列和便捷 Play 系列，其中超高端 RS 系列轻奢定位，产品科技感、艺术感、技术含金量十足；高端 H 系列搭配顶配技术，性能优异；中端 Z 系列性能相对均衡，能够满足消费者基本娱乐需求 ;MOVIN 系列主打年轻化、潮酷等卖点，符合“ Z 世代”人群消费需求；便捷 Play 系列内含大容量电池，便于携带。公司保持较为稳定的迭代速度，每个系列约一年左右推出一款旗舰产品。 表 8： 主要投影仪厂商产品系列对比 极米 坚果 当贝 超高端（ 6000 元以上） RS 系列 K、 V、 X 系列 F、 K、 X 系列 高端（ 4500-6000 元） H 系列 J、 E、 G 系列 M 系列 中端（ 2500-4500 元） Z 系列 D 系列 1000-2500 元 Play 系列 、MOVIN 系列 M、 P、微果系列 C 系列 资料来源：各公司官网，民生证券研究 院 表 9： 产品迭代周期一年左右 系列 型号 发布时间 RS 系列 RS Pro 2 2021.4 RS Pro 20