公司深度研究 | 昱能科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 微型逆变器领跑者，长坡厚雪潜力大 昱能 科技 (688348.SH)首次覆盖深度报告 公司深度研究 | 昱能科技 公司评级 买入 股票代码 688348 前次评级 评级变动 首次 当前价格 439.01 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 联系人 章启耀 15221327108 相关研究 -27%-15%-3%9%21%33%45%57%2021-06 2021-10 2022-02昱能科技 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 长坡厚雪优质供应商， 盈利能力 业绩快速增长 。 2018年至 2021年，公司归母净利润由 0.13亿元增长至 1.03亿元，复合增长率达 101.24%。 截至22Q1微逆毛利率已提升至 40%以上 ，盈利能力逐步提升。 微逆行业领跑者，技术实力雄厚。 截至 2022年 Q1，公司已批量生产一拖二、一拖四产品，即将推出一拖八产品。 公司通过高集成度设计及新型直流升压电路拓扑和控制算法， 全新单项产品 功率密度、单通道最大输入电流优于行业同类产品。三相系统方面，最新一代 QT2D产品采用八体架构，额定输出功率已达 3600W， 领先其他供应 商 。 微逆市场渗透率有望持续提升， 25年微逆市场预计达 500亿以上。 20年全球微逆在分布式光伏渗透率仅 5%， 我们 预计 微逆将 凭借 成本下降 带来的性能提升 ， 在 25年 实现 18%的 渗透率 ，预计 25年全球微逆市场空间达约 507亿元， 21-25年微逆市场复合增速超 40%。 产品具备性价比优势，有望出口替代。 美国占据全球 70%的微逆市场 。公司 全球 微逆出货量排名第二 。 与 排名第一的 美国微逆龙头 Enphase相比， 公司 四代产品 成本低 50%， 预计未来“一拖八”产品单瓦成本将进一步下降 。 光储一体 机安全性强，有望形成独立生态 。 公司推出交流耦合储能逆变器，适用于微逆和组串产品，并网和离网均可用，电压 48V，安全性高。未来公司有望形成“光储一体”独立生态。 投资建议 ： 预计公司 22-24年 归母净利润 分别为 3.35/5.86/8.62亿元，YoY+225.6%/+74.7%/+47.3%， EPS分别为 4.19/7.32/10.78元， 给予公司 23年 72倍 PE估值， 对应目标价 527元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、技术升级及研发失败、贸易摩擦 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 489 665 1,485 2,319 3,353 增长率 27.3% 35.8% 123.3% 56.2% 44.5% 归母净利润 (百万元 ) 77 103 335 586 862 增长率 178.9% 34.0% 225.6% 74.7% 47.3% 每股收益（ EPS） 0.96 1.29 4.19 7.32 10.78 市盈率（ P/E） 457.2 341.2 104.8 60.0 40.7 市净率（ P/B） 137.1 90.2 54.3 28.5 16.8 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 06 月 29 日 公司深度研究 | 昱能科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 昱能科技核心指标概览 . 6 一、深耕微逆产品十余载，专业化龙头领先行业 . 7 1.1 专业化微逆龙头，成功登陆创业板 . 7 1.2 深耕微逆产品十余载，产品覆盖面广泛 . 7 1.3 股权结构清晰，核心管理人员技术背景雄厚 . 10 二、营收净利 持续增长，运营能力优秀 . 11 2.1 营收净利稳中有进，智能关断器收入占比有所提升 . 11 2.2 盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著 . 12 2.3 重视技术研发，研发费用持续增长 . 14 2.4 经营活动现金流量净额提升明显，运营能力优秀 . 14 2.5 资 产负债率持续改善，短期偿债能力不断增强 . 16 2.6 委托加工模式规避贸易摩擦， ROE 高于同行对手 . 16 三、逆变器出口替代路径明确，微逆新技术值得期待 . 17 3.1 全球光伏需求维持高景气， 22 年新增装机量有望持续提升 . 17 3.2 出口替代路径明确，微型逆变器需求空间广阔 . 18 3.3“户用 +变流 ”进一步推广，储能逆变器市场广阔 . 20 四、微逆行业领跑者，出口替代提速快 . 22 4.1 公司微逆销量提升迅速，全球市占率有望进一步提升 . 22 4.2 微逆翘楚新品频出，毛利率有望持续提升 . 23 4.3 紧握渠道胜负手，新兴市场先发优势强劲 . 25 4.4 重视研发专利数远超对手，技术布局领先行业 . 26 五、盈利预测与估值 . 28 5.1 关键假设与盈利预测 . 28 5.2 估值与投资建议 . 29 相对估值 . 29 六、风险提示 . 30 图表目录 图 1：昱能科技核心指标概览图 . 6 公司深度研究 | 昱能科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：微逆产品经历五次技术进步 . 8 图 4：公司股权架构清晰 . 11 图 5： 2018 年 -2021 年主营业务收入 （单位：亿元） . 12 图 6： 2018 年 -2021 年归母净利润 （单位：亿元） . 12 图 7： 2018-2021 年智能关断器在整体收入中占比逐年提升 . 12 图 8： 2021 年智能关断器收入占比约 13.22% . 12 图 9： 2021 年公司盈利能力保持稳定 . 13 图 10： 2018 年 -2021 年公司三费费率稳中有降 . 13 图 11： 2018 年 -2021 年公司销售费用率略高于行业均值 . 14 图 12： 2018 年 -2021 年公司管理费用率与行业均值持平 . 14 图 13： 2018 年 -2021 年公司研发费用稳定增长（单位：亿元） . 14 图 14：公司经营性现金流净额持续改善（单位：亿元，右轴增速） . 15 图 15： 2018-2021 年公司应收账款周转率情况 . 15 图 16： 2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手收现比对比 . 16 图 17： 2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手净现比对比 . 16 图 18：公司资产负债率持续改善 . 16 图 19：公司流动 /速动比率持续改善 . 16 图 20：昱能科技 ROE 及杜邦拆解 (右轴：次 ) . 17 图 21：禾迈股份 ROE 及杜邦拆解 (右轴：次 ) . 17 图 22： 2019-2024E 全球新增光伏装机 . 17 图 23： 2019-2024E 国内新增光伏装机 . 17 图 24：截止 2021 年全球逆变器供应商市占率 (基于出货量 ) . 18 图 25： 21 年分布式光伏累计装机量同比 +72%（单位： GW） . 18 图 26： 21 年分布式光伏新增装机量略超集中式光伏（单位： GW） . 18 图 27：关断器 /优化器组合方案 . 19 图 28：微型逆变器海外市场占比较高 . 22 图 29：昱能科技、禾迈股份销量及产销率对比 . 23 图 30： SolarEdge 与 Enphase 出货量情况（ MW） . 23 图 31： 2020 年微型逆变器行业格局 . 23 图 32： 2019-2021 年公司与竞争对手单瓦价格对比 (元 /w) . 24 图 33： 2019-2021 年公司与竞争对手单瓦成本对比 (元 /w) . 24 图 34： 2018-2022Q2 各家微型逆变器毛利率对比 . 25 图 35：相对直接出口设立境外子公司模式毛利率低 5pct . 25 图 36： 21 年公司销售收入境内外占比 . 25 图 37： 21 年公司销售收入直营销占比 . 25 图 38： 21 年各公司主要地区销售商数量 . 26 图 39： 21 年各公司主要地区安装商数量 . 26 图 40： 2020 年巴西微逆销量排名公司位列第九 . 26 公司深度研究 | 昱能科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 41： 20 年印象最深 3 个品牌评选中公司位列第六 . 26 图 42：公司与竞争对手微逆输出功率范围对比（单位： kw） . 28 图 43：公司有望打造光储一体化生 态体系 . 28 表 1：公司微型逆变器产品布局 . 7 表 2：公司智能关断器产品布局 . 9 表 3：公司监控分析系统产品布 局 . 9 表 4：核心管理层及技术人员经验丰富 . 11 表 5：公司委托加工工厂及供应产品 . 17 表 6：不同逆变器组合方案性能对比 . 19 表 7：集中式、组串式、微型逆变器对比 . 19 表 8：全球光伏逆变器 需求稳中有进 . 20 表 9： 2020-2030 年全球光伏储能需求持续增长 . 22 表 10：昱能科技、禾迈微逆产品单台单价对比 . 24 表 11：公司前五大销售客户皆来自海外 . 25 表 12：公司专利数高于竞争对手 . 27 表 13：主要微逆供应商性能对比 . 27 表 14：公司一拖八产品功率机功率密度表现优秀 . 27 表 15：公司与竞争对手储能系统对比 . 28 表 16：公司盈利预测拆分 . 29 表 17：公司可比公司估值 . 30 公司深度研究 | 昱能科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 投资要点 关键假设 微型逆变器业务： 公司 微型逆变器产品 2021 年开始销量及渠道扩展迅速，“一拖八”技术及未来光储一体化领先行业，我们预计公司 22-24 年微型逆变器收入增速分别为141.50%/57.50%/45.60%，毛利率分别为 40.71%/39.58% /40.16%。 智能关断器业务： 未来组串式“关断器 +优化器”组合方案仍有一定占比，我们预计未来有 望 保 持 稳 定 增 长 ， 我 们 预 计 22-24 年 智 能 关 断 器 收 入 增 速 分 别 为72.49%/58.20%/43.00%， 毛利率分别为 23.43%/26.14%/28.15%。 能量通信器： 随着户用场景微逆渗透率逐步提升，公司与之配套的能量信息传递设备销量有望快速提升。同时，未来光储一体化对能量信息传递及时性要求较高，需求有望维持高景气度，公司能量通信器作为重要媒介，收入有望稳中有升。我们预计 22-24 年能量通信器收入增速分别为 45.50%/35.80%/30.95%，毛利率分别为 70.95%/70.95%/70.65%。 其他业务： 主要为公司示范光伏电站收入，我们预计 22-24 年其他收入增速分别为8.00%/10.00%/12.00%。毛利率分别为 58.35%/61.38%/64.83%。 我 们 预 计 公 司 22-23 年 收 入 分 别 为 14.85/23.19/33.53 亿元，YoY+123.29%/56.21%/44.54%，毛利率分别为 40.6%/39.7%/40.3%。 区别于市场的观点 市场认为微型逆变器是逆变器行业中的细枝末节，赛道相对较窄。我们认为 微型逆变器是未来发展方向，微型逆变器需求逐年提升，北美、欧洲等分布式相对成熟区域微逆消费习惯已有验证。 我们预计微逆将借助更强的性价比（成本下降和性能提升）在 25 年实现 18%的渗透率，预计 25 年全球微逆市场空间达约 507 亿元， 21-25 年微逆市场复合增速超 40%。未来市场广阔。 股价上涨催化剂 1、分布式光伏装机量超预期； 2、芯片成本下降超预期； 3、国内微逆市场渗透率超预期 估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（ 1）光伏行业景气度稳中有进，分布式推进顺利，逆变器出口高景气，预计未来微型逆变器需求仍较旺，我们预计 21-25 年全球微型逆变器需求 CAGR 为 41%；（ 2） 22 年公司微型逆变器将产销两旺；（ 3）公司“一拖八”功率及功率密度行业领先，成本优势有望进一步巩固。（ 4）光储一体机蓄势待发，公司有望率先形成交流耦合安全性高的光储一体生态体系。参考公司细分赛道竞争对手及类似的行业新玩家 23 年平均 72 倍值，考虑公司所处赛道需求快速提升，公司技术、 渠道领先行业， 给予公司 23 年 72 倍 PE；公司 23 年目标市值422 亿元，对应目标价 527 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 昱能科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 昱能科技 核心指标概览 图 1： 昱能科技 核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 昱能科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 一、 深耕 微逆 产品 十余载， 专业化龙头领先行业 1.1 专业化微逆龙头， 成功登陆创业板 深耕微逆赛道十余载， 微型逆变器龙头成功上市。 公司 成立于 2010 年，主要产品包括微型逆变器、 智能 关断器、能量通信及监控分析系统等，公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器并取得欧美市场认证。 2016 年开始公司 参与制定13 项国家、行业或团体标准， 并 起草光伏并网微型逆变器技术标准，填补了该领域的空白。 产品端，公司产品享誉全球，截至目前， 公司取得 100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。 其中， 根据 Wood Mackenzie 数据， 2020 年公司在微型逆变 器市场产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内厂商第 1 名。 2022 年 06 月 08 日，公司 最终 成功 登陆 科创板。 图 2： 公司发展历程 资料来源： Wind,公司公告， 西部证券研发中心 1.2深耕微逆产品十余载 ，产品覆盖面广泛 十年磨一剑，微逆产品经历五次技术进步。 微型逆变器是公司主攻研发的核心产品，竞争优势明显 ，逐步形成从单项单体到三项四体成熟产品矩阵 。截至 2022 年，公司微逆产品以一拖四产品为主，一拖八的产品 22 年 Q2 开始投放市场， 2022H2 公司储能逆变器产品即将稳定出货。 表 1：公司微型逆变器产品布局 类别 产品型号 产品图片 产品简介 单相单体 YC250 （ 1） YC250 微型逆变器采用单体设计，具有独立的 MPPT 功能，额定功率为 250W； （ 2）采用 PLC 通信，具备智能联网和监控系统功能 单相双体 YC500 （ 1） YC500 为全球首款商业化双体微型逆变器，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 500W； （ 2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 95.5%； （ 3）采用 PLC 通信技术，具备远程监控功能 YC600 （ 1） YC600 微型逆变器采用双体设计，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 600W； （ 2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96.7%； （ 3）满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； （ 4）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 公司深度研究 | 昱能科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 DS3 （ 1） DS3 微型逆变器采用双体设计，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 960W； （ 2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 97%； （ 3）满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； （ 4）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 单相四体 QS1 （ 1） QS1 微型逆变器采用四体设计，支持四路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 1200W/1500W； （ 2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96.7%； （ 3）满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； （ 4）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 三相四体 YC1000 （ 1） YC1000 微型逆变器采用创新的三相四体设计，最大输出功率为900W； （ 2）通过三相微逆拓扑和高速数字化控制技术，实现了三相平衡输出，解决了单相微型逆变器产品在三相电网中输出不平衡的问题，专用于工业厂房、商用屋顶等场所中三相电网的并网光伏系统； （ 3）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制功能 QT2 （ 1） QT2 三相四体微型逆变器采用三相四体设计，专用于三相电网并网，最大输出功率可达 1800W； （ 2）通过新一代三相微型逆变器拓扑和高速数字化控制技术，不仅实现了三相并网平衡输出，并且能够满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求 资料来源： Wind,公司招股说明书，西部证券研发中心 图 3：微逆产品经历五次技术进步 资料来源： Wind, 昱能科技招股说明书， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 昱能科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 智能 关断器、能量通信及监控分析系统设计领先，为公司 同业竞争 重要抓手。 智能关断器方面，公司的 智能 关断器产品运用子公司英达威芯设计完成的全球首款 智能 关断器 ASIC 芯片，集成复杂的控制逻辑及控制算法，精简 原先 系统设计，减少了元器件使用数量，实现了 智能 关断器的高集成度、高可靠性及高性能 ，目前已经 布局 单体 、双体两类 。 能量通信及监控分析系统 方面，在 分布式光伏发电系统 场景下， 公司自主设计开发能量通信及监控分析系统， 业内率先 实现组件级的智能光伏监控功能，产品主要包括能量通信器 、监控分析云平台。 表 2： 公司智能关断器产品布局 类别 产品型号 图例 产品 详解 单体 RSD-S （ 1）单体 智能 关断器，单机接入一块光伏组件；（ 2）采用自主开发的ASIC 专用芯片，集成度及可靠性高；（ 3）最大输入功率 1200W，输入工作电压范围为 8-80V，最大持续输入电流为 15A；（ 4）符合NEC2017&2020（ 690.12）安全相关要求，同时符合 SunSpec 通信要求 双体 RSD-D （ 1）双体 智能 关断器，单机可接入两块光伏组件；（ 2）采用自主开发的 ASIC 专用芯片，集成度及可靠性高；（ 3）每路最大输入功率 1625W，输入工作电压范围为 8-80V，最大持续输入电流为 25A；（ 4）符合NEC2017&2020（ 690.12）安全相关要求，同时符合 SunSpec 通信要求 资料来源： Wind,公司招股说明书，西部证券研发中心 表 3： 公司 监控分析系统 产品布局 产品名称及型号 图例 产品详解 能量通信器 ECU-R （ 1）具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，主要适用于户用光伏系统；（ 2）采用无线通信技术和改进MESH 组网创新技术收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据；（ 3）支持通过Wi-Fi、 4G 或以太网将数据上传至云端；（ 4）支持 SunSpec Modbus 和IEEE2030.5 通信协议，满足国际通用的通信要求；（ 5）体积小、安装方便，无需额外布线 公司深度研究 | 昱能科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 能量通信器 ECU-C （ 1）具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，主要适用于工商业光伏系统；（ 2）内置智能电表，同时具备外部继电开关控制、支持防逆流等能源管理功能；（ 3）采用无线通信技术和改进 MESH 组网创新技术收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据；（ 4）支持通过Wi-Fi、 4G 或以太网将数据上传至云端；（ 5）支持 SunSpec Modbus 和IEEE2030.5 通信协议，满足国际通用的通信要求。 监控分析云平台（ EMA 平台） （ 1）用户可通过 Web 浏览器、智能手机APP 查看光伏电站系统及组件级 设备的运行情况；（ 2）采用开放式数据接入平台，提供多种数据接入方式，能兼容不同电站设备的监管接入；（ 3）采用一体化数据处理，对业务数据进行分级流水式处理，实现业务全流程监管；（ 4）支持数据可视化，围绕业务组织数据并提供可视化分析图表，简化运维管理过程；（ 5）具备智能诊断功能，可实现对异常设备的诊断与预警，精准定位故障点；（ 6）具备智能工单运维功能，可根据预警信息生成和派发运维工单，通知运维人员进行处理，并对运维过程进行全程自动监测 资料来源： Wind,公司招股说明书，西部证券研发中心 1.3股权结构清晰，核心管理人员技术背景雄厚 公司股权架构明晰。 公司的控股股东、实际控制人为凌志敏先生与罗宇浩先生。公司董事长兼总经理凌志敏先生直接持有公司 14.49%股份；公司董事兼首席技术官罗宇浩先生持有公司 12.36%股份；二人合计控制公司 26.85%的股权。 其中，与公司形成委托加工商业模式的天通集团持有公司 13.71%的股份。 股权平台绑定核心人员， 有望提振公司士气 。 公司成立嘉兴汇能、嘉兴汇英 2 家合伙企业作为员工持股平台持有公司股份。 截至 IPO， 上述两个员工持股平台 合计持有公司 532.41万股，占总股本 8.87%。 核心人员与公司共进退，将提振公司未来业绩。 公司深度研究 | 昱能科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 4： 公司股权架构清晰 资料来源： Wind,公司年报， 西部证券研发中心 注：截至 2022 年 6 月 29 日 核心管理层 及 技术人员 实业经验丰富 。 公司高管均在海内外新能源、电子元器件行业中沉淀丰厚经验，其中， 董事长凌志敏曾任美国 Solaria 公司副总裁 、 Xilinx 资深总监、 AMD资深主任工程师 ； CTO 罗宇浩曾任 曾任美国 Solaria 技术总监、 Xilinx 高级工程师工程师 。微型逆变器技术总监设计产品获奖累累， 表 4： 核心管理层 及技术人员 经验丰富 姓名 职位 经历 参与项目 凌志敏 董事长 /CEO 博士，曾任美国 Solaria 副总裁、 Xilinx资深总监、 AMD 资深主任工程师 三相四体 智能 微型逆变器研发项目、双体光伏关断器研发项目、光伏组件云平台监控云集微系统研发项目 罗宇浩 董事 /CTO 博士，曾任美国 Solaria 技术总监、Xilinx 高级工程师工程师 主导并完成国际 863 计划（昱能科技和浙江工业大学联合开发的数百瓦级光伏并网微型逆变器研制与示范）、科技部创新基金项目 (太阳能光伏并网只能微型逆变器系统 )、省级新产品试制计划项目、嘉兴市重点研发计划 潘正强 董秘 曾任天通股份副董事长、总裁、电子材料事业群负责人 - 邱志华 董事会秘书 曾任浙江嘉控电气副厂长、天通股份总裁办主任助理 - 祁飚杰 微型逆变器设 计总 监 参与研发微型逆变器系列产品并获浙江省科技进步二等奖、浙江制造精品、嘉兴市科学技术一等奖、“十二五”时期嘉兴市十大科创成果等 主导并完成国际 863 计划（昱能科技和浙江工业大学联合开发的数百瓦级光伏并网微型逆变器研制与示范）、科技部创新基金项目 (太阳能光伏并网只能微型逆变器系统 )、省级新产品试制计划项目、嘉兴市重点研发计划 资料来源： 昱能科技招股说明书， 西部证券研发中心 二 、 营收净利持续增长 ， 运营能力优秀 2.1营收 净利 稳中有进 ， 智能 关断器收入占比 有所 提升 公司 业绩持续增长 。 2018 年以来，全球光伏行业景气度高升，下游终端需求稳步增长。分布式光伏海外趋向成熟，国内方兴未艾 ，公司主营微逆 、配套关断器及智能监控系统 产品海 内 外 市场产销两旺。 2018 年至 2021 年， 公司营业收入由 2.36 亿 元 逐年增长至 6.65亿 元， 年复合 增长率达 41.74%， 其中，公司 22Q1 实现营收 1.74 亿元，同比 +51.61%；公司 归母净利润 由 0.13 亿 元 增长至 1.03 亿 元， 复合增长率达 101.24%， 其中， 22 年 Q1公司 归母净利润 0.3 亿，同比 +123.87%。 公司深度研究 | 昱能科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 5： 2018 年 -2021 年主营业务收入 （单位：亿元） 图 6： 2018 年 -2021 年归母净利润 （单位：亿元） 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 微型逆变器 为主要收入来源 ，智能关断器收入占比逐年提升。 公司 发轫于 于微型逆变器 产品 ，自 2018 年以来微型逆变器始终为收入主要来源，在收入占比中始终保持 75%以上 。其中， 2021 年公司 微型逆变器业务 实现 收入 5.12 亿元，占比 达 76.98%。 而 智能 关断器与能量通信器份额较小， 但 受益于 分布式光伏推进加速， 公司微逆配套智能关断器需求快速提升，自 2019 年至 2021 年其收入占比从 0.03%提升至 13.16%，增长 13.13pct。 其中，2021 年 智能 关断器营业收入 0.87 亿元，占比 13.16%，同比增长 195.16%。 2021 年公司能量通信器 实现 营 收 0.53 亿元，占比 8.01%，同比增长 31.94%。 图 7： 2018-2021 年 智能 关断器在整体收入中占比逐年提升 图 8： 2021 年 智能 关断器收入占比约 13.22% 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 2.2盈利能力 稳中有进 ， 经营性现金流提升显著 公司 毛利率水平稳定，净利率稳中有升 。 公司 2021 年毛利率及净利率分别为 37.36%/15.50%，分别同比 -1.09/+0.04pct，分产品看， 微型逆变器 /智能 关断器 /能量通信器 毛利率为 36.87%/20.67%/70.65%。 2018-2021 年，公司毛利率在 37%-39%之间略有波动； 2018-2019 年 净利率 维持在 5%左右， 受益于出货量 及盈利能力提升， 2020-2021升至 15%左右。 0%10%20%30%40%50%60%70%012345672018 2019 2020 2021主营业务收入 同比增速（右轴）0%50%100%150%200%250%300%00.20.40.60.811.22018 2019 2020 2021归母净利润 同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021微型逆变器 智控关断器 能量通信器 其他0%2%4%6%8%10%12%14%2019 2020 2021 公司深度研究 | 昱能科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 9： 2021 年公司盈利能力保持稳定 资料来源： Wind，昱能科技 招股说明书，西部证券研发中心 三费把控能力好，三费费率持续下降。 公司 自 18 年以来三费费率稳中有降， 其中销售费用率降幅显著， 2018 年 -2021 年 销售费用率 下降约 9.60pct。主要因为 公司进一步优化成本结构，三费把控能力逐年提升 ，另一方面 随着公司 市场占有率及出货量逐渐提升，收入增长明显， 而销售费用 增速相对营收较慢。 但 从行业角度看， 2018 年 -2021 年，公司销售费用率 略高于行业均值，主要由于 2018 年 -2021 年公司加快全球化布局，加强销售团队本地化进程，提升当地服务体验，海外销售费用对比同行相对较多，支撑海外市占率稳步提升。 图 10： 2018 年 -2021 年公司三费费率稳中有降 资料来源： Wind，昱能科技招股说明书， 公司公告， 西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 2021主营业务毛利率 主营业务净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 财务费用率 公司深度研究 | 昱能科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 11： 2018 年 -2021 年 公司 销售费用 率略高于行业均值 图 12： 2018 年 -2021 年公司 管理 费用率 与 行业均值 持平 资料来源： 昱能科技招股说明书， 公司年报， 西部证券研发中心 资料来源： 昱能科技招股说明书， 公司年报， 西部证券研发中心 2.3重视技术研发，研发费用 持续 增长 公司研发费用稳定增长。 2018 年 -2021 年，公司研发费用年复合增长率约 24.67%，平均营收占比约 5.37%，保持稳定增长，有望支撑公司未来技术进步。 其中， 2021 年公司研发费用达 0.31 亿元，研发费用占营业收入比 8.47%， 22Q1 研发费用 0.12 亿元，同比增长 74.69%，研发费用占营业收入比 达 6.90%。 图 13： 2018 年 -2021 年公司研发费用稳定增长（单位：亿元） 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 2.4经营活动现金流量净额提升 明显 ，运营能力优秀 公司 经营性现金流净额持续 改善。 22 年 一季度 公司经营现金流量净额为 0.43 亿元，同比增长 552.69%， 2021 年经营现金流量净额为 0.51 亿元，同比增长 87.04%，面对疫情反复 ， 公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019 2020 2021Enphase SoalrEdge 禾迈股份锦浪科技 固德威 昱能科技均值2%3%4%5%6%7%8%2019 2020 2021Enphase SoalrEdge禾迈股份 锦浪科技固德威 昱能科技 (剔除股权支付 )均值0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%00.050.10.150.20.250.30.352018 2019 2020 2021研发费用 占营收比 公司深度研究 | 昱能科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 14：公司经营性现金流净额持续改善（单位：亿元 ，右轴增速 ） 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 公司收现比、净现比高于同行，运营能力优秀。 应收账款 周转率角度， 2018 年 -2021 年虽公司 应收账款周转率低于对手均值，但高于细分赛道同行， 21 年达 5.45%。 收现比角度，公司自 2019 年以来 ，公司收现比高于行业其他竞争对手， 其中 22Q1 公司收现比达1.25， 超过 1.0， 产品销售顺畅，资金回笼速度较快。 应收账款 净现比角度， 2019 年 -22Q1公司净现比始终保持于 0.4 以上，其中 22Q1 已达 1.4，高于同行竞争对手，企业 净利润有足够现金保障 。 图 15： 2018-2021 年公司应收账款周转率情况 资料来源： Wind,公司年报， 西部证券研发中心 -100%0%100%200%300%400%500%00.10.20.30.40.50.60.72018 2019 2020 2021经营性现金流净额 (亿元 ) YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018 2019 2020 2021昱能科技 禾迈股份 德业股份 固德威 均值 公司深度研究 | 昱能科技 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 图 16： 2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手 收现比对比 图 17： 2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手 净 现比对比 资料来源： Wind，公司年报， 西部证券研发中心 资料来源： Wind，公司年报， 西部证券研发中心 2.5资产负债率持续改善，短期偿债能力不断增强 公司资产负债率持续改善。 2019-2021 年 ,公司资产负债率自 80.55%持续降至 53.47%。资产负债率持续改善。截止 2021 年，公司资产负债率已处于同行业中位值水平，公司资产负债结构 逐渐趋向健康，长期偿债能力逐渐提升 。 公司流动 /速动比率持续改善。 截止 2021 年年末，公司流动 /速动比率分别为 1.85/1.24，短期偿债能力不断改善。公司流动 /速动比率高于行业平均水平，短期偿债能力较强。 图 18：公司资产负债率持续改善 图 19：公司流动 /速动比率持续改善 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 2.6 委托加工模式规避 贸易摩擦 ， ROE高于同行对手 委托加工商业模式合理规避中美贸易摩擦。 公司采取委托加工的商业模式 可以进一步拆解为两条路径： 受中美贸易摩擦背景下美国加征关税影响， 自 2019 年开始 出口美国市场的微逆产品逐步 转向 位于台湾 省 信邦 电子加工生产，销往其他区域的微逆产品有长期稳定合作的天通精工加工生产，从而 合理降低 中美关系恶化带来的 风险 ；智能关断器、能量通信器委托同处嘉兴地区光弘科技加工生产，保证质量和供应链的稳定性。 受益于委托加工商业模式，公司 ROE 高于同行对手。 公司将工艺成熟、市场化程度较高的 PCBA、产品组测等生产环节委外加工，从而将更多资源投入研发、销售等关键环节，提高 生产经营和资金使用效率。我们对公司及竞争对手禾迈 ROE 按照杜邦分析法拆解后发现 2019-2021 年公司 ROE 相对禾迈更具优势，主要因为区间内公司受益于委托加工 模00.20.40.60.811.21.42019 2020 2021 2022Q1昱能科技 禾迈股份 德业股份固德威 均值00.511.522.532019 2020 2021 2021Q1昱能科技 禾迈股份 德业股份固德威 均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019 2020 2021资产负债率 同行业中位值0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019 2020 2021速动比率 同行业中位值 公司深度研究 | 昱能科技 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 29 日 式，资产周转率明显高于对手。其中 2019年 -2021年公司资产周转率分别为 1.59/1.34/1.25次，禾迈股份资产周转率分别为 0.56/0.80/0