康缘药业（ 600557.SH）深度报告：中药创新领先企业，独家品种放量可期国海证券研究所周小刚 (分析师 )S评级：买入 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 06月 29日中药1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M康缘药业 7.7% 3.8% 31.8%沪深 300 10.5% 6.9% -14.8%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 3649 4542 5524 6674增长率 (%) 20 24 22 21归母净利润（百万元） 321 411 518 643增长率 (%) 22 28 26 24摊薄每股收益（元） 0.56 0.71 0.90 1.12ROE(%) 7 9 10 11P/E 21.86 20.17 16.01 12.89P/B 1.69 1.83 1.64 1.46P/S 1.99 1.82 1.50 1.24EV/EBITDA 12.02 11.59 8.48 6.86资料来源： Wind资讯、国海证券研究所-0.3193-0.14910.02100.19110.36120.5313康缘药业 沪深 300请务必阅读附注中免责条款部分核心提要 中药创新药研发能力行业领先 ： 公司自研中药独家品种数量为 43个 ， 仅次于历史积淀丰富的同仁堂制药厂 （ 113个 ） 、胡庆余堂 （ 44个 ） 。 2015年后 ， 公司获批 2款中药新药仅次于以岭药业 （ 3款 ） ， 申报中药新药批件 25个 、 行业排名第一 。 销售团队组织优化 、 提质增效 ： 2019年之前公司实行分线销售 ， 四条销售线产品相对单薄 ， 导致人均收入和利润不高 、 人员激励不足等现象 。 2020年和 2021年公司通过末位淘汰等措施大幅优化销售团队 ， 销售体系变革为医院主管负责制 ， 直接带来人均单产提升 、 销售人员薪酬水平提升 。 公司 销售体系有望进入良性循环 。 持续受益基药目录调整和临床基药政策 ： 公司有 6款独家产品纳入 2018版基药目录 ， 数量居行业第一 。 2019年以来 ，伴随着国家基药 “ 986配置政策 ” 的实施以及公立医院绩效考核对基药品种的推动 ， 公司有望持续享受政策红利 。 大单品走出低谷快速成长 ， 独家基药全面开发 ：儿科药品金振口服液 2018年纳入基药目录后持续快速放量；心脑血管用药银杏二萜内酯葡胺注射液销量持续稳健增长 ， 2021年国谈价格保持稳定 。 公司制定全面开发七大基药策略 ，打造新业务增长点 。 股权激励 ： 2022年 4月发布限制性股票激励计划 ， 拟向 163名核心人员以 7.92元 /股授予不超过 880万股 。 业绩考核指标覆盖总收入 、 净利润和非注射剂产品收入 ， 三年考核期均不低于 18%或更高 。 盈利预测 ：预计 2022/2023/2024年收入为 45.42亿元 /55.24亿元 /66.74亿元 ， 对应归母净利润 4.11亿元 /5.18亿元/6.43亿元 ， 对应 PE为 20.17/16.01/12.89。 投资评级 ：首次覆盖 ， 给予 “ 买入 ” 评级 。 研发能力优秀的中药创新企业 ， 销售能力显著提升 ， 公司收入和利润有望进入快速增长阶段 。 风险提示： 政策导致产品降价超预期的风险 ， 产品销售推广不及预期的风险 ， 研发进展不及预期的风险 ， 市场竞争加剧超预期的风险 ， 疫情加剧导致用药市场波动的风险 。3请务必阅读附注中免责条款部分目录一 、 中药创新引领者 ， 发展进入新阶段 5 推荐逻辑 1：中药创新药研发能力领先 推荐逻辑 2：持续受益基药目录调整和临床基药政策 推荐逻辑 3：销售团队组织优化 、 提质增效 推荐逻辑 4：股权激励确立高增长目标 推荐逻辑 5：公司近年来经营质量显著改善二 、 独家 产品群 ， 带动新一轮增长 162.1呼吸用药：多剂型拓展应用场景 ， 院内院外齐发力2.2心脑血管用药：大单品国谈后 ， 迅速放量2.3骨科用药：独家基药品种持续稳健增长2.4妇科用药：独家产品支持收入保持稳健2.5其他药品：积极拓展产品线 ， 肾病用药有望实现突破三 、 研发为王 ， 销售持续优化 49四 、 公司财务概况 58五 、 财务预测和投资评级 64六 、 风险提示 684请务必阅读附注中免责条款部分01 中药创新引领者，发展进入新阶段5请务必阅读附注中免责条款部分院士领衔的中药创新企业 四十七年发展历史 ， 院士董事长控股 ：公司前身为 1975年成立的连云港中药厂 ， 1987年现任董事长肖伟上任中药厂厂长 ， 1996年公司改制为连云港康缘制药有限责任公司 ， 2002年于上海主板上市 。 2004年董事长肖伟控股的连云港天使投资发展有限公司取得公司控股权 。 董事长肖伟 2021年当选为中国工程院院士 。 持续深耕中药创新 ：公司是中药创新领域的领先企业 。 截止 2021年年报期 ， 公司共有 43个独家中药产品 ， 且拳头品种金振口服液 、 银杏二萜内酯葡胺注射液 、 杏贝止咳颗粒 、 热毒宁注射液 、 桂枝茯苓胶囊等均为独家产品 。6资料来源 ：公司招股说明书、公司年报、公司公告、 Wind、公司官网、中国工程院、国海证券研究所年份 产品与研发 销售与财务 股权和资本运作2002-2008年：妇科为主 2002年上市时，主要产品包括桂枝茯苓胶囊、抗骨增生胶囊、天舒胶囊、小柴胡冲剂、金振口服液等。 2005年，热毒宁注射液获批。 2001年，公司收入 2.25亿元，其中桂枝茯苓胶囊 1.27亿元。 2008年，公司医药工业收入 8.47亿元，其中注射剂收入 1.05亿元。 2002年，上交所上市。 2005年，股权分置改革。 2008年，出售转让康缘商业所有股份；公开增发融资 2.97亿元。2009年 -2019年：中药注射剂连续发力 2012年，银杏二萜内酯葡胺注射液获批。 2016年，开始实行医院住管责任制。 2019年，公司收入 45.41亿元，其中注射剂 23.46亿元。 2011年，发布股权激励计划，后 2012年终止该计划。 2014年，定向增发融资 3.60亿元。 2017年，推出 1700万股股票期权激励计划。2020年 -至今：营销改革 +基药红利，公司再出发 2020年，筋骨止痛凝胶获批。 2021年，银翘清热片获批。 2020年，全面开发七大基药品种。 2021年，公司收入 36.14亿元，其中注射剂 13.04亿元、胶囊剂 9.72亿元、口服液 6.66亿元。 2022年，推出 880万股股权激励计划。图表 ：康缘药业企业发展历史请务必阅读附注中免责条款部分院士领衔的中药创新企业 公司产品覆盖呼吸道 、 心脑血管 、 妇科和骨科等主要治疗领域 ：公司上市初期主要产品为妇科用药桂枝茯苓胶囊 ， 2005年开始在抗感染领域相继打造热毒宁注射和金振口服液两大单品 ， 2017年心脑血管用药银杏二萜内酯通过国谈后迅速放量 、 有望成为 超十亿 元大单品 。7资料来源 ：公司官网、公司年报、基药目录、医保目录、招股说明书、广东省药品交易中心官网、国海证券研究所图表 ：康缘药业主要产品信息产品 主要适应症 上市时间 纳入医保目录 年份 纳入基药目录 年份 是否独家 国谈 /集采外感风热所致感冒、咳嗽；上呼吸道感染、急性支气管炎。 2005年 2009年 是2022年广州集采（中选， 26.19元/支，降幅 21%）小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。 1996年 2009年 2018年 是中风病中经络恢复期 痰 瘀 阻络 证。 2012年 2017年 是2017年国谈（ 316元 /支，限二级以上）；2019年和 2021年国谈（ 93.7元 /支）。血瘀阻络或肝阳上亢所致的头痛日久。1995年 /2004年 2004年 是妇人瘀血阻络所致 癥块 、 经闭 、痛经、产后恶露不尽。 1995年 /2005年 2004年 2012年 是 是请务必阅读附注中免责条款部分推荐逻辑 1：中药创新药研发能力行业领先 院士领衔 ， 研发投入行业领先 ：公司董事长 、 实际控制人肖伟 2021年因中药新药创制领域的贡献当院中国工程院院士 ， 公司建有中药制药过程新技术国家重点实验室 。 2021年公司研发支持占收入比达 14.0%， 远高于行业平均水平 。 独家产品数量和新药获批数量行业领先 ：公司自研独家中药产品数量为 43个 ， 仅次历史积淀丰富的同仁堂制药厂 （ 113个 ） 、 胡庆余堂 （ 44个 ） 。 2016年后 ， 公司获批 2款中药新药 （ 行业排名第二 ） ， 申报中药新药批件25个 （ 行业排名第一 ） 。8图表 ： 2016-2022年中药新药批件申请（含临床和上市）企业分布图表 ： 2015-2021年行业主要公司研发支出占收入比资料来源 ：中国工程院官网、 Wind、 CDE、国家药监局官网、国海证券研究所12.6% 12.1%7.9%9.2%10.2%13.0%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021康缘药业 济川药业 以岭药业 佐力药业 天士力康缘药业 , 25 天士力 , 8 以岭药业 , 7 苏州玉森 , 5 扬子江 , 4 四川省中医药科学院 , 3 济川药业 , 3 其他 , 189请务必阅读附注中免责条款部分操作手册版本 2019年 2022年门诊患者基本药物处方占比住院患者基本药物使用率基本药物采购品种数占比推荐逻辑 2：持续受益基药目录调整和临床基药政策 临床基药政策鼓励基药产品配置和使用 ： 2019年 国办发 2019 47号 文 推出 “ 986政策 ” ， 即 “ 政府办基层医疗卫生机构 、 二级公立医院 、 三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、 80%、60%” 。 2022年三级医院绩效考核对临床基药使用提出更高要求 ： 2019年卫健委第一次进行全国公立医院绩效考核 ，对国家基药在医院门诊 、 住院病人中的处方量及应用频率提出明确要求 。 在 2019版 三级公立医院绩效考核操作手册 基础上 ， 2022版对基药在三级医院采购和使用金额 、 数量 、 频率等多方面提出更高要求 。9图表 ：基药“ 986政策”原文 图表 ： 2019年和 2022年三级医院绩效考核基药相关指标资料来源 ： 三级医院绩效考核手册 、中央政府网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分推荐逻辑 2：持续受益基药目录调整和临床基药政策 公司是独家中药品种纳入基药目录数量最多的企业之一 ： 2018版基药目录共纳入中药 268种 。 公司有 6款独家产品纳入基药目录 ， 与华润三九并列第一 。 2022版基药目录调整在即 ， 公司众多中药独家品种 ， 有望持续受益 。10企业名称 纳入基药目录独家 中药品种数量 具体产品康缘药业 6 桂枝茯苓胶囊 ;杏贝止咳颗粒 ;银翘解毒软胶囊 ;腰痹通胶囊 ;金振口服液 ; 复方南星止痛膏华润三九 6 三九胃泰颗粒；正天丸；瘀血痹片；气滞胃痛颗粒；茵栀黄口服液；华蟾素片以岭药业 5 连花清瘟颗粒（胶囊）；津力达颗粒；芪苈强心胶囊；参松养心胶囊；通心络胶囊天士力 3 芪参益气滴丸；复方丹参滴丸；养血清脑颗粒中新药业 3 速效救心丸；京万红软膏；清咽滴丸佐力药业 2 乌灵胶囊；灵泽片图表 ：独家中药品种被纳入基药目录数量居前的企业信息资料来源 ： 国家 基药目录（ 2018年）、中央政府网、药品监督管理局官网、国家医保局官网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分推荐逻辑 3：销售团队组织优化、提质增效 销售团队组织优化 、 提质增效 ： 2019年之前实销售人员快速扩张 ， 导致人均收入和利润不高 ， 人员激励不足等现象 （ 国内药企的销售薪酬采用销售额提成模式 ， 即销售人员薪酬与其完成的销售额直接相关 ） 。 通过大幅优化销售团队人员规模 、 持续推行医院主管责任制 、 部分产品专人专做等措施 ， 销售人员单产在经历前期下滑后在 2021年显著回升 。 我们认为 ， 伴随公司销售人员单产提高 ， 其薪酬亦有望持续提高 ， 公司 销售体系有望进入良性循环 。11图表 ：行业主要公司销售人员数量 图表 ：行业主要公司销售人员人均创收（万元 /人）2516 27793161 35725137418328980200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021康缘药业 济川药业 以岭药业 佐力药业 天士力资料来源 ： Wind、公司年报、国海证券研究所122.4 113.3110.3 113.6 104.965.1103.10501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021康缘药业 济川药业 以岭药业 佐力药业 天士力请务必阅读附注中免责条款部分38.734.0 30.8 30.629.719.529.401020304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021康缘药业 济川药业 以岭药业 佐力药业 天士力推荐逻辑 3：销售团队组织优化、提质增效 公司销售人员人均创利走出低谷 ， 有望持续提升 。12图表 ：行业主要公司销售人员人均创利（万元 /人）(营业收入 -营业成本 -销售费用） /销售人员数量资料来源 ： Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分推荐逻辑 4：股权激励确立高增长目标 股权激励计划 ： 2022年 4月公司发布激励草案 ， 计划定向发行 880万股 （ 占总股本 1.53%） ， 激励对象不超过 163人 ，授予价 7.92元 /股 。13资料来源 ：公司公告、国海证券研究所图表 ：股权激励计划首次授予对象名单图表 ：股权激励计划各年度业绩考核目标图表 ：股权激励计划每年摊销金额测算请务必阅读附注中免责条款部分推荐逻辑 5： 应收项目 、经营净现金流大幅好转 公司经营质量显著改善 ： 2017年后公司收紧现金回款政策 ， 经营现金流质量大幅好转 。 在销售保持增长的条件下 ， 应收项目持续降低 。14图表 ： 2010-2021年公司应收项目和营业收入变化（亿元）资料来源 ： Wind、国海证券研究所1.8 1.92.43.0 3.23.7 3.8 3.84.45.22.73.21.70.92.13.93.15.13.03.86.49.37.09.10.00.51.01.52.02.53.00123456789102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润 经营净现金流量 比值图表 ： 2010-2021年公司净利润和经营净现金流量变化（亿元）7.210.812.9 12.3 14.316.7 18.222.5 21.3 21.716.213.513.6 15.419.022.325.628.2 30.032.738.245.730.336.50.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%051015202530354045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021应收（票据、账款、款项融资） 营业收入 比值请务必阅读附注中免责条款部分公司历史股价回顾15 2002年，深圳主板上市。 2005年， 收入8.02亿元，归母净利润 0.49亿元。热毒宁注射液获批。股权分置改革。 2009年， 国家 开始建立基本药物制度。热毒宁注射液纳入医保目录。 2012年， 收入 19.03亿元，归母净利润2.40亿元。银杏二萜内酯获批。 2017年，银杏二萜内酯葡胺注射液国谈进入医保目录。 2018年，新版基药目录发布，公司 6款独家产品被纳入目录。 2019年，银杏二萜内酯再次国谈降价。 2019年， 收入 45.66亿元，归母净利润 5.07亿元。 2021年，收入36.49亿元，归母净利润 3.21亿元。 2022年，广东联盟集采，热毒宁降价21%中标。 公司有望复制2006-2013年的黄金时期。图表 ：康缘药业历史股价及重要事件资料来源 ： Wind、公司公告、中央政府网、国海证券研究所医药生物 （申万）康缘药业请务必阅读附注中免责条款部分02 独家产品群 ，带动新一轮增长16请务必阅读附注中免责条款部分康缘药业主要产品概览17图表 ：康缘药业主要产品概览领域 产品 上市时间 纳入医保目录 年份 纳入基药目录 年份 是否独家呼吸道热毒宁注射液 2005年 2009年 是金振口服液 1996年 2009年 2018年 是杏贝止咳颗粒 2005年 2017年 2018年 是心脑血管银杏二萜内酯葡胺注射液 2012年 2017年 是天舒胶囊 /片 1995年 /2004年 2004年 是通塞脉片 2002年 2009年 是龙血通络胶囊 2013年 2017年 是骨科复方南星止痛膏 1997年 2009年 2012年 是腰痹通胶囊 2001年 2004年 2012年 是妇科 桂枝茯苓胶囊 1995年 /2005年 2004年 2012年 是其他 参乌益肾片 2010年 2020年 是资料来源 ： 公司 年报、国家药监局官网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 五款独家 产品差异化布局 ：针对人群上 ， 金振口服液主要用于儿童呼吸道感染 ， 杏贝止咳颗粒 、 银翘解毒软胶囊 、 银翘清热片主要针对成人呼吸道感染 。 使用场景上 ， 热毒宁需要输注 ， 主要用于门诊中重症和住院；金振口服液 等 口服产品 ， 适合门诊轻症和家用 。 剂型上 ， 覆盖口服液 、 颗粒 、 软胶囊等五种剂型 。 中药创新药 1.1类银翘清热片 2021年获批 ：银翘清热片是 2020年 7月 1日新的中药注册分类实施以来首个获批上市的 1.1类中药创新药 。 公司呼吸用药 5款主要产品均为独家产品 。 国家医保 、 基药药品目录助力产品放量 ：热毒宁注射液 2009年纳入国家医保目录 、 金振口服液和杏贝止咳颗粒 2018年纳入国家基药目录 ， 为产品销售放量奠定良好基础 。18药品名称 主要适应症 上市时间 纳入医保目录 年份 纳入基药目录 年份 是否独家 国谈 /集采热毒宁注射液外感风热所致感冒、咳嗽；上呼吸道感染、急性支气管炎。2005年 2009年 是 2022年广州集采（中标，26.19元 /支，降幅 21%）金振口服液 小儿急性支气管炎符合 痰热咳嗽者。 1996年 2009年 2018年 是杏贝止咳颗粒 外感咳嗽属表寒里热证。 2005年 2017年 2018年 是银翘解毒软胶囊 风热感冒。 2001年 2004年 是银翘清热片 外感风热型普通感冒。 2021年 是图表 ：康缘药业呼吸用药主要产品信息资料来源 ： 公司 年报、京东大药房、公司 公告、公司招股 说明书、国家药品管理局官网、广东省药品交易中心、中标数据网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量 金振口服液组方源自院内处方转化 ， 疗效久经临床验证 ：产品处方源自黑龙江中医学院附属医院临床使用多年的协定处方 “ 羚羊清肺散 ” 。 去除朱砂 、 用山羊角替代羚羊角后 、 人工牛黄替代牛黄后 ， 由山羊角 、 大黄 、 黄芩 、 平贝母 、人工牛黄 、 石膏 、 青礞石 、 甘草等 8 味中药组成 。 主治小儿急性支气管炎导致咳嗽 ：黄芩 、 大黄为君药 ， 清肺热 、 解热毒；青朦石 、 平贝母为臣药 ， 化痰止咳平喘 。 病理研究表明 ， 金振口服液具有解热 、 抗炎 、 镇咳 、 抗病毒的功能 。 临床研究显示 ， 产品对于病毒和细菌感染引起的小儿急性支气管炎具有良好效果 。 临床中主要用于小儿急性支气管炎 、 小儿肺炎等儿科下呼吸道疾病 。19图表 ：公司产品金振口服液图表 ：某儿科医院金振口服液处方适应症分布资料来源 ： 京东 大药房、 医院儿科临床金振口服液处方点评与分析 、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量 儿童急性支气管炎主要由病毒感染导致 ：急性支气管炎主要症状是发烧和咳嗽 ， 90%以上由病毒感染导致 。 其中 ， 呼吸道合胞病毒占比超过 50%， 其他包括副流感病毒 、 流感病毒 、 腺病毒 、 鼻病毒等 。 继发细菌性感染可导致严重的肺炎 ， 甚至死亡 。 急性支气管炎多为自限性疾病 ， 以对症治疗为主 ：儿童急性支气管炎预后良好 ， 多数病例在 3-5日内恢复 。 目前尚无针对病原体的特效药物 ， 治疗以对症治疗为主 。20图表 ：儿童感染呼吸道合胞病毒年龄分布图表 ： 5岁以下儿童下呼吸道感染导致死亡的病原体归因资料来源 ： Fields Virology 、 Estimates of the global, regional and national morbidity, mortality, and aetiologies of lower respiratory infections in 195 countries, 1990-2016: a systematic analysis for the Global Burden of Disease Study 2016 、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量 儿科门诊量持续攀升： 随国内儿童医疗资源供给能力提升 、 家庭对儿童医疗投入增加 ， 我国医疗机构儿科门急诊次数 稳步提升 。 中国卫生健康统计年鉴 显示 ， 2019年我国医疗卫生机构儿科门急诊达 5.4亿人次 ， 2012-2019年复合增速 4.31%。 呼吸道感染占儿科门诊大部分 ：儿科患儿就诊原因 50%左右为 呼吸道感染 。 新冠疫情前 ， 北京清华长庚医院儿科门诊中 ， 呼吸道感染门诊占比约 60%。21图表 ： 2012-2020年我国医疗卫生机构儿科门急诊人次变化 图表 ：北京清华长庚医院儿科呼吸道感染门诊数量及占比4.04.44.6 4.85.05.45.05.43.7-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.06.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020儿科门急诊人次（亿人次） 增速33510388211614560.6% 60.5%47.4%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018 2019 2020儿科呼吸道感染门诊量（人次） 门诊量占比资料来源 ：中国卫生健康统计年鉴、 COVID-19疫情前后北京市某综合医院儿科门诊患儿就诊量变化分析 、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量 儿科专科止咳中药市场快速增长 ： PDB中药库数据显示 ， 儿科专科止咳中药市场规模 2015-2019年复合增速为15.6%。 儿童专用药相对缺乏 ， 成人用药补位 ：我国儿童专用中药制剂较少 ， 国家基本药物目录 和 中国药典 中分别占比 4.92%和 5.56%。 为满足儿童用药需求 ， 蒲地蓝消炎口服液 、 蓝芩口服液等并非针对儿童开发的药品在儿科大量使用 。220.5 0.6 0.7 1.0 1.52.4 3.2 2.18.7 9.4 9.411.712.714.916.810.10246810121416182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020金振口服液（江苏康缘） 小儿消积止咳口服液（鲁南厚普） 小儿肺热咳喘口服液（葵花药业）小儿咳喘灵口服液（哈尔滨康隆） 小儿肺咳颗粒（天圣制药） 小儿消积止咳颗粒（鲁南厚普）小儿肺热咳喘颗粒（葫芦娃） 其他图表 ： 2013-2020年 PDB中药库儿科专科止咳中药市场规模（亿元）复合增速 15.6%图表 ：某医院蒲地蓝消炎口服液处方的科室分布资料来源 ： PDB中药库、 基于真实世界处方信息的蒲地蓝消炎口服液临床应用调查研究 、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量 金振口服液日用药费用中等 ：金振口服液日费用为 16.2元 ， 与其他儿科专科止咳中药相比处于中等位置 。23药品名称 使用方式 （ 5岁） 日费用（元 /日 ） 上市时间 首次纳入医保目录 （年份） 首次纳入基药目录 （年份） 是否独家 国谈 /集采 2021年预计销售额金振口服液（康缘） 一日 3次，一次 1支（ 10ml/支） 16.2 1997年 2009年 2018年 是 6亿元小儿消积止咳口服液（鲁南厚普）一日 3次，一次 2支（ 10ml/支） 29.1 1997年 2009年 2009年 是广东集采 （备选， 4.85元 /支，降幅 9.75%） 3亿元小儿肺热咳喘口服液（葵花药业）一日 4次，一次 1支（ 10ml/支） 11.1 1995年 2017年 2018年 是 3亿元小儿肺热咳喘颗粒（葫芦娃）一日 4次，一次 1袋（ 4g/袋） 11.4 2003年 2017年 2018年 否 2亿元小儿咳喘灵口服液（哈尔滨康隆）一日 3次，一次 4支（ 1.25ml/支） 59.7 2002年 2017年 否广东集采 （备选， 4.98元 /支，降幅 5%） 1亿元小儿肺咳颗粒（天圣制药）一日 3次，一次 3袋（ 2g/袋） 17.1 2002年 2009年 2012年 否 1亿元图表 ：儿科专科止咳中药 PDB中药库销售额前六产品相关信息资料来源 ：健客网、京东大药房、中标数据网、国家药品监督管理局官网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量 金振口服液总体销量 2021年创新高 ：公司销售策略上 ， 全面开发七大基药品种 ， 金振口服液是其中拳头品种 ， 2021年销量 1881万盒 ， 超过 2019年销量 。 金振口服液占据 OTC细分市场领先地位 ：公司调动 OTC事业部积极性 ， 重点抢抓大连锁药房销售工作 。 根据中康开思数据 ， 金振口服液在 2020年和 2021年零售渠道儿童止咳祛痰类产品中销售额排第一 。24图表 ： 2016-2021年金振口服液销量 图表 ： 2017-2021年中康开思儿童止咳祛痰类市场头部产品变化（亿元）236394539 480 599601761130817231126188102004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021零售渠道销量（万盒） 公司销量（万盒）0.91.92.72.43.00.00.51.01.52.02.53.03.52017 2018 2019 2020 2021金振口服液 (康缘 ) 小儿肺热咳喘颗粒 (葫芦娃 )小儿消积止咳口服液 (鲁南厚普 ) 小儿肺热咳喘颗粒 (葵花药业 )小儿肺热咳喘口服液 (葵花药业 ) 小儿止咳糖浆 (华润三九 )资料来源 ：公司年报、中康开思、中标数据网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 儿科止咳中药市场规模接近 200 亿元 ：据 中 国 卫 生 健 康 统 计 年 鉴 （ 2020 ） ，2019年我国医疗机构儿科门急诊 5.43亿人次 ，按呼吸道感染占 50%计算 ， 即 2.71亿人次 。经估算 ， 其中上呼吸道感染约 2亿人次 ， 下呼吸道感染约 8000万人次 。 院内和院外合计 ，儿科止咳中药用量约为 11.72亿人日 。 按 每人日 16.65元 ， 2019年市场规模为 195.1亿元 。 金振口服液市场规模有望达到 13亿元 ：金振口服液 2018年纳入基药目录后 ， 院内和院外齐发力 。 按院内渠道市场份额 8%、 院外市场份额 6%， 其市场规模可达到 13.6亿元 。25领域 主要病种 儿童发病人次 诊疗渠道 就诊患者比例 就诊患者人数 止咳中药处方比例 止咳中药处方数量 处方用药天数 用药人日上呼吸道感染 普通感冒、 流感 5亿院内 40% 2亿 30% 6000万 5 3亿院外 50% 2.5亿 40% 10000万 4 4亿下呼吸道感染 支气管炎、 肺炎 1亿院内 80% 8000万 70% 5600万 7 3.92亿院外 20% 2000万 80% 1600万 5 0.8亿图表 ：呼吸道感染院内和院外止咳中药使用量估计市场规模（亿元）院内渠道市场份额5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%院外渠道市场份额3% 7.9 9.1 10.2 11.3 12.4 13.5 14.74% 8.7 9.8 11.0 12.1 13.2 14.3 15.45% 9.5 10.6 11.7 12.9 14.0 15.1 16.26% 10.3 11.4 12.5 13.6 14.8 15.9 17.07% 11.0 12.2 13.3 14.4 15.5 16.7 17.88% 11.8 12.9 14.1 15.2 16.3 17.4 18.69% 12.6 13.7 14.8 16.0 17.1 18.2 19.3图表 ：金振口服液市场规模敏感性测算 2.1.1、 金振口服液 ： 儿科市场潜力大 ， 基药政策推动放量资料来源 ：中国卫生健康统计年鉴、 Disease burden and attributable risk factors of respiratory infections in China from 1990 to 2019 、 下呼吸道感染疾病 7794例病原分布研究 、 Global,reginal and national disease burden of acute lower respiratory infections due to respiratory syncytial virus in young children in 2015: a systematic review and modelling study 、 我国部分地区住院儿童急性呼吸道感染病毒性病原谱及流行特征研究 、 6078张儿内科门急诊处方呼吸道感染用药分析 、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.2、 清热解毒市场广阔 ， 疫情后热毒宁持续恢复 清热解毒市场超百亿 ， 注射剂表现突出 ：据 PDB中药库数据 ， 2013-2019年清热解毒中药市场规模超百亿元 ， 注射剂在清热解毒细分品类占比持续高于 40%。 热毒宁注射液近年来增长受限 ： 2005年热毒宁注射液获批上市 ， 2009年纳入医保目录 ， 2017年医保目录调整限制为“ 限二级及以上医疗机构重症患者 ” ， 2022年广东中成药集采 ， 热毒宁注射液作为独家产品降价 21%中选 。26图表 ： 2013-2020年 PDB中药库清热解毒中药市场竞争格局（亿元）24.6 27.6 27.7 30.3 24.2 16.6 16.7 10.412.3 13.3 12.2 12.2 13.512.8 11.76.510.7 12.0 12.1 10.7 11.6 10.310.05.68.0 8.1 7.98.08.88.8 7.22.6125.4136.1 138.9146.5 139.2 140.1131.284.00%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020喜炎平注射液 痰热清注射液 丹参酮 A磺酸钠注射液血必净注射液 注射用炎琥宁 热毒宁注射液其他 注射剂占比图表 ： 2005-2014年热毒宁注射液快速增长0.02 0.140.68 1.052.093.344.788.7710.6013.210%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%024681012142005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014公司注射剂产品收入（亿元） 增速资料来源 ： PDB、公司年报、国家医保目录、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 2.1.2、 清热解毒市场广阔 ， 疫情后热毒宁持续恢复 积极应对疫情 ， 2021年恢复性增长 ：受医保目录限制 、 新冠疫情和广东集采影响 ， 公司热毒宁注射液销量下滑明显 。2021年公司积极调整策略 ， 从第二季度开始持续实现恢复性增长 。 热毒宁注射液被纳入 新冠诊疗指南 ：先后被纳入第 六 、 七 、 八 、 九版指南 。275059.0 5136.7 5160.45838.65262.11978.8 2220.6010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021热毒宁注射液销量（万支）图表 ： 2015-2021年热毒宁注射液销量 图表 ：新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）危重型中成药推荐资料来源 ：公司年报、 新型冠状病毒诊疗方案 、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1呼吸用药： 多剂型 拓展应用场景，院内院外齐发力 杏贝止咳颗粒 ：销售配合基药政策 ， 独家品种放量可期 源于 国医大师的独家品种 ：组方源于国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽 表 寒里热证的经验方 ， 由苦杏仁 、 浙贝母等 9种中药配伍而成 ， 主要功能 清肺宣气 、 止咳化痰 。 产品 2005年获批上市 ， 是公司独家品种 。 销售策略配合基药政策 ， 产品放量可期 ：该产品 2017年纳入医保目录 、 2018年纳入基药目录 。 2019年公司制定全面开发六大独家基药品种 （ 含 杏贝 止咳颗粒 ） ， 杏贝止咳颗粒进入快速增长阶段 。280.5 5.8 54.9 31.4 91.6 01020304050607080901002017 2018 2019 2020 2021杏贝止咳颗粒销售金额（百万元）图表 ： 2017-2021年 PDB整体市场库中杏贝止咳颗粒销售额 图表 ： 2015-2021年公司呼吸用药收入及毛利率16.717.9 18.422.3 22.411.314.474.1% 73.4% 74.9% 75.5% 75.9% 75.9% 74.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021呼吸产品收入（亿元） 毛利率资料来源 ：公司年报、 杏贝止咳颗粒辅助治疗儿童急性支气管炎的效果 、 PDB、国海证券研究所请