请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 06月 30日买 入石 头 科 技 （ 688169.SH）石 头 硬 核 科 技 ， 淬 炼 扫 地 机 龙 头核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告家 用 电 器 小 家 电证 券 分 析 师 ： 陈 伟 奇 证 券 分 析 师 ： 王 兆 康0755-81982606 0755- S0980520110004 S0980520120004联 系 人 ： 邹 会 阳0755-基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值 763.00 - 808.00 元收 盘 价 608.00 元总 市 值 /流 通 市 值 40736/31008 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 1383.33/466.16 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 278.45 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 石 头 科 技 （ 688169.SH） -2021 年 年 报 &2022 年 一 季 报 点 评 ：营 收 增 长 强 劲 ， 一 季 度 盈 利 环 比 改 善 2022-04-22 石 头 科 技 （ 688169.SH） -四 季 度 收 入 创 新 高 ， 费 用 投 入 拖 累 业绩 2022-03-01 石 头 科 技 -688169-2021 年 三 季 报 点 评 ： 广 营 销 高 研 发 ， 内 销 亮眼 外 销 受 阻 2021-11-02 石 头 科 技 -688169-2021 年 半 年 报 点 评 ： 短 期 扰 动 承 压 ， 新 品 蓄势 待 发 2021-09-04 石 头 科 技 -688169-2020 年 年 报 及 2021 年 一 季 报 点 评 ： 自 主 品牌 表 现 靓 丽 ， 产 品 +市 场 +品 牌 多 维 发 力 2021-05-06“ 科 技 简 化 生 活 ” 的 全 球 清 洁 电 器 领 军 者 。 石 头 科 技 是 全 球 布 局 的 智 能 清 洁电 器 领 军 企 业 ， 产 品 主 要 涵 盖 扫 地 机 器 人 、 洗 地 机 、 吸 尘 器 等 ， 2021年 公 司扫 地 机 器 人 收 入 占 比 96%， 在 全 球 扫 地 机 器 人 市 场 份 额 排 名 第 三 。 公 司 收 入主 要 来 源 于 中 国 、 欧 洲 、 北 美 和 日 本 等 全 球 市 场 ， 2021年 预 计 海 外 收 入 占 比7成 左 右 。 2017-2021年 公 司 收 入 与 利 润 的 复 合 增 速 分 别 高 达 51%和 114%。扫 地 机 器 人 解 决 清 洁 刚 需 ， 全 球 800亿 市 场 规 模 可 期 。 在 清 洁 成 本 日 渐 走 高的 背 景 下 ， 消 费 者 对 高 效 清 洁 的 需 求 愈 发 显 著 。 而 扫 地 机 器 人 通 过 不 断 的 技术 迭 代 ， 功 能 得 到 持 续 优 化 ， 在 自 动 化 清 洁 上 逐 渐 满 足 需 求 痛 点 。 供 需 双 重提 振 下 ， 扫 地 机 迎 来 强 劲 高 增 长 ， 也 有 望 打 开 长 期 的 成 长 空 间 。 以 扫 地 机 在我 国 城 镇 家 庭 中 的 渗 透 率 持 续 提 升 估 算 ， 2030年 我 国 市 场 规 模 将 突 破 375亿元 ， 对 应 2021-2030年 复 合 增 速 为 13.5%。 远 期 稳 态 下 来 看 ， 按 收 入 分 组 测算 不 同 收 入 家 庭 的 渗 透 率 ， 预 计 我 国 扫 地 机 器 人 渗 透 率 可 达 22.5%， 远 期 规模 有 望 接 近 700亿 元 。 海 外 发 达 国 家 吸 尘 器 渗 透 率 高 达 90%以 上 ， 按 扫 地 机在 吸 尘 器 中 的 渗 透 率 ， 预 计 2030年 海 外 主 要 扫 地 机 消 费 地 区 规 模 将 超 过 500亿 元 ， 合 计 全 球 扫 地 机 市 场 规 模 有 望 突 破 900亿 元 。 作 为 一 个 科 技 属 性 强 、更 新 迭 代 快 的 消 费 品 ， 产 品 是 扫 地 机 的 核 心 竞 争 要 素 所 在 ， 专 业 扫 地 机 品 牌已 在 技 术 研 发 和 产 品 力 打 造 上 树 立 起 较 强 的 先 发 优 势 。深 耕 研 发 打 造 产 品 力 ， 渠 道 营 销 循 序 渐 进 。 1） 公 司 创 始 成 员 皆 为 头 部 互 联网 企 业 资 深 研 发 人 员 ， 技 术 研 发 自 诞 生 起 便 镌 刻 在 公 司 基 因 之 中 ， 领 先 的 算法 、 人 工 智 能 等 核 心 技 术 给 产 品 带 来 优 异 的 性 能 。 同 时 公 司 精 细 打 磨 每 一 款产 品 ， 使 其 拥 有 当 时 领 先 的 基 础 性 能 ， 保 证 新 品 推 出 后 原 有 型 号 降 价 形 成 不同 的 价 格 段 覆 盖 ， 不 同 年 份 的 旗 舰 机 型 构 成 公 司 的 王 牌 产 品 矩 阵 ， 让 购 买 每款 产 品 的 用 户 都 能 得 到 良 好 的 使 用 体 验 。 此 外 ， 公 司 将 扫 地 机 的 技 术 优 势 迁移 到 洗 地 机 及 商 用 清 洁 机 器 人 等 新 品 类 ， 有 望 打 开 第 二 成 长 空 间 。 2） 渠 道上 ， 公 司 逐 步 建 立 起 全 球 渠 道 分 销 网 络 ， 凭 借 优 异 产 品 性 能 和 口 碑 ， 海 内 外渠 道 持 续 扩 张 。 3） 营 销 上 ， 公 司 在 树 立 产 品 口 碑 后 ， 逐 渐 加 大 营 销 推 广 力度 ， 在 国 内 外 通 过 多 元 化 的 营 销 方 式 强 化 品 牌 形 象 ， 打 造 品 牌 认 知 。 国 内 在借 助 代 言 +直 播 +植 入 +地 面 广 告 +测 评 等 立 体 式 宣 传 下 ， 用 户 群 体 不 断 破 圈 。盈 利 预 测 与 估 值 ： 行 业 成 长 性 高 ， 公 司 技 术 优 势 显 著 ， 渠 道 营 销 持 续 发 力 ，维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024 年 净 利 润 为 17.3/22.2/26.8 亿 ， 对 应 PE24/18/15x。 通 过 多 角 度 估 值 ， 预 计 公 司 合 理 估 值 763-808元 /股 ， 相 对 目 前股 价 有 25%-33%溢 价 ， 对 应 2022年 动 态 市 盈 率 29-31倍 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 新 品 推 进 不 及 预 期 ； 行 业 竞 争 加 剧 ； 海 外 扩 展 不 及 预 期 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 4,530 5,837 7,625 9,371 11,119(+/-%) 7.7% 28.8% 30.6% 22.9% 18.7%净 利 润 (百 万 元 ) 1369 1402 1728 2217 2680(+/-%) 74.9% 2.4% 23.2% 28.3% 20.8%每 股 收 益 （ 元 ） 20.54 20.99 25.87 33.19 40.11EBIT Margin 29.3% 22.0% 21.2% 22.6% 23.5%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 19.2% 16.5% 18% 19% 20%市 盈 率 （ PE） 29.6 29.0 23.50 18.32 15.158EV/EBITDA 30.1 31.7 25.1 18.8 15.2市 净 率 （ PB） 5.7 4.8 4.1 3.6 3.1资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录1、 石 头 科 技 ： “ 科 技 简 化 生 活 ” 的 全 球 清 洁 电 器 领 军 者 .51.1 发 展 历 程 ： 专 注 于 智 能 清 洁 电 器 的 全 球 化 企 业 .51.2 员 工 持 股 激 励 到 位 ， 管 理 团 队 技 术 开 发 经 验 丰 富 .51.3 业 绩 表 现 ： 自 主 品 牌 驱 动 发 展 ， 盈 利 能 力 快 速 提 升 .72、 扫 地 机 赛 道 ： 技 术 进 步 拉 动 需 求 ， 全 球 渗 透 空 间 广 阔 .82.1 清 洁 为 高 频 刚 需 ， 原 有 清 洁 工 具 存 痛 点 .82.2 扫 地 机 器 人 自 动 清 洁 ， 技 术 革 新 下 性 价 比 凸 显 .92.3 供 给 拉 高 渗 透 率 ， 全 球 规 模 有 望 800亿 .122.4 竞 争 格 局 及 展 望 ： 龙 头 优 势 显 著 ， 产 品 为 基 数 ， 宣 传 为 乘 数 .153、 公 司 竞 争 优 势 ： 深 耕 研 发 打 造 产 品 力 ， 渠 道 营 销 循 序 渐 进 .183.1 产 品 ： 强 研 发 赋 能 产 品 力 ， 件 件 旗 舰 直 击 痛 点 .183.2 渠 道 ： 构 建 全 球 销 售 体 系 ， 产 品 助 推 渠 道 升 级 .243.3 营 销 ： 立 产 品 后 再 立 品 牌 ， 多 元 出 击 触 达 用 户 .264、 财 务 表 现 .284.1 收 入 规 模 快 速 成 长 ， 体 量 仍 有 扩 张 空 间 .284.2 盈 利 能 力 强 ， 资 产 收 益 率 高 .294.3 现 金 流 表 现 较 好 ， 周 转 稳 中 向 上 .315、 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 .31盈 利 预 测 .31盈 利 预 测 的 敏 感 性 分 析 . 33盈 利 预 测 情 景 分 析 . 33估 值 与 投 资 建 议 .34绝 对 估 值 ： 726-808元 . 34相 对 法 估 值 ： 2023年 目 标 股 价 区 间 763-830元 .35投 资 建 议 .35风 险 提 示 .36附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值 .37免 责 声 明 .38请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 公 司 旗 下 品 牌 及 主 要 产 品 品 类 一 览 .5图 2： 石 头 科 技 发 展 历 程 （ 2014-2022年 ） .5图 3： 公 司 股 权 架 构 稳 定 ， 员 工 持 股 激 励 到 位 .6图 4： 公 司 收 入 快 速 成 长 .7图 5： 2018-2021 年 公 司 自 有 品 牌 收 入 贡 献 快 速 提 升 .7图 6： 公 司 盈 利 能 力 快 速 提 升 .8图 7： 公 司 净 利 润 快 速 成 长 .8图 8： 中 国 家 电 网 调 查 中 被 访 者 年 龄 分 布 .9图 9： 调 查 中 消 费 者 的 清 洁 频 率 较 高 .9图 10： 我 国 家 政 保 洁 人 员 的 成 本 快 速 增 长 .9图 11： 扫 地 机 器 人 发 展 逐 渐 成 熟 .10图 12： 扫 地 机 器 人 性 能 主 要 受 四 大 功 能 影 响 .10图 13： 扫 地 机 器 人 功 能 愈 发 完 善 .11图 14： 锂 电 池 均 价 每 年 都 在 降 低 .11图 15： 扫 地 机 器 人 接 受 度 已 达 6 成 以 上 .11图 16： 扫 地 机 好 评 度 大 幅 提 升 .11图 17： 扫 地 机 器 人 仍 存 在 一 定 的 需 求 痛 点 .12图 18： 扫 地 机 器 人 2017-2021 年 销 额 复 合 增 速 高 达 26%.12图 19： 扫 地 机 器 人 功 能 升 级 下 价 格 有 所 提 升 .12图 20： 我 国 在 吸 尘 器 、 扫 地 机 等 清 洁 类 电 器 的 渗 透 率 与 发 达 国 家 相 比 仍 处 于 低 位 .13图 21： 国 内 扫 地 机 销 量 渗 透 率 高 于 发 达 国 家 （ 万 台 ， 2021年 ） .14图 22： 2021年 全 球 扫 地 机 市 场 份 额 分 布 情 况 .14图 23： 扫 地 机 器 人 行 业 集 中 度 较 高 ， 且 在 持 续 提 升 .16图 24： 2021年 及 2022年 以 来 石 头 科 技 、 云 鲸 等 市 占 率 提 升 .16图 25： 国 内 扫 地 机 龙 头 在 全 球 的 市 场 份 额 快 速 提 升 .17图 26： 2021年 石 头 在 亚 马 逊 北 美 表 现 较 为 亮 眼 .17图 27： 消 费 者 了 解 扫 地 机 信 息 的 渠 道 主 要 来 自 于 广 告 及 测 评 、 直 播 .17图 28： 公 司 研 发 人 员 占 比 达 58%.21图 29： 公 司 的 研 发 费 用 占 比 持 续 提 升 .21图 30： 公 司 研 发 费 用 中 职 工 薪 酬 占 比 高 .21图 31： 公 司 研 发 人 员 工 资 高 于 平 均 水 平 .21图 32： 公 司 产 品 研 发 流 程 .22图 33： 公 司 主 要 供 应 商 占 比 较 高 ， 但 依 赖 度 不 高 .23图 34： 石 头 U10 洗 地 机 推 出 后 不 到 半 年 销 售 破 亿 .24图 35： 石 头 洗 地 机 在 京 东 &天 猫 合 计 销 售 额 位 居 行 业 前 5.24图 36： 公 司 销 售 渠 道 分 布 日 渐 均 衡 .25图 37： 预 计 公 司 产 品 外 销 占 比 较 高 （ 单 位 ： 亿 元 ） .25请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 38： 公 司 的 存 货 周 转 天 数 好 于 可 比 公 司 （ 单 位 ： 天 ） .25图 39： 公 司 在 产 品 丰 富 后 广 告 及 推 广 费 用 快 速 增 加 （ 亿 元 ） .27图 40： 公 司 销 售 费 用 中 广 告 及 推 广 费 增 长 最 快 （ 亿 元 ） .27图 41： 公 司 采 取 直 播 、 植 入 、 代 言 、 地 面 广 告 等 多 元 化 的 投 放 形 式 .27图 42： 公 司 的 百 度 指 数 受 上 市 、 股 价 及 代 言 人 影 响 大 幅 增 长 .28图 43： 公 司 创 新 营 销 方 式 ， 采 用 小 红 书 、 抖 音 、 测 评 等 与 消 费 者 进 行 内 容 互 动 . 28图 44： 公 司 收 入 体 量 尚 有 充 足 的 成 长 空 间 （ 单 位 ： 亿 元 ） .29图 45： 石 头 科 技 收 入 实 现 快 速 成 长 .29图 46： 公 司 毛 利 率 快 速 提 升 至 行 业 较 高 水 平 .29图 47： 公 司 的 销 售 和 研 发 费 用 率 提 升 较 快 .29图 48： 公 司 的 费 用 率 水 平 低 于 可 比 公 司 .30图 49： 公 司 的 净 利 率 快 速 增 长 至 行 业 领 先 水 平 .30图 50： 公 司 ROE 维 持 在 较 高 水 平 .30图 51： 公 司 资 产 周 转 率 上 市 后 出 现 下 滑 .30图 52： 公 司 权 益 乘 数 较 低 .30图 53： 公 司 投 入 资 本 回 报 率 处 于 较 高 水 平 .30图 54： 公 司 现 金 流 表 现 稳 健 .31图 55： 公 司 存 货 周 转 天 数 上 升 ， 应 收 账 款 周 转 天 数 下 降 .31表 1： 公 司 高 管 及 核 心 技 术 人 员 具 备 丰 富 的 头 部 企 业 从 业 经 历 和 软 硬 件 研 发 经 验 .6表 2： 2019-2021 石 头 科 技 营 收 分 销 售 渠 道 拆 分 .8表 3： 2030年 我 国 扫 地 机 规 模 有 望 接 近 400亿 .13表 4： 扫 地 机 器 人 国 内 远 期 规 模 有 望 接 近 700亿 元 .14表 5： 2030年 海 外 扫 地 机 器 人 规 模 有 望 突 破 80亿 美 元 .15表 6： 扫 地 机 器 人 行 业 的 参 与 者 主 要 有 四 类 ， 专 业 品 牌 更 契 合 扫 地 机 行 业 的 发 展 .15表 7： 公 司 具 有 行 业 领 先 的 核 心 技 术 .18表 8： 公 司 核 心 技 术 赋 能 产 品 性 能 .19表 9： 公 司 每 款 产 品 都 具 有 优 异 的 基 础 性 能 ， 而 新 款 旗 舰 机 则 在 功 能 上 实 现 持 续 迭 代 升 级 .20表 10： 截 止 2021年 底 公 司 在 研 项 目 情 况 .22表 11： 公 司 的 产 品 在 美 亚 上 的 评 价 高 于 iRobot.26表 12： 公 司 营 业 收 入 预 测 .32表 13： 公 司 盈 利 预 测 .32表 14： 2022年 预 期 EPS随 市 场 份 额 和 三 项 费 用 率 变 化 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） . 33表 15： 情 景 分 析 （ 乐 观 、 中 性 、 悲 观 ） .33表 16： 公 司 盈 利 预 测 假 设 条 件 （ %） .34表 17： 资 本 成 本 假 设 .34表 18： 石 头 科 技 FCFF估 值 表 .34表 19： 绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） .35表 20： 同 类 公 司 估 值 比 较 .35请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告51、 石 头 科 技 ： “ 科 技 简 化 生 活 ” 的 全 球 清 洁电 器 领 军 者1.1 发 展 历 程 ： 专 注 于 智 能 清 洁 电 器 的 全 球 化 企 业全 球 布 局 的 智 能 清 洁 电 器 领 军 企 业 。 作 为 全 球 清 洁 电 器 头 部 企 业 ， 石 头 科 技 以 自研 扫 地 机 器 人 、 手 持 吸 尘 器 、 洗 地 机 为 主 要 产 品 ， 旗 下 拥 有 自 有 高 端 品 牌 石 头 、大 众 品 牌 小 瓦 。 2014年 创 立 以 来 ， 依 靠 卓 越 的 产 品 技 术 和 持 续 的 品 牌 建 设 投 入 ，公 司 成 功 由 ODM商 转 型 为 自 有 品 牌 销 售 ， 产 品 主 要 销 往 国 内 、 欧 美 以 及 东 南 亚 等全 球 主 要 市 场 。图 1： 公 司 旗 下 品 牌 及 主 要 产 品 品 类 一 览资 料 来 源 ： 公 司 官 网 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理早 年 协 同 小 米 生 态 链 起 量 ， 自 研 技 术 依 托 下 成 功 转 型 。 2014年 石 头 科 技 创 立 并 成为 小 米 生 态 链 企 业 ， 2016年 9 月 公 司 研 发 出 第 一 款 产 品 “ 米 家 扫 地 机 器 人 ” ， 并通 过 小 米 定 制 模 式 进 行 销 售 。 随 着 规 模 的 扩 大 ， 公 司 依 托 自 身 强 大 的 研 发 实 力 和产 品 力 的 积 累 ， 于 2017 年 创 建 自 有 品 牌 石 头 和 小 瓦 ， 在 国 内 主 要 通 过 天 猫 、 京 东及 小 米 有 品 等 线 上 平 台 销 售 ， 同 时 通 过 亚 马 逊 和 线 下 经 销 商 全 渠 道 拓 展 海 外 市 场 ，重 点 发 展 美 国 、 欧 洲 和 东 南 亚 市 场 。 2019-2021 年 ， 在 强 产 品 力 新 品 的 推 出 下 ，石 头 科 技 迎 来 自 有 品 牌 的 爆 发 ， 逐 渐 完 成 从 ODM向 OBM 的 转 型 。 2021 年 公 司 自 有品 牌 业 务 已 占 营 收 的 98.8%。图 2： 石 头 科 技 发 展 历 程 （ 2014-2022 年 ）资 料 来 源 ： 公 司 官 网 、 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理1.2 员 工 持 股 激 励 到 位 ， 管 理 团 队 技 术 开 发 经 验 丰 富整 体 股 权 结 构 较 为 稳 定 ， 员 工 持 股 激 励 较 强 。 公 司 实 控 人 为 公 司 创 始 人 昌 敬 先 生 ，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6合 计 持 有 公 司 23.20%股 权 ， 多 年 以 来 持 股 比 例 保 持 稳 定 。 十 大 股 东 中 ， 与 小 米 相关 的 天 津 金 米 及 顺 为 资 本 等 持 有 公 司 近 16%的 股 权 ， 小 米 系 、 启 明 等 专 业 股 权 投资 机 构 的 加 盟 为 公 司 在 供 应 链 、 渠 道 和 客 户 等 资 源 的 对 接 上 提 供 强 大 助 力 ， 有 效促 进 了 公 司 的 快 速 发 展 。员 工 持 股 方 面 ， 公 司 员 工 持 股 平 台 天 津 石 头 时 代 持 股 比 例 5.0%， 持 股 人 员 囊 括 公司 早 期 50多 位 高 管 及 核 心 技 术 人 员 ， 激 励 范 围 广 ， 层 次 深 。 此 外 ， 公 司 推 出 2020年 和 2022年 限 制 性 股 票 激 励 计 划 及 第 一 期 “ 事 业 合 伙 人 ” 持 股 计 划 ， 两 期 股 权 激励 计 划 激 励 对 象 总 人 数 分 别 为 203 人 和 479 人 ， 限 制 性 股 票 数 量 分 别 占 当 时 总 股本 的 0.86%和 0.37%； 持 股 计 划 涵 盖 公 司 董 监 高 及 核 心 技 术 和 管 理 人 员 共 39 人 ，持 股 规 模 约 占 公 司 总 股 本 的 0.15%。图 3： 公 司 股 权 架 构 稳 定 ， 员 工 持 股 激 励 到 位资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理管 理 团 队 在 软 硬 件 技 术 方 面 履 历 丰 富 ， 赋 予 公 司 强 大 的 技 术 底 色 。 实 控 人 昌 敬 先生 在 多 家 互 联 网 如 百 度 、 微 软 、 腾 讯 等 公 司 从 事 软 件 开 发 工 作 ， 拥 有 多 年 丰 富 的软 件 编 程 和 产 品 智 能 属 性 开 发 领 域 经 验 。 实 控 人 的 软 件 算 法 经 历 结 合 亲 力 亲 为 的产 品 落 地 参 与 ， 加 速 了 公 司 近 年 在 产 品 创 新 和 优 化 方 面 的 进 程 。 除 创 始 人 外 ， 初创 团 队 中 ， 毛 国 华 （ 原 COO、 持 股 比 例 3.10%） 、 吴 震 （ 原 CTO、 持 股 比 例 1.79%）均 来 自 微 软 ， 在 软 件 开 发 和 技 术 突 破 方 面 有 丰 富 的 经 验 。 此 外 ， 公 司 核 心 技 术 成员 均 具 有 华 为 等 头 部 企 业 的 软 硬 件 研 发 生 产 经 历 ， 在 公 司 的 任 职 时 间 普 遍 长 达 6年 以 上 ， 任 职 稳 定 ， 为 公 司 的 蓬 勃 发 展 提 供 强 大 的 动 力 。表 1： 公 司 高 管 及 核 心 技 术 人 员 具 备 丰 富 的 头 部 企 业 从 业 经 历 和 软 硬 件 研 发 经 验姓 名 主 要 工 作 经 历昌 敬 2006年 7月 至 2007年 11月 入 职 北 京 傲 游 天 下 科 技 有 限 公 司 任 技 术 经 理 ， 2007年 11月 至 2010年 2月 在 微 软 任 程 序 经 理 ， 2010年 2 月 至 2011 年 2 月 任 腾 讯 高 级 产 品 经 理 ， 2011 年 2 月 至 2011 年 12 月 创 立 北 京 魔 图 精 灵 科 技 有 限 公 司 并 任 CEO， 2011 年12 月 至 2014 年 7月 任 百 度 高 级 经 理 。 2014 年 7 月 加 入 公 司 ， 现 任 公 司 董 事 长 、 总 经 理 。万 云 鹏 2005 年 6月 至 2014 年 10 月 入 职 华 为 并 担 任 产 品 经 理 。 2014 年 10 月 加 入 公 司 ， 现 任 公 司 董 事 、 副 总 经 理 。沈 睿 2003 年 3 月 至 2004 年 4 月 就 职 于 中 国 科 学 院 电 子 学 研 究 所 任 硬 件 工 程 师 ， 2004 年 4 月 至 2005 年 10 月 就 职 于 西 门 子 （ 中 国 ）有 限 公 司 任 硬 件 测 试 工 程 师 ， 2005 年 10 月 至 2008 年 4月 就 职 于 伟 创 力 （ 中 国 ） 电 子 设 备 有 限 公 司 任 测 试 经 理 ， 2008 年 4月至 2013 年 9 月 就 职 于 诺 基 亚 （ 中 国 ） 投 资 有 限 公 司 任 测 试 经 理 ， 2013 年 9 月 至 2014 年 12 月 就 职 于 微 软 任 部 门 经 理 。 2014年 12 月 加 入 公 司 并 担 任 质 量 总 监 ， 现 任 公 司 副 总 经 理 。钱 启 杰 2003 年 7 月 至 2008 年 7 月 就 职 于 富 士 康 科 技 集 团 并 担 任 工 程 师 职 位 ， 2008 年 7 月 至 2015 年 6 月 就 职 于 华 为 终 端 有 限 公 司 担任 制 造 代 表 。 2015 年 6月 加 入 公 司 ， 现 任 公 司 副 总 经 理 。全 刚 2000 年 3 月 至 2003 年 8 月 就 职 于 北 京 首 信 股 份 有 限 公 司 并 担 任 项 目 经 理 ,2003 年 9 月 至 2005 年 5 月 就 职 于 华 立 通 信 股 份 有限 公 司 并 担 任 BD 部 门 经 理 ,2005 年 5 月 至 2013 年 8 月 就 职 于 诺 基 亚 (中 国 )投 资 有 限 公 司 并 担 任 Product ProgramManager,2013 年 9 月 至 2016 年 2 月 就 职 于 微 软 (中 国 )有 限 公 司 并 担 任 Engine Verification Manager。 2016 年 3 月 加 入 公司 ,现 任 公 司 副 总 经 理 。谢 濠 键 2011 年 7 月 至 2014 年 9 月 就 职 于 微 软 （ 中 国 ） 有 限 公 司 任 软 件 开 发 工 程 师 。 2014 年 10 月 加 入 公 司 并 担 任 软 件 开 发 总 监 ， 现任 公 司 监 事 、 扫 地 机 事 业 部 总 经 理 、 核 心 技 术 人 员 。曹 晶 瑛 2008 年 7月 至 2011 年 6 月 就 职 于 创 新 科 技 有 限 公 司 并 任 软 件 研 发 工 程 师 。 2011 年 8 月 至 2013 年 8 月 就 职 于 文 思 海 辉 技 术 有限 公 司 并 任 软 件 研 发 工 程 师 。 2013 年 9 月 至 2014 年 6 月 任 职 于 百 度 并 担 任 高 级 研 发 工 程 师 。 2014 年 7 月 加 入 公 司 并 担 任 研发 总 监 ， 为 公 司 核 心 技 术 人 员 。张 磊 2012 年 7月 至 2015 年 3 月 入 职 微 软 (中 国 )有 限 公 司 任 软 件 研 发 工 程 师 ;2015 年 3 月 加 入 公 司 ， 现 任 软 件 研 发 高 级 经 理 ， 为 公司 核 心 技 术 人 员 。王 华 火 2001 年 7 月 至 2003 年 9 月 就 职 于 深 圳 中 兴 通 讯 股 份 有 限 公 司 南 京 研 究 所 担 任 软 件 研 发 工 程 师 。 2003 年 12 月 至 2011 年 9 月就 职 于 朗 讯 科 技 (中 国 )有 限 公 司 担 任 软 件 研 发 工 程 师 。 2011 年 9 月 至 2015 年 12 月 就 职 于 韦 伯 森 斯 网 络 安 全 技 术 研 发 (北 京 )有 限 公 司 担 任 软 件 研 发 经 理 。 2016 年 1 月 加 入 公 司 ， 现 任 软 件 研 发 总 监 ， 为 公 司 核 心 技 术 人 员 。王 征 2002 年 10 月 至 2004 年 5 月 就 职 于 爱 普 生 (中 国 )有 限 公 司 担 任 电 子 器 件 技 术 支 持 工 程 师 ， 2004 年 6 月 至 2005 年 9 月 就 职 于西 门 子 (中 国 )有 限 公 司 担 任 手 机 光 学 器 件 工 程 师 ， 2005 年 10 月 至 2018 年 3 月 就 职 于 索 尼 移 动 通 信 产 品 (中 国 )有 限 公 司 担 任请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7器 件 组 经 理 。 2018 年 3月 加 入 公 司 ， 现 任 器 件 开 发 部 总 监 ， 为 公 司 核 心 技 术 人 员 。赵 百 年 2004 年 7 月 至 2008 年 6 月 就 职 于 富 士 康 精 密 组 件 (北 京 )有 限 公 司 担 任 结 构 工 程 师 ， 2008 年 6 月 至 2019 年 9 月 就 职 于 索 尼 移动 通 讯 (北 京 )有 限 公 司 先 后 担 任 资 深 结 构 工 程 师 ， 资 深 供 应 商 品 质 管 理 工 程 师 。 2019 年 10 月 加 入 公 司 ， 现 任 扫 地 机 器 人 事业 部 结 构 组 高 级 经 理 ， 为 公 司 核 心 技 术 人 员 。资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理1.3 业 绩 表 现 ： 自 主 品 牌 驱 动 发 展 ， 盈 利 能 力 快 速 提 升收 入 高 速 成 长 ， 以 扫 地 机 器 人 业 务 为 主 。 2017-2021 年 公 司 营 业 收 入 由 11.19 亿元 增 至 58.37亿 元 ， 年 均 复 合 增 速 为 51.13%。 公 司 收 入 以 扫 地 机 器 人 为 主 ， 历 年收 入 贡 献 均 超 90%， 2021 年 公 司 扫 地 机 器 人 收 入 占 比 96%， 手 持 类 清 洁 产 品 （ 洗地 机 和 手 持 吸 尘 器 ） 收 入 占 比 4%。 公 司 2021年 收 入 增 长 28.84%， 2022Q1 收 入 增长 22.30%至 13.60亿 元 ， 在 收 入 规 模 快 速 成 长 之 后 依 然 保 持 较 为 稳 健 的 增 速 。自 有 品 牌 转 型 成 功 。 分 品 牌 来 看 ， 相 比 于 2018年 以 前 公 司 营 收 主 要 由 与 小 米 合 作的 米 家 产 品 贡 献 ， 2018-2021 年 公 司 自 有 品 牌 收 入 占 比 快 速 提 升 ， 营 收 占 比 从 约50%大 幅 提 升 至 99%， 成 为 推 动 公 司 收 入 增 长 的 主 要 动 力 。 从 2017 年 公 司 自 有 品牌 产 品 推 出 到 2021年 ， 公 司 自 有 品 牌 业 务 收 入 年 均 复 合 增 速 为 170.41%。图 4： 公 司 收 入 快 速 成 长 图 5： 2018-2021年 公 司 自 有 品 牌 收 入 贡 献 快 速 提 升资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理盈 利 能 力 在 产 品 结 构 和 销 售 模 式 双 优 化 的 背 景 下 快 速 改 善 。 受 到 自 有 品 牌 占 比 提升 的 拉 动 ， 公 司 2017-2021 年 毛 利 率 由 21.64%提 升 至 48.11%， 净 利 率 由 5.99%提高 至 24.03%， 净 利 润 由 0.67亿 增 长 至 14.02 亿 ， 年 均 复 合 增 长 113.88%， 盈 利 能力 快 速 攀 升 。 2021年 及 2022Q1， 受 到 原 材 料 价 格 上 涨 及 营 销 、 研 发 投 入 加 大 的 影响 ， 公 司 净 利 率 分 别 下 滑 6.20pct/3.14pct 至 24.03%/25.22%， 净 利 润 分 别 增 长2.41%/8.76%至 14.02 亿 /3.43 亿 ， 利 润 率 出 现 改 善 趋 势 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 6： 公 司 盈 利 能 力 快 速 提 升 图 7： 公 司 净 利 润 快 速 成 长资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理分 销 售 渠 道 来 看 ， 海 外 市 场 占 比 快 速 提 升 ， 并 于 2021 年 首 次 超 越 国 内 地 区 成 为主 要 的 销 售 渠 道 。 公 司 已 初 步 建 立 全 球 分 销 网 络 ： 1） 国 内 市 场 ， 销 售 渠 道 覆 盖 主要 线 上 销 售 平 台 ； 线 下 销 售 方 面 ， 2022 年 4 月 在 成 都 开 设 首 家 线 下 门 店 。 2） 海外 市 场 ， 公 司 前 期 主 要 通 过 国 内 经 销 商 和 亚 马 逊 等 跨 境 电 商 平 台 将 产 品 销 往 海 外 ，目 前 公 司 在 美 国 、 日 本 、 荷 兰 、 波 兰 、 德 国 、 韩 国 等 地 设 立 当 地 办 事 处 ， 通 过 与当 地 电 商 平 台 和 区 域 分 销 商 的 密 切 合 作 ， 拓 展 海 外 自 主 品 牌 销 售 渠 道 。 2021年 公司 直 接 销 售 给 境 外 客 户 的 海 外 收 入 同 比 增 长 80.05%至 33.63 亿 元 ， 营 收 占 比 由41.24%提 升 至 57.63%， 成 为 公 司 第 一 大 销 售 渠 道 。 考 虑