2022年07月03日2022年第11期 总第11期【固收+周报】稳基建政策频出，城投债再获利好证券研究报告本周核心观点信用债市场回顾2REITs策略展望REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债。沪深300指数REITs可转债高收益信用债国债，REITs指数周涨幅为1.11%，华安张江光大园REITs、博时招商产业园REITs表现最好。10Y美债收益率下行25BP，投资级美元债强于高收益美元债。彭博巴克莱指数投资级美元债上涨0.60%，高收益美元债下跌1.96%。收益率方面，十年美债利率下行25bp,投资级美元债收益率下行36bp，高收益美元债收益率上行15bp。中资美元债风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债：本周中低等级城投债信用利差压缩明显，表现强于其他品种，延续了前两周的城投债下沉行情。市场不断上演城投债下沉行情最核心的原因还是今年政府稳增长拉基建诉求高以及低等级城投债利差较高。本周提前使用23年专项债额度和“专项建设基金”重出江湖两项政策正是拉基建的最新政策，对本周城投债下沉行情有直接影响。接下来我们仍然认为城投短久期下沉是挖掘方向之一，除此之外还可以抓住短期内货币政策仍松的窗口开展高等级短久期杠杆套息操作。REITs：本周REITs在股票大涨的背景下继续上涨，表现跑输股市。REITs已解禁两周，除了个别高估值的项目有明显下跌外，市场整体表现出较好的韧性。当前减持压力最大的时候已经过去，我们长期看好公募REITs市场的投资机会。中资美元债：本周10Y美债收益整体继续回落，投资级美元债跟随美债上涨，高收益美元债则继续下跌。向后看，投资级美元债在长端美债利率中枢下行的背景下可逢高布局，高收益债仍需等待地产销售回暖和违约潮结束，可能在四季度。信用利差多压缩，中低评级城投债信用利差压缩最多。本周国开债收益率短下长上，信用债利率多上行，具体：1）产业债1Y收益率下行约3BP，3Y上行约0.6BP，5Y上行约2BP，城投债高等级收益率上行1BP左右，中低等级下降3BP左右；2）城投债中低等级信用利差压缩，产业债高等级信用利差压缩，其余走阔；3）产品票息利差多上行，其中ABS点差上行1BP，永续点差上行3BP。本周信用事件：稳基建政策频出6月29日据21世纪经济报道，近期监管部门通知地方，要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目，其目的在于着力发挥专项债带动扩大有效投资的重要作用，切实稳定宏观经济大盘。某西部省份文件显示，2023年专项债券额度，可从此次申报通过的项目清单中选择项目予以发行安排。点评：今年提前使用23年专项债额度可能就是“增量政策工具”之一，有较大的突破意义。今年上半年地方政府新增专项债已经发行3.4万亿元，剩余限额仅2500亿元，因此6月21日财政部长刘昆提出“下一步要加快落实已经确定的政策，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具”。本次媒体报道显示，22年第三批专项债项目可以利用23年新增额度来匹配资金。18和19年底，国务院提前下达了2019和2020年的新增专项债额度，但提前批额度仍在2019年和2020年发行使用，地方政府只是能够提前储备项目提前完成专项债发行准备工作，因此本次提前使用第二年专项债额度的政策有较大的突破意义。22年第三批专项债项目开始申报，可利用2023年专项债额度6月30日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。点评：“专项建设基金”重出江湖，能够为专项债项目资本金搭桥，显示隐性债务管控有边际放松的可能。2015年为应对经济下行压力，中央推出“专项建设基金”政策，具体内容是：国开行、农发行设立专项建设基金，基金以股权形式作为项目资本金投入具体项目，基金资金来源于两家政策行向邮储银行定向发行的专项建设债券，中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息支持。值得注意的是，历史上专项建设基金作为股权资金注入基建项目时往往要求地方政府回购股权或者由地方政府对城投的回购义务进行担保，因此较有可能被认定为隐性债务。当前隐债管控仍严格，本轮“专项建设基金”预计较难再由地方政府承诺回购或担保回购，而且中央也规定“专项建设基金”充作资本金的规模最多不能超过全部资本金的50%，本身也限制了“专项建设基金”的威力。本轮“专项建设基金”可以为专项债项目资本金提供搭桥，是一种创新，能够帮助地方政府延期支付项目资本金，比较像明股实债，隐含了隐性债务边际放松的可能，预计“过桥”会严格限制在较短的期限内。近一个月中央连续出台四项促进基建投资的政策，预计将对城投债形成利好。本周两项政策分别是为解决基建资金不足和资本金不足的困难，而此前5月31日国务院印发的扎实稳住经济一揽子政策措施将新型基础设施、新能源项目等纳入专项债支持范围，6月1日国常会决定新增政策行8000亿元基建贷款额度，分别是为解决优质项目不足和资金不足的困难。中央在一个月内针对基建投资连续出台四项促进政策，预计将形成合力，利好基建投资增速上升，同时也对城投债形成利好。国常会：发行金融债券等筹资3000亿元，支持重大项目建设34PART 1 收益率多上行，信用利差多收窄5信用债一级市场：发行、净融和换手率均下降信用债换手率 本周信用债发行量和净融资均低于21年同期水平。本周信用债发行2032.08亿元（同比-976亿元），净融资565.97亿元（同比-737.43亿元）。 本周信用债换手率下降，处于17年以来24%分位数水平。本周信用债换手率为2%（环比-0.58%），处于2017年以来24%分位数。信用债净融资资料来源：wind，平安证券研究所 注：分位数水平起始日期为2017年1月3日；换手率=成交金额/平均存量金额信用债发行量0100020003000400050006000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元-1500-1000-500050010001500200025003000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元012345672013/7/1 2015/7/1 2017/7/1 2019/7/1 2021/7/1% 非金融信用债换手率6信用债一级市场：地产、产业和城投净融均减少 地产债净融减少，低等级占比上升。本周地产债净融资18.41亿元（同比-36.52亿元），低等级发行占比11.60%（环比+7.63%） 城投债净融减少，低等级占比下降。本周城投债净融资343.04亿元（同比-563.44亿元），低等级发行占比27.81%（环比-2.22%） 产业债净融减少，低等级占比下降。本周产业债净融资204.52亿元（同比-137.46亿元），低等级发行占比3.65%（环比-1.24%）美元地产债发行资料来源：wind，平安证券研究所地产债净融资额 城投债净融资产业债净融资0102030405060708090W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿-200-150-100-50050100150200250W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51亿元 2020 2021 2022-400-2000200400600800100012001400W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 2022-1500-1000-5000500100015002000W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 20227信用债二级市场：收益率多上升，中低等级城投表现较强 中短票：本周（7.1较6.24）1Y收益率多下行，3Y和5Y的收益率均上行；除5YAA-外，历史分位数均低于10%。 城投债：本周（7.1较6.24）1Y和5Y的收益率多上行，3Y多下行；除AA-外历史分位数均低于8%。信用债收益率水平注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 2 . 4 2 . 9 3 . 3 - 3 . 8 0 . 6 2 . 0 - 3 5 . 7 1 . 9 3 . 7 3 . 2 3 . 7 3 . 9 4 . 4 7 . 6 8 . 6AAA- 2 . 5 3 . 0 3 . 4 - 2 . 8 0 . 6 2 . 0 - 3 5 . 7 2 . 9 2 . 7 3 . 3 3 . 7 4 . 0 4 . 3 8 . 5 7 . 9AA+ 2 . 5 3 . 1 3 . 5 - 3 . 8 0 . 6 1 . 0 - 3 6 . 7 - 2 . 1 - 5 . 3 3 . 4 3 . 9 4 . 2 4 . 2 7 . 8 5 . 6AA 2 . 6 3 . 3 4 . 0 0 . 2 3 . 6 2 . 0 - 3 9 . 7 - 3 6 . 1 - 1 7 . 3 3 . 6 4 . 2 4 . 7 4 . 3 5 . 2 6 . 5AA- 5 . 0 5 . 7 6 . 4 - 0 . 8 2 . 6 1 . 0 - 3 6 . 7 - 3 3 . 1 - 1 4 . 3 5 . 5 6 . 1 6 . 7 9 . 8 8 . 4 1 8 . 2AAA 2 . 4 2 . 9 3 . 3 0 . 2 2 . 4 1 . 6 - 3 4 . 8 - 1 . 0 3 . 8 3 . 2 3 . 7 4 . 0 4 . 4 6 . 6 7 . 5AA+ 2 . 5 3 . 1 3 . 4 0 . 2 1 . 4 0 . 6 - 3 9 . 8 - 3 . 0 - 8 . 2 3 . 3 3 . 8 4 . 2 4 . 4 5 . 9 5 . 1AA 2 . 6 3 . 2 3 . 7 0 . 2 - 3 . 6 2 . 6 - 4 2 . 8 - 1 4 . 0 - 1 6 . 2 3 . 5 4 . 0 4 . 5 4 . 2 4 . 2 6 . 0A A ( 2 ) 2 . 7 3 . 5 4 . 1 1 . 2 - 3 . 6 - 2 . 4 - 4 8 . 8 - 1 5 . 0 - 2 3 . 2 3 . 8 4 . 4 5 . 1 3 . 7 5 . 1 7 . 4AA- 4 . 7 5 . 8 6 . 4 - 3 . 8 - 0 . 6 - 2 . 4 - 6 2 . 8 - 7 . 0 - 1 5 . 2 5 . 2 5 . 9 6 . 6 1 9 . 4 3 9 . 6 3 0 . 12 . 0 2 . 6 2 . 8 - 2 . 5 1 . 6 3 . 3 - 3 0 . 9 4 . 2 1 . 0 2 . 8 3 . 2 3 . 5 5 . 2 1 1 . 4 1 0 . 6当 前 水 平 （ % ） 比 上 周 底 （ B P ） 比 上 年 底 （ B P ） 历 史 中 位 数 （ % ） 分 位 数 水 平 （ % ）中短票城投债国开债评级8信用债二级市场：信用利差多收窄，中低等级城投收窄最多 中短票：本周（7.1较6.24）信用利差多收窄，5Y收窄最多；除AA-外1Y和3Y的历史分位数均低于23%，除AA+和AA外5Y的历史分位数均高于56%。 城投债：本周（7.1较6.24）1Y信用利差多走阔，3Y和5Y的信用利差多收窄；除了AA-外1Y的历史分位数均低于20%，除了AA-外3Y的历史分位数均低于8%，除AA外5Y的历史分位数均高于21%。信用债信用利差注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 3 8 . 9 3 1 . 8 5 1 . 9 - 1 . 4 - 1 . 0 - 1 . 3 - 4 . 8 - 2 . 3 2 . 7 4 9 . 4 4 3 . 6 4 7 . 2 2 2 . 8 7 . 8 6 6 . 3AAA- 4 4 . 6 4 1 . 7 6 1 . 8 - 0 . 4 - 1 . 0 - 1 . 3 - 4 . 8 - 1 . 3 1 . 7 5 8 . 6 5 3 . 1 5 9 . 7 1 9 . 7 1 4 . 4 5 6 . 4AA+ 4 9 . 6 4 9 . 7 6 8 . 8 - 1 . 3 - 1 . 0 - 2 . 3 - 5 . 8 - 6 . 3 - 6 . 3 7 0 . 3 6 4 . 4 7 5 . 5 1 6 . 0 9 . 8 2 8 . 2AA 5 9 . 6 6 8 . 7 1 1 8 . 8 2 . 7 2 . 0 - 1 . 3 - 8 . 8 - 4 0 . 3 - 1 8 . 3 9 3 . 6 9 7 . 0 1 2 3 . 1 7 . 0 2 . 4 4 0 . 9AA- 2 9 7 . 6 3 0 6 . 7 3 5 6 . 8 1 . 6 1 . 0 - 2 . 3 - 5 . 8 - 3 7 . 3 - 1 5 . 3 2 9 2 . 0 3 0 1 . 1 3 3 6 . 4 6 1 . 4 5 3 . 5 7 8 . 8AAA 3 9 . 2 3 1 . 3 5 1 . 0 2 . 7 0 . 8 - 1 . 6 - 3 . 9 - 5 . 1 2 . 8 5 6 . 3 4 9 . 6 5 3 . 4 1 9 . 6 3 . 2 4 1 . 2AA+ 4 7 . 8 4 4 . 2 6 4 . 1 2 . 7 - 0 . 2 - 2 . 6 - 8 . 9 - 7 . 1 - 9 . 2 6 7 . 1 6 2 . 4 7 4 . 0 1 8 . 8 3 . 1 2 1 . 3AA 5 6 . 8 5 7 . 7 9 0 . 6 2 . 7 - 5 . 2 - 0 . 6 - 1 1 . 9 - 1 8 . 1 - 1 7 . 2 8 7 . 5 8 2 . 8 1 0 5 . 3 1 4 . 8 1 . 6 1 5 . 5A A ( 2 ) 6 7 . 8 8 7 . 7 1 3 3 . 6 3 . 7 - 5 . 2 - 5 . 6 - 1 7 . 9 - 1 9 . 1 - 2 4 . 2 1 1 1 . 5 1 1 3 . 5 1 5 2 . 8 9 . 7 7 . 4 2 4 . 4AA- 2 7 2 . 8 3 1 5 . 7 3 6 1 . 6 - 1 . 3 - 2 . 2 - 5 . 6 - 3 1 . 9 - 1 1 . 1 - 1 6 . 2 2 2 5 . 6 2 6 9 . 6 3 2 3 . 5 6 7 . 2 6 6 . 3 7 0 . 4比 上 年 底 （ B P ） 历 史 中 位 数 （ B P ） 分 位 数 水 平 （ % ）评级当 前 水 平 （ B P ） 比 上 周 底 （ B P ）中短票城投债9信用债二级市场：期限利差多走阔，产业债走阔更明显 中短票：本周（7.1较6.24）3-1Y和5-1Y的期限利差均走阔，5-3Y基本走阔；3-1Y历史分位数均高于69%，5-1Y历史分位数均高于87%，除AA+外5-3Y的历史分位数均高于79%。 城投债：本周（7.1较6.24）3-1Y和5-3Y的期限利差涨跌互现，5-1Y基本走阔；3-1Y的历史分位数均在80%以上，除AA-等级外，5-1Y的历史分位数均在80%以上，5-3Y的历史分位数均在59%以上。信用债期限利差（BP、%）注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAA 5 3 . 6 9 1 . 7 3 8 . 1 4 . 4 5 . 8 1 . 4 3 7 . 5 3 9 . 4 1 . 8 3 6 . 6 6 5 . 9 2 7 . 1 8 7 . 6 9 2 . 3 8 7 . 5AAA- 5 7 . 7 9 5 . 9 3 8 . 2 3 . 4 4 . 8 1 . 4 3 8 . 6 3 8 . 4 - 0 . 2 3 7 . 2 6 8 . 2 2 9 . 4 9 2 . 5 9 1 . 2 7 9 . 1AA+ 6 0 . 7 9 7 . 9 3 7 . 2 4 . 4 4 . 8 0 . 4 3 4 . 6 3 1 . 4 - 3 . 2 3 9 . 0 7 5 . 4 3 4 . 3 9 0 . 3 8 8 . 0 6 1 . 5AA 6 9 . 7 1 3 7 . 9 6 8 . 2 3 . 4 1 . 8 - 1 . 6 3 . 6 2 2 . 4 1 8 . 8 5 3 . 2 1 0 5 . 9 4 8 . 2 7 8 . 4 8 9 . 2 8 6 . 5AA- 6 9 . 7 1 3 7 . 9 6 8 . 2 3 . 4 1 . 8 - 1 . 6 3 . 6 2 2 . 4 1 8 . 8 5 9 . 5 1 1 4 . 1 4 8 . 8 6 9 . 1 8 7 . 3 8 4 . 2AAA 5 2 . 7 9 0 . 6 3 7 . 9 2 . 2 1 . 4 - 0 . 7 3 3 . 9 3 8 . 6 4 . 8 3 4 . 9 6 5 . 6 2 8 . 4 8 6 . 9 8 9 . 2 8 2 . 7AA+ 5 7 . 0 9 4 . 9 3 7 . 9 1 . 2 0 . 4 - 0 . 7 3 6 . 8 3 1 . 6 - 5 . 2 3 7 . 8 7 4 . 4 3 3 . 8 8 6 . 6 8 4 . 2 6 7 . 6AA 6 1 . 5 1 1 2 . 4 5 0 . 9 - 3 . 8 2 . 4 6 . 3 2 8 . 8 2 6 . 6 - 2 . 2 4 3 . 0 8 7 . 0 4 3 . 0 8 5 . 1 8 5 . 0 7 3 . 2A A ( 2 ) 8 0 . 5 1 4 4 . 4 6 3 . 9 - 4 . 8 - 3 . 6 1 . 3 3 3 . 8 2 5 . 6 - 8 . 2 5 5 . 5 1 1 9 . 9 6 0 . 2 9 2 . 4 8 0 . 1 5 9 . 3AA- 1 0 3 . 5 1 6 7 . 4 6 3 . 9 3 . 2 1 . 4 - 1 . 7 5 5 . 8 4 7 . 6 - 8 . 2 7 4 . 1 1 4 7 . 8 6 9 . 3 8 0 . 4 6 7 . 8 3 7 . 16 0 . 6 7 8 . 7 1 8 . 1 4 . 1 5 . 7 1 . 7 3 5 . 1 3 1 . 9 - 3 . 2 4 4 . 7 6 6 . 8 2 0 . 3 9 1 . 9 7 9 . 6 4 0 . 4国开债中短票城投债评级分 位 数 水 平 （ % ）历 史 中 位 数 （ B P ）比 上 年 底 （ B P ）比 上 周 底 （ B P ）当 前 水 平 （ B P ）信用债估值体系：信用债相对估值中等偏贵3YAA中短票与同存的比价 信用债与银行负债端相比估值中等：本周3YAA中短票与1Y同存利差较上周上行2.6BP，历史分位数达到53.7%。 信用债与银行资产端相比估值中等：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周上行11BP，历史分位数达到43.2%。 信用债与股票相比估值较贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行6BP，历史分位数达到14%。注1：分位数水平起始日期为2017年1月7日 注2：周度的贷款利率是由季度数据平滑得到，近期的数据由线性外推得到10资料来源：wind，平安证券研究所3YAA中短票与贷款利率5YAA中短票与股票的比价00.20.40.60.811.21.41.61.820.001.002.003.004.005.006.007.008.002014/01/04 2017/01/04 2020/01/04BP% 3YAA中短票-1Y同存（右轴） 3YAA中短票 1Y同存-300-250-200-150-100-5000.001.002.003.004.005.006.007.008.00信用债利率-贷款利率（右轴）：BP 一般贷款加权利率：% 3YAA中短票收益率：%-1-0.500.511.522.533.544.50.001.002.003.004.005.006.007.002014-06-03 2017-06-03 2020-06-03收益率-市盈率倒数(右轴)：%滚动市盈率倒数（万得全A：剔除金融和两油）：%信用债估值体系：套息空间略有下降3YAA+套息空间 5YAAA套息空间 3YAA+产业债套息空间处于-1.02个标准差，5YAAA产业债套息空间处于-0.58个标准差 本周（6.30较6.23）FR007-1Y利率互换收益率从2.13%变化至2.17%，较上周变化4BP； 3YAA+中短票收益率为3.12%，较上周变化2BP；与资金利差为96BP，较上周变化-2BP。当前利差处于2017年一月以来-1.02个标准差。 5YAAA中短票收益率为3.33%，较上周变化4BP；与资金利差为117BP，较上周变化0BP。当前利差处于2017年一月以来-0.58个标准差。11资料来源：wind，平安证券研究所0.000.501.001.502.002.503.001.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP%中短票：3YAA+-FR007：1Y（右轴） FR007:1年 中短票：3YAA+0.000.501.001.502.002.501.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP% 利差（右轴） FR007:IRS：1Y 中短票(AAA):5Y 行业利差变化：本周（6.30较6.23）各行业中汽车利差下行4.55BP，其余行业下行0-4BP；隐含AA地产利差上行1.88BP。 行业利差绝对值：各行业中汽车利差最高，达88.47BP，其余基本在60BP附近；隐含AA地产利差是124.85BP。 行业利差历史分位数：各行业中电子和汽车历史分位数显著高于其余行业，在30%附近，其余不到10%；隐含AA地产债在历史较低水平1.97%附近。信用债估值体系：汽车行业利差收窄明显各行业信用利差变化隐含AA房地产信用利差走势资料来源：wind，平安证券研究所 12各行业信用利差绝对值和历史分位数-5-4-3-2-10城投 上游周期 消费 地产 电子 汽车信用利差变化：BP1001201401601802002202402018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2地产AA隐含信用利差：BP地产AA隐含信用利差：BP13信用债估值体系：ABS利差多上行3YAAA私募债利差 1Y企业和对公贷款ABS利差 本周3YAAA私募债利差处于历史低位：目前点差是21BP，较上周变化-2BP，历史分位数达到0.2%。 本周1Y(AAA)ABS利差：企业ABS目前点差是30BP，较上周变化1BP，历史分位数达7.8%；对公贷款ABS目前点差是17BP，较上周变化-1BP，历史分位数达3.1%；消费金融ABS目前点差是9BP，较上周变化1BP，历史分位数达5.0%；住房抵押贷款ABS目前点差是3BP，较上周变化3BP，历史分位数达19.3%。注：私募债利差和ABS利差分位数水平起始日期2017年1月3日。资料来源：wind，平安证券研究所1Y消费金融和住房抵押贷款ABS利差20253035404550552017/01/03 2019/01/03 2021/01/03私募债-中短票:3年AAA，BP私募债-中短票:3年AAA，BP020406080100120140010203040506070802017/01/03 2019/01/03 2021/01/03企业ABS-中短票：1年AAA对公贷款ABS-中短票：1年AAA，右轴BP BP-40-200204060801002017/01/03 2019/01/03 2021/01/03消费金融ABS-中短票：1年AAA住房抵押贷款ABS-中短票：1年AAABP14信用债估值体系：产业债永续和银行永续利差均上升产业债永续利差 银行债永续利差 本周3YAAA产业债永续利差：目前点差是15BP，较上周变化3BP，历史分位数达5.8%。 本周AAA银行永续利差：目前点差是47.8BP，较上周变化3BP，历史分位数达22.9%。注：产业债永续利差和银行债永续利差分位数水平起始日期分别为2017年1月3日和2019年1月30日。资料来源：wind，平安证券研究所1012141618202224262021/07/01 2022/01/01 2022/07/013YAAA产业债永续利差3YA A产业债永续利差BP0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-01-30 2020-01-30 2021-01-30 2022-01-30AAA银行永续利差（距离行权日4Y到5Y）AAA银行永续利差（距离行权日4Y到5Y）BP15PART2：REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债REITs板块表现：REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债16 本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数REITs可转债高收益信用债国债。本周REITs指数周涨幅为1.11%。 本周各板块REITs涨跌幅:仓储物流园区基础设施交通基础设施生态环保。各板块均上涨，但各板块表现均逊色于对应股指。REITs板块 本周涨幅(%) 上周涨幅(%) 年初累计涨幅（%） 本周换手率（%） 行业指数 本周涨幅(%) 年初累计涨幅（%） 本周换手率（%）园区基础设施 1.20 1.41 7.18 3.88 园区综合开发(中信) 2.64 -9.06 2.53 仓储物流 1.74 3.12 8.02 1.65 物流指数 3.34 1.12 4.40 交通基础设施 0.90 -0.03 -4.19 4.17 高速公路指数 1.62 2.07 6.91 生态环保 0.15 -3.35 -1.33 7.99水务指数 4.13 -3.74 0.85 垃圾焚烧(长江) 5.35 -3.74 6.07 各板块REITs涨跌幅、换手率、年初累计涨跌幅，与行业指数对比资料来源：Wind，平安证券研究所,各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由12支REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自2022年1月1日。指数名称 REITs指数 中债国债总指数 中债高收益中期票据全价指数 沪深300指数 中证可转债及可交换债券指数本周涨幅（%） 1.11 -0.07 0.59 1.64 1.09 REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较REITs板块表现：REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债17 3月以来，REITs与股市同步性明显增强，但整体仍然强于股票。4月下旬至5月初，REITS表现弱于债市，主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券，当股市走弱、债券走强时，REITS表现往往不如债券，好于股票。5月以来，REITs表现整体弱于股市，主要系市场开始price in限售盘在6月的大量解禁，部分机构提前获利了结。 本周REITs整体上涨，本周股市明显上涨、债券小幅下跌，REITs整体跑输股指，跑赢债券。REITs指数与沪深300 REITs指数相对于股债表现37003900410043004500470049005100530055003003203403603804004204404602021/06/21 2021/09/21 2021/12/21 2022/03/21 2022/06/21REITs 沪深300（右轴）1.51.61.71.81.922.12.25.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%2021/06/21 2021/09/21 2021/12/21 2022/03/21 2022/06/21REITs/沪深300 REITs/国债指数（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所REITs周表现：红土创新盐田港、华安张江光大园、博时招商表现最好各类REITs周涨跌幅 各类REITs周换手率 本周表现最好的3只REITs：红土创新盐田港仓储物流REITs、华安张江光大园REITs、博时招商产业园REITs，涨幅分别为3.79%、3.74%、2.78%。 本周换手率最高的3只REITs：富国首创水务REITs、华夏交建高速REITs、建信中关村产业园REITs。18资料来源：Wind，平安证券研究所2.78%1.07%3.74%-1.00%1.04%3.79%2.39%0.31% 0.24% 0.04% 0.00% 0.35%-0.02-0.010.000.010.020.030.040.05本周涨跌幅%园区基础设 仓储物流 交通基础设施 生态环保4.48 2.25 3.04 5.59 2.32 1.41 1.53 3.08 5.45 6.08 11.83 2.53 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00本周换手率%园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保REITs静态估值：四大板块IRR均高于企业债收益率19REITs板块 IRR（最新） P/B P/FFO（2022E） 行业指数 P/B 当前P/E 企业债 收益率园区基础设施 5.12% 1.38 29.49 园区综合开发(中信) 1.42 13.32 15年AA企业债 4.63%仓储物流 5.04% 1.48 28.74 物流指数 2.37 20.16 10年AA中票 4.37%交通基础设施 5.81% 1.08 13.33 高速公路指数 1.09 9.61生态环保 4.65% 1.40 15.55 水务指数 1.41 14.10垃圾焚烧(长江) 1.97 18.33资料来源：Wind，平安证券研究所,其中公司发行时公布IRR的以公司公布为准，未公布IRR的假设REITs发行时IRR为6%，根据久期、累计涨幅估算最新IRR后，再根据市值加权计算板块IRRREITs板块的P/B为总市值除以底层资产估值减去有息负债， REITs板块的P/FFO为总市值除以估算的2022年可供分配金额。REITs静态估值水平 各板块REITs的IRR：交通基础设施园区基础设施仓储物流生态环保。各板块IRR均高于15年AA企业债收益率。当前各板块REITs的P/FFO整体高于股指P/E。20PART3：投资级美元债好于高收益0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002020/9/18 2021/1/18 2021/5/18 2021/9/18 2022/1/18 2022/5/18美国:国债收益率:3个月 美国:国债收益率:10年21美元债跟踪：美债利率下行，投资级美元债好于高收益美国高收益企业债OAS较6月24日上行8bp资料来源：wind、Bloomberg，平安证券研究所较6月24日，3M国债收益率维持不变，10Y收益率下行25bp投资级美元债收益率较6月24日下行36bp，高收益美元债收益率下行15bp彭博巴克莱指数：投资级美元债较6月24日上涨0.60%，高收益美元债下跌1.96% %0.02.04.06.08.010.012.019/08/05 19/12/05 20/04/05 20/08/05 20/12/05 21/04/05 21/08/05 21/12/05 22/04/05% 美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差50607080901001101208890929496981001021041061081102020/01/03 2020/05/03 2020/09/03 2021/01/03 2021/05/03 2021/09/03 2022/01/03 2022/05/03中资美元投资级指数 中资美元高收益指数，右轴6111621263122.533.544.555.52022/01/02 2022/02/02 2022/03/02 2022/04/02 2022/05/02 2022/06/02投资级中资美元债，% 高收益中资美元债，右轴，%22风险提示 政策转向超预期：国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化； 流动性风险：银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动； 疫情演变超预期：各国经济政策应对不力，引发全球资产剧烈波动。 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。免责声明分析师/研究助理信息：刘 璐 投资咨询资格编号： S1060519060001 邮箱 张君瑞 投资咨询资格编号： S1060519080001 邮箱 郑子辰 投资咨询资格编号： S1060521090001 邮箱 23