本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生金属 2022 年 中期 策略系列报告之工业金属 &贵金属 篇 供给周期 中场蓄能再出发 ， 金价“小荷才露尖尖角” 2022 年 07 月 02 日 Table_Summary 回顾与展望： 供给约束仍在，金属价格中枢或上移 。 回顾 2022H1： 供给紧张态势不变，需求前高后低， 美联储加息层层加码，叠加国内 疫情扰动 影响需求 使基本金属 上半年 价格波动较大。 展望 2022H2： 双碳背景下，能源转型势在必行，阶段性的能源短缺推高能源价格，高通胀高成本支撑金属价格。基本金属 供给曲线仍旧陡峭 ，需求端底部已现，反转在即，我们认为金属价格中枢或将上移，高价或具备相当的可持续性 。 铜 ： 供给约束 +新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移 。 长期资本开支不足 ，矿山 矿石品位下滑， 叠加智利等传统矿业强国的 资源民族主义逐渐抬头，铜供给端扰动难以缓解。国内需求边际向好，新兴领域需求高速增长，铜价中枢或上移。 重点推荐 ：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色 ；建议关注： 西部矿业、 中国有色矿业、 楚江新材 、博威合金、海亮股份 。 铝： 国内需求接力，能源短缺蔓延推高成本，铝价或 可维持高位 。 供应端，海外能源价格将继续保持高位，欧洲电解铝产量恢复较难，海外供应保持低位；需求端，美联储加息对海外需求影响或将显现，而国内稳增长压力下，需求将逐步改善 ，铝价下方支撑较强 ，或以高位震荡为主 。 重点推荐 ： 神火股份、 南山铝业 、索通发展 ；建议关注： 明泰铝 业、天山铝业、中国铝业、怡球资源、顺博合金 。 锌： 冶炼端影响产量释放，锌价或高位震荡 。 能源价格高企，电价上涨，欧洲精炼锌产量下滑，影响全球产量释放。 而 锌下游消费逐步恢复，作为全球最大锌消费国，我国基建，光伏等领域在政策支持下，发展态势向好，或拉动锌需求增长。海内外锌库存下降明显， 2022 或将维持供应短缺局面 。 重点推荐 ：驰宏锌锗。 贵金属： 美国经济进入滞胀时期，衰退预期下加息掣肘 。 1）美国经济步入滞胀， CPI 持续未见拐点，实际利率仍然处于历史低位，支撑金价； 2）期限利差倒挂反应经济衰退预期，美国经济基本面的弱化或将持续牵制加息进程，复盘 历史 加息对黄金的压制力度有限。 3）全球货币超发背景下，为维持币值稳定，央行购金需求上升，金价大概率创新高。 重点推荐 ： 赤峰黄金、 银泰黄金 、 山东黄金、 招金矿业 。 风险提示： 金属价格大幅下跌；终端需求不及预期；全球通缩预期加剧；公司项目进展不及预期 。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601899 紫金矿业 9.36 0.60 1.04 1.20 16 9 8 推荐 603993 洛阳钼业 5.90 0.24 0.39 0.42 25 15 14 推荐 000630 铜陵有色 3.36 0.29 0.37 0.39 11 9 9 推荐 000933 神火股份 13.20 1.44 2.94 3.15 9 4 4 推荐 600219 南山铝业 3.81 0.29 0.34 0.40 13 11 10 推荐 603612 索通发展 36.77 1.35 2.35 2.76 27 16 13 推荐 600497 驰宏锌锗 5.35 0.11 0.46 0.67 43 12 8 推荐 600988 赤峰黄金 16.35 0.35 0.78 1.07 47 21 15 推荐 000975 银泰黄金 10.06 0.46 0.72 0.92 22 14 11 推荐 600547 山东黄金 18.83 -0.04 0.48 0.68 - 40 27 推荐 1818.HK 招金矿业 6.04 0.01 0.35 0.54 569 17 11 推荐 资料来源： Wind，民生证券研究院预测 ; 注：股价为 2022 年 6 月 28 日 收盘价 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： 研究助理： 张弋清 执业证号： S0100121120057 邮箱： 研究助理： 张建业 执业证号： S0100120080003 邮箱： 研究助理： 刘小华 执业证号： S0100121120055 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.有色金属周报 20220626：海外加息致工业金属价格承压，新能源需求推动锂价上行 2.民生有色周报 20220618：海外紧缩拖累工业金属价格，滞胀预期驱动贵金属走强 3.民生有色周报 20220612：社融超预期，下游复苏支撑金属价格 4.有色金属周报 20220605：稳增长逐步落地，需求复苏带动金属价格反弹 5.民生有色周报 20220529：稳经济会议召开，政策落地支撑价格 行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 回顾与展望：供给约束仍在，金属价格中枢或上移 . 4 1.1 回顾 2022H1：供需双弱，联储强硬加息，基本金属波动较大 . 4 1.2 2022H1 板块行情：整体行情较差，有色金属板块相对收益明显 . 7 1.3 展望 2022H2：供给紧张格局不变，金属价格有望保持高位运行 . 8 2 铜：供给约束 +新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移 . 12 2.1 库存视角下还原真实供需格局 . 12 2.2 加息落地，金融属性压制正逐渐缓解 . 13 2.3 供给端：供给曲线陡峭，高价放量难 . 14 2.4 需求端：稳增长发力，新兴领域打开成长空间 . 18 3 电解 铝：海外能源短缺产能缩减，国内需求接力，铝价维持高位 . 26 3.1 海外：能源价格高企，供应下半年进一步紧缩 . 26 3.2 国内：电解铝产能接近天花板，供应端约束强化 . 29 3.3 复产：电解铝复产较快，产能利用率回升至高位 . 30 3.4 国内需求 +出口接力，电解铝盈利有望保持 . 32 4 锌： 能源价格高位影响冶炼端产量释放，锌价或进入新一轮上行周期 . 37 4.1 矿端：长周期看锌矿难有超预期增量 . 37 4.2 冶炼端：国外能源价格高企，冶炼产能释放受限 . 41 4.3 基建、光伏领域带动锌终端消费增量 . 44 4.4 全球精炼锌将维持供应短缺的局面 . 49 5 贵金属：加息是强弩之末，金价 “只欠东风 ” . 51 5.1 通胀高企，实际利率仍处于历史低位 . 51 5.2 经济 “滞 胀 ”风险加剧，加息成强弩之末 . 55 5.3 黄金增储有望大幅提升，为全球央行大幅扩表买单 . 58 6 重点推荐 . 62 6.1 紫金矿业：铜金项目投产年迎高速增长，布局能源金属赛道静待花开 . 62 6.2 洛阳钼业：聚焦铜钴，进入扩产快车道 . 63 6.3 铜陵 有色：米拉多铜矿注入预期强烈，业务共振迎利润高增 . 64 6.4 神火股份：煤炭 +电解铝双轮驱动，发力铝加工 . 65 6.5 南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季 . 65 6.6 索通发展：商用预焙阳极龙头，锂电负极乘帆远航 . 66 6.7 驰宏锌锗：优质资产注入， “矿冶一体化 ”助力发展 . 67 6.8 赤峰黄金：聚焦主业，成长性十足 . 68 6.9 银泰黄金：矿产量提升，黄金新贵成长再增速 . 69 6.10 山东黄金： “十四五 ”期间矿产金产能有望翻倍 . 70 6.11 招金矿业：昂首迈入发展新阶段 . 71 7 风险提示 . 73 插图目录 . 75 行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 表格目录 . 77 行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 回顾 与展望 ： 供给约束仍在， 金属价格中枢 或 上移 1.1 回顾 2022H1： 供 需双弱 ， 联储强硬加息 ，基本金属波动较大 2022H1 基本金属价格 前高后低 。 一季度 在海外 供给受限叠加国内稳增长拉动下 ，基本金属震荡上行，进入 二季度 随着 美联储加息层层加码，国内需求受到疫情影响减弱 ， 基本金属价格 有所回落，整体来看 2022H1 基本金属价格波动较大 。 加息力度大，金属价格承压。 美联储分别在 3 月、 5 月、 6 月进行了三次加息，且加息力度逐次提升，分别为 25BP、 50BP、 75BP，随着加息力度的提升，金属价格受影响程度也在逐渐增加，第一次加息后一周内，除了镍有所下跌，其他五个基本金属价格均有所反弹；而第三次加息后一周内，除了铝价成本支撑较强 下跌幅度较小外，其他五个基本金属价格均在一周内下跌 5%以上，锡更是在一周内下跌了 24.8%。美联储加息对金属价格的影响一定程度上会通过投资基金持仓反映，可以看到，美联储 3 月加息以来，铜铝等投资基金 持仓的净多单下滑明显，市场预期较为悲观。 表 1： 2022H1 美联储三次加息后一周 基本金属价格变动情况 品种 2022/3/17 2022/3/25 第一次加息后一周涨跌幅 2022/5/5 2022/5/13 第二次加息后一周涨跌幅 2022/6/16 2022/6/24 第三次加息后一周涨跌幅 LME 铜 10,167 10,305 1.4% 9,539 9,055 -5.1% 9,100 8,290 -8.9% LME 铝 3,315 3,590 8.3% 2,945 2,748 -6.7% 2,524 2,450 -2.9% LME 锌 3,802 4,055 6.6% 3,960 3,490 -11.9% 3,577 3,384 -5.4% LME 铅 2,252 2,341 4.0% 2,307 2,073 -10.1% 2,080 1,900 -8.7% LME 锡 41,800 42,250 1.1% 40,425 33,900 -16.1% 32,290 24,275 -24.8% LME 镍 41,945 35,950 -14.3% 30,275 27,450 -9.3% 25,575 22,825 -10.8% 资料来源： wind，民生证券研究院 图 1： LME 铜投资基金持仓（单位：手） 图 2： LME 铝投资基金持仓（单位：手） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 17 日 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 17 日 分品种来看，工业金属中 锌、 镍 价格表现 强势 ， 其他金属价格均有所下跌 。 截 至 2022 年 6月 24 日， LME 基本 金属价格除镍外均有所下跌 ，其中 镍 价格 上涨 19.08%， 铜、铝、锌、铅、( 1 0 0 0 0 )01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 005 0 0 0 01 0 0 0 0 02020 年 6 月 2020 年 10 月 2021 年 2 月 2021 年 6 月 2021 年 10 月 2022 年 2 月 2022 年 6 月L ME : 铜 : 投资基金：净多头（右轴） L ME : 铜 : 投资基金多头持仓 : 持仓数量L ME : 铜 : 投资基金空头持仓 : 持仓数量( 50000 )0500 00100 000150 000200 0000100 000200 0002020 年 6 月 2020 年 12 月 2021 年 6 月 2021 年 12 月 2022 年 6 月L M E: 铝 : 投资基金：净多头（右轴） L M E: 铝 : 投资基金多头持仓 : 持仓数量L M E: 铝 : 投资基金空头持仓 : 持仓数量行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 锡价格分别较年初下降 14.28%、 13.48%、 1.72%、 18.52%、 36.42%，价格大幅下跌主要是受到美联储加息影响 。 此外， 国内上海期货交易所金属价格跌幅小于 LME 金属价格跌幅，铜、铝、锌、铅、镍、锡分别同比变化 -7.69%、 -4.77%、 +2.22%、 -3.05%、 +19.08%、 -26.15%。 从库存情况来看，除 锡 、 铜 外， 交易所库存 整体下降明显。 截 至 2022 年 6 月 24 日，国内镍 、 铝、铅 供需格局紧张 ，库存有所下降；而锌、锡、铜库存较 2022 年年初 有较大 上升，其中锡 库存涨幅 最大， 为 116.25%。从海外来看，除锡 、铜 外，其他品种库存均 在下降，表明供需格局仍较为紧张 。 表 2： 2022H1 基本金属价格和库存变动情况 铜 铝 锌 铅 镍 锡 价格 LME -14.28% -13.48% -1.72% -18.52% 10.47% -36.42% SHFE -7.69% -4.77% 2.22% -3.05% 19.08% -26.15% 库存 LME 27.39% -58.39% -60.28% -27.17% -33.54% 67.97% SHFE 95.85% -23.85% 114.67% -14.28% -58.41% 116.25% 资料来源： wind， 民生证券研究院 注： 库存 和 价格 数据截至 2022 年 6 月 24 日 ；铜内盘库存包含上期所库存 +上海保税区库存 图 3： 有色金属 年初至今 价格走势（指数形式） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据截 至 2022 年 6 月 24 日，以 2022 年 1 月 4 日价格作为 100。 709011013015017019070901101301501701902 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6铜 铝 锌 铅 镍 锡行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4： 三大期交所 +上海保税区铜库存（单位：万吨） 图 5： 全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 24 日 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 24 日 图 6： 全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨） 图 7： 全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 24 日 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 24 日 图 8： 全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 图 9： 全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 24 日 资料来源： wind，民生证券研究院 注：截至 2022 年 6 月 24 日 02040608010012014016002040608010012014016001 月 02 月 03 月 04 月 05 月 06 月 07 月 08 月 09 月 10 月 11 月 12 月2017 2018 2019 2020 2021 20220501001502 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6伦敦 上海0102030402 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6伦敦 上海0369122 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6伦敦 上海051015202 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6伦敦 上海00 .10 .20 .30 .40 .50 .60 .70 .82 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6伦敦 上海行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.2 2022H1 板块行情： 整体行情较差， 有色 金属 板块 相对收益明显 经济 低迷 ， 除 煤炭板块 表现强势 ， 整体行业 表现较差 ，有色金属板块行情 跌幅相对较小 。 2022年 年初至 6 月 24 日 ，上证综指 跌幅为 7.78%，沪深 300 指数跌幅为 10.63%， SW 有色金属行业指数 跌幅为 1.42%，在 31 个 SW 板块当中 排第 9。 一季度受稳增长政策预期的影响， 叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现 跑赢 大盘。 图 10： 2022 年 初至今 指数走势 图 11： SW 行业指数 2022 年 初至今 涨跌幅 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 数据 区间为 2022 年 1 月 4 日至 2022 年 6 月 24 日收盘，以 2022年 1 月 4 日为 100 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据 区间为 2022 年 1 月 4 日至 2022 年 6 月 24 日收盘 SW 工业金属 子板块 整体 表现 低迷 。 从 SW 工业金属子板块 来看， 铜板块 下跌 9.51%，铅锌板块 下跌 4.78% ，铝 板块 下跌 3.07% ， 三 个 板 块 相 对 沪 深 300 涨 幅 分 别 为 -4.89%/-0.16%/+1.55%。 三个板块 中铜板块下跌最多 ， 主要是因为本轮金属价格下跌很大程度是 受到美联储加息 影响 ， 铜的金融属性最强，因此反应也更为明显，此外， 国内疫情 使 4-5 月需求 走弱 ，也使金属价格承压。此外，出于对二季度经济增速放缓的担心，权益市场整体走势也受到影响 。 图 12： SW 工业金属子板块 2022 年涨跌幅 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 数据 区间为 2022 年 1 月 4 日 至 2022 年 6 月 24 日收盘 607080901001102 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6上证指数 沪深 300 创业板指 SW 有色金属- 1 .4 2 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %SW煤炭SW汽车SW石油石化SW建筑装饰 SW综合SW电力设备 SW银行SW交通运输SW有色金属SW农林牧渔SW房地产SW基础化工 SW通信SW美容护理SW社会服务SW商贸零售SW食品饮料 SW钢铁SW家用电器SW纺织服饰SW建筑材料SW非银金融SW公用事业SW医药生物SW机械设备SW轻工制造 SW环保SW国防军工 SW传媒SW计算机SW电子-1 0 %-8 %-6 %-4 %-2 %0%SW 工业金属 SW 铝 SW 铜 SW 铅锌 沪深 300 上证综指行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 落实到具体标的而言， 2022 年 年初至今 个股获得超额收益的标的逻辑 包括 ： 稳增长催化下具备逻辑的个股 ，比如神火股份，或是新能源相关加工企业，比如液冷板的银邦股份和电池托盘的和胜股份 。 2022 年 年初至今 工业金属 板块个股涨幅前 五 标的为 银邦股份（ +66.28%）、 闽发铝业 （ +45.13%）、 神火股份 （ +44.56%）、 和胜股份 （ +35.52%） 和 鼎胜新材 （ +21.91%） ；2022 年 年初至今 工业金属 板块个股跌幅前 五 标的为 万邦德（ -35.29%）、 志特新材 （ -30.16%）、明泰铝业 （ -27.58%）、 诺德股份 （ -27.27%） 和楚江新材 （ -27.05%）。 表 3： 2022 年 年 初至今 工业金属板块个股涨跌幅排名 代码 名称 2022 年 年 初至今 涨跌幅 2021 年 同期 涨跌幅 总市值（亿元） PE(TTM） 涨幅前五 300337.SZ 银邦股份 66.28% 0.19% 108.49 154 002578.SZ 闽发铝业 45.13% -5.41% 55.93 88 000933.SZ 神火股份 44.56% 25.87% 285.43 6 002824.SZ 和胜股份 35.52% 119.65% 113.07 51 603876.SH 鼎胜新材 21.91% 86.20% 224.53 37 代码 名称 2022 年 年 初至今 涨跌幅 2021 年 同期 涨跌幅 总市值（亿元） PE(TTM） 跌幅前五 002082.SZ 万邦德 -35.29% -8.39% 59.16 36 300986.SZ 志特新材 -30.16% 174.37% 52.12 36 601677.SH 明泰铝业 -27.58% 41.97% 218.47 10 600110.SH 诺德股份 -27.27% 22.59% 202.04 43 002171.SZ 楚江新材 -27.05% 3.75% 125.31 22 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据 区间为 2022 年 1 月 4 日 至 2022 年 6 月 24 日收盘 ； 2021 年同期区间为 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 6 月 24 日收盘 1.3 展望 2022H2： 供给紧张格局不变， 金属价格有望保持高位运行 美联储 2022 年 6 月议息会议 加息 75BP，创下 1994 年以来最大的单次加息幅度。 尽管加息力度较大，但是在决议公布后，美元短期跳升，但随后大幅下跌，美股三大股指也相继反弹，可见市场对此解读更偏鸽派 。 实际上背后的原因也很好理解，此前美国超预期的 CPI 公布后，资本市场对 75BP 的加息已经有了充分预期，并且会议上美联储主席鲍威尔并未释放更加鹰派的信号。 6 月 最新点阵图显示，至 2022 年底，联邦基金利率区间将上升至 3.25%-3.50%的水平，即6 月会议后还有 175BP 加息空间。 175BP 加息意味着未来加息路径或是“ 50-50-50-25”，后续的加息力度或将环比减弱。 行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 13： 截至 2022 年 6 月 17 日，美国联邦基金利率为 1.58% 图 14： 美联储点阵图暗示 2022 年末政策利率区间为 3.25%-3.50% 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： 美联储 ，民生证券研究院 美联储加息难以抑制通胀上行的走势，“滞胀”或将到来。 2022 年以来通胀数据不断攀升，由 1 月份的 7.5%攀升至 3 月份的 8.5%，美联储加息后 4 月小幅回调至 8.3%，最新 5 月份的通胀数据又回升至 8.6%，超出市场预期，通胀见顶仍未到来。 反而是经济增速的预期持续走低，投资、消费端指标均反应经济增长动能下降。 类比 70-80 年代滞胀时期，工业金属和黄金或将迎来 上行周期。 我们认为，当前时期可类比 1970-1980 年美国滞胀历史时期，回顾美国 1973-1974 年滞胀时期，美联储曾经进行过多次加息操作，但迫于经济快速衰退的压力，加息政策在次期间多次反复： 1973-1974 年随着经济逐步走向滞胀阶段，叠加粮食危机和第一次石油危机的爆发， CPI 同比数据期间上升 8.7%，严重压制经济，为扼制通胀，美联储年内进行了 7 次加息，但加息后直接导致严重的经济衰退，美国 GDP 同比增速 1 年内大幅下降 9.51%，迫使美联储在 7 月后逐步降息，货币政策年内大幅波动 。在滞胀期间，工业金属和黄金价格均迎来较大幅度的上涨。 图 15： 历史滞涨周期中，金属价格大多上涨 资料来源： wind，民生证券研究院 0%1%2%3%4%5% 美国 : 联邦基金利率 ( %)05 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 01968-011968-061968-111969-041969-091970-021970-071970-121971-051971-101972-031972-081973-011973-061973-111974-041974-091975-021975-071975-121976-051976-101977-031977-081978-011978-061978-111979-041979-091980-021980-071980-121981-051981-101982-031982-08铜价（美元 / 吨） 铝价（美元 / 吨） 铅价（美元 / 吨）锌价（美元 / 吨） 黄金（美元 / 金衡盎司） 锡价（美元 / 吨） - 右轴镍价（美元 / 吨） - 右轴行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 从需求端来看，预计下半年国内需求将逐步环比改善，接替海外成为全球需求的增长极。 国内疫情影响 5 月以来逐渐缓解， 以上海为中心的长三角地区防疫措施卓有成效，每日新增新冠肺炎数量逐日递减。随之而来的是 5 月下游综合 PMI 指数 环比有所回升 ， 铜 /铝 下游综合 PMI 指数 5 月 分别 环比回升 0.38/10.11pct。 预计后续随着疫情进一步缓解，伴随着频出的利好政策，下半年工业金属的消费将迎来触底反弹。 图 16： 5 月中旬以来国内疫情逐渐缓解 资料来源： wind，民生证券研究院 图 17：铜下游综合 PMI 指数 5 月环比回升 0.38% 图 18： 铝下游综合 PMI 指数 5 月环比回升 10.11% 资料来源： SMM，民生证券研究院 注： 6 月数据为 SMM 预测值 资料来源： SMM，民生证券研究院 具体来看： 铜：供给约束 +新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移。 金融属性： 美联储 6 月加息 75BP，创 1994 年以来高点，根据点阵图，后续加息力度或将逐渐趋缓，通胀高企之下铜价或有支撑。供给端 ： 长期来看，铜矿企业长期资本开支不足 ， 叠加矿石品位下滑 带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量；短期来看 ， 高铜价下各个利益方出于对自身的利益的诉求，不断产生诸如罢工、 游行、增加税收等阶段性扰动事件，使本就紧张的铜矿供应愈发艰难，供给曲线逐渐陡峭。 需求端： 国内需求 二季度受疫情影响环比走弱，但站在当前时点往后展望，房产利好政策 、刺激消费政策频出，下半年需0 .0 01 ,0 0 0 .0 02 ,0 0 0 .0 03 ,0 0 0 .0 04 ,0 0 0 .0 05 ,0 0 0 .0 06 ,0 0 0 .0 02 0 2 2 -0 1 -0 1 2 0 2 2 -0 2 -0 1 2 0 2 2 -0 3 -0 1 2 0 2 2 -0 4 -0 1 2 0 2 2 -0 5 -0 1 2 0 2 2 -0 6 -0 1全国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增（例） 上海 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增（例）304050602020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01综合 :PMI 电力 :PMI 电子 :PMI 家电 :PMI 建筑 :PMI 交通 :PMI01020304050607080901002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-01铝线缆 原生铝合金 再生铝合金 工业铝型材铝箔 建筑铝型材 铝板带 综合行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 求预计将 边际向好， 同时 新兴领域需求依然 保持 高速增长，铜价中枢或上移。 铝：国内需求接力，能源短缺蔓延推高成本，铝价或高位震荡。 1）美联储加息，下半年海外需求有走弱风险，但海外能源价格高企，目前欧洲电解铝亏损超过 1000 美元 /吨， 95.5 万吨的产能复产无望，而欧美对俄铝制裁继续，海外干扰仍在，电解铝供应 保持低位， 2）由于能源套利获利巨大，资源国出口明显增加，能源短缺开始向资源国蔓延，印度、印尼对煤炭出口频频限制， 2 季度以来，美国气价也节节攀升，澳洲煤电倒挂威胁电力供应，能源价格洼地开始补涨，电力成本上升，电解铝成本中枢上移，支撑铝价。 3）预计国内电解铝下半年复产产能超过 200万吨，加上电解铝产能爬坡，后续供应压力仍然较大，但随着疫情向好，上半年影响比较大的房地产、汽车领域需求恢复将会加快，而这两个行业占铝需求超过 50%，所以稳增长、保就业的要求下，铝需求恢复弹性较高； 4）出口端，随着海外能源危机缓解，以及 美联储加息对需求抑制，并且国内铝产品大量出口对缺口的弥补，预计外盘价格走势会相对较弱些，内外价差或将回归至正常水平，出口量较难进一步扩大，预计下半年保持高位。 整体看，美联储加息，以及国内供应压力，对铝价抑制明显，但国内稳增长保就业要求下，需求将持续回暖，需求拉动作用将逐步显现，并且能源短缺开始向资源国蔓延，海外电解铝成本中枢上移，铝价下方支撑较强，预计下半年以高位震荡为主。 锌：冶炼端影响产量释放，锌价或高位震荡。 供应端： 长期看，随着锌矿山品位下降、部分矿山甚至枯竭，而矿企资本支出水平未有提升，锌矿供应难有 超预期的增量。短期看，国外能源价格高企，欧洲大部分地区电价攀升，压缩冶炼厂利润空间，欧洲锌产量或将进一步下滑，影响全球锌产量释放。 需求端： 海内外疫情“至暗时刻”已过，锌下游消费逐步修复。作为全球最大的锌消费国，我国的基建，光伏等领域在政策的支持下，发展态势向好，目前镀锌板、管企业开工率有所提升，或将拉动锌需求量的增长。 供需平衡： 2022 年 3 月以来全球锌持续去库，尽管疫情影响了国内二季度消费，但自 5 月中下旬开始，锌快速去库。 2022 年全球精炼锌供需平衡预计为 -24 万吨，我国供需平衡或将为 -10 万吨。受供需格局 影响，国内外锌价或将继续上涨。 黄金 ：名义利率难以跑赢通胀，实际利率下行支撑金价走高 。 1） 目前实际利率处于历史低位，我们认为加息预期当前已被市场充分反应，俄乌冲突带来的能源危机下通胀高企，实际利率或将进一步下行。 目前全球通胀难见拐点，绿色能源革命、疫情反复、俄乌冲突、劳动力成本上升均造成了供应端的扰动或供应成本的抬升，随着宽松政策下对需求的刺激，商品价格持续走高，拉动通胀。 2） 全球货币超发背景下，为维持币值稳定，央行购金需求上升，金价大概率创新高。2020 年新冠疫情爆发后，为了应对疫情对经济造成的冲击，各国 央行实行扩张性财政政策。黄金作为天然的货币，作为实物资产对于维护本国币值的稳定具有重要意义。 3） 考虑到美联储在加息初期便呈现出衰退信号，美联储鹰派货币政策或将面临两难，加息或将不及预期。 22 年 4月初 10y-2y 期限利差已倒挂，根据历史经验分析，期限利差倒挂反映了经济衰退的预期，美国经济基本面的弱化或将持续牵制加息进程。当前美国通胀高企，美联储加息控制通胀论述强硬，点阵图显示年内将加息 6 次，支撑短端利率持续上行，在长端利率上行速率平缓的情况下期限利差或将反复出现倒挂。 综合来看，黄金价格或将震荡上行。 目前俄乌地 缘局势紧张以及美元走弱给金价上行提供支撑， 但美国 4 月消费者支出增幅超预期，强化美联储加息预期，通胀见顶预期升温，打压购买黄金抵御通胀的需求，金价或仍面临下行风险。除此之外，短期石油进入消费季，油价上涨可能拉高通胀预期，市场对俄乌复杂局势炒作性不减，金价仍有震荡走高的机会。 行业投资策略 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2 铜：供给约束 +新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移 2.1 库存视角下还原真实供需格局 交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2022 年 6 月 24 日，三大期货交所铜库存合计为24.16 万吨，三大期货交所 +上海保税区铜库存合计为 45.86 万吨，均低于 2016-2020 年同期库存。 截至 2022 年 6 月 24 日， SMM 统计国内社会库存为 40.59 万吨。 从库存的变化可以看出，在 3-5 月国内受疫情影响较大的时间段内，需求并未断崖式下滑，国内库存仅略有累库，当前铜行业供需格局仍较为紧张。 图 19： 三大期货交易所库存合计 +保税区 （单位：吨） 图 20： SMM 统计国内社会库存（含保税）（ 单位：万吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降） 主动补库存（需求上升、库存上升） 被动补库存（需求下降、库存上升） 主动去库存（需求下降、库存下降）。 2022Q1 全球铜矿企业处于被动 补库 阶段， 但库存仍处在低位 。 受益于中国经济的高速发展， 2003 年 Q3-2009 年 Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于 2020 年初疫情突发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶段 ；随着疫情的缓解， 全球经济逐渐复苏， 2020Q3-2021Q2，全球铜矿企业库存进入被动去库周期 ；2021Q3 开始， 随着奥密克戎等变异毒株的传播，全球铜矿运输环节受到了较大挑战，