证券研究报告彼消此长 下半年宏观环境展望太平洋证券宏观组：尤春野2022年 6月 13日执业资格证书编码： S119052203000201 上半年简要回顾A股市场表现较差11%8% 8%5% 3%3% 2%-2% -2% -3% -4%-4% -4% -6% -6%-7% -8% -8% -9%-10% -10% -10% -11%-12% -14%-16%-19%-26%-0.3-0.3-0.2-0.2-0.1-0.10.00.10.10.2挪威OSEAX指数阿根廷MERV指数印尼雅加达综合指数圣保罗IBOVESPA指数新加坡海峡指数伦敦金融时报100指数马德里SMSI指数吉隆坡指数多伦多股票交易所300指数东京日经225指数以色列TA-100指数孟买Sensex30指数澳大利亚普通股指数马尼拉综合指数墨西哥MXX指数恒生指数法兰克福DAX指数巴黎CAC40指数比利时BFX指数韩国综合指数意大利ITLMS指数瑞士苏黎士市场指数荷兰AEX指数新西兰股市NZ50指数美国:标准普尔500指数沪深300指数瑞典OMXSPI指数俄罗斯RTS指数主要国家年初至今股指涨跌幅数据来源： Wind，太平洋证券研究院上半年的主要矛盾：国内稳增长 VS美联储加息上半年的主要矛盾中国经济疫情冲击稳增长政策 美国通胀俄乌冲突美联储加息02 中国经济企稳回升本轮疫情基本得到控制050001000015000200002500030000350002021-12-012021-12-082021-12-152021-12-222021-12-292022-01-052022-01-122022-01-192022-01-262022-02-022022-02-092022-02-162022-02-232022-03-022022-03-092022-03-162022-03-232022-03-302022-04-062022-04-132022-04-202022-04-272022-05-042022-05-112022-05-182022-05-252022-06-01本土确诊 +无症状病例数据来源： Wind，太平洋证券研究院消费弱复苏-25-20-15-10-505101520252011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04社零同比 (2021年为两年平均同比 )疫情后消费增速中枢低于趋势性规律数据来源： Wind，太平洋证券研究院消费弱复苏-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.011010010001000010000010000002020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05新增病例 (对数轴 ) 社零环比 (右轴 )-25-20-15-10-50510152013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03人均可支配收入累计同比 (2021年为两年平均同比 )社零累计同比 (2021年为两年平均同比 )收入不是制约消费的首要原因 疫情是影响消费的主要原因数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院制造业投资弱复苏-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.34045505560652015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02中国中小企业信心指数 (3MA)制造业投资同比 (2021年为两年平均同比 )4045505560657075802011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03贷款需求指数 :制造业制造业信贷环境宽松 但企业预期很差数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院基建投资有望发力部门 时间 政策内容国务院常务会议 2022/6/1 调增政策性银行 8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。国务院办公厅 2022/5/25 推动 REITs健康发展。鼓励采用 PPP模式盘活存量资产。国务院常务会议 2022/5/23 6方面 33项具体措施，专项债 8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施。中共中央办公厅、国务院办公厅 2022/5/6 发布 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 ，到 2025年，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展。中共中央政治局会议 2022/4/29 全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。中央财经委员会第十一次会议 2022/4/26 聚焦五大领域的基础设施，提出拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入。中国人民银行 2022/4/18 支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。国务院常务会议 2022/3/29 决定新开工一批条件成熟的水利工程，提高水资源保障和防灾减灾能力。发改委 2022/3/17 提出健全城市群一体化发展机制。住建部 2022/3/11 提出到 2025年，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5亿千瓦以上，地热能建筑应用面积 1亿平方米以上。国家发改委 2022/3/10 组织实施社会服务设施兜底线工程，安排中央预算内投资 30亿元。政府工作报告 2022/3/5 用好政府投资资金，带动扩大有效投资，适度超前开展基础设施建设。中央预算内投资安排 6400亿。国家能源局 2022/3/2 到 2030年，将规划建设风光基地总装机约 4.55亿千瓦。交通部 2022/2/28 2022年预计将新增铁路新线 3300公里以上，新改扩建高速公路 8000公里以上，新增及改善高等级航道 700公里以上，新增颁证民用运输机场 8个。水利部 2022/2/25 力争 2022年完成 20项以上重大水利工程竣工验收。国家发改委 2022/2/18 组织实施光伏产业创新发展专项行动。推动基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)健康发展。国家发改委 2022/2/10 完善能源清洁替代等政策。国家发改委 2022/1/18 适当超前开展基础设施投资，加快推进十四五规划 102 项重大工程项目。国家统计局 2022/1/17 适度超前开展基础设施投资等政策正在发力。国务院常务会议 2022/1/10 加快推进 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实施。加快落实地方政府专项债券资金。深化投资项目审批制度改革。政策对基建的支持意愿很强数据来源：太平洋证券研究院整理基建投资有望发力地方政府项目储备较为充足 资金来源有保障-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%青海湖北广西甘肃河南上海宁夏广东安徽海南福建湖南陕西江苏重庆北京河北贵州2022年内重大项目计划投资额同比增速0510152025302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05社融政府债券同比数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院房地产投资有望企稳回升-10%-5%0%5%10%15%20%-30%0%30%60%90%2008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03政策底 行业底商品房销售面积 :当月同比 房地产开发投资完成额 :当月同比70个大中城市二手住宅价格指数 :当月同比 百城住宅价格指数 :同比23.74%11.87%5.94%11.42%20.09%26.94%有影响，推迟购房计划有影响，取消购房计划有影响，必须买房有影响，必须换房无影响，购房计划不变无影响，已完成购房0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%二季度可能为需求底 购房需求仍在数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源：克尔瑞，太平洋证券研究院出口长期将下行，短期有韧性-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.42016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03对中国进口同比 340亿清单 对中国进口同比 2000亿清单对中国进口同比 3000亿清单 1 对中国进口同比 3000亿清单 2对中国进口同比 160亿清单-0.0500.050.10.150.20.250.30.351960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01进口五年复合同比滞胀时期美国进口增速很高 关税如果削减将有助于出口数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院03 中国通胀整体可控PPI同比趋于下行当前需求对商品价格的支撑力有限 下半年 PPI翘尾继续快速下降-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00501001502002503003504004505002008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04RJ/CRB商品价格指数房地产开发投资累计同比 (2021年为两年平均同比 )-202468102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11PPI:当月同比 :翘尾因素数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院CPI面临四重压力，但整体可控CPI的四重压力PPI向核心 CPI的传导国际粮价上涨引发的农产品涨价猪周期上行带来的食品涨价油价高企引发的能源价格上涨CPI面临四重压力，但整体可控2015年之后 PPI与 CPI的相关性减弱 中国产能过剩的情况依然明显-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0-10-50510152002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01PPI同比 CPI同比 (右轴 )6567697173757779812013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03工业产能利用率数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院CPI面临四重压力，但整体可控本次国际粮价上涨对中国影响不明显 当前中国粮食储备非常充足-1001020304050602003-01-312003-07-312004-01-312004-07-312005-01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-31粮食 CPI同比 粮食 CPI同比估算0204060801001201401601801993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022小麦库销比 玉米库销比 稻谷库销比数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院CPI面临四重压力，但整体可控本轮猪周期库存去化不快 猪价高点可能和 2011年及 2016年相近10001500200025003000350040004500500055002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12生猪存栏 :能繁母猪01020304050602006-07-212007-01-212007-07-212008-01-212008-07-212009-01-212009-07-212010-01-212010-07-212011-01-212011-07-212012-01-212012-07-212013-01-212013-07-212014-01-212014-07-212015-01-212015-07-212016-01-212016-07-212017-01-212017-07-212018-01-212018-07-212019-01-212019-07-212020-01-212020-07-212021-01-212021-07-212022-01-2122省市猪肉均价数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院CPI面临四重压力，但整体可控国内油价变动幅度低于国际油价00.20.40.60.811.21.41.61.822013-12-312014-02-282014-04-302014-06-302014-08-312014-10-312014-12-312015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312016-02-292016-04-302016-06-302016-08-312016-10-312016-12-312017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-30布油现价 (指数化 ) 国内 92号汽油市场价 (指数化 )数据来源： Wind，太平洋证券研究院04 政策力度不会减弱政策的主要发力点政策组合宏观审慎政策房地产继续松绑平台经济等监管放松财政政策发行特别国债、调整赤字率等用于受疫情影响的企业、居民补贴合和基建投资货币政策降准降息空间不大，但存在05 美联储加息预期可能即将见顶美国经济下行压力加大，明年可能步入衰退-3-2-1012341976-08-061977-08-061978-08-061979-08-061980-08-061981-08-061982-08-061983-08-061984-08-061985-08-061986-08-061987-08-061988-08-061989-08-061990-08-061991-08-061992-08-061993-08-061994-08-061995-08-061996-08-061997-08-061998-08-061999-08-062000-08-062001-08-062002-08-062003-08-062004-08-062005-08-062006-08-062007-08-062008-08-062009-08-062010-08-062011-08-062012-08-062013-08-062014-08-062015-08-062016-08-062017-08-062018-08-062019-08-062020-08-062021-08-06美债收益率 :10Y-2Y-4-202468101214161948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01高通胀 &低失业 衰退时段 美国 CPI同比 美国失业率经验规律 1：历史上 10Y-2Y美债倒挂均对应 2年内经济衰退 经验规律 2：历史上 CPI同比 4%，失业率 5%均对应 2年内经济衰退数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院美国经济下行压力加大，明年可能步入衰退美国制造业 PMI已经持续下行 库存上行时间已经接近历史最长扩张期3035404550556065702001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美国制造业 PMI-20-15-10-505101520251993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01制造商库存同比 零售商库存同比 批发商库存同比数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院美国经济下行压力加大，明年可能步入衰退美国居民实际薪资水平大幅负增长 疫后财政补贴的钱已经花完-6-4-202468102007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01美国平均时薪同比 美国 CPI同比05101520253035401959-011961-011963-011965-011967-011969-011971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美国居民储蓄 /可支配收入数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院美国经济下行压力加大，明年可能步入衰退密歇根大学消费者信心指数降至历史最低位消费增长严重依赖于贷款4555657585951051151251952-111954-111956-111958-111960-111962-111964-111966-111968-111970-111972-111974-111976-111978-111980-111982-111984-111986-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-11美国 :密歇根大学消费者信心指数-50000.0-30000.0-10000.010000.030000.050000.070000.090000.01971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美国新增消费贷数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院美国通胀可能在三季度见顶长期通胀预期没有无序上升消费对通胀有一定领先性-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0-4-202468101993-021994-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02美国 CPI同比美国零售销售同比 (3MA,2021年为两年平均同比 )012345671982/1/11984/1/11986/1/11988/1/11990/1/11992/1/11994/1/11996/1/11998/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/12022/1/110年期通胀预期数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源 ：克利夫兰联储， 太平洋证券研究院通胀顶部即为美联储加息预期的顶部0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0005101520251979-011979-041979-071979-101980-011980-041980-071980-101981-011981-041981-071981-101982-011982-041982-071982-101983-011983-041983-071983-101984-011984-041984-071984-101985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-10美国 CPI同比 美国有效利率 美国制造业 PMI沃尔克时期的加息也不是完全无视经济0.05.010.015.020.025.0-3-2-1012341976-08-051978-08-051980-08-051982-08-051984-08-051986-08-051988-08-051990-08-051992-08-051994-08-051996-08-051998-08-052000-08-052002-08-052004-08-052006-08-052008-08-052010-08-052012-08-052014-08-052016-08-052018-08-052020-08-05美债 10Y-2Y利差 美国有效联邦基金利率10Y-2Y利差倒挂均对应降息很快到来数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院当前加息环境受到的制约大于 80年代初051015202530354045501910-011914-011918-011922-011926-011930-011934-011938-011942-011946-011950-011954-011958-011962-011966-011970-011974-011978-011982-011986-011990-011994-011998-012002-012006-012010-012014-012018-012022-01美国 :标普 500:席勒市盈率当前股市估值远高于 80年代初 当前政府债务率远高于 80年代初02468101214160204060801001201401929 1932 1935 1938 1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019美国未偿国债总额占 GDP比例 美国长期国债收益率数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院06 大类资产配置建议股市环境相对友好-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0油气采选农副加工石油煤炭加工非金属开采化纤制造电子设备制造化学原料制品有色开采服装黑色采选食品制造通用设备制造运输设备制造造纸印刷电热供应水供应饮品制造木材加工制品金属制品燃气供应烟草制品医药制造橡胶塑料制品汽车制造纺织黑色冶炼加工非金属制品煤炭采选有色冶炼加工2022-05 2022-04上游对下游挤压减轻00.511.522.533.52015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01美国联邦基金基准利率CME利率期货反映的市场加息预期美联储加息预期难以增强数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源 ： CME Group， 太平洋证券研究院美债收益率上行空间不大-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.00246810121416181976-06-011978-06-011980-06-011982-06-011984-06-011986-06-011988-06-011990-06-011992-06-011994-06-011996-06-011998-06-012000-06-012002-06-012004-06-012006-06-012008-06-012010-06-012012-06-012014-06-012016-06-012018-06-012020-06-012022-06-01美国 10年期国债收益率 美债 10Y-2Y利差美债倒挂通常对应 10Y收益率高点-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.42016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-01期限风险溢价缩表对长短债券收益率的推升作用不持久数据来源： Wind，太平洋证券研究院 数据来源： Wind，太平洋证券研究院美元指数接近顶部，人民币三季度可能反转-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.060657075808590951001051102004-09-072005-02-072005-07-072005-12-072006-05-072006-10-072007-03-072007-08-072008-01-072008-06-072008-11-072009-04-072009-09-072010-02-072010-07-072010-12-072011-05-072011-10-072012-