有亮点、有期待 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 2022年6月 轻工行业2022年中期投资策略 核 心 观 点 柳暗花明：造纸有望迎来吨盈修复行情 21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨幅，导致行业吨盈利持续下行，各类纸企Q1净利润增速均呈大幅下滑态势，Q2受疫情影响终端需求较疲软，行业景气度回落至低谷。 本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，从供需结构来看今年全球木浆产能并不算紧张，随着场外因素逐步释放，浆价回落可期；进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转，我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。 危而后机：家居Q3或有需求回补，中长期集中度提升空间大 近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复；地产宽松政策有望持续加码，支撑板块估值。 中期看受近一年地产销售影响基本面仍有压力，但考虑到行业集中度提升空间很大，还有下行期集中度提升有加速趋势，龙头可平滑波动，估值会进一步分化。 仍具韧性：出口需求分化、盈利改善 2022年初以来，出口企业的订单增长情况分化。从品类角度来看，部分企业由于行业需求旺盛，产品渗透率仍在快速提升，产品高端化动力强，订单增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份等受益于海外户外用品、保温杯的需求放量，在手订单饱满；而部分耐用品用于疫情期间需求提前释放，订单增速放缓。 部分原材料价格回落，运力紧张得到缓解，汇率下降，关税豁免有望进一步扩大，盈利弹性逐步释放。 低谷已过：部分板块龙头已具配置价值 推荐标的：欧派家居、顾家家居、江山欧派、太阳纸业、仙鹤股份、浙江自然、公牛集团。 风险提示：地产销售不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。 1 目 录 2 2022年中期行业投资策略 2022年中期重点推荐投资标的 柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升 危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利改善 低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值 21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨幅，导致行业吨盈利持续下行，纸企Q1净利润增速均呈大幅下滑态势，我们预计Q2吨盈利有望触底。 大宗纸、特种纸和生活用纸与终端消费关联度大，进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转，我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。 3 造纸：有望迎来吨盈修复行情 申万造纸板块19Q1-22Q1收入/净利润增速 21年来木浆/煤炭价格走势 重点造纸企业22Q1收入/净利润增速 -100%-50%0%50%100%150%200%收入增速 净利润增速 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 单季度营业收入增速 单季度净利润增速 数据来源：Wind，西南证券整理 6007008009001000110012001300400050006000700080002021/1/82021/2/82021/3/82021/4/82021/5/82021/6/82021/7/82021/8/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/8木浆最新价格（元/吨） 煤炭价格（元/吨，右轴） 4 木浆港口库存走势 非成品库存VS浆价走势 数据来源：卓创资讯，numera，西南证券整理 造纸：有望迎来吨盈修复行情 木浆：事件性因素导致浆价高企，下半年或将回落。本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌问题、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价回升到历史高位，与此同时非成品库存（浆为主）也回升到历史高位。 我们认为这些因素是暂时的，从供需结构来看今年全球木浆产能并不算紧张，随着海运逐步畅通海外产能释放，浆价回落可期。 050010001500200025002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1港口库存（千吨） 400050006000700080002021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/4针叶浆价格（元/吨） 阔叶浆价格（元/吨） 针叶浆&阔叶浆价格走势 5 大宗纸库存走势 大宗纸价格走势 龙头纸企毛利率走势 数据来源：卓创资讯，numera，Wind，西南证券整理 造纸：大宗纸需求弱复苏，下游库存有望回落 大宗纸：受一二季度终端需求疲软影响，大宗纸社会库存持续上升达到历史高位，导致虽浆价大幅上涨但成品纸提价落地困难，毛利率回落，吨盈利在历史底部盘整； 随着6月复工复产推进，物流等逐步恢复，消费迎来环比改善，箱板、瓦楞、白卡纸需求释放，弹性较强；7-8月文化纸将进入新一轮备货期，需求迎来弱复苏，吨盈利从Q3开始有望逐季改善。 3500450055006500750085009500105002020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 2020/11/2 2021/1/2 2021/3/2 2021/5/2 2021/7/2 2021/9/2 2021/11/2 2022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 双胶纸最新价格（元/吨） 白卡纸最新价格（元/吨） 箱板纸最新价格（元/吨） 50010001500200025002020/1/31 2020/3/31 2020/5/31 2020/7/31 2020/9/30 2020/11/30 2021/1/31 2021/3/31 2021/5/31 2021/7/31 2021/9/30 2021/11/30 2022/1/31 2022/3/31 2022/5/31 中国双胶纸月度社会库存（千吨） 中国箱板纸月度社会库存（千吨） 中国白卡纸月度社会库存（千吨） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 6 行业龙头吨净利变化 仙鹤&五洲毛利率净利率走势 数据来源：卓创资讯，numera，西南证券整理 造纸：特种纸需求韧性较强，盈利弹性较大 特种纸：1）产品较高定制化程度，行业以直销模式为主，客户粘性较强；2）周期属性淡化，对下游具备较好的成本传导能力；3）下游需求主要与食品饮料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，增长确定性较强。供需结构在各类纸中处于较好水平。 从季度变化看，特纸毛利率触底；从年度变化看，龙头竞争格局向好推动吨盈持续提升。一旦终端需求恢复，特种纸盈利有望率先恢复。 02004006008001000120014002018 2019 2020 2021仙鹤吨净利（元/吨） 五洲吨净利（元/吨） 0%10%20%30%40%2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 仙鹤净利率 五洲净利率 仙鹤毛利率 五洲毛利率 公司 品类 产能(万吨) 投产时间 仙鹤股份 食品包装纸 1.5 2022 仙鹤股份 食品卡纸 30 2022 五洲特纸 食品包装纸 50 2022（满产） 恒达新材 食品包装纸 1.5 2022 玫龙纸业 食品级白卡纸 120 2023 冠豪高新 涂布白卡纸 50 2023 冠豪高新 高级涂布白卡纸 30 2023 民丰特纸 防油原纸和食品包装纸、离型原纸等 2.5 2023 仙鹤股份 广西林浆纸一体化项目（包含食品卡纸） 250 规划 五洲特纸 浆纸一体化项目（包含食品包装纸） 660 规划 仙鹤股份 湖北林浆纸一体化项目（包含食品卡纸） 250 规划 数据来源：Wind，西南证券整理 表：未来新增供给（食品卡纸类） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 7 维达&洁柔毛利率净利率走势 生活用纸开工率（%） 数据来源：卓创资讯，Wind，西南证券整理 造纸：生活用纸需求稳健 生活用纸：最贴近消费的纸种，需求保持3-5个点稳定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能利用率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生活用纸企业维达禾洁柔的毛利率和净利率也呈现持续下行。 我们判断下半年随着非产业因素释放，浆价有下行空间，当前造纸板块盈利能力回落至冰点，而生活用纸的需求稳定性较高，有望迎来复苏行情。 50005500600065007000750080002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/2生活用纸最新价格（元/吨） 0%2%4%6%8%10%12%14%20%25%30%35%40%45%50%维达净利率（右） 洁柔净利率（右） 维达毛利率 洁柔毛利率 4050607080902017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1生活用纸价格走势 目 录 8 2022年中期行业投资策略 2022年中期重点推荐投资标的 柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升 危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利改善 低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值 2022年3-5月家居企业订单受疫情扰动，增幅放缓至个位数，但受影响程度好于2020Q1，家居企业在疫情应对及经销商支持方面已经积累了充足经验，反应速度较快，预计6月随着一线城市全面复工，卖场恢复营业，消费者下单节奏有望恢复 。 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 欧派 收入 14.30 35.36 47.66 50.08 33.00 49.01 62.02 60.40 41.44 yoy -35.1% 6.9% 18.4% 25.3% 130.7% 38.6% 30.1% 20.6% 25.6% 归母净利润 -1.02 5.91 9.61 6.12 2.44 7.69 11.01 5.52 2.53 yoy -210.3% 9.2% 28.9% 32.8% 340.0% 30.1% 14.6% -9.8% 3.9% 索菲亚 收入 7.63 17.91 25.39 32.59 17.60 25.40 29.44 31.63 19.99 yoy -35.6% -8.5% 17.1% 37.2% 130.6% 41.8% 15.9% -2.9% 13.5% 归母净利润 -0.17 3.59 3.54 4.95 1.18 3.28 4.03 -7.26 1.14 yoy -115.5% 26.5% 7.7% 38.5% 812.3% -8.7% 13.7% -246.7% -2.9% 顾家 收入 22.88 25.74 36.83 41.21 37.82 42.34 52.09 51.17 45.40 yoy -7.0% 0.9% 33.2% 24.2% 65.3% 64.5% 41.4% 24.2% 20.0% 归母净利润 3.07 2.69 4.34 -1.64 3.85 3.87 4.65 4.27 4.43 yoy 3.8% 2.2% 21.1% -167.3% 25.6% 43.9% 7.2% 359.6% 15.1% 喜临门 收入 7.25 12.51 14.77 21.70 12.50 18.57 19.36 27.29 14.05 yoy -13.6% 4.0% 12.8% 42.8% 72.5% 48.4% 31.1% 25.7% 12.4% 归母净利润 -0.54 0.97 1.38 1.33 0.84 1.33 1.56 1.85 0.54 yoy -331.4% -25.3% 2.5% 43.3% 255.5% 37.5% 13.4% 38.8% -36.2% 志邦 收入 3.26 8.98 11.48 14.68 6.83 12.26 14.14 18.31 7.59 yoy -21.2% 22.2% 41.9% 46.2% 109.1% 36.5% 23.2% 24.7% 11.2% 归母净利润 -0.45 0.95 1.47 1.98 0.51 1.01 1.48 2.05 0.51 yoy -241.3% 21.4% 19.8% 104.9% 213.2% 6.1% 0.9% 3.9% 1.4% 金牌 收入 2.67 5.61 7.87 10.25 4.85 8.42 8.93 12.28 5.69 yoy -3.9% 10.7% 30.7% 38.7% 81.5% 49.9% 13.5% 19.9% 17.2% 归母净利润 0.06 0.55 0.87 1.44 0.44 0.43 0.71 1.80 0.30 yoy -66.5% 8.6% 40.1% 30.4% 587.8% -22.3% -18.1% 24.9% -31.2% 表：主要家居企业单季度收入及利润（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 家居：近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复 9 家居：近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复 051015202530欧派 索菲亚 顾家 喜临门 志邦 金牌 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 短期看疫情主要影响物流和发货，22Q1季度末各公司预收款项仍较为充足，5-6月下单节奏逐渐修复。2022Q1欧派、索菲亚、顾家合同负债金额分别为13.6/9.4/13.9亿元，在手订单金额依然较高。考虑到前期部分订单由于物流不畅，未能发货，在手订单有望延迟至Q2转化。新增订单方面，5-6月经销商下单节奏逐周修复，部分家居企业在618推出大促活动并延长活动周期，前期积压需求逐渐释放，尤其软体家居品类的上门服务环节较少，不需要前期上门量尺，终端服务人员较少受到进出小区限制，预计终端需求修复可以较快传导至业绩端。 主要家居企业合同负债金额（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 品牌 套餐 价格 套餐面积 （柜类） 套餐项目 欧派 29800套餐 29800 20平米 20定制柜类（鞋柜、衣柜、书柜等）+10件套（沙发、茶几、餐桌、餐椅等）+3轻奢背景墙 19800普及套餐 19800 22平米 22全屋柜任做（衣柜、电视柜、餐酒柜等） 9999定制套餐 9999 11平米 11全屋定制（定制空间包括客厅、餐厅、玄关等，定制柜体包括鞋柜、酒柜、书柜等）+限量加赠1定制柜 顾家 温馨布艺全屋套餐 15169 2.7米 2.7m沙发+茶几+餐桌+科技布床 品质真皮全屋套餐 15999 3.7米 3.7m沙发+茶几+餐桌+储物床 品质真皮超值系列 9999 2.15米 2.15m沙发+1.8m床 喜临门 造梦套餐 7999 2.15米 2.15m双人床+2个乳胶枕 索菲亚 大牌整家套餐 39800 20平米 20全屋定制+家具10件套+3轻奢护墙板 超颜大牌整家套餐 59800 20平米 20定制柜+木门2樘+8背景墙+20cm全屋窗帘+智能晾衣机+芝士华8件套+舒达4件套+索菲亚床品+免费送橱柜 大牌拎包套餐 39800 20平米 20全屋定制柜+11个全屋大牌家具+1个智能晾衣机 全屋康纯普及套餐 19800 22平米 22全屋定制柜 表：主要家居企业618活动梳理 数据来源：各公司官网，西南证券整理 10 家居：地产宽松政策有望持续加码，估值修复 地产政策持边际放松趋势持续，住房需求有望企稳。2022年3月以来，各地散点疫情复发，地产商推盘进度受阻，2022年3-4月国内商品房销售面积同比降幅持续扩大。2022年5月住房信贷宽松政策持续发力，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，各地信贷政策随之跟进，预计政策宽松的趋势将延续至地产销售数据实质性修复，在地产信贷政策传导、各地方一城一策持续落地、地产商恢复推盘进度后，消费者购房需求有望回暖。 数据来源：和讯财经，中国人民银行，西南证券整理 发布时间 调控政策概况 5月15日 中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化住房信贷政策有关问题的通知。对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。 5月20日 央行授权全国银行间同业拆借中心公布“5年期以上LPR为4.45%”，较4月下降15个基点。 5-6月 全国多省市房贷利率下调，多地首套房贷款利率低至4.25%。 表：2022年部分房地产信贷调控政策梳理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000全国:商品房销售面积:住宅:当月值 全国:商品房销售面积:住宅:当月同比 商品住房销售面积（万平）及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 11 图：部分定制企业历史估值（PE） 欧派家居与其他标的估值分化且较为坚挺 从历史估值水平来看，2017年家居企业集中上市，整体估值水平较高，估值分化不明显；2018年泥沙俱下各定制企业估值水平接近；2019年企业收入增速差距拉开后，欧派家居与其他企业估值分化，在行业下行周期估值较为坚挺，维持在30倍左右稳定水平，其他企业估值在15-20倍；2020年下半年后估值进一步分化，除欧派外其他企业估值回落至15倍左右，欧派稳定在20倍+。 估值分化加剧 家居：品牌间估值分化加大 0102030405060708090100欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 龙头估值分化不明显，部分二线标的估值更高 数据来源：Wind，西南证券整理 12 进入到19年后，龙头家居品牌增速和住宅销售增速的趋同性明显增强，但波动幅度小于地产增速。我们认为这主要是一二手房销售趋同性强，而龙头企业二手房占比不断提升。 从中期看家居销售仍有压力，家居消费滞后新房销售1.5-2年，新房销售增速从21年7月开始负增长。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-40%-20%0%20%40%60%80%商品住宅增速（左） 欧派收入增速 索菲亚收入增速 顾家收入增速 房地产与家居销售增速趋同性增强 存在一定滞后性 家居：中期视角销售仍存压力 数据来源：Wind，西南证券整理 图：商品住宅销售面积增速与家居企业收入增速对比 13 14 数据来源：CSIL，Wind，西南证券 目前头部定制及软体企业市占率均不足10%，行业格局依然分散。根据我们测算，2021年头部软体品牌市占率仍保持持续上行趋势，2021年顾家、敏华、喜临门、慕思四家企业合计内销市占率达到18.8%，同比提升4.4pp；欧派、索菲亚、志邦在定制家居市场合计市占率16.7%，同比提升3.8pp，行业集中度较快提升。 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国软体家居市场规模（亿元） 1300 1391 1450 1528 1603.9 1684.1 yoy 4.1% 7.0% 4.3% 5.3% 5.0% 5.0% 各软体品牌内销收入（亿人民币） 顾家家居 29.1 40.4 52.1 61.0 76.5 107.1 敏华控股 28.6 41.1 46.7 52.4 84.8 110.0 喜临门 15.9 24.8 31.3 37.8 47.7 64.9 慕思 17.5 22.2 35.0 测算市占率 顾家家居 2.2% 2.9% 3.6% 4.0% 4.8% 6.4% 敏华控股 2.2% 3.0% 3.2% 3.4% 5.3% 6.5% 喜临门 1.2% 1.8% 2.2% 2.5% 3.0% 3.9% 1.1% 1.4% 2.1% 合计 5.7% 7.6% 9.0% 11.0% 14.4% 18.8% 表：软体家居头部企业市占率测算 2017 2018 2019 2020 2021 定制橱柜市场规模（亿元） 900 966 1025 1056 1135 定制衣柜市场规模（亿元） 534 608 687 753 788 橱柜市占率 2017 2018 2019 2020 2021 欧派 5.9% 6.0% 6.0% 6.2% 6.6% 索菲亚 0.7% 0.7% 0.8% 1.1% 1.3% 志邦 2.1% 2.0% 2.1% 2.4% 2.6% 衣柜市占率 2017 2018 2019 2020 2021 欧派 6.2% 6.8% 7.5% 8.0% 12.9% 索菲亚 9.7% 10.0% 9.0% 8.9% 10.5% 志邦 0.4% 0.7% 1.1% 1.5% 2.2% 合计市占率 2017 2018 2019 2020 2021 欧派 5.1% 6.0% 6.3% 6.6% 6.5% 索菲亚 3.4% 4.0% 4.3% 4.1% 4.4% 志邦 1.2% 1.5% 1.5% 1.7% 2.0% 表：定制家居头部企业市占率测算 数据来源：各公司公告，Wind，西南证券 家居：长期看集中度提升空间很大 15 家居：长期看集中度提升空间很大 数据来源：各公司公告，西南证券整理 家居企业逐渐加强对整装渠道覆盖，扩大客流总量，增强获客能力。由于疫情及其他新消费场景出现，传统卖场客流下降，且消费者对一站式解决前装环节+全屋软装设计的需求增长，整装渠道成为重要流量入口。2018年以来整装大家居参与者增多，头部企业整装渠道与原有渠道的利益分配机制逐渐理顺，整装有望与原有渠道形成品牌力共振，贡献重要增量。 头部企业持续推进整装招商，收入规模保持快速增长。2021年家居企业整装渠道开拓进入新阶段，在2018-2020年的整装模式探索后，家居企业整装渠道增长逐渐进入正轨，一方面整装渠道延续高增长态势，另一方面拓展业务模式并与更多家装公司展开合作。其中， 欧派家居21年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长；推出整装品牌铂尼思，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，同时以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度； 索菲亚2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29 亿元，同比实现3倍增长。 2019 2020H1 2020 欧派大家居开店数 288 334 426 索菲亚大家居开店数 全年完成500家签约 单位：亿元 2019 2020H1 2020 2021 欧派家居 7.0 2.6 10.1 18.7 yoy 106.0% 120.5% 44.3% 85% 索菲亚 5.29 yoy 表：19-2021年整装/家装渠道收入规模 表：欧派/索菲亚/尚品整装门店数 数据来源：各公司公告，西南证券整理 多品类整家套餐推出，考验品牌商的供应链整合能力，和信息化打通的深度。一线品牌在供应链软实力上积累深厚，其中以欧派和顾家最为突出。头部品牌产品自制率高，风格设计统一，长期来看供应链优势有望持续放大。 欧派家居：在生产规模扩大后，欧派的采购优势及信息化系统降本增效作用愈加凸显，单位人工成本远低于单位制造费用，且呈下降趋势。欧派家居是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的CAXA全流程信息化系统，实现了从前端的产品设计、审单报价、订单扣款，到后端的排产、生产、出货等环节的信息技术串联，使工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大幅度提升。人工和制造效率的优势使公司可以在确保盈利水平的同时，为不同渠道提供符合消费者需求的SKU，从柜类到全屋定制，逐渐实现平台化产品供应。 顾家家居：经销商信息化管理系统使用比例高，经销商管理精细严格；设计下单系统具备后发优势，通过酷家乐系统实现设计销售下单生产的一站式打通，降低设计和销售人员使用门槛。 16 数据来源：公司公告，Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 单位：元/套 2018 2019 2020 2021 欧派家居 单位材料 4122.4 4278.1 4074.4 4289.1 单位人工 519.5 533.9 461.9 428.3 单位制造费用 865.9 830.9 887.7 822.4 单位生产成本 5507.8 5642.9 5424.0 5539.8 表：定制企业橱柜单位成本 收入增速 2018 2019 2020 2021 顾家 沙发 39.3% 13.4% 10.0% 44.5% 床 27.8% 72.5% 19.7% 42.7% 定制 145.8% 61.7% 32.9% 44.8% 配套 29.6% 18.4% 16.7% 41.1% 表：顾家家居分品类增速 家居：长期看集中度提升空间很大 17 数据来源：Wind，各公司公告，西南证券整理 表：2017-2021家居企业各品类收入及增速 公司 品类收入（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 欧派家居 橱柜收入 53.5 57.7 61.9 60.6 75.3 13.2 yoy 22.5% 7.7% 7.4% -2.1% 24.2% 5.1% 衣柜收入 33.0 41.5 51.7 57.7 101.7 23.2 yoy 63.0% 25.8% 24.6% 11.7% 49.5% 40.9% 木门收入 3.2 4.8 6.0 7.7 12.4 1.7 yoy 54.3% 48.0% 25.7% 29.1% 60.4% 1.2% 卫浴收入 3.0 4.5 6.2 7.4 9.9 2.2 yoy 25.2% 49.5% 37.7% 18.4% 33.7% 32.3% 其他收入 2.9 4.9 7.8 11.6 2.2 0.4 yoy 60.0% 70.1% 60.1% 48.4% 64.4% 43.5% 索菲亚 橱柜收入 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2 yoy 42.9% 20.2% 20% 42.2% 17.3% 衣柜收入 51.6 60.6 61.8 67 82.7 yoy 31.2% 17.5% 1.9% 8.5% 23.4% 木门收入 0.7 1.6 1.9 2.9 4.6 yoy 116.5% 18.8% 55.4% 56.9% 志邦家居 橱柜收入 18.8 19.3 21.2 25 29.3 3.7 yoy 32.2% 2.8% 9.8% 18% 17.4% 1.3% 衣柜收入 2.3 4.3 7.3 11.4 17.6 3.3 yoy 147.3% 91.1% 70.7% 55.5% 54.3% 19.7% 木门收入 0.1 0.3 0.4 1.7 0.2 yoy 254.9% 57% 291.5% 183.1% 顾家家居 沙发收入 36.9 51.4 58.3 64.1 92.7 23.6 Yoy 32% 39.3% 13.4% 10% 44.5% 22.9% 床类收入 8.9 11.3 19.5 23.4 33.4 8.8 Yoy 36.3% 27.8% 72.5% 19.7% 42.8% 47.2% 定制收入 0.9 2.1 3.4 4.6 6.6 1.6 yoy 279.7% 145.8% 61.7% 32.9% 44.8% 20.2% 家居：长期看集中度提升空间很大 客单值增长一定程度上弥补客流分散的影响，驱动同店保持增长活力。2021年欧派/索菲亚/顾家/喜临门单店收入分别同比增加30%/19%/45%/33%，头部家居企业门店总数增长不多，但单店收入保持快速增长，反映出头部企业在产品套系化设计能力、终端品类连带销售能力、多渠道为经销商赋能引流手段等方面实力领先，且目前头部企业品类延伸空间依然充足，在一站式消费趋势下客单值仍有望提升。 18 数据来源：各公司公告，Wind，西南证券整理 表：各家居企业门店数量及单店收入 2019 2020 2021 欧派家居 零售线下收入（亿元） 113.73 120.57 164.72 门店数量 7062 7112 7475 单店收入（万元） 161.1 169.5 220.4 单店增速 7.03% 5.27% 29.98% 索菲亚 零售线下收入（亿元） 69.31 68.49 88.03 门店数量 4206 5040 5455 单店收入（万元） 164.8 135.9 161.4 单店增速 -13.78% -17.53% 18.75% 顾家家居 零售线下收入（亿元） 54.87 68.84 96.41 门店数量 6486 6691 6456 单店收入（万元） 84.6 102.9 149.3 单店增速 9.62% 21.62% 45.15% 喜临门 零售线下收入（亿元） 18.32 24.12 39.56 门店数量 2620 3643 4495 单店收入（万元） 69.9 66.2 88.0 单店增速 14.2% -5.3% 32.9% 家居：长期看集中度提升空间很大 目 录 19 2022年中期行业投资策略 2022年中期重点推荐投资标的 柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升 危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利改善 低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值 20 出口板块21年收入/净利润增速 2022年初以来，出口企业的订单增长情况分化。从品类角度来看，部分企业由于行业需求旺盛，产品渗透率仍在快速提升，产品高端化动力强，订单增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外户外用品、保温杯的需求放量，在手订单饱满，可见度持续至Q3末；而更换周期长，购买频率低的品类如办公家具、电动床等由于疫情后欧美需求已经集中落地，下单节奏放缓，预计随着客户库存消化至正常水平后订单增速有望回归。 从销售区域来看，受俄乌局势紧张及欧洲通胀水平提升影响，2022Q2欧洲整体需求有所回落；北美市场受通胀影响较小，部分产品如休闲草坪、电助力车在北美订单仍保持较快增长。 关注：浙江自然、匠心家居、家联科技、共创草坪、久祺股份、玉马遮阳。 出口：需求分化，高景气赛道成长稳健 出口板块22Q1收入/净利润增速 -200%-150%-100%-50%0%50%100%营业收入增速 净利润增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%单季度营业收入增速 单季度净利润增速 数据来源：Wind，西南证券整理 21 出口：部分原材料价格回落，提价后盈利弹性逐步释放 数据来源：Wind，各公司公告，西南证券整理 原材料价格较21Q3-Q4明显回落。2022年4月以来，除部分下游需求依然较好的原材料以外，出口企业主要原材料从高位不同程度回落， 其中PP、PVC价格分别同比增长0.6%、下降0.8%，仍处相对高位；聚醚、TDI、 TPU价格同比分别下降25.9%、增长27.8%、增长19.6%；冷轧钢价格同比下降8.6%。 提价成效有望逐渐显现。由于原材料涨幅较大，大部分企业21年底已经对年度报价的客户提价。考虑到大部分企业采用成本加成定价法，在目前原材料价格相对高位时期，对年度协议价客户提价顺利，预计在1-2个月的下单周期后，提价影响将逐渐体现到报表端。此外，随着原材料价格的基数压力逐渐释放，毛利率有望环比改善。 公司 产品 提价情况 浙江自然 充气床垫 年度锁价客户22年普遍提价 共创草坪 人造草 年度客户未提价 海象新材 PVC地板 年初以来未提价 麒盛科技 电动床架 年初以来未提价 匠心家居 智能电动沙发 去年底开始已经四次提价，幅度2-7%不等，22年初以来未提价 玉马遮阳 功能性遮阳材料 21年10月国内产品进行了提价，11月国际业务产品提价 乐歌股份 人体工学产品 2C产品暂未提价 久祺股份 自行车 年初以来未直接提价 嘉益股份 不锈钢保温杯 22Q1提价0.5-2美金 依依股份 宠物卫生用品 4-5月陆续提价，幅度5-8% 表：出口企业提价情况 2022年5月各类原材料价格同比涨幅 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%PP PVC 聚醚 TDI TPU 钢铁 22 PP/PVC价格走势 皮革/TDI价格走势 软泡聚醚价格走势（元/吨） 050001000015000200002500001020304050607080901002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01海宁皮革:价格指数:总类 现货价:TDI（元/吨） 数据来源：Wind，西南证券整理 4000500060007000800090001000011000120001300014000现货价:PP(拉丝):国内（元/吨） 期货结算价(活跃合约):PVC（元/吨） 05000100001500020000250004800048500490004950050000505005100051500TPU价格走势（元/吨） 出口：部分原材料价格回落，提价后盈利弹性逐步释放 2020年来海运费变化 22年初以来海运价格波动较大，美国航线1-3月运价指数震荡上行，东南亚航线1-2月海运费快速上涨，4-5月来看各航线海运价格稳步回落，但同比仍处于较高位置。海运已经逐渐恢复通畅，出口企业客户下单及发货的节奏基本恢复至正常状态。值得注意的是，随着货运船只逐渐到港，前期滞留海上的货柜逐渐抵达客户仓库，前期下单备货较多的客户目前库存水平高，短期需要消化库存。国内方面由于华东地区疫情影响，宁波和上海港较为拥堵，预计随着疫情影响好转较快改善。 由于大部分企业以FOB为主，海运费由客户承担，海运价格下降不直接影响企业利润。但部分货值低的品类如人造草、PVC地板等，海运费占货值比例较高，终端相应涨价幅度明显，压制需求，向客户提价更难，海运费回落将带来需求和盈利能力的共同反弹。 数据来源：Wind，西南证券整理 050010001500200025003000350040002020-07-31 2021-01-31 2021-07-31 2022-01-31CCFI:综合指数 CCFI:美东航线 CCFI:东南亚航线 出口：运价回落，运力紧张基本得到缓解 公司 运费模式 单货柜货值 浙江自然 FOB为主 6-7万美元 共创草坪 FOB为主 3万美元 海象新材 FOB为主，少量采用DDP 2万美元 麒盛科技 FOB为主 3-4万美元 匠心家居 FOB占比76%，送货上门占比14%，CDP占比6%，上门提货占比3% 3万美元 玉马遮阳 以FOB、CIF、CFR为主 - 乐歌股份 FOB为主，跨境电商承担国内到亚马逊仓库运费 5-7万，7-10万不等 久祺股份 FOB占比78%，CIF占比12%， DDP占比3%，跨境电商占比8% 2-3万，3-4万，