1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航空机场强于大市强于大市维持2022年 06月 15日（ 评级）行业深度研究航空投资要点复盘分析师 陈金海 SAC执业证书编号： S1110521060001摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 近 20年航空指数有 5个阶段涨幅超过 50%，且相对沪深 300具有显著超额收益航空股上涨的启动时点通常在暑运或春运来临前夕， 5次上行阶段均为跨年度的上涨行情，历时 7-31个月不等。航空指数随大盘震荡，具有明显的周期性，且震荡幅度大于沪深 300，航空股适合周期投资。 三大航股价涨幅大概率跑赢航空指数，且涨幅通常高于其他航司 航空股价上涨阶段，客座率提升，但客公里收益变化并不明确航空股上涨阶段通常是航空景气度较高时期，供需错配导致客座率水平提升；但客公里收益的变化并不确定，因为航空公司采取薄利多销的策略，且成本端改善。 油价、汇率是航空股价上涨的先行指标，在股价上涨启动前已出现有利变化 低利率环境是必要的催化剂低利率通常是牛市的必要条件，航空股走势与大盘相关度高，低利率环境同样是航空股上涨的催化剂。在 5次航空股上涨阶段，利率环境均较为有利。 航空股价上涨由预期主导，股价回落由基本面主导股价上涨的启动领先于业绩改善，股价回落滞后于业绩回落。风险提示 ： 疫情超预期反复；航空安全事件；油价大幅上涨；跨国出行政策收紧。当前航空周期与历次周期存在异同不同之处： 疫情和出行政策将主导本次复苏节奏疫情反复和出行限制是压抑当下航空复苏的决定性因素。而历史上多次航空周期中，航空需求增长降速主要是由于经济和政治因素，历时较短，且不存在出行限制，需求恢复较快。 客流恢复将是核心指标，其他因素退居次位历史上多次航空上行周期中，汇率、油价等的有利变化通常是先导性指标。但本轮航空周期中，客流量受损程度历史罕见，需求疲弱是拖累航空公司业绩的核心因素，一旦客流明显恢复，航空股股价有望快速上涨，而汇率、油价等的变化是其次考虑的因素。相同之处： 上行周期中，航空股股价启动由预期驱动，疫情趋稳 +暑运旺季或催化股价上行 低利率环境为航空上行周期提供了有利条件3疫情趋稳 +暑运旺季，三季度航空板块或有重大投资机会请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明近 20年有 5个阶段航空指数涨幅超过 40%，且相对沪深 300有明显超额收益 2005.7-2008.1，历时 31 个月，涨幅 866%， 沪深 300 涨幅 553% 2008.11-2010.10，历时 24 个月，涨幅 327%，沪深 300 涨幅 110% 2014.6-2015.6，历时 13个月，涨幅 423%，沪深 300 涨幅 129% 2018.10-2019.4，历时 7个月，涨幅 59%，沪深 300 涨幅 33% 2020.5-2021.5，历时 13个月，涨幅 53%，沪深 300 涨幅 39%41.近 20年超过 40%涨幅的阶段有 5个，每个阶段历时 7-31个月不等资料来源： Wind，天风证券研究所近 20年航空指数有 5个阶段涨幅超 40%52.股价启动于旺季来临前夕，均为跨年度行情资料来源： Wind，天风证券研究所（ 1） 5次航空股上涨阶段，股价的启动时点都在旺季（暑运、春运）来临前夕 2005.7-2008.1：启动在 3季度初暑运开始阶段 2008.11-2010.10：启动在 4季度春运前 2014.6-2015.6：启动在 2季度末暑运前夕 2018.10-2019.4：启动在 4季度春运前 2020.5-2021.5：启动在暑运前夕（ 2）五次航空股上行阶段均为跨年度的上涨行情（ 3）航空股的震荡幅度大于沪深 300，具备强周期属性，适合周期投资航空股的震荡幅度较沪深 300更大三大航股价涨幅跑赢指数是大概率事件，且涨幅通常高于其他航司 2005.7-2008.1：南航 国航 东航 海航 2008.11-2010.10：国航 南航 东航 海航 2014.6-2015.6：南航 东航 国航 海航 2018.10-2019.4：东航 国航 南航 吉祥 华夏 春秋 海航疫情期间的上涨阶段，三大航股价涨幅低于春秋、吉祥、海航，主要是受国际航线中断压制 2020.5-2021.5：春秋 吉祥 海航 国航 东航 南航 华夏63.三大航股价涨幅大概率跑赢行业指数资料来源： Wind，天风证券研究所三大航股价涨幅基本跑赢航空指数 疫情期间 2020.5-2021.5三大航股价涨幅较小74.1客座率：与股价上涨同步2008.11-2010.10四大航客座率整体上提升 2014.6-2015.6四大航客座率平稳股价上涨与客座率提升较为同步 股价启动前客座率已开始提升 整个上涨阶段，客座率整体呈改善趋势，或保持平稳资料来源： Wind，天风证券研究所2005.7-2008.1四大航客座率整体上提升82018.10-2019.4年客座率平稳 2020.5-2021.5客座率波动，但整体改善股价上涨与客座率提升较为同步 股价启动时客座率已开始提升 整个上涨阶段，客座率整体呈改善趋势，或保持平稳4.2客座率：与股价上涨同步资料来源： Wind，天风证券研究所92005.7-2008.1客公里收入整体上升5.1客公里收入：与股价上涨无必然关系2008.11-2010.10客公里收入波动上升 2014.6-2015.6客公里收入有所下降客公里收入的变化与股价上涨不具有明确关系 上涨历时较久的阶段，客公里收入改善较为明显，如 2005.7-2008.1和 2008.11-2010.10，供需错配程度较为严重，票价上涨幅度大 较短的上涨阶段，客公里收入变化不明显资料来源： Wind，天风证券研究所102018.10-2019.4年客公里收入平稳 2020.5-2021.5客公里收入平稳资料来源： Wind，天风证券研究所客公里收入的变化与股价上涨不具有明确关系 股价上涨阶段，航空基本面逐渐改善，客运量较大，航空公司采取薄利多销的策略 股价上涨阶段，往往伴随着油价等成本端的有利变化，航空公司无需通过提价盈利5.2客公里收入：与股价上涨无必然关系116.油价、汇率“推波助澜”，是股价上涨的先行指标油价或汇率条件的改善驱动上涨周期 2005.7-2008.1： 2005年 7月开始汇率改革，人民币大幅升值；同时油价涨幅相对温和 2008.11-2010.10：油价骤降，汇率稳定 2014.6-2015.6：油价再次大跌，汇率平稳 2018.10-2019.4：油价跌 +人民币升值，双重利好 2020.5-2021.5：油价处于历史低位，人民币升值资料来源： Wind，天风证券研究所127.低利率环境是必要的催化剂五个上涨阶段的利率环境都比较有利每个上涨阶段的利率环境都相对有利：利率处于下降通道，或利率本身已处于历史低位 阶段 ：利率处于历史低位 阶段 ：利率处于下降通道均值： 3.48%21 43 5资料来源： Wind，天风证券研究所138.1业绩兑现滞后于股价上涨 营收股价启动早于营业收入改善股价上涨由预期主导，股价回落由基本面主导股价上涨的启动领先于业绩改善，股价开始回落滞后于业绩回落 股价上涨启动时，营收同比增速尚未明显改善 营收同比增速下降后，股价见顶资料来源： Wind，天风证券研究所148.2业绩兑现滞后于股价上涨 净利润股价启动早于净利润改善资料来源： Wind，天风证券研究所股价上涨由预期主导，股价回落由基本面主导股价上涨的启动领先于业绩改善，股价开始回落滞后于业绩回落 股价上涨启动时，净利润同比增速尚未明显改善 净利润同比增速下降后，股价见顶159.1全球疫情：全球疫情平复，变种占比上升资料来源： Wind， CoVariant，天风证券研究所 奥秘克戎影响逐渐减弱， 22年初以来全球新增确诊人数大幅下降 欧美国家出现的新型奥密克戎亚变异株 BA.2.12.1传播速度较快，目前已占美国新增确诊病例的 50%以上22年初以来全球新增确诊人数大幅下降 美国确诊病例中 BA.2.12.1占比超过 50%BA.2BA.2.12.1169.2全球疫情：美国有所反复，南非、印度疫情趋稳资料来源： Wind，天风证券研究所 美国受新型奥密克戎亚变异株 BA.2.12.1影响，新增确诊有所增加 德尔塔、奥密克戎变异株最早分别在印度、南非发现，目前这两个国家新增确诊人数趋稳南非新增确诊人数趋稳 印度新增确诊人数大幅下降美国新增确诊人数有所增加1710.国内疫情整体平稳，需关注重点城市资料来源： Wind， CoVariant，天风证券研究所 广深地区疫情稳定，单日新增确诊个位数 北京、上海尚未实现社会面清零，上海新增确诊继续下降，北京疫情近日出现反复 与欧美国家不同，我国确诊病例仍然为奥秘克戎 BA.2亚型，尚未发现传播速度更快的变异株 BA.2.12.1北京疫情有所反复 我国确认尚未发现最新亚变异株BA.24 风险分析 航空安全事件空难、飞行事故等航空安全事件可能对航空出行需求、运力增长等形成较大抑制。 跨国出行政策收紧如果出于政治、卫生事件或其他因素，各国政府可能收紧出行政策，航空出行需求会受到负面影响。 疫情超预期反复如果疫情反复，政府防疫政策趋紧，居民出行需求将受到消极影响，不利于航空运输，航空公司业绩下滑。 燃油价格大幅上涨燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响毛利率和净利率。尽管航空票价可以调整，但是短期内的盈利将受影响。18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 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