2022年 06月 12日直播电商的本质、天花板及货币化率探讨证券研究报告 行业深度报告 互联网传媒增持（维持）证券分析师 ：张良卫执业证书编号： S0600516070001联系邮箱： 研究助理：何逊玥执业证号： S0600122030019联系邮箱： 核心观点 报告缘起：随着直播电商的异军突起，严重内卷的电商市场又迎来新玩家。本篇报告中，我们采用之前的电商平台分析框架，试图探讨直播电商的本质、为何崛起以及其能否颠覆传统货架电商。此外，鉴于直播电商的商业模式与传统货架电商有一定差别，我们认为传统电商的货币化率水平并不适用于直播电商，并对其中的差异做出了论证。最后，我们解释了快手和抖音货币化率差距的原因，并给出了未来走势的判断。 直播电商的崛起过程有两点和拼多多类似： 1）流量获取成本较低； 2）在流量分配过程中，聚集了同质化需求，并匹配了同质化供给。但直播电商由于时长、流量池和颗粒度的限制，效率并不如拼多多。直播电商的差异性主要体现在“好”和“省”，后者是一项壁垒更高的差异，但直播电商无法做到持续性、大范围的“省”。直播电商的“好”和“省”并非碾压性优势，还不足以颠覆传统电商。 从 GMV构成来说，抖音赢在用户转化效率，快手赢在复购。但抖 /快首先是个内容平台，其次才是电商平台，故不可能将所有曝光都给电商业务。从这个角度来说，抖音 GMV增长更容易遇到天花板（所以抖音开始发展货架电商以承接复购需求），而快手更具备可持续性。 电商的货币化率是一种均衡状态下的结果，而非平台自身可以随意设置的，且平台的广告货币化率和商家的 ROI呈倒数关系。长期来看，直播电商货币化率天花板将高于传统电商： 1）直播电商天然适合 非必需产品、冲动消费型产品，这类产品毛利率较高，能提升平台佣金率； 2）高毛利产品的销售费用投放空间更大，有利于平台广告货币化率； 3）短视频平台的禀赋决定了，其广告同时具备“营”和“销”两个作用。视频作为载体的电商广告承载的不仅仅是销售转化，更包含了商家对于品牌曝光、沉淀流量的诉求，因此体现出来的结果为，商家容忍了一个“较低的 ROI”，而平台获得了更高的货币化率。 我们认为快手货币化率上升途径包括： 1） 商家 /品牌自播占比提升（大搞品牌）； 2）公域流量把控程度和广告技术的上升； 3）快品牌占比的上升。 2022Q1，公司降本增效背景下运营指标依然亮眼，效率持续提升；直播、营销和其他服务收入增长均超过我们预期；我们看好公司盈利模型持续改善；推荐关注。 相关报告： 流通损耗、渠道变迁与京东集团的竞争优势 、 核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑 风险提示：行业：短视频用户增速放缓风险；局部疫情带来的负面影响；调研数据偏差风险；行业政策风险；行业竞争风险。个股：商业化进展低于预期；内容创作者流失；用户增速放缓。2目录3、从佣金和广告两个角度看直播电商的货币化率4、投资建议2、快手 VS. 抖音 GMV增长逻辑探讨5、风险提示1、拆解直播电商的本质1、拆解直播电商的本质41.1 电商平台的飞轮效应 电商取代传统零售只是表面现象，实质上是高效率的流通方式会对低效率的流通方式产生冲击。 电商的效率或者说飞轮效应体现在 “流量积累 - 需求聚集 /规模效应 /链条缩短 - 价格降低” 的过程。拼多多、快手和抖音流量积累阶段具备优势，迅速完成了平台冷启动，所以我们常说，拼多多和直播电商像是“异军突起”。生产商 品牌商 经销商体系 零售商 消费者生产商天猫 /京东消费者品牌商流量费 （推广费用、运营费用、扣点等） +快递费生产商 消费者图 1：传统线下零售 vs. 天猫 /京东 vs. 拼多多资料来源：东吴证券研究所绘制 51.2 低成本的流量获取是前期 GMV增长的重要因素 GMV = 单用户年支出额 用户数 = 用户购买频次 客单价 用户数。三者之中，用户数的提升更为容易，所以在前期，低成本和大规模的流量会带来 GMV的快速提升。 电商本质上是流量的生意， 流量的获取和流量的分配方式格外重要。 平台自身的流量成本低，才能将流量赋能或让利更多给用户或商家，提高平台冷启动的速度。 为什么阿里要屏蔽微信 ？因为 流量分配权需要掌握在自己手里。 拼多多 利用 用户间的直接网络效应，通过娱乐化等方式，拥有更低却更高效的流量获取成本。 例如： “砍价免费拿”活动，鼓励用户将链接分享给亲朋好友甚至陌生人（帮我砍一刀你就是我永远的好兄弟 or姐妹） 领取现金红包活动，用户很容易达成 99.99%的进度，但是最后 0.01%难度极大，用户往往认为胜利就在眼前便努力分享拼多多链接。010020030040050060070080090010001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22阿里巴巴 京东 拼多多图 2：阿里巴巴、京东和拼多多的年度活跃买家数（单位：百万人）拼多多斜率最大0204060801001202018 2019 2020 2021阿里巴巴 京东 拼多多图 3：平均获客成本（销售费用 LTM/活跃买家数 LTM，元）资料来源：公司财报，东吴证券研究所 6 短视频平台通过内容和 KOL积累流量，再将这部分流量转化为电商流量。 从快手的获客成本可以看出， 短视频平台的流量其实很贵。但电商是效率更高的变现方式 ，换言之，平台愿意将流量分配至电商业务。 跟拼多多类似，直播电商在早期有流量获取优势 ，所以 GMV能做到快速上升。1.2 低成本的流量获取是前期 GMV增长的重要因素单用户收入（元） 单用户市值（元） 收入（百万元） 市值（百万元） 活跃用户数 （百万）阿里巴巴 560 1647 836405 2108281 1280拼多多 108 541 93950 469976 869腾讯 443 2830 561347 3588534 1268美团 136 1637 93950 1130654 691微博 25 84 14391 48058 573bilibili 71 422 19384 114522 272快手 149 458 81117 248991 544表 1：电商是变现效率最高的商业模式（数据全部截止至 2021年 12月 31日，阿里使用全球活跃买家数）701002003004005006007008002019 2020 2021快手平均获客成本 快手边际获客成本图 4：快手的流量成本很高（单位：元）资料来源：公司财报， wind,东吴证券研究所1.3 流量分配：直播电商同样聚集了同质化需求 早期的拼多多为什么成功？ 对用户的需求进行分层，同质化的需求匹配同质化的供给，单款 SKU容易放量，量大才能在供应链有更大的话语权获得低价。 这是一种非常市场化的流量分配机制，用户需求在影响平台的流量分配，是 “货找人”的逻辑。 直播电商逻辑类似于拼多多， 主播聚集了大量同质化需求，用粉丝的数量、信任和购买力交换降价空间。 聚集同质化需求才是规模效应和低价的来源，拼团和直播都只是一种手段。自然流量销量良好平台放入更大流量池促进销售销量增长平台放入更大流量池进一步促进销售销量增长平台放入更大流量池图 5：拼多多不断将合适的商品推送给合适的用户，实现供给和需求的匹配资料来源：东吴证券研究所绘制 8 直播电商“省”的精髓在于主播聚集了同质化需求，从而从品牌处获得低价，那么： 主播越头部，越容易有“尖货”，会吸引越多用户，这是一个正向循环。 这是直播电商达人“头部化”的根本原因，快手和淘宝主播的马太效应十分明显，抖音情况更为平均。 流量获取和分配的优势，让拼多多和直播电商的 GMV增速远高于货架电商。15.867.513.16 2.02 1.951.77 1.71 1.58 1.48 1.44024681012141618辛有志 辛巴蛋蛋 漂亮 鹿 25 墨辰夏 朵拉朵尚 徐小米 芈姐 瑞尼世家 瑜大公子2.651.89 1.8 1.731.471.24 1.1 1.080.87 0.8400.511.522.53罗永浩 董先生 丫头 baby 邱莹莹 曹颖 贾乃亮 搭搭随便 陈三废 衣哥 小熊出没图 6： 快手 TOP10主播 2022年 4月销售额（亿元） 图 7： 抖音 TOP10主播 2022年 4月销售额（亿元）图 8：淘宝 TOP10主播 2021年 9月销售额（亿元）1.3 流量分配：直播电商同样聚集了同质化需求905,00010,00015,00020,00025,0002017 2018 2019 2020 2021拼多多 快手图 9：拼多多和快手 GMV（亿元）阿里 GMV破万亿耗时 14年京东 GMV破万亿耗时 20年拼多多 GMV破万亿耗时 4年拼多多的效率甚至还高于直播电商，我们后文将阐述为什么资料来源：公司财报，壁虎看看，小葫芦大数据，东吴证券研究所37.8724.4610.523.13 2.36 2.28 2.19 2.11 1.71 1.580510152025303540薇娅 李佳琦 雪梨 花花 烈儿宝贝 仙女小洋洋 陈洁 小田 大美唤 小玉米 京东和拼多多的崛起，均是在淘系的马太效应下走出了差异化的商业模式。 淘系的马太效应：用户一旦形成网购习惯就会流向品类最丰富的平台。 “多” 京东：在履约环节作出了差异化体验。 “快” 拼多多：聚集用户同质化需求，予以匹配同质化供给，实现可持续的低价。 “省” 直播电商：差异性体现在“好”和“省”，其中“省”是一项壁垒更高的差异性。 多：抖音和快手本质上是内容平台，而非货架电商，未来 SKU几乎不可能多过淘系。 快： 1）国内成熟的物流设施基本已抹平履约差异； 2）直播电商的快更多体现在做购买决策时，即为“下单速度”快，但相应的退货率也高于货架电商。 好：直播电商更多在于购物体验“好”，商品讲解更详细，用户和主播之间有情感链接（但传统电商也已经推出了直播）。 省： 1）只有 头部达人直播可以做到持续性地便宜 ； 2）品牌自播 /店播，则更多是在布局新流量渠道。1.4 直播电商的差异化商业模式是什么？1049.5%47.5%33.4%32.5%26.7%25.0%22.9%20.9%14.3%0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.659.6%56.0%53.9%43.8%35.1%27.7%22.7%15.3%14.4%12.9%0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7图 10： 2020年用户观看直播的原因 图 11： 2020年用户观看直播购物的原因 图 12： 2020年直播电商与传统电商退货率对比资料来源：中国消费者协会 直播电商购物消费者满意度在线调查报告 ， 36氪 2020年中国直播电商行业研究报告 ，东吴证券研究所用户观看直播和直播购物大部分是因为价格便宜1.5 直播电商的“好”主要胜在体验上的好 淘宝直播的流量来源与抖 /快不同，抖 /快的角色不仅仅是“视频客服”。 根据快手电商负责人笑古，淘宝直播的流量大多是从商品详情页进入（即用户需要先通过搜索触达商品），直播类似于视频客服，是一种附加形式，工具属性更强。 抖 /快的电商直播等同于是商品详情页，链条更短，直接推送到用户面前，不仅提供服务，也具备品宣功能。 电商直播体验的“好”，更多体现在主播 /品牌和用户之间的情感链接，特别是快手。 抖音和淘宝的主播跟用户的互动大多围绕商品展开，很少有更深层次的情感互动。 快手的头部主播与粉丝情感互动极多，一切的话术均在为粉丝着想，经常性上演“为了给粉丝谋福利不惜与品牌方闹翻”的剧情，所以在直播早期，低线城市直播电商的转化率更高。图 13：淘宝 直播的流量更多是从商品详情页进入38.9%36.2%46.1%39.9%0%10%20%30%40%50%一线城市 二线城市 三四线城市及县城 村镇图 14： 2019上半年中国网民对直播电商的转化率城市分布资料来源：淘宝 APP，艾媒咨询，东吴证券研究所 111.6 直播电商的“省”是否有可持续性 达人直播 前文论述过，直播电商的“省”与拼多多的“省”实质上是同源的，均来自于需求的聚集，但头部主播会影响品牌和平台的盈利能力，因此抖 /快均在发展品牌自播。 对于品牌来说，头部主播的坑位费和佣金会侵蚀商家利润，甚至影响产品价格带。（根据调研，头部主播化妆品坑位费可达 10-20万元，化妆品抽佣率可达 20-30%甚至更高） 对于平台来说，达人自带流量，对广告投放的需求相对较小，并不利于平台提升或货币化率， 除此之外，直播电商聚集需求的能力跟拼多多相比是受限的，所以我们前文提到，直播电商 GMV增速并不如拼多多。 受限于时间 货架电商或拼多多，激发的购物需求实际上是全天的，聚集需求也是全天的，而直播电商仅有直播那几个小时。 受限于流量池 拼多多是在整个流量池中聚集需求，直播电商是在各个主播 /品牌的流量池中聚集需求。 受限于颗粒度 拼多多聚集需求的颗粒度到 SKU，直播电商聚集需求的颗粒度到品类（主播已经尽量把主播间进行分类了）。 所以我们可以总结，直播电商中达人直播的“省”具备可持续性，但从平台支持力度或效率来说，并不如货架电商拼多多。SKU流量池 1优秀的话进入流量池 2符合消费者需求的商品最终可进入最大的流量池 3图 15：拼多多的商品可以享受全网流量，直播电商的 SKU只能享受主播直播间的流量不同的 SKU主播A主播B主播C主播D需求的聚集被限制在各个主播的流量池中，无法全网流动。且主播的私域流量跟 SKU可能不是最匹配的，会造成损耗。图 16：罗永浩将自己的直播间分成这么多类，是为了尽可能聚集同质化需求资料来源：抖音 APP，渠道调研，东吴证券研究所 12 对于品牌来讲，抖 /快并非清库存渠道，从我们抽样的品牌来看，品牌方在不同渠道更多是套装组合 /优惠券等区别，实际价格差距不大。 消费者在哪里，企业就在哪里，抖 /快是品牌在内卷下不得不布局的的流量红利渠道，也是一种新的用户转化模式。且渠道变迁可能会带来品牌竞争格局的洗牌，企业不愿错过这个机会 但长期来看，品牌方在不同渠道的价格将会回归统一，品牌自播的“省”并无长期可持续性。1.6 直播电商的“省”是否有可持续性 品牌直播2399104.2258 189259999258 1802399102.1258 180050010001500200025003000Red mi K50 伊利纯牛奶 250ml*24 李宁户外鞋 ARDQ003 珀莱雅水动力套装淘宝 抖音 快手图 17：不同品牌商品在淘宝 、抖音和快手的价格差距不大（元，均采用官方店铺 /直播间价格，2022年 5月 30日价格）品牌商家进入快手的两个逻辑在其他平台活得不好的品牌这些品牌的逻辑是得渠道者得天下，他们不愿意放弃任何一个新兴的万亿渠道机会。 渠道的变迁代表着消费者行为习惯的变化，而消费者行为习惯的变化可以帮助品牌实现弯道超车。在其他平台活得较好的品牌这些品牌认为他们在快手电商获取的用户是他们独占的新用户。 例如，一个美妆品牌曾分享数据，快手平台上获取到的购买用户跟在传统电商获取的用户重合度只有 4%。图 18： 品牌商家进入快手的两个逻辑（ 2022快手引力大会）13资料来源：淘宝 APP，抖音 APP，快手 APP， 2022快手引力大会，东吴证券研究所1.7 直播电商的天花板探讨 综上，直播电商的差异化主要体现在“好”与“省”，但并非是碾压性的优势。 体验上的“好”与淘宝区别主要在于主播和用户间的情感链接，以及可以获得商品的详细信息。 价格上的“省”跟拼多多的“省”同源，但只有达人直播间可做到持续性地“省”，并受限于时间、流量池和颗粒度。 品牌 /店铺直播并无明显的价格优势，更多是布局新流量渠道、品宣等目的。但品牌入驻将提升平台货币化率。 因此我们认为，直播电商不会颠覆传统电商，但未来将会在线上消费中占据部分份额，并随大盘增长。14单位：亿元 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 E社零总额 286,588 315,806 347,327 377,783 408,017 391,981 440,823 467,272 YoY 10% 10% 9% 8% -4% 12% 6%线上零售占比（ %） 14% 16% 21% 24% 26% 30% 31% 32%线上零售 38,773 51,556 71,751 90,065 106,324 117,601 136,655 147,191 YoY 33% 39% 26% 18% 11% 16% 8%主要电商 GMV 29,066 37,503 52,028 69,686 88,190 108,691 132,351 152,920 YoY 29% 39% 34% 27% 23% 22% 16%阿里巴巴 24,440 30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 74,940 83,649 YoY 27% 22% 28% 19% 15% 14% 12%京东 4,626 6,582 12,945 16,769 20,854 26,125 32,970 40,430 YoY 42% 97% 30% 24% 25% 26% 23%拼多多 1,412 4,716 10,066 16,676 24,441 28,840 YoY 234% 113% 66% 47% 18%直播电商 GMV 696 8,812 15,600 21,000 YoY 1166% 77% 35%直播电商线上零售占比（ %） 1% 7% 11% 14%抖音（包括外链） 100 5,000 8,800 12,000 YoY 4900% 76% 36%快手 596 3,812 6,800 9,000 YoY 540% 78% 32%表 2：中国电商 GMV结构预测（结果均来自我们的调研及预测）资料来源：国家统计局，公司财报，东吴证券研究所预测2、快手 vs. 抖音 GMV增长逻辑探讨152.1 现象：快手赢在 GMV，但抖音赢在货币化率 由于抖音未上市，抖音 GMV绝对值、口径及货币化率的计算都比较模糊。从我们的调研数据来看，若只计算两个平台的闭环 GMV，快手胜过抖音；但抖音货币化率远高于快手。 闭环 GMV快手强于抖音： 2021年快手 GMV为 6800亿元，其中快手小店贡献 98.8%； 2021年抖音 GMV约 8800亿元，其中内循环约为 6300亿元，其余为外链。（外链指用户点击链接跳转到第三方电商平台成交，抖音在此过程并不提供交易保障、履约等服务，也不收取佣金，我们认为该交易产生的 GMV应该算在第三方电商平台中） 但抖音货币化率远高于快手 ：快手整体货币化率约为 3%，其中佣金 1.05%，剩余为广告；抖音我们估算整体货币化率超过 10%，显著高于快手以及传统电商平台。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000抖音 快手闭环 GMV 外链 GMV图 19： 2021年抖音和快手 GMV（亿元）资料来源：公司财报，产业调研，抖音 APP，东吴证券研究所测算图 20： 抖音和快手货币化率对比（抖音和快手为 2021年，阿里巴巴为 2021财年） 图 21：抖音外链示意图点击后将会跳转至淘宝详情页成交0%2%4%6%8%10%12%抖音 快手 阿里巴巴162.2 抖音和快手 GMV增长逻辑探讨 电商收入 = GMV 货币化率 = 买家数 买家年度支出额 货币化率 = 买家数 购买频次 客单价 货币化率 客单价是由平台上商品的品类和用户的综合购买力决定， 快手和抖音在客单价上并无太大的差距。 根据我们的产业调研， 2021年，快手客单价约为 60-70元，抖音客单价约 70-80元。 从阿里巴巴的客单价趋势来看，平台品类扩充、用户下沉导致客单价逐步走低； 反观快手，本身即为下沉市场用户，叠加平台开始向品牌升级（大搞品牌及大搞快品牌），以及 SKU扩充幅度有限， 我们认为快手客单价向下的空间并不大。154 149 132 120 109 98 97 97 020406080100120140160180FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019图 23： 阿里巴巴客单价趋势（元）资料来源：公司财报，产业调研，阿里巴巴投资者开放日， QuestMoblie，东吴证券研究所 根据 1Q22快手业绩会议，截至 1Q22，快手年度活跃买家数超过 2.1亿。 根据我们前文所述， 2021年快手和抖音的内循环 GMV分别为 6718亿元和 6300亿元，且客单价差距不大，故二者“买家数 购买频次”应处于同等水平。 根据 QuestMobile数据 (均为主站 +极速版）， 2021年全年快手和抖音平均 MAU分别为 6.2亿和 8.1亿。若假设抖音和快手的买家数在用户数中具有相同的渗透率，我们可以合理推测， 则抖音 GMV中重要构成因素为买家数（转化率），而快手则为购买频次（复购率）。010020030040050060070080090010001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22快手 抖音图 22：快手和抖音 MAU（百万人）172.2 GMV增长：抖音注重转化率，快手注重复购率 电商收入 = GMV 货币化率 = 买家数 买家年度支出额 货币化率 = 买家数 购买频次 客单价 货币化率买家数 =MAU 转化率 =短视频用户 转化率 抖音的“兴趣电商”以及直播间流量分配， 均是在强调短视频用户 电商用户 最终成交 的“转化率” ， 这也是抖音广告货币化率高的原因之一。 根据抖音电商副总裁木青，对比搜索逻辑，兴趣电商的特点是直接从流量的源头切入，做精准的用户和内容匹配。 如图 24所示，第一道转化率由抖音的算法决定，商家可在该过程中付费购买公域流量；第二道转化率由商家自身的运营能力决定，抖音会根据商家表现将流量分配给最优质的直播间。 两道转化均在强调“最大化流量的变现效率”。 中心化公域流量分配可以最大化流量的转化率，人跟着货走，而非跟着主播 /直播间走，较难沉淀私域流量，因此也较难提升复购率。 从我们的产业调研和媒体报道来看，抖音的复购率一直较快手低。抖音总曝光量直播间曝光量进入直播间的曝光量最终成交抖音可以通过流量分配决定电商渗透率，也即为“内容和用户的匹配”， 考验的是算法精准度 。能否吸引用户进入直播间 /下单，取决于直播间的运营能力。在此过程中，抖音也会根据直播间的互动数据和电商数据进行排名， 将更多的流量分配给优质直播间 。图 24：抖音对短视频流量的转化示意图互动数据：停留时长、互动率、转发率等电商数据：商品点击率、点击成交率、 GPM(千次曝光成交量）图 25：抖音直播间流量分配的赛马机制资料来源：产业调研， tech星球，微信公众号“阿涛和初欣”，东吴证券研究所 182.2 GMV增长：抖音注重转化率，快手注重复购率 电商收入 = GMV 货币化率 = 买家数 买家年度支出额 货币化率 = 买家数 购买频次 客单价 货币化率从快手过去的“老铁经济”到现在的“信任电商”， 其实都是强调私域流量下的高复购率 用户由于信任主播，因此产生购买和复购行为；主播类似于传统零售中的品牌，用户信任品牌所以产生复购。复购率时间 管理层表述2020Q4直播电商更受制于信任关系，增强对主播和商家的信任是更重要的要素，今年也在尝试打造人与人之间更深的信任基础。未来希望 复购率提升，意味消费者对商家信任持续提升 。2021Q1私域流量的增加为平台上的内容创造者带来了可观的营利价值， 2021Q1公司直播收入和电商 GMV大部分来自于私域流量 ，我们相信，更加关注私域流量会为平台带来长期价值。 2021Q1，私域对于电商 GMV的贡献远超公域。对私域和内容的专注帮助我们建立了基于社交信任的电商生态系统， 私域沉淀的信任自然促成买家及信任的商家进行更多交易 。2021Q3快手电商凭借用户和平台、主播之间的 高信任度形成高复购率 。9月电商月复购率 70%以上 ，月 ARPU进一步提升。2021Q4对私域的扶持，也让商家和主播更有动力去做长效的用户关系和经营，消费者的体验得以进一步的优化， 快手的月复购率也行业领先 。另一方面快手的私域流量具备核心优势，快手用户能在快手持续互访和复购， 我们的月复购率行业领先 。2022Q1 独特的强私域、强复购信任电商模式将信任购的体验不断推向极致， 为快手带来了领先的月复购水平 ，为商家提供了赖以长期经营用户的阵地。快品牌的月复购率超过快手电商平均月复购率，达到了 80%以上。引力大会 2022 通过大搞信任电商，消费者获得了信任购权益，看到好的回头客指数更愿意复购； 商家则实现了新客高转化、老客高复购 。平台可以为这些信任商家提供更多免费的流量倾斜以及更好的商业化价格和环境。表 3：历次业绩会议，快手管理层关于信任电商和复购率的表述资料来源：快手业绩会，快手电商“引力大会 2022”，东吴证券研究所 19 从成交角度来说，抖音模式效率更高，但用户天花板有限；快手模式效率较低，但可持续性更高。 效率对比：抖音 快手 （以下成交分析均为相对概念，并非所有抖 /快都遵循以下成交路径） 抖音公域成交链路： 用户 直播间 商品 成交 （从公域流量池直接进入直播间） 快手私域成交链路： 用户 主播 直播间 商品 成交 （从主播的私域流量进入直播间，快手 80%复购来自于私域流量） 抖音链条更短，通过标签直接将用户和直播间商品匹配，通过投放精准，成交效率更高，是“ 人和货的匹配模式 ”。 快手多了“主播”这一环节，是“ 人和主播的匹配模式 ”，主播直播间的货可能并非匹配该用户标签，存在一定损耗。 但是，抖音和快手首先是内容平台，其次才是电商平台。 抖 /快需要在用户体验、广告收入和电商收入三者进行动态平衡 这意味着短视频平台不可能将所有的曝光量均给予电商业务，因此天花板有限。 阿里巴巴可以将接近 90%的月活用户转化成活跃买家，但是抖 /快注定达不到这样的高转化率， 流量转化完后，提升复购才是关键。 这也是抖音开始发展“全域兴趣电商”，增加货架电商的原因 能转化的用户都转化了，需要货架电商来承接复购需求。2.3 抖音和快手 GMV增长的效率和可持续性探讨用户 直播间 商品 成交用户 直播间 商品 成交主播人和货的匹配，成交效率更高人和主播的匹配，流量有损耗抖音快手图 26：抖音和快手成交链条示意图89%91% 90% 91% 91%89%88%86% 86%85%86% 86%88% 88%80%82%84%86%88%90%92%94%图 27：阿里巴巴年度活跃买家数 /MAU（ %）资料来源：公司财报，东吴证券研究所绘制 203、从佣金和广告两个角度看直播电商的货币化率213.1 回顾：阿里的货币化率趋势 阿里巴巴货币化率持续提升，从 FY2012年的 1.92%提升至 FY2021年的 4.08%； 货币化的主要方式包括天猫佣金以及客户管理（主要即是广告营销），其中广告营销的占比逐渐提升。根据最新一次的拆分，天猫佣金货币化为 2.22%，客户管理货币化率达到 2.66%；客户管理货币化率持续提升，当前其在所有 GMV中的货币化水平已经超过佣金在天猫中的货币化水平。 从历史上来看，佣金率基本保持平稳，天猫佣金政策基本保持稳定；提升的主要是广告货币化率。 但是同样也可以看到，货币化率的提升是一件非常困难的事情，客户管理货币化率在 8年时间内提升了 1.1pct。图 28：阿里巴巴货币化率水平 图 29：阿里巴巴货币化率拆分1.92%2.40% 2.49% 2.40% 2.53%2.96%3.34%3.62% 3.74%4.08%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY20212.66%2.22%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020客户管理 佣金收入资料来源：公司公告，东吴证券研究所 , 货币化率为 =（客户管理收入 +佣金收入） /总 GMV 223.2 佣金角度： GMV结构决定了直播电商长期佣金率高于货架电商大类 一级分类 天猫 抖音 快手服饰内衣男装 5% 5% 5%女装 5% 5% 5%内衣裤袜 5% 5% 5%鞋类箱包女鞋 5% 5% 5%男鞋 5% 5% 5%箱包 5% 5% 5%运动户外户外 /登山 /野营 /旅行用品 5% 5% 5%运动 /瑜伽 /健身 /球迷用品 5% 5% 5%运动鞋 5% 5% 5%运动包 /户外包 /配件 5% 5% 5%电动车 /配件 /交通工具 2% 2% 2%自行车 /骑行装备 /零配件 2% 2% 2%化妆品彩妆 /香水 /美妆工具 4% 4% 5%美发护发 /假发 4% 4% 5%美容护肤 /美体 /精油 4% 4% 5%食品饮料酒类 2% 2% 3%咖啡 /麦片 /冲饮 2% 2% 2%零食 /坚果 /特产 2% 2% 2%3C数码家电手机 2% 2% 2%笔记本电脑 2% 2% 2%平板电脑 /MID 2% 2% 2%表 4：天猫、抖音和快手主要品类佣金率 天猫、抖音和快手的技术服务费（佣金）标准大致相同。 短期来看，快手、抖音都处于品牌引入阶段，因此存在一定的返点，例如快手的实际抽佣比例约为天猫的一半；长期来看，各平台抽佣比例将会越来越一致。 对于平台来说， GMV中抽佣比例高的品类占比越大，平台佣金率天花板将越高。资料来源：公司官网，东吴证券研究所 233.2 佣金角度： GMV结构决定了直播电商长期佣金率将高于货架电商 不同于淘宝 /天猫的主动搜索逻辑， 直播电商为被动推荐逻辑，这导致了短视频电商的需求并不刚性，货品结构偏非必需品、偏非标。 从下图可以看出， 抖音和快手高佣金货品占比明显高于天猫 ，长期佣金率天花板理论上大于淘宝。 未来抖音 /快手品类逐渐扩充的情况下，高佣金率货品占比是否会自然下降？ 存在这样的可能性，但短视频平台高佣金率产品占比依然会高于淘宝： 1）抖音 /快手本质上仍为内容平台， SKU数量几乎不可能超过货架电商； 2）推荐逻辑决定了非必需产品、冲动消费型产品以及信息不对称类产品更适合直播电商。34.0%8.6%7.3%7.1%6.1%4.7%4.4%3.8%3.1%2.9% 2.8%2.6%服饰内衣 美妆护肤 食品饮料 珠宝物品 鞋靴箱包 日用百货运动户外 厨卫家电 家居家纺 礼品文创 生鲜盐果 3C数码10.5%6.9%7.0%4.6%4.4%4.2%4.1%3.9%3.8%3.2%2.8%2.5%2.5%2.4%2.4% 2.4%服装配饰 数码产品 婴幼儿 大家电 护肤 住宅家具 家装建材 家纺家饰生活电器 饮料冲调 医疗保健 西式保健 运动服饰 鞋包 休闲零食 日用工具36.23%17.97%11.91%6.71%3.67%3.66%2.97%2.37%2.21%2.12%服饰鞋靴 美妆护肤 美食饮品 珠宝钟表 家居生活儿童鞋服 家纺 箱包饰品 厨卫家电 手机数码资料来源：久谦咨询，飞瓜数据，蝉妈妈，东吴证券研究所（注：我们使用整体淘宝数据来代表天猫的 GMV结构，实际可能会有一定误差）图 30：天猫 GMV结构（ 2022.04） 图 31：抖音 GMV结构（ 2022.05）图 32：快手 GMV结构（ 2022.03）243.2 广告角度：广告货币化率是一种结果 电商平台广告货币化率是一种均衡状态下的结果，而非平台自身可以随意设置的。 均衡一：商家需要平衡利润率和销售费用率，商家毛利率越高，愿意支付的销售费用率就越高，电商货币化率天花板越高。 均衡二：商家需要平衡在不同电商平台的投入产出比，直至在各个平台获得的回报率相同。 理论上，平台的广告货币化率和商家的 ROI呈倒数关系，不存在平台货币化率和商家 ROI能同时提升的情况。 平台广告货币化率 =广告收入 /GMV；商家 ROI=GMV/广告投入；平台广告收入 =商家广告投入。 所以，假设所有电商平台的商家结构完全相同，用户决策行为也相同，长期来看，理论上商家在各个电商平台上所获的的 ROI趋同，各个电商平台的货币化率也将趋同。 但现实中，各电商平台由于发展阶段的不同、商家结构的不同，导致货币化率有一定差距。 若某一电商平台的广告货币化率显著高于行业，则原因在于： 1）高毛利率货品占比较高，这些商家的营销预算充足； 2）平台满足了商家除成交额之外的其他需求。3.80%3.55%4.12%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018 2019 2020 2021阿里巴巴 拼多多 京东图 33：传统电商平台经过多年发展，货币化率差距不大（注：阿里巴巴按照财年披露数据，图中自然年等同于阿里巴巴下一财年，例如 2018年 =阿里巴巴 FY2019）资料来源：公司财报，东吴证券研究所图 34：平台货币化率源自商家在平台的加价率（ b和 c),只要 b和 c差别不大，平台最终的货币化率将会趋于一致。这也是为什么拼多多虽不是搜索逻辑，货币化率依然与淘系趋于一致的原因253.2 广告角度：长期来看，直播电商广告货币化率天花板或高于传统电商 电商的货品机构偏非必需品，偏非标，而这部分商品毛利率普遍较高， 商家愿意付出较高的营销费用 ，故而平台能获得的广告收入更多。 从抖音电商营销工具巨量千川广告消耗来看， 广告消耗量最高的美容护肤和服饰均为高毛利品类。 长期来看，跟我们对佣金率的讨论类似，相较于货架电商， 未来直播电商的品类分布仍会偏非必需与偏非标，因而广告货币化率天花板理论上将高于传统电商。乘用车冰箱空调洗衣机小家电彩电男装女装休闲服装家纺家具珠宝首饰 文娱用品白酒啤酒软饮料乳品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%图 35：销售费用率与商品毛利率呈正比（横轴为毛利率，纵轴为销售费用率， 2019）资料来源： Wind， 2022巨量千川发展白皮书，东吴证券研究所图 36： 2021年 4-11月不同行业巨量千川广告投放消耗分布26 相较于图文，视频的信息密度更高。所以，视频作为载体的电商广告承载的不仅仅是销售转化，更包含了商家对于品牌曝光、沉淀流量的诉求。换句话说，短视频平台的电商广告同时具备效果广告 +品牌广告的功能。 同样被广告触达，短视频电商广告沉淀粉丝的效率更高。 如直播间在进行付费推流之后，主播通过专业能力和销售策略对付费流量进行有效承接，同时带动用户加粉、打赏、互动等行为，提升未来潜在的复购概率；这是传统电商平台的效果广告很难实现的。 短视频平台的电商广告承载了一部分品牌曝光的需求。 不管广告预算是投放至短视频还是电商直播间，视频内容均具备打造品牌形象的作用，更容易形成用户心智。例如，短视频场景的电商广告转化率不如直播场景广告，但是商家出于品宣或者长期可见等需求，仍愿意将部分预算投放至这种 ROI较低（相比于投直播间的 ROI较低）的广告类型。 但我们在衡量短视频平台电商广告 ROI时，通常是用转化的 GMV来衡量广告效果，却忽略了其中品牌广告带来的回报（这部分通常很难量化），导致我们看到的 ROI较低，而平台的货币化率较高。 长期来看，由于短视频平台具备视频内容的禀赋，商家为了同时满足“营”和“销”，愿意容忍一个“较低的 ROI”，而平台则呈现较高的货币化率。3.2 广告角度：长期来看，直播电商广告货币化率天花板或高