结构性行情开启，围绕三大方向布局22H2新能源车行业投资策略新能源车行业首席分析师 陈传红执业编号： S1130522030001June 13, 2022证券研究报告目录 一、终端：23年龙头公司增长更加确定二、电池：低成本优势龙头有望一枝独秀三、零部件：前低后高，关注新技术渗透四、投资建议3全球终端：23年看龙头公司增长更加确定22H2展望：供给制约边际改善，H2需求坚挺有望持续1 23年展望：龙头公司增长更加确定2 全球电动化：仍在跑马圈地阶段，供给驱动的高增长将持续3 今年初以来，全球车市面临压力，3/4月，全球汽车销量出现较大幅度同比下滑。 结构上看：因俄乌冲突和国内疫情影响，欧洲和中国市场同比跌幅较大。美国和非中美欧地区销量也从YOY-10%进一步下滑至YOY-15%附近。22H1总结：3/4月全球车市波动较大资 料 来 源 ： MARKLINES， 国 金 证 券 研 究 所图表：全球主要地区汽车销量（单位：辆）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% 中国 欧洲 美国 非中美欧 总计M1 M2 M3 M4图表：1-4月全球主要地区汽车销量同比增速时 间 非 中 美 欧 地 区 美 国 欧 洲 中 国 总 计202101 1853752 1145292 1142225 2534766 6676035202102 1846917 1229200 1204096 1470427 5750640202103 2346754 1645457 1901666 2548892 8442769202104 1887328 1567579 1467803 2272443 7195153202105 1607507 1625422 1489070 2146244 6868243202106 1881701 1341989 1754690 2030584 7008964202107 1848002 1328152 1327862 1881993 6386009202108 1726057 1132140 1038790 1812212 5709199202109 1639820 1050536 1322904 2087090 6100350202110 1718978 1106351 1150088 2352787 6328204202111 1825311 1070246 1216897 2541851 6654305202112 1875288 1268549 1327462 2803778 7275077202201 1718215 1035339 1076843 2556516 6386913202202 1758295 1090927 1106450 1750843 5706515202203 2168308 1294984 1419245 2255860 7138397202204 1625561 1291801 1048686 1198912 516496021全 年 22057415 15510913 16343553 26483067 8039494822年 1-4月 7270379 4713051 4651224 7762131 24396785 制约电车板块主要是终端。供给疫情、缺芯、供应链阻断等；需求高锂伤车担忧。 4月是电车销量最底部。4月中国30+W欧洲14+W美国8.6W，中欧环比下滑最大，欧洲俄乌冲突3月停产导致4月交付受到影响，中国疫情封城导致4月销量触底。 5月中欧回暖，美国继续强势。中国5月上险35万，恢复到3月80%水平，欧洲16万，预计美国10-12万，全球有望达到60万+。22H1总结：中欧电车5月已逐步回暖5资 料 来 源 ： MARKLINES， 国 金 证 券 研 究 所图表：全球主要地区新能源汽车销量（单位：辆）时 间 非 中 美 欧 地 区 美 国 欧 洲 中 国 总 计202101 7064 35673 110314 171566 324617202102 11599 39138 114037 105952 270726202103 17439 49937 219907 210007 497290202104 11839 41371 154674 191871 399755202105 14847 57763 173398 203649 449657202106 21920 48918 234392 240659 545889202107 17234 58150 159050 254914 489348202108 20152 48665 148166 305953 522936202109 21041 55553 219060 340151 635805202110 20411 67877 177776 365036 631100202111 19316 72404 217424 425750 734894202112 19009 76952 269404 496412 861777202201 15420 62487 146307 418908 643122202202 27888 69576 156210 320875 574549202203 36536 82987 246071 459852 825446202204 25343 86321 151526 279343 54253321全 年 201871 652401 2197602 3311920 636379422年 1-4月 105187 301371 700114 1478978 2585650-50%0%50%100%150%200%250% 中国 欧洲 美国 非中美欧 总计M1 M2 M3 M422H1总结：中美欧均有供给制约层面因素6图 表 ： 国 内 二 手 车 交 易 均 价 （ 单 位 ： 人 民 币 ， 万 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所7.12 7.08 6.92 6.8355.566.577.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 20220500010000150002000025000300003500040000 0-1年 1-3年 3-5年 5-10年 10-20年 20年 以 上1月 均 价 2月 均 价 3月 均 价 4月 均 价图 表 ： 德 国 二 手 车 交 易 均 价 （ 单 位 ： 欧 元 ）图 表 ： 美 国 3月 同 比 二 手 车 交 易 均 价 中美欧二手车交易价格高企，月度看中国开始边际回落，欧美涨幅和环比趋势仍然强劲。（1）中国：YOY+10%，但是逐月在回落。（2）德国：4月仍然在环比上涨。（3）美国：3月交易均价YOY+25%以上。22H1总结：中美欧均有供给制约层面因素7图 表 ： 国 内 新 车 库 存 （ 单 位 ： 万 台 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所图 表 ： 美 国 新 车 库 存 （ 单 位 ： 台 ）图 表 ： 欧 洲 Stellantis工 厂 和 经 销 商 库 存 (单 位 ： 1000台 ) 中美欧库存数据：中国稳定，欧美下滑严重。（1）中国：经销商库存较为稳定。（2）美国：21年下半年开始出现下滑。（3）欧洲：Stellantis经销商库存YOY-40%。-60%-40%-20%0%20%40%60%0 50 100 150 200 250 300 350 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205期 末 库 存 量 同 比 环 比 中国：购置税减半政策6.1执行，预计终端6月可能会反转。 海外：俄乌冲突干扰下降，Q3芯片供给好转，Q3将环比改善。以大众为例，大众预期2022年全球乘用车交付量略增，西欧略高，德国略超与21年水平。我们假设大众2022年全球、西欧、德国交付分别同比+0.5%、+1.5%、+2%，则Q2-Q4交付分别需达到682万辆、220万辆、75万辆，同比+9%、+7%、+5%。22H2展望：预计全球车市前低后高8 地 区 财 报 对 全 年 乘 用 车 销 量 指 引 描 述 全 年 最 终 销 量（ 万 辆 ） 同 比22Q1 全 球 slightly up 西 欧 moderately above 德 国 moderately exceed 21Q1 全 球 noticeably up 861.1 -5.5%西 欧 significantly above 276.1 -3.1%德 国 moderate yoy increase 96.0 -10.0%20Q1 全 球 between 15 and 20% lower 911.5 -15.1%西 欧 a fall of up to 20% 284.8 -21.5%德 国 - 106.6 -19.6%19Q1 全 球 probably be at the yoy level 1073.3 1.2%西 欧 in line with 362.8 4.4%德 国 fall slightly yoy 132.5 6.1%18Q1 全 球 probably be slower 1010.1 0.6%西 欧 fall slightly short 313.8 -0.6%德 国 on a level with 112.1 -0.9% 假 设 1 同 比 22年 交 付 （ 万辆 ） Q1（ 万 辆 ） 同 比 Q2-Q4E（ 万辆 ） 同 比全 球 0.5% 865.4 183.1 -22.8% 682 9%西 欧 1.5% 280.2 60.5 -14.8% 220 7%德 国 2.0% 97.9 23.4 -5.3% 75 5%假 设 2 同 比 22年 交 付 量（ 万 辆 ） Q1（ 万 辆 ） 同 比 Q2-Q4E（ 万辆 ） 同 比全 球 -1.0% 852.5 183.1 -22.8% 669 7%西 欧 0.0% 276.1 60.5 -14.8% 216 5%德 国 0.5% 96.5 23.4 -5.3% 73 3%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 预 测图 表 ： 大 众 集 团 4月 财 报 的 预 期 指 引 图 表 ： 大 众 集 团 销 量 测 算9n 分季度看，我们预测Q1/Q2/Q3/Q4全球电车销量分别为196万、184万、260万、330万。n 分地区看，我们预测中/美/欧/其他地区销量分别为550万/120万/260万/40万。跟年初相比，我们主要下修了欧洲电车销量，国内和美国基本维持原预测不变。资料来源：Marklines，国金证券研究所预测22H2展望：预计全年电车销量970万台图表：22年全球分季度销量预测（万台） 图表：22年全球分地区销量预测（万台）196 184 260 330050100150200250300350 Q1 Q2 Q3 Q420 21 22E 中国, 550, 57%欧洲, 260, 27%美国, 120, 12% 其他, 40, 4%22H2展望：如何看欧洲？PHEV占比趋势性下降10资 料 来 源 ： Marklines， 国 金 证 券 研 究 所 我们认为，欧洲未来几年，PHEV占比将趋势性下降。主要推断论据如下：（1）供给端：车企研发投入在下降，欧洲车企研发周期较长，资源基本倾斜到EV，对于过渡性的PHEV重视度不够。（2）政策端：22-24年欧洲车企碳排放压力边际弱化；BIK税率对PHEV要求越来越高；欧盟今年2月表示，由于PHEV实际排放水平远高于WLTP测试结果，25年开始将对PHEV的碳排放测试要求进一步提升。（3）需求端：欧洲国家地域面积小，PHEV的消费需求没有中国强劲。综上，我们认为欧洲今年市场结构会逐步消化前期政策刺激，类似于中国19年，进入结构转换阶段（PHEV占比下降，EV保持强劲增长），预计22年全年欧洲260万（PHEV100万，EV160万）。 公司车（Fleet car)：由公司或机构购买供员工商务或私人使用。所有权归公司，员工仅享有使用权。 公司批量采购汽车时，相对于私人，购车成本更低。 公司以汽车给予员工奖励，相较于货币奖励，有利于节省员工个人所得税。 员工没有所有权，无需支付保险费、保养费、道路税等。 公司车作为实物福利（BIK，benefit-in-kind）给予公司与个人税收优惠。员工在收到公司车时需按车价值的一定比例（BIK税率）计入个人收入，节省个人所得税。因此员工仅需承担个税便可享有汽车使用权，公司承担汽车购置成本、燃油费、各种税费等。22H2展望：如何看欧洲？BIK税率与PHEV11（ 辆 ） Private Fleet Business 合 计私 人 公 司 商 用22.1-5销 量 358581 287200 15340 661121同 比 11.4% -26.0% 13.5% -5.4%占 比 54% 43% 2% 2021销 量 802504 812029 32648 1647181同 比 7.4% -4.4% -4.7% 1.0%占 比 49% 49% 2% 2020销 量 747507 849309 34248 1631064同 比 -26.6% -31.1% -43.3% -29.4%占 比 46% 52% 2% 2019销 量 1018258 1232447 60435 2311140同 比 -3.2% 0.8% -34.4% -2.4%占 比 44% 53% 3% 资 料 来 源 ： SMMT， 国 金 证 券 研 究 所图 表 ： 英 国 汽 车 销 量 结 构 中 ， 公 司 占 50%左 右 份 额 以德国为例，公司车作为BIK，可使公司+员工总成本减少1819欧。公司成本增加14795欧，员工成本减少16615欧。 公司给予员工汽车：总成本为40945欧。其中，公司成本为37534欧；员工成本为3411欧。 公司给予员工现金：总成本为42764欧。其中，公司成本22739欧；员工成本20025欧。22H2展望：如何看欧洲？BIK税率与PHEV12项 目 大 众 Golf公 司 承 担 给 予 员 工 现 金 （ 欧 ） 22739公 司 成 本 （ 欧 ） 22739员 工 承 担 计 入 当 年 个 人 收 入 金 额 （ 欧 ） 22739个 人 所 得 税 率 42%个 人 所 得 税 9550保 有 税 （ 欧 /年 ） 94油 价 （ 欧 /升 ） 2.3行 驶 里 程 （ 公 里 /年 ） 15000燃 油 成 本 （ 欧 /年 ） 2001使 用 时 间 （ 年 ） 5员 工 成 本 （ 5年 ） 20025公 司 +员 工 总 成 本 （ 5年 ） 42764项 目 大 众 Golf公 司 承 担 购 买 价 （ 欧 ） 22739增 值 税 19%保 有 税 （ 欧 /年 ） 94油 价 （ 欧 /升 ） 2.3行 驶 里 程 （ 公 里 /年 ） 15000燃 油 成 本 （ 欧 /年 ） 2001使 用 时 间 （ 年 ） 5公 司 成 本 （ 5年 ） 37534员 工 承 担 BIK税 率 （ 年 ） 10%计 入 个 人 收 入 金 额 （ 欧 ） 2274个 人 所 得 税 税 率 30%个 人 所 得 税 （ 欧 /年 ） 682员 工 成 本 （ 5年 ） 3411公 司 +员 工 总 成 本 （ 5年 ） 40945收 入 税 率 9,984 0%9,985-58,596 14%-42%58,596-277,825 42% 277,826 45%图 表 ： 德 国 个 人 所 得 税图 表 ： 公 司 给 予 员 工 现 金 的 方 式 总 成 本 测 算图 表 ： 公 司 给 予 员 工 车 的 方 式 总 成 本 测 算资 料 来 源 ： 公 司 官 网 ， germantaxes.de， ， 国 金 证 券 研 究 所 （ 备 注 ： 假 设 员 工 年 收 入 5万 欧 ） 电动车市场中公司占比同样较高。 2020年英国67%、德国49%、法国41%电动车为公司购买。22H2展望：如何看欧洲？BIK税率与PHEV13资 料 来 源 ： ICCT， 国 金 证 券 研 究 所22H2展望：如何看欧洲？BIK税率与PHEV14 公司车中PHEV占比较高。 2020年公司购买电动车选择PHEV的比例为英国39%、德国64%、法国59%资 料 来 源 ： ICCT， 国 金 证 券 研 究 所 欧洲多国均有BIK福利税，各国在税率上有一定差异。德国和法国在10%左右。公司车的税收优惠在于平摊了收入，德法平摊到10年。 德国：BIK月度税率为1%，汽车总价作为计税依据。电动车税率减至0.5%。 21年底前，续航40km车型享受优惠。 22年1月1日起，续航60km车型继续享受优惠。25年1月1日起，续航80km车型继续享受优惠。 法国：BIK税率与汽车使用年限和是否需雇主支付燃油费有关。使用5年内和5年以上的汽车BIK税率分别为9%和6%，燃油费BIK税率分别为12%和9%。22H2展望：如何看欧洲？BIK税率与PHEV15 购 买 已 使 用 5年 以 内 的 车 购 买 已 使 用 超 过 5年 的 车无 需 雇 主 支付 燃 油 购 买 成 本 的 9 购 买 成 本 的 6用 雇 主 支 付的 燃 油 购 买 成 本 的 9 +用 于 个 人用 途 的 燃 料 的 实 际 成 本（ 发 票 ） 或 者 购 买 成 本 的12% 购 买 成 本 的 6 +用 于 个 人用 途 的 燃 料 的 实 际 成 本（ 发 票 ） 或 者 购 买 成 本 的9资 料 来 源 ： ACEA， 国 金 证 券 研 究 所 图 表 ： 法 国 BIK年 度 税 率图 表 ： 德 国 BIK年 度 税 率车 型 税 率 原 期 限 新 期 限燃 油 车 1% 2019-2021年 至 2030年BEV， PHEV（ 碳 排 50g/km） 0.5%低 于 4万 欧 元 的 BEV 0.25% 英国除了22年起取消PHEV补贴，电动车BIK年税率较21年增加1%。 沃尔沃XC40、福特Kuga、宝马3系等热门PHEV车型续航普遍在30-50km，对应税率范围6%-12%。 大众ID3、特斯拉Model Y等纯电动车对应税率仅为2%。22H2展望：如何看欧洲？BIK税率与PHEV16图 表 ： 英 国 BIK年 度 税 率 调 整资 料 来 源 ： FLEETNEWS， ACEA， 国 金 证 券 研 究 所CO2 (g/km) Electric range (miles) 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24E 2024-25E0 0% 1% 2% 2% 2%1-50 130 0% 1% 2% 2% 2%1-50 70-129 3% 4% 5% 5% 5%1-50 40-69 6% 7% 8% 8% 8%1-50 30-39 10% 11% 12% 12% 12%1-50 100 1000+ 5 最快4.9秒 1.5T156马力L4 39-42% 湿式双离合变速箱（DCT）等 P2+P2.5 混联式吉利雷神智擎 200（目标） 1300 3.6 未知 1.5T150马力L3等 43.32% DHTDHTpro P1+P2 混联式丰田THS / 1000+ 4.1 6秒级 2.0T252马力L4 41.00% 电子无级变速箱(E-CVT) PGS THS 混联式本田i-MMD / 900-1000 4.7 8秒 1.5T193马力L4 40.60% 电子无级变速箱(E-CVT) iMMD 混联式30电池：矿化一体化电池厂和成本优势龙头机会明确电池：“家里有矿”的机会更加确定1 材料：供需格局边际向下，成本优势龙头有望一枝独秀2 Q2电池厂边际修复是一致预期，分歧在毛利率修复高度。Q1 CATL和LG南辕北辙，最核心是因为客户结构差异（外资主机厂是金属计价合同，内资主机厂是固定价格合同），预计Q2开始将收敛。 C毛利率修复高度分歧的来源：（1）成本环比增长幅度假设不一样（是否加权）；（2）计价补偿和调价范围以及幅度。市场平均预期18%不到。 CATL上下游议价能力和竞争力并未发生变化：从BOM成本和产品端看，C与其他电池厂仍然差距较大。 出货量：因为定价因素，6月加库存概率大。电池：中报毛利率、出货量分歧较大31资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所4.30% 1.70% 5.90%12.47% 15.29% 4.06%0%5%10%15%20% 21 4Q21 1Q21LG新能源 CATL图 表 ： LG&CATL 营 业 利 润 率 和 净 利 率 对 比0510152025 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5铁锂 三元图 表 ： CATL月 度 排 产 （ 单 位 ： GWH）n 宁德时代：23年碳酸锂实际产量有望达到3万吨以上，24年有望达10万吨；n 国轩高科：22Q4，碳酸锂月度产能可达1000吨；23Q2，碳酸锂月度产能有望达2000吨，全年有望达到3万吨。参股企业 持股 投资金额 时间北美锂业 43.59% 2.55亿元 2018年3月澳洲phibara 8.50% 2.58亿元 2019年9月加拿大Neo Liquitium 8% 4380万元 2020年9月非洲Manono项目 24%（间接） / 2021年9月加拿大Millennial 100% 19.2亿元 2021年9月志存锂业 / / 2021年9月天华超净 / 1.2亿元 2021年4月康德新能源 40% / 2022年4月江西省含锂探矿权 / 8.65亿元 2022年4月图表： 宁德时代锂矿产能布局电池：矿+电池一体化阶段性业绩兑现增强来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所公 司 产 能 2022E 2023E 2024E国 轩 科 丰 产 能 2.0 2.0 2.0 产 量 0.8 2.0 2.0 权 益 比 例 79% 79% 79%宜 春 国 轩 锂 业 产 能 0.0 5.0 8.0 产 量 0.0 1.0 5.0 权 益 比 例 55% 55%权 益 产 量 0.6 2.1 4.3 图表： 国轩高科碳酸锂产能布局成本优势1：铁锂液相法n 液相法的核心优势在于：工艺，而工艺可以给与赋能的是：原材料：1.液相法元素配置精确，不需要过量配置锂源（固相法过量配置2%-5%）、2.工艺特性导致原材料品味需求低，如可以使用固相法磷酸铁前驱体，固相法需要晶灿结构比较完整的磷酸铁，液相不需要烧结的磷酸铁；能耗：前驱体合成无需加热和球磨。锂价高企时液相对成本优势显著。图表：不同工艺磷酸铁锂成本（元/吨）来 源 ： 各 公 司 环 评 报 告 ， wind,百 川 ， 国 金 证 券 研 究 所-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002021/2/12 2021/3/12 2021/4/12 2021/5/12 2021/6/12 2021/7/12 2021/8/12 2021/9/12 2021/10/12 2021/11/12 2021/12/12 2022/1/12 2022/2/12 2022/3/12 2022/4/12 2022/5/12 液 相 法 原 材 料 外 购 固 相 法 原 材 料 外 购 铵 法 固 相 法 磷 酸 铁 自 产 （ 外 购 磷 源 、 铁 源 ） 铵 法 固 相 法 磷 酸 铁 自 产 （ 自 产 磷 源 、 外 购 铁 源 ） 铵 法 固 相 法 磷 酸 铁 自 产 （ 外 购 磷 源 、 自 产 铁 源 ） 铵 法 固 相 法 磷 酸 铁 自 产 （ 自 产 磷 源 、 铁 源 ） 纳 法 磷 酸 铁 自 产 （ 外 购 磷 源 、 铁 源 ） 纳 法 磷 酸 铁 自 产 （ 外 购 磷 源 、 自 产 铁 源 ） 纳 法 磷 酸 铁 自 产 （ 自 产 磷 源 、 外 购 铁 源 ） 纳 法 磷 酸 铁 自 产 （ 自 产 磷 源 、 自 产 铁 源 ） 草 酸 法 成本优势2：基膜+涂覆一体化n 基膜：同质化程度高，产品差异化程度低，成本为核心要素。相比于涂覆环节，基膜产品同质化属性较强，大规模稳定生产以及快速降本能力是该环节企业竞争的核心要素。n 涂覆膜：多为定制化产品，产品差异化程度高，工艺要求高。涂覆多为定制和联合研发，核心在于配方及工艺。涂覆专利多被LG化学、帝人、东丽把控。国内企业可通过专利授予形成专利护城河，从而掌握高端涂覆技术，提高竞争力。n 基膜的核心是成本，涂覆核心是工艺及专利。我们预测未来隔膜行业在产品差异化的竞争主要聚焦于涂覆膜的差异。图表：恩捷股份现有湿法隔膜涂覆工艺整理（2022年）来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所涂覆材料种类 PE 陶瓷涂覆 CCS 聚合物涂覆 PCS 混合涂覆 MFS分类 水性 油性 水性 油性 水性 油性 水性 油性材料 无 陶瓷+PMMA 陶瓷+耐高温聚合物 PVDF、AFL PVDF、AFL、HTP 陶瓷、AFL、PVDF 陶瓷、PVDF 陶瓷/PVDF混涂 陶瓷/PVDF混图结构 无涂布 1层涂布 2层涂布 3层涂布 2层涂布用途 低容量电池 高容量高倍率电池 高容量高倍率高安全电池 聚合物电池、高安全电池 高容量聚合物电池特征 一般用途 耐热、高安全性 耐热、水分含量低、高安全性 赋予极片与隔膜间粘接力 赋予极片与隔膜间粘接力、高安全性 赋予极片与隔膜间粘接力、安全性、性价比现状 量产 量产 量产 量产 量产 量产 量产 量产 量产成本优势2：基膜+涂覆一体化n 原材料：单平成本0.3-0.5元/平，成本占比均在30%以上；其中，龙头公司原材料单平成本高于二三线，主要系原材料进口比例高，且高端涂覆材料占比高（如PVDF、芳纶）；n 折旧与摊销：单平成本0.2-0.4元/平，成本占比20%-30%；成本差异主要体现在折旧准则不同、设备单平投资额不同（如JSW、布鲁克纳投资高）、涂覆工艺不同；n 人工费用：单平成本0.07-0.17元/平，成本占比6%-12%；n 研发费用：单平成本0.03-0.16元/平，成本占比2%-12%；龙头公司单平研发投入显著高于二三线。图表：左/湿法涂覆膜单平营业成本拆分；右/湿法涂覆膜单平成本结构（2020年；恩捷股份；单位：元/平）来源：公司报告，国金证券研究所注1：部分公司未披露21年报，或者成本各项无拆分，图表数值为研究员估计值，请注意区分，谨慎参考注2: 璞泰来产品成本拆分中不包含湿法基膜制造费用，故成本显著低于其他公司项目单平营业成本拆分（元/平）公司 恩捷股份 星源材质 沧州明珠 中材科技 璞泰来产品 湿法+涂覆 湿法+涂覆 湿法+涂覆 湿法+涂覆 涂覆年份 2021年 2021年 2021年 2021年 2020年营业总成本 1.24 1.80 1.50 1.27 0.66营业成本 0.93 1.34 1.35 1.06 0.52 原材料 0.44 0.48 0.38 0.37 0.31人工费用 0.07 0.10 0.17 0.11 0.06折旧与摊销 0.22 0.43 0.43 0.34 0.07动力燃料 0.17 0.20 0.15 0.16 0.08其他 0.03 0.13 0.20 0.09 0.00税金及附加 0.05 0.01 0.01 0.02 0.01销售费用 0.03 0.06 0.06 0.02 0.02管理费用 0.09 0.24 0.05 0.08 0.05研发费用 0.14 0.16 0.03 0.08 0.06项目单平营业成本拆分（%）公司 恩捷股份 星源材质 沧州明珠 中材科技 璞泰来产品 湿法+涂覆 湿法+涂覆 湿法+涂覆 湿法+涂覆 涂覆年份 2021年 2021年 2020年 2021年 2020年营业总成本 100% 100% 100% 100% 100%营业成本 75% 74% 90% 83% 79%原材料 35% 26% 26% 29% 48%人工费用 6% 6% 12% 8% 10%折旧与摊销 18% 24% 29% 26% 10%动力燃料 14% 11% 10% 12% 12%其他 2% 7% 14% 7% 0%税金及附加 4% 1% 0% 2% 1%销售费用 2% 3% 4% 2% 4%管理费用 7% 13% 3% 6% 7%研发费用 12% 9% 2% 7% 9%成本优势2：基膜+涂覆一体化n 涂膜设备为涂覆膜主要成本来源，国产设备折旧摊销具备优势。通过拆分璞泰来2019年涂覆膜项目成本，涂膜机占比约36%，显著高于其他项目，为涂覆膜投资主要成本来源。n 单涂覆膜折旧成本占比低于湿法基膜+涂覆。根据璞泰来2020年报测算可得，公司涂覆膜单平成本预计为0.66元/平（不含基膜成本），可得单平折旧成本预计为0.07元/平，其中折旧占比仅13%，低于湿法隔膜涂覆线（含基膜投资成本），平均在20%-30%以上。 图表：璞泰来锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目总投资成本拆分（2019年）来源：璞泰来公告，国金证券研究所公司 项目投资成本分拆 项目基本情况（2019年） 项目营业成本拆分（2020年）项目 总投资（亿元） 占比（%） 产能（亿平） 单平投资（元/平） 隔膜类型 项目公告日期 项目 营业总成本（亿元） 单平成本（元/平） 占比（%）璞泰来（江苏卓高） 锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目 5.40 100% 8 0.68 涂覆 2019年 营业总成本 5.29 0.66 100%其中：建筑工程费用 1.27 24% 0.16 营业成本 4.19 0.52 79%其中：设备购置费用 2.36 44% 0.30 原材料 2.52 0.31 60%设备分类 设备名称 数量（台/套） 单价（亿元） 分项投资（亿元） 占比（%） - 人工费用 0.52 0.06 12%生产加工设备 涂膜机 60 0.032 1.92 36% 0.24 折旧与摊销 0.54 0.07 13%分切机 30 0.009 0.27 5% 0.03 动力燃料 0.62 0.08 15%搅拌机 47 0.0025 0.12 2% 0.01 其他 0.00 0.00 0%其他生产设备 - - 0.04 1% 0.01 税金及附加 0.07 0.01 1%辅助生产设备 - - - 0.01 0% 0.00 销售费用 0.20 0.02 4%其中：室外工程 0.10 2% 0.01 管理费用 0.37 0.05 7%其中：配套工程 0.61 11% 0.08 研发费用 0.46 0.06 9%其中：工程建设其他费用 0.23 4% 0.03 折旧与摊销费用拆分其中：预备费 0.23 4% 0.03 项目 年折旧率（%） 单平折旧（元/平） 占比（%）其中：流动资金 0.60 11% 0.08 房屋及建筑物 4.7% 0.01 17% 机器设备 14.2% 0.04 62%运输设备 23.4% 0.01 21%电子设备及其他 25.2%成本优势2：基膜+涂覆一体化n 国产化+工艺升级有望改善涂覆项目投资成本。进口设备定制化高，产出隔膜的一致性、良品率更高，目前恩捷股份、星源材质涂布线设备均进口海外，单平折旧高于璞泰来。随着设备国产化的推进，以及头部公司涂覆工艺的升级优化（如恩捷股份核心技术“在线涂覆”），涂覆项目投资成本有望持续改善。图表：主要涂覆膜公司涂覆隔膜线采购情况来源：各公司公告，国金证券研究所图表：主要隔膜企业湿法涂覆膜项目公告中预测毛利率（%）公司 项目 涂覆膜设备 价格（亿元/套） 单平投资（元/平） 设备来源恩捷股份 江西瑞通新能源隔膜一期扩建项目 涂布机设备 - 0.32 进口日本星源材质 高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）项目 涂布线 0.21 0.90 -星源材质 年产3.6亿平湿法隔膜及涂覆膜项目 涂覆隔膜线 0.04 0.26 进口定制璞泰来 锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目 涂膜机 0.032 0.24 宁德嘉拓公司 年份 项目 产品类型 毛利率（%）恩捷股份 2020年 主板非公开募投项目之“江西项目” 湿法+涂覆 49.71%恩捷股份 2020年 主板非公开募投项目之“无锡项目” 湿法+涂覆 50.78%湖南中锂 2018年 可转债募投项目之“锂电池隔膜项目” 湿法+涂覆 50.86%璞泰来 2020年 主板非公开募投项目之“年产24900万平方米离子电池隔膜项目“ 湿法+涂覆 37.76%璞泰来 2019年 可转债募投项目之“多功能涂层隔膜生产基地建设项目” 湿法+涂覆 42.43%星源材质 2022年 主板非公开募投项目之“南通项目“ 湿法+涂覆 41.11%平均毛利率 - 45.44%在线涂覆设备投资更低，投入产出比高，同时可以提升整体的良品率产线速度不损失，凸显成本端优势n 石墨化代工成本&原材料价格占比较高。在人造石墨整个工序的成本中，焦类原料和石墨化工序占据较大比例，分别约为42%、 50%。人造石墨根据其性能分为高、中、低端三类。高端人造石墨负极原材料采用针状焦，低端人造石墨负极材料采用石油焦，两类人造石墨成本差异主要产生在于原材料焦类原料和石墨化工序复杂度。n 能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨。石墨化由于高能耗，产能主要聚焦于内蒙等低电费地区，2021年由于能耗双控政策，石墨化代工价格从历史地位1.2万/吨迅速爬升，目前高端价达2.8万/吨。资料来源：GGII，国金证券研究所图表：人造石墨成本构成成本优势3：负极一体化 3850% 8% 40%2%0.42石 墨 化 制 造 和 人 工 费 用 焦 类 材 料 沥 青 0500010000150002000025000300002021/9/23 2021/10/23 2021/11/23 2021/12/23 2022/1/23 2022/2/23高 端 价 (元 /吨 ) 低 端 价 (元 /吨 )图表：石墨化代工价格n 高石墨化自供率为成本差异来源1资料来源：石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响，国金证券研究所图表：石墨化自供率对比成本优势3：负极一体化39 2020 2021E 2022E 2023E贝 特 瑞 石 墨 化 产 能 (万 吨 ) 3 3 7 15负 极 产 能 (万 吨 ) 13.5 15.5 25.5 38.5自 供 比 例 22.22% 19.35% 27.45% 38.96%翔 丰 华 石 墨 化 产 能 (万 吨 ) 0.3 0.3 1.5 7.5负 极 产 能 (万 吨 ) 2 3 4 9自 供 比 例 15.00% 10.00% 37.50% 83.33%璞 泰 来 石 墨 化 产 能 (万 吨 ) 5 5 11.5 22.5负 极 产 能 (万 吨 ) 7.3 16.3 16.3 26.3自 供 比 例 68.49% 30.67% 70.55% 85.55%中 科 电 气 石 墨 化 产 能 (万 吨 ) 3.5 3.5 9.5 22.5负 极 产 能 (万 吨 ) 3.2 9.2 16.2 27.7自 供 比 例 109.38% 38.04% 58.64% 81.23%尚