证券研究报告 行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究 2022年6月14日 行业轮动系列报告之一 分析师：祁嫣然 执业证号：S0930521070001 分析师：宋朝攀 执业证号：S0930522030002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 如何建模预测煤炭业绩趋势 价格因子：动力煤长协价、焦煤价 供需因子：固定资产增速、煤消费量、火力发电量 22年4-5月煤炭行业利润yoy在70%左右 策略信号：供给紧平衡+业绩上行 供给紧平衡：观测固定资产同比增速-最近滚动3月火力发电量增速均值10% 煤炭信号5月脱离紧平衡条件 本轮景气周期为2021年1月-22年5月，因22年3月火力发电量连续3期同比下滑，且行业产能小幅增加，4月火力发电量同比下滑11%，预计6、7月难以满足供给紧平衡条件 风险提示：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 煤炭业绩景气度预测 煤炭配置策略信号 2 行业轮动方法论 请务必参阅正文之后的重要声明 行业轮动方法论特色 3 图1：区分估值景气和业绩景气 图2：每年景气行业数量并不固定 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级行业2014-2021年历年涨幅，单位% 业绩前瞻：根据行业经营指标紧密跟踪，而不是等财报发布后观察 分域建模：结合景气度指标分别判断投资机会 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 石油石化 24.21 3.03 -0.56 1.95 -18.76 8.85 2.96 17.13 煤炭 32.13 -7.71 0.36 19.31 -29.35 14.75 8.19 44.67 有色金属 46.27 16.14 -7.67 11.19 -40.93 24.22 33.37 46.39 电力及公用事业 63.18 18.14 -17.35 -4.22 -27.80 8.44 2.06 26.37 钢铁 69.29 -6.40 -6.96 14.58 -28.43 2.82 8.88 41.75 基础化工 33.35 80.42 -10.14 -9.10 -34.77 23.66 35.63 48.05 建筑 99.90 15.78 -2.69 -6.11 -27.76 0.28 -6.78 22.16 建材 37.35 43.88 -7.83 12.10 -31.50 52.99 28.34 9.43 轻工制造 30.95 97.11 -13.49 -11.92 -33.42 28.18 18.43 12.74 机械 46.86 65.37 -16.85 -11.65 -34.84 25.21 33.68 15.21 电力设备及新能源 38.34 71.25 -17.10 -7.94 -33.98 22.58 88.34 50.41 国防军工 58.82 38.28 -22.69 -17.44 -27.09 22.68 72.47 12.58 汽车 39.74 53.23 -9.07 0.55 -32.20 20.29 49.95 21.45 商贸零售 38.38 48.04 -15.56 -11.81 -31.99 8.72 0.17 1.99 消费者服务 47.63 122.86 -27.81 -3.52 -8.69 28.16 81.06 -24.45 家电 25.16 48.81 1.78 44.94 -31.77 60.55 32.63 -18.57 纺织服装 43.40 94.68 -12.30 -23.02 -32.36 9.14 -2.51 6.84 医药 17.98 64.74 -14.25 4.51 -26.62 38.21 50.40 -4.39 食品饮料 21.30 25.53 7.56 54.57 -20.37 72.84 88.06 -5.18 农林牧渔 25.11 82.72 -14.59 -12.56 -22.04 48.16 15.27 -6.67 银行 71.83 3.57 0.69 16.88 -10.95 27.28 -0.49 0.20 非银行金融 129.76 -18.66 -11.85 18.93 -24.28 47.74 6.59 -20.41 房地产 78.15 55.40 -18.55 1.12 -27.24 26.16 -9.49 -9.63 交通运输 71.55 30.66 -23.99 5.92 -29.57 17.56 7.49 2.75 电子 16.82 80.94 -15.12 18.54 -41.31 72.23 34.00 17.20 通信 35.93 115.46 -17.58 1.04 -33.38 30.52 -8.72 2.45 计算机 56.98 125.97 -36.12 -18.81 -24.60 47.53 16.92 3.31 传媒 19.57 71.70 -37.71 -21.65 -38.59 24.65 -2.30 6.58 综合 52.37 74.74 -17.22 -10.24 -42.45 15.62 -5.46 20.67 综合金融 - - - - -34.44 15.40 -18.11 -1.10 中位数 39.74 53.23 -14.25 0.55 -30.53 24.43 12.07 8.14 业绩景气周期 股价走势 请务必参阅正文之后的重要声明 营业收入景气度框架 4 对于非金融企业，一般存在销售收入（R）等于产销量（N）乘销售价格（P）的数量关系。把销售收入对这两个因素进行微分，可以得到 = = + d =d +d +d d 上述推导的经济意义：营业收入的增速可以分解成产量增速、产品售价增速、及二者共同影响。 请务必参阅正文之后的重要声明 利润景气度框架-生产成本不变模型 5 设生产成本为C，以利润（NI）等于（售价-成本）*数量-期间费用。 期间费用率k ，基期毛利率m NI=N(PC)-kPN 对于生产成本变化不大的上游行业，假设C为常数，微分时消失，利用基期毛利率m化简消去C ()() + + (1)()交叉项 价格影响 产销变动 请务必参阅正文之后的重要声明 业绩弹性解决利润突变预测难题 6 周期商品，煤、猪价格变动一般在【-50%，100%】，但公司净利润变动可达【-300%，1000%】 原因是刚性费用支出+低基数效应 一般线性模型难以捕捉这种非线性关系，业绩弹性倍数能有效提炼 业绩弹性证明了买入业绩不佳周期公司的数学逻辑 前期盈利越低，利润增速对产品价格的弹性越大 80 80 15 15.75 5 9.25 85% 业绩弹性1kmk 17倍 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 煤炭业绩景气度预测 煤炭配置策略信号 7 行业轮动方法论 请务必参阅正文之后的重要声明 煤炭产业链 8 图3：中国神华煤炭开采成本 资料来源： ，光大证券研究所，比例参考中国煤炭工业协会 年煤炭行业发展报告 适用生产成本不变模型：开采成本变化不大 一体化程度较高，整体盈利取决于动力煤和焦煤售价 原煤 商品煤 动力煤 焦煤 化工用煤 电力47% 建材8% 钢铁13% 化工6% 燃烧 液化气化 炼焦 坑口价 车板价、港口价 开采 洗选 运输 消费 资料来源：Wind，光大证券研究所，中国神华年报（2016-2020）,单位：元/吨 2020 2019 2018 2017 2016 自产煤吨生产成本 119.2 118.8 113.4 108.5 108.9 原材料燃料及动力 27.1 26.2 23 17.9 18.3 人工 27.8 27 21.2 18.8 17.6 折旧摊销 18.3 19 18.5 17.5 19.7 其他 46 46.6 50.7 54.3 53.3 请务必参阅正文之后的重要声明 煤炭产销结构分化 9 图4：动力煤与炼焦煤产量分化 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年-2021年，单位：万吨 主要煤种消费结构随经济需求变化 在模型设计纳入加权销量增速、销量加权价格变化 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002012-12012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-9产量:炼焦煤(炼焦精煤):当月值 产量:原煤:当月值 产量:动力煤:当月值 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002012-12012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-9产量:动力煤/产量:炼焦煤 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年-2021年 图5：动力煤占比逐渐增加 请务必参阅正文之后的重要声明 国民行业产能上市公司行业产能:上市公司属于规模以上公司佼佼者 综合销量增速=动力煤销量增速*动力煤销量占比+焦煤销量增速*焦煤销量占比 T季行业固定资产同比增速=T-1固定资产/T-5固定资产 取固定资产增速和综合销量增速中孰高者做销量因子 销量因子=max（综合销量增速，行业固定资产同比增速） 煤炭产销因子设计 10 请务必参阅正文之后的重要声明 11 煤炭价格因子 图6：长协机制参考动力煤价格指数 图7：动力煤价格波动性-现货期货长协 综合煤价同比=动力煤长协价同比*动力煤占比+焦煤价格同比*焦煤占比 动力煤新旧长协机制都重点参考环渤海和CCTD价格 动力煤价格指标：2010-2017环渤海Q5500,2017-至今CCTD 参考长协机制月末、季末调价习惯：动力煤滞后1月，焦煤滞后1季 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月底，单位：元/吨 0100200300400500600700800900综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500) 动力煤长协指数:CCI5500 050010001500200025003000综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 期货结算价(活跃合约):动力煤 请务必参阅正文之后的重要声明 12 月度景气度建模带约束回归 图8：景气度建模指标汇总 = 11 +2 +31 先用财报业绩同期数据建模，揭示景气度与指标间的客观经济联系 再以可观测值输入模型对未发布财报月份跟踪 营收yoy 利润yoy =1 +2 +3 指标类型 指标名称 公布时间、频率 数据处理 滞后处理 销量 国内动力煤消费量 t+2上旬公布t月 缺失值用上年同月*（1+t-1月yoy）估算 t+3月 消费量：炼焦煤 t+2上旬公布t月 缺失值用上年同月*（1+t-1月yoy）估算 t+3月 固定资产增速 季报 T-1/T-5季增速 T-1季+3月 火力发电量：当月 t+1月下旬公布t月 同比 t+2月 价格 综合平均价格指数：环渤海动力煤（Q5500K） 每周三 月度末、同比、推后1月 不用处理 京唐港库提价：主焦煤山西产 日 季度平均、同比、推后1季 不用处理 长协价：CCTD秦皇岛动力煤 月 同比 不用处理 业绩弹性 毛利率 季报 T-4季 不用处理 期间费用率 季报 T-3-T季均值 T-1季+3月 资料来源：Wind，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明 景气度观察对象及数据处理 13 行业单季度营业收入yoy、单季度利润总额yoy 计算时调整行业成分股进出、低基数效应，使用整体法 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级煤炭行业上市公司财报2006年-2021年Q3 图9：成分进出造成业绩指标大幅波动 计算行业利润绝对值的中位数 计算同比指标时，如果T-4季（基期）利润0,且绝对值小于上一步计算的中位数，则用中位数填充。 对上一步得到的利润同比增速去极值，2 之外的数据点以2 替换 低基数效应平滑 -50%0%50%100%150%200%250%2003033120030930200403312004093020050331200509302006033120060930200703312007093020080331200809302009033120090930201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302021033120210930成分修正+整体法 成分修正+平均法 指数成分原始 成分股进出效应修正 以两个比较期后一期行业公司为样本，追溯纳入指数前的财报季期数据计算业绩增速 请务必参阅正文之后的重要声明 14 月度景气度建模带约束回归 图10：营收yoy景气度建模 R2 0.73 以单季度营收yoy和利润yoy作为因变量，以产销因子和价格因子作自变量拟合回归模型 以可观测的月度指标输入模型持续跟踪 22年4-5月行业利润景气度较高，yoy约70% 图11：利润yoy景气度建模 R2 0.68 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级煤炭行业上市公司2012Q2-2022Q1财报，对2022年4、5月财报未公布月份进行跟踪预测 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%单季度利润yoy实际 单季度利润yoy预测 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2012-6-12012-10-12013-2-12013-6-12013-10-12014-2-12014-6-12014-10-12015-2-12015-6-12015-10-12016-2-12016-6-12016-10-12017-2-12017-6-12017-10-12018-2-12018-6-12018-10-12019-2-12019-6-12019-10-12020-2-12020-6-12020-10-12021-2-12021-6-12021-10-12022-2-12022-6-1单季度营收yoy实际 单季度营收yoy预测 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 煤炭业绩景气度预测 煤炭配置策略信号 15 行业轮动方法论 请务必参阅正文之后的重要声明 16 煤炭行业策略择时信号 本轮景气上行周期从2021年1月开始，22年5月已脱离看涨信号，因3月火力发电同比已连续下滑3期，且4月下滑11.2%，同时行业小幅增产，导致6、7月亦难以满足供给紧平衡条件 资料来源： ，光大证券研究所， 年 月 年 月，中信一级煤炭指数，中位数指中信一级行业年收益率中位数图12：景气区间历史回测 中信一级煤炭 景气区间平均日收益 0.12% 全样本平均日收益 0.02% -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%050010001500200025003000350040002012-5-2 2013-5-2 2014-5-2 2015-5-2 2016-5-2 2017-5-2 2018-5-2 2019-5-2 2020-5-2 2021-5-2 2022-5-2利润景气度yoy 行业指数 景气区间 2021年收益率 煤炭44.6% 中位数8.1% 供给紧平衡：观测固定资产同比增速（供）-最近滚动3月火力发电增速均值（需）10%超跌反弹但年收益跑输行业中位数 图13：景气区间收益率统计 资料来源： ，光大证券研究所， 年 月 年 月2017年收益率 煤炭19.3% 中位数0.6% 请务必参阅正文之后的重要声明 17 煤炭行业风格画像 行业指数收益率相关性 国证大盘成长 国证大盘价值 国证中盘价值 国证中盘成长 国证小盘价值 国证小盘成长 0500100015002000250030003500400045005000成长类 价值类 平衡类 行业指数 煤炭行业近年稳定保持价值风格 随着经济结构变化和市值缺乏成长，被动呈现中小盘风格 图14：煤炭行业风格标签 资料来源： ，光大证券研究所， 年 月 年 月0500100015002000250030003500400045005000大盘类 中盘类 小盘类 行业指数 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 18 报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 电话：010-56513031 邮件： 金融工程研究团队 宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002 电话：010-56513042 邮件： 曲虹宇（联系人） 电话：010-56513042 邮件： 肖植桐（联系人） 电话：021-52523682 邮件： 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 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